Neti와 Cadeler 합병 Comment 및 Valuation, 풍력 밸류 체인중 어디에 투자해야 되나, 풍력과 그린수소

※ 감수인

★★★★★ LePain님의 ‘오렌지보드 독점’ 의견은 본문 하단을 참조해 주세요. ★★★★★

보고서 올려 주신 후, 주가가 많이 상승했습니다. 축하 드립니다. 보고서 게시일 기준 수익률 46%입니다.

원글: (Eneti) 해상풍력의 최대수혜가 될 수 있는 WTIV 운용선사 (LePain, 2023/5/15)

 Cadeler의 본사는 덴마크에 있고, 노르웨이 오슬로 증권거래소에 상장되어 있습니다. 

막간 지식) 덴마크, 노르웨이, 스웨덴, 핀란드의 국기가 비슷합니다. 모두 스칸디나비아 십자(Scandinavian Cross)를 특징으로 하고 있습니다. 이 십자는 국기의 왼쪽 상단에 위치하며, 이는 기독교 전통에 기반을 두고 있습니다. 이 나라들은 스칸디나비아 십자를 국기 디자인의 핵심 요소로 선택함으로써 공통의 문화적, 지역적 정체성을 표현하고 있습니다. (덴마크는 노르웨이를 장기간 통치하였고, 이 때문에 덴마크의 국기 디자인이 노르웨이 국기에도 영향을 미쳤을 가능성이 높습니다)

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Neti 관련해서 관심도 많으시고 오렌지보드에서 반응도 좋았던 것 같습니다. 긴글을 읽어주시고 응원해주셔서 먼저 감사하다는 말씀을 드립니다.

최근 Neti와 Cadeler가 합병을 발표하면서 메가톤급 WTIV 선사가 탄생할 예정입니다. 관련해서 질문하시는 분들이 굉장히 많아 오렌지보드에 어떻게 해석하고 투자해야하는지 기재해보고자 합니다.
감수인 주) Cadeler는 해상 풍력 발전 프로젝트를 위한 설치, 유지 보수 및 해체 솔루션을 제공하는 덴마크의 회사입니다. 2008년에 설립되었으며 본사는 덴마크 코펜하겐에 있습니다. Cadeler는 6척의 선박을 보유하고 있으며, 전 세계적으로 해상 풍력 발전 프로젝트에 참여하고 있습니다. Cadeler는 노르웨이 오슬로 증권거래소에 상장되어 있습니다. 주식 심볼은 "CADLR"입니다.
감수인 주) WTIV (Wind turbine installation vessel)

 

[0] 육상풍력 VS 해상풍력

저는 개인적으로 육풍보다 해풍을 좋다고 생각합니다.
첫번째 이유는 해풍이 육풍보다 성장의 기울기가 크기 때문이고
두번째 이유는 디벨로퍼 입장에서 해풍이 더 많은 장점을 가져갈 수 있기 때문입니다.

디벨로퍼 입장에서는 주민이나 환경단체 반대등이 적어 사업을 진행하기 편하고, 더 큰 터빈을 설치함으로써 경제성을 확보할 수 있고, 양질의 꾸준한 바람이 불기 때문입니다.

이게 다 LCOE와 관련이 있겠습니다.

감수인 주) LCOE는 Levelized Cost of Electricity의 약자로, 발전소를 건설하고 운영하는 데 드는 비용을 발전량으로 나눈 값을 말합니다. LCOE는 발전소의 경제성을 평가하는 데 중요한 지표로 사용됩니다. LCOE가 낮을수록 발전소의 경제성이 높다고 할 수 있습니다. 

육풍의 경우 2년이면 끝날 것 주민, 환경단체 반발로 5년이상 걸리는 경우도 있습니다.

 

[2] 터빈 대형화

두번째는 터빈 대형화의 수혜를 누릴수 있는 기업을 봐야한다고 생각합니다.

 

역사적으로 프로젝트 규모가 커질때마다 터빈의 크기는 증가했었습니다.

터빈을 대형화할수록 Capex와 Opex 그리고 추후 Maintenance 비용이 감소할 수 있기 때문입니다.

터빈의 개수가 적어지니 그만큼 관리해야 될 n수가 적어진다고 생각하면 됩니다.

감수인 주) CAPEX (Capital Expenditure, 자본지출)는 기업이 물리적 자산을 구매하거나 기존 자산을 업그레이드 또는 유지 보수하는 데 드는 비용을 나타냅니다. 예를 들어, 건물, 땅, 장비, 기계, 차량 및 기타 대형 또는 장기적인 투자가 이에 해당합니다. OPEX (Operating Expenditure, 운영지출)는 일상적인 운영에 필요한 비용을 나타냅니다. 임금, 임대료, 유틸리티 비용, 원재료, 판매 및 마케팅 비용 등이 포함됩니다.

터빈 대형화는 결국 수익성과도 연결이 됩니다. 더 큰 터빈은 효율도 좋아지고 더 많은 전력을 생산할 수 있기 때문입니다. 물론 대형 터빈의 고장 문제가 있긴 합니다만 시간이 지나면 기술의 발전이 해결해주는 방향으로 역사는 항상 흘러왔습니다.

 

[3] 비싼 풍력 밸류체인 중 투자 대상을 골라야 한다면

대부분의 풍력 관련주들은 멀티플이 굉장히 비쌉니다. 그나마 돈을 잘 벌고 있는 씨에스윈드만해도 순이익 컨센서스 1100억에 시가총액 3.5조를 형성하고 있습니다.

따라서 해상풍력, 터빈의 대형화 그리고 위 사항을 잘 고려하여

풍력 터빈 / 풍력 터빈 기자재 (타워, 베어링, 블레이드 등) / 하부구조물 / WTIV 선박 운용사 중 어디에 투자를 해야되는지 개인의 생각에 맞춰 투자를 하시면 되겠습니다.

글 하단에 오렌지보드에서만 제 생각을 적어보도록 하겠습니다.

 

[4] 해상풍력 WTIV 수요 공급

- 디벨로퍼 입장에서는 당연히 14MW 이상의 터빈으로 단지를 꾸리고 싶어할 것입니다.

- 다만 터빈 Capa 및 WTIV 부족으로 6-8MW 터빈과 믹스되어 단지가 조성될 수 밖에 없는 환경입니다. (로드맵대로 설치량을 맞추기 위해서는..)

- 만약 터빈사 Capa가 받쳐준다는 가정하에 15MW 이상 터빈으로만 해상풍력 단지를 조성한다 치면 당장 24-25년부터 쇼티지 상황에 직면하게 됩니다.

결론적으로 해상풍력 단지를 15MW 이상으로 꾸리던, 6-8MW급 터빈과 믹스를 하던 15MW 이상의 WTIV 운임은 강세를 보일 것으로 예상이 됩니다. 15MW급 WTIV로 6-8MW급 터빈을 설치하는 것이 시간을 더 단축할 수 있기 때문입니다.

 

[5] Neti와 Cadeler 합병 어떻게 봐라봐야 하나? 

Cadeler가 Neti를 15.44불에 인수하기로 했습니다.

합병 후 Cadeler는 나스닥에 상장할 예정이며 23.4Q로 예상하고 있습니다.

Cadeler가 신주를 발행해 미국에 상장하고 그 주식을 Neti 주주들에게 주는 것입니다.

따라서 Neti의 매각가는 이미 Fix가 되어있고, Cadeler의 주식이 하락한다면 더 많은 주식을 받게 될 것입니다.

출처: https://live.euronext.com/ 

 

Cadeler 입장에서는 굉장히 좋은 Deal 입니다. 왜냐면 Neti를 Cadeler 가치대비 매우 싸게 사갔기 때문입니다. 시장에서는 발표후 신주를 찍어내는 것 때문에 악재로 인식해 (노란색 원) 주가가 빠졌습니다.

Neti 주주 입장에선 Cadeler 경영진이 굉장히 양아치같다고 느끼겠지만 Cadeler 주주입장에서는 경영진의 능력이 굉장히 훌륭하다고 생각할 수 있습니다.

Cadeler는 Oslo에 상장이 되어있어 저는 Neti를 투자하고 있지만 사실 두 회사의 규모나 경영진의 능력을 비교하면 비교하기가 민망할 정도로 Cadeler가 Neti보다 압도적으로 좋은 회사입니다. (선대 구성 및 비용 관리 측면에서)

그럼 왜 주가는 매각가보다 낮게 거래가 되느냐?
합병 불발에 대한 리스크를 반영하는 가격으로 보입니다.
그렇다면 합병 후 두 회사의 시너지에 대해서 보겠습니다.

 

수주 잔고를 보면 Cadeler가 Neti의 6배 많은 잔고를 보여줍니다.

거기에 7월 3일 폴란드 발트해 해상풍력을 또 수주 했습니다.

Cadeler enters Polish offshore wind market with the installation of 76 Vestas 15MW wind turbines

프로젝트 규모는 1.2GW, 15MW 베스타스 터빈 사용, 계약은 6800~8500만 유로.

 

합병되고 나서의 선대를 보겠습니다.

Eneti 선박: #1, #2, #5, #6, #11~#13 (매각 예정)

Cadeler 선박: #3, #4, #7, #8, #9, #10

Cadeler 자체가 선대 구성이 훨씬 좋습니다.

Cadeler는 15MW 이상의 신규 WTIV (#7, #8)과 WTIV/FIV 겸용인 신조 #9, #10을 보유하고 있습니다. 또한 기존 자산인 #3, #4의 경우 Crane Upgrade를 통해 15MW 이상을 설치 할 수 있게 됩니다.

FIV도 현재 상태라면 쇼티지이고 FIV는 Oil & Gas 산업에서도 수요가 강하기 때문에 전략적으로 영리한 발주였다고 판단이 됩니다.

감수인 주) FIV (Foundation Installation Vessel)는 Foundation 설치선입니다. 해상풍력을 구성하기 위해서는 FIV라는 선박을 이용해 Foundation부터 설치를 해야 됩니다.

정리하자면 Cadeler는 보유한 모두 선박이 26년 이후 15MW 이상 설치가 가능하게 됩니다.

Neti의 경우 #5, #6이 15MW 이상 설치가 가능한 선박입니다. 그리고 #11~#13의 경우 현재 비핵심 자산으로 분류되어 매각할 예정입니다. #11~#13은 4MW급 터빈 설치선으로 시장에서 Out되어 이미 지어진 해상풍력 단지 유지보수 및 Oil & Gas 시장에서 사용되고 있어 Dayrate가 굉장히 좋은 편입니다. (Dayrate가 좋다는 것은 중고선가가 좋아진다는 의미입니다.)

2위 업체인 DEME의 경우 Pure한 WTIV 운용선사도 아닐뿐더러 현재 가지고 있는 선대도 그닥 좋지 않습니다.

따라서 Cadeler가 미국에 상장하고 해상풍력 설치량이 급증하는 시기가 오면 해상풍력 WTIV의 대표주가 Cadeler가 될 것이라 생각합니다.

해상풍력의 기울기가 가팔라지는 25-26년에 맞춰 인도되는 15MW 이상 설치 가능 선박만 Upgrade 포함하여 Cadeler 6대, Neti 2대입니다.

Eneti의 16000X 모델인 Nessie의 경우 Dayrate €260k-280k/day에 계약을 한것으로 추정이 되며, 곧 300k/day를 바라보고 있습니다.

해상풍력 개화시기에 운임이 €300k/day라 가정하면 EBITDA 마진이 €743 m 개선이 됩니다.

 

현재 양사의 합산 Remaining Capex는 1500m 유로정도입니다. 그러면 새로 인도받는 15MW 급 선박의 Dayrate가 300k가 넘어가면 2년이면 잔여 Capex를 뽑는다고 볼 수 있습니다.

반대로 15MW급 한척의 배를 평균 대당 $325m에 인도했으니 1년에 2대의 신조를 지을 돈을 뽑아낼 수 있습니다.

中国船厂建造！NOV获Havfram第2艘自升式风电安装船合同 - 船舶设计 - 国际船舶网

최근 Havfram의 경우 20000x 모델의 WTIV를 5억불 정도에 계약했습니다.

Neti의 경우 16000X 모델을 3.25억불에 2척 계약을 했고 (토탈 6.5억불)

Cadeler는 20000X 모델을 3.26억불에 WTIV 2척 계약 / FIV겸용 모델을 각 3.2억불, 3.45억불에 계약했습니다.

그리고 Crane 업그레이드를 하는 기존 선박은 2척 토탈 1억불 정도를 지출했습니다. 

현재 한중일 조선소 도크가 27년이 거의 Closing이 되고 있기 때문에 WTIV는 28년은 되야 나올 수 있으며 (조만간 발주는 낸다는 가정하에) 현재 공급이 막혀있는 해양플랜트, 벌커, 탱커의 발주가 나오게 되면 WTIV 공급은 더욱 막히게 될 것입니다.

더구나 WTIV는 특수선박이기 때문에 Manpower만 많이 소모가 되고 조선소 입장에서는 돈이 많이 남는 수익성 좋은 선종은 아닙니다. Crane이 핵심기자재로 비싸기 때문입니다. 따라서 27-28년 도크를 열고 있는 조선소 입장에서는 WTIV보다 공급이 막혀있어 언제든 발주가 나와도 이상하지 않을 탱커와 벌커 수주가 우선시 될 것입니다.

추후 15MW 급 이상의 WTIV의 운임이 급하게 오르고 로드맵대로 설치를 위해 정부의 압박이 가해진다면 WTIV의 신조가를 올려서라도 발주를 내야됩니다. WTIV 운임의 상승은 "WTIV 신조 및 중고가 상승 -> P/NAV 저평가 -> 주가 재평가" 로 이어질 것입니다.

 

[6] Eneti 밸류에이션

Eneti 밸류에이션을 봐보겠습니다.

현재 주가인 12.3불을 기준으로 봐보면

현 주가 기준 P/NAV 0.7이고 매각가 기준으론 0.68 정도입니다.

최근 SMIC 리포트에서 매각 대상인 Hydra, Kraken, Leviathan을 $15M 정도로 가정을 했습니다.

감수인 주) 본문에서 말하는 가치산정 방법은 "P/NAV = 시가총액 / 선박의 순자산", 순자산(NAV;Net Asset Value)은 "Value of Fleet"에서 NIBD(Net Interest Bearing Debt, 순이자부채)와 추가지출비용(Remain Capex)를 제외한 나머지를 의미합니다. Capex는 자산에 대한 투자분이 포함(추후 재산이 될 수 있음)되어 있으나, 저자는 현금흐름 관점에서 Valuation을 추정한 듯 합니다.

 

하지만 현재 업황이 좋은 Maintenance 선박 15M은 너무 저평가로 잡은 것으로 판단이 됩니다.

현재 Dayrate를 고려하면 15m은 1.5년이면 선가를 뽑는 수준이기 때문입니다. 따라서 저는 개인적으로 금번 Cadeler가 Eneti를 P/NAV 0.7 정도에 매수했다고 판단하고 있습니다. (참고로 Cadeler의 P/NAV는 1.3정도 입니다.)

 

[7] 풍력과 그린수소

풍력 뿐 아니라 태양광도 그렇고 종착지는 결국 그린수소라고 생각합니다.

신재생 에너지의 특성인 간헐성과 인간은 자연을 컨트롤 할 수 없기 때문에 3가지 옵션이 남게 됩니다.

1. 그리드 투자

2. BESS

3. HESS

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1) 그리드 투자가 가장 효율이 좋다고 보이지만 천문학적인 Cost가 들게 됩니다. 특히나 고압 송전선의 경우 주민들 반발로 인해 땅 아래 심어야 됩니다. 외국의 경우 이러한 인프라가 민간에 걸려있기 때문에 유인도 적고 사업도 더디게 진행됩니다.

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2) 전세계 셀메이커가 전기차가 아닌 ESS에만 모든 Capa를 쏟아도 1TW가 되지 않기 때문에 현실적으로 불가능 합니다. 21년 기준 미국과 유럽에서 출력제한된 신재생에너지만 5테라가 넘기 때문입니다. 21년과 앞으로를 비교하면 더욱 더 상대가 되지 않는 양이 출력제한이 될 것입니다.

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3) 가장 현실적인 대안이라고 생각합니다. 수소 에너지의 가장 큰 문제점은 효율이 낮다는 것 입니다. 하지만 출력 제한이 걸려야하거나 버려질 전기라면 어떨까요? 당연히 수소를 만들어 저장하거나 Transform하여 사용하는 것이 좋다고 생각합니다.

따라서 앞으로 신재생과 그린수소 그리고 더 나아가 그린 암모니아로 연결되는 프로젝트가 더욱 더 확장될 것이라고 생각합니다.

 

<2023-06-28>

출처: 코트라

 

EU가 이렇게 하는 이유는 전기차의 헤게모니는 미국에 뺏겼기 때문입니다.

따라서 내연기관의 헤게모니를 지키고자 E-fuel을 탄소 중립유로 선정하고 법안을 제정한 것으로 보입니다.

그린 수소 기반의 E-fuel, 그린 암모니아는 더 이상 말뿐인 프로젝트가 아닙니다. 이미 곳곳에 진행이 되고 있습니다.

유럽에 깔리는 신재생 에너지 대부분은 그린수소로 전환이 되고, 이 그린수소는 암모니아 형태로 수소 캐리어 역할을 하거나 비료를 만드는데 사용이 될 것입니다. 일부는 E-fuel로 내연기관과 항공기 연료를 대체할 것이고, 선박 역시 수소 추진선박보다는 암모니아 선박, E-메탄올 선박으로 확장 될 것이라 생각합니다.

 

 

(오렌지보드 독점)

해상풍력, 터빈의 대형화의 추세에서 수혜를 보는 선택지는 아래와 같습니다.

풍력 터빈 / 풍력 터빈 기자재 (타워, 베어링, 블레이드 등) / 하부구조물 / WTIV 선박 운용사 중 어디에 투자해야 할지 개인적인 견해를 써보겠습니다.

풍력산업의 특징은 정부주도의 산업이라는 것 입니다. 그래서 아래와 같은 특징을 가지고 있습니다.

1. 정부가 풍력 설치에 대한 로드맵을 어느정도 짜놓습니다.

2. 그리고 그 설치량(수요)에 따라 공급단 증설 등을 통해 밸런스를 맞춥니다. (IRA, RepowerEU로 우호적)

3. 따라서 갑자기 뜬금없이 어떤 특정 국가에서 당장 내년에 30GW를 설치하겠다 라고 하기 불가능합니다.

4. 이러한 요소로 인해 뜬금없는 매출이나 어닝이 나오기 힘든 구조이며 로드맵에 따라 매출과 이익이 어느정도 정해진 상태로 가는 산업니다.

위의 요소를 고려해보면 딱딱 정해진대로 가는 산업이라고 볼 수 있습니다. 따라서 매출과 이익이 나오지 않을때는 미래의 거의 확정된 이익을 땡겨와 멀티플을 높게 주고, 매출과 이익이 가시화되고 실체화됨에 따라 멀티플이 감소하는 구조로 갈 것으로 개인적으로 생각하고 있습니다.

따라서 저는 풍력 밸류체인중 싸게 사는 것이 무엇보다도 중요하다고 생각합니다.
현재 상황을 보면 공급단에서의 준비 부족으로 인해 해상풍력 로드맵대로 사업이 진행되지 않을 가능성이 높다고 생각합니다.

 

많은 풍력 밸류체인이 미래의 이익을 땡겨와 멀티플을 받고 있으며 로드맵대로 설치가 되지 않을시 EPS 하락으로 인한 리스크가 있다고 생각합니다.

 

하지만 Neti와 Cadeler의 경우 현재 신조가 "아예" 없습니다. 그리고 이미 신조들의 배 계약도 장기로 묶이고 있기 때문에 로드맵대로 설치가 되지 않아도 매출 Add는 이미 정해져 있습니다. 그렇다고 해서 밸류가 비싸지도 않습니다. 현재 저렴한 밸류는 당장 고부가가치의 고용량급 터빈을 설치할 선박이 없기 때문입니다.

 

현재 WTIV의 Dayrate도 높은 편이며 앞으로 더 높아질 환경이 마련되고 있습니다. 본격 풍력 산업에 물이들어오는 1st wave 시기인 25-26년에 무려 15MW 급 이상 선박 6대가 확보가 됩니다. EBITDA 마진 개선되는 폭을 보면 급격하게 이익의 질과 크기가 좋아지는 시기가 온다고 할 수 있습니다.

 

 

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