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리메의 팜

백미러를 보고 하는 투자 - 에이플러스에셋

리메

2025.07.06

최초 작성시점 : 24년 10월 9일

수정시점 : 25년 7월 5~6일

 

이번 투자의 백미러는 인카금융서비스

기본 정보

영위하는 사업

국내 다수의 생명보험, 손해보험사와 제휴하여 보험상품의 보장내용, 사업비, 투자 수익률 상품 가격 등을 고객 관점에서 비교, 분석하여 보험가입 서비스를 중개하는 독립법인보험대리점(GA)으로, 주사업은 보험 대리 및 중개업이며 연결자회사로 에이플러스리얼티, 에이플러스라이프, 에이플러스모기지 등을 보유하고 있습니다.

매출 비중은 손해보험상품 46.79%, 생명보험상품 1,040.1억 (44%)부동산 중개 3.87%, 의전행사 4.01%, 대출판매 2.33% 순으로 보험사의 상품을 소속 설계사를 통하여 위탁판매하는 보험 상품 판매가 핵심 비즈니스입니다.

보험 보장분석 앱 보플이라는 앱을 2019년에 출시하였으나, 사이트 내의 보플TV(유튜브)는 4년전 영상이 마지막이고 가장 최근 앱 리뷰가 2020년인 것으로 보아 현재는 제대로 관리가 되지 않는 것으로 보입니다.

특이사항으로는 2023년 나노엔텍을 인수하였다는 점입니다. 나노엔텍은 코스닥 상장기업으로 재무적으로 그리 좋아 보이지는 않습니다. 이에 따라 24년 5월에 제3자배정 유상증자에도 참여했고 이에 대한 재무제표는 24년 3분기에 반영되면서 지배주주순손실이 발생했습니다. 건강관련 보험과 라이프케어의 포트폴리오 관점에서 투자한 것으로 보입니다. 본업에서 벌어오는 캐쉬를 타 영역으로 투자하며 외관을 확장시키려 하고 있습니다.

 

보험대리점의 역사

  • 1993년 4월 이전 : 1개의 보험회사만 대리할 수 있는 전속대리점 체제
  • 이후 : 한 곳의 대리점에서 여러 보험회사 상품의 비교 선택 가능
  • 1994년 4월 : 하나의 대리점이 2개의 보험회사 대리 가능
  • 1996년 4월 : 손보업계에서 독립법인대리점 제도 도입, 생보는 1997년 4월 도입 → GA채널이 됨

 

독립법인대리점(GA) 특징

  • 국내 모든 생명보험 및 손해보험사와 제휴하여 보험 판매 가능 : 비교 분석을 통해 고객에게 유리한 상품 제공
  • 과거 전속 설계사 규모가 보험회사의 시장 지배력을 결정하던 트랜드에서 방카슈랑스, GA, 전화판매(TM), 온라인판매(CM) 등 채널 다양화가 일어남. 이에 따라 GA채널이 중요한 상품 판매 채널로 부각됨
  • 특정 보험사에 소속되지 않고 독립적으로 운영 → 특정 회사 상품 판매에 대한 압박에서 벗어나 고객 중심의 컨설팅을 제공할 수 있는 장점으로 작용

 

회사의 경쟁력

에이플러스에셋은 GA법인 10위권 내의 사업자로 경쟁자대비 돋보이는 성장성이 있지는 않지만 성장률은 높은 편이다(25년 1분기 매출액 성장률 28.8%). GA평판 브랜드 순위는 4위권이다. 인카금융서비스, 프라임에셋, 굿리치 등이 1~3위권을 차지하고 있고, 에이플러스에셋 뒤에는 한화생명금융서비스, 피플라이프 등이 있다.

전방산업은 보험업이다. 보험업종의 24년 상반기 실적은 좋은 편이었다. 보험업의 상반기 순이익은 전년 동기 대비 14.11% 증가하였다. (https://n.news.naver.com/mnews/article/008/0005078623)

https://n.news.naver.com/mnews/article/123/0002337401

GA 실적이 크게 늘어난 것은 생보사 단기납종신보험에 대한 금융당국 규제 강화로 절판 이슈 부각과 함께 손해보험 상품 판매에 정통한 FP를 적극 영입하고 육성한 결과 장기 손해보험 판매가 꾸준히 증가한 것이 주요 요인이라고 업계는 보고 있다.

 

보험업계 트랜드 : 제판분리

제판분리란 제조와 판매를 분리해 비용을 줄이고 보험사는 상품개발에 집중하고 GA는 판매에 초점을 맞춤으로써 효율성을 높이기 위한 전략이다. 메리츠증권에서 GA를 적극적으로 활용하면서 손보업계 2위까지 올라감에 따라 전속설계사 제도를 고집하더던 보험업계에 큰 파장을 불러일으켰고, 업계 2위인 한화생명이 한화금융서비스라는 GA조직을 출범시키게 할 정도로 임펙트가 강했다. 최근에는 많은 보험사들이 전속 설계사를 GA화시키면서 GA 전성시대가 열린 상황이다.

 

보험업계 트랜드 : GA 대형화와 인수합병

한화생명으로부터 분리되어 GA법인이 된 한화금융서비스는 피플라이프를 인수하면서 GA의 대형화를 시도하기 시작하였다. GA를 대형화하면 보험상품 판매의 지배력이 높아지고 보험사와의 수수료율 책정에서 협상력도 높아지기 때문에 당분간은 GA의 대형화와 GA간 합병이 지속적으로 일어날 가능성이 있다.

 

보험사간의 판매경쟁은 GA법인의 수익성 개선 요인이 된다.

https://n.news.naver.com/mnews/article/030/0003209672

 

회사의 전략

손해보험 상품 판매 집중

손해보험 전문 설계사들을 적극 유입하여 손해보험 상품 판매에 집중하는 전략을 24년에 사용하였으나 재무제표상으로 손해보험쪽이 특별히 성장이 더 돋보이지는 않았음. 생명보험과 손해보험이 모두 고르게 성장함.

 

영업조직 확대 및 생산성 향상

설계사 조직 지속 확대

  • 설계사 수 23년말 4,342명 → 24년말 5,227명 → 25년 3월말 6,000명 이상 예상
  • 신규 설계사의 41%는 무경력자
  • 24년 말 기준 신규 등록한 2200명의 설계사 중 41%인 885명이 무경력자

무경력 신입 설계사 도입 확대

 

투자아이디어

1. 고성장

1200%룰이 시행된 21년 매출액이 감소하였으나, GA 대형화 및 설계사의 지속적인 증가로 매출액 성장을 계속해서 이루는 중. 23년, 24년은 매출액이 지속 성장하는 추세를 보임. 영업이익은 1200% 룰 적용에 따른 21년 22년 실적감소의 기저효과가 있었음.

 

영업이익은 매출액에 비해 상대적으로 변동이 큰 편이었는데, 이는 1200%룰에 따라 매출은 이연된 반면 비용은 이연시키지 못하면서 발생한 시점의 불일치 때문으로 판단함.

 

 

영업이익이 21년, 22년에 감소했던 이유

  • 1200%룰로 인해 매출은 이연된 반면 설계사 지급수수료는 지급시점에 일시에 인식하면서 영업비용이 급증했기 때문 → 23년 이후 매출이연이 반영되면서 다시 성장세 기록

 

2. 저PER + 3%대 배당

22년 PER은 부동산 리츠 매각관련 1회성 이익때문에 과도하게 PER이 낮게 나왔고, 24년에는 나노엔텍 인수로 인한 회계상의 당기순손실 발생으로 PER이 과도하게 높게 나옴.

나노엔텍의 인수에 따른 관계기업투자손실을 제외하고 PER을 계산하면 현재 기준 5.17 수준으로 매출액 20% 이상 성장하는 기업에게는 (아무리 내수에 금융기업이라고 해도) 너무 가혹한 PER로 판단됨.

본업에 충실한 밸류에이션을 위하여 보험사 영업이 메인인 개별재무제표를 기준으로 PER을 계산해보면 5.5 수준의 PER을 보여주고 있음. 매출액 및 영업이익이 20% 이상 성장이 기대되는 상황에서 PER 6배가 안되는 현재 상황은 주가가 많이 올랐음에도 충분히 매력적인 가격으로 보임.

 

 

 

3. 경쟁사 대비 상대적 밸류에이션 매력 존재

경쟁 상장사 : 인카금융서비스

경쟁사 인카금융서비스는 에이플러스에셋보다 더욱 탄력적인 모습을 보이며 127% 이상의 수익률을 기록중

반면 에이플러스에셋은 31% 정도 수준의 상승에 그침

 

두 종목 펀더멘털 비교

인카금융서비스는 6600억대의 시가총액에 10배 수준의 PER을 보이는 반면 에이플러스에셋은 1307억의 시가총액에 34배 수준의 PER을 보임. 하지만 에이플러스에셋은 나노엔텍의 회계인식 때문이므로 개별재무제표 기준 5.5배 수준의 PER이라고 보면 25년 실적 기준으로 PER은 거의 2배 정도 밸류에이션 차이가 난다고 볼 수 있다.

 

인카금융서비스의 24년 매출액은 8,323억원으로 에이플러스에셋보다 1.6배 가량 더 많고, 영업이익은 2.7배 더 많음. 반면 시가총액은 6,628억 vs 1,307억으로 인카금융서비스가 5배 이상 높은 상황으로 업계의 경쟁력 차이를 감안하더라도 밸류에이션 갭이 지나치게 높아져 있는 상황으로 보임.

 

24년 매출액 성장률은 49.5% vs 47% 로 비슷한 편이며 영업이익증가율은 85.2% vs 150.8%로 인카금융서비스보다 에이플러스에셋이 더 큰 상황임. 이는 1200% 룰에 따른 기저효과를 인카금융서비스가 더 잘 극복했기 때문에 23년~24년 기저효과를 에이플러스에셋이 더 크게 받았기 때문이지 에이플러스에셋이 더 강력한 성장을 하고 있다고 보기는 어렵다. 그렇다 하더라도 앞으로는 에이플러스에셋의 영업레버리지가 인카금융서비스보다 더 못하다고 판단하기는 쉽지 않으며 최소한 비슷한 수준의 영업레버리지를 일으킬 수 있을 것으로 기대하고 있음.

현재 두 기업 모두 충분히 강력한 성장을 이루고 있으며 성장의 피크가 아직 보이지 않는 현재 시점에서 인카금융서비스의 PER 10배가 과도하다고 보기 어렵다. 동일한 논리를 에이플러스에 대입해 보았을 때 5.5배 수준의 낮은 PER은 설명하기 어려운 멀티플이라고 판단하며 현재 시점의 주가로 보았을 때는 에이플러스에셋의 하방이 더욱 단단하고 상승여력도 더 높다고 판단한다. → 인카금융서비스가 더 좋은 회사여서 그 가치를 알아본 자들이 선취매를 했기 때문에 이미 오를 만큼 올랐고 에이플러스에셋은 다음 차례가 되기를 희망한다. 인카금융서비스 밸류의 70%만 줘도 오를 여지가 매우 높다.

 

밸류에이션

그래서 에이플러스에셋의 적정가는 얼마정도여야 할까?

고려해야할 사항

  • 보험업이라는 내수 시장의 한계 → 멀티플 하향 요소. 10배 이상 주기는 어려움
  • GA 대형화라는 트렌드 → 대형화에 잘 적응하고 있으므로 멀티플 상향 요소
  • 설계사 증가 추이 → 설계사의 증가는 곧 매출의 확장을 의미. 현재 에이플러스에셋은 지속적으로 설계사를 늘리고 있다.
  • 매출액 및 영업이익 성장률 → 20%대의 높은 매출액 및 영업이익 성장률은 멀티플 상향 요소
  • 사업다각화 시도 및 이익 못내는 자회사 보유 → 불확실성 증가로 인한 멀티플 하향 요소

이들을 종합해 볼 때 멀티플은 9배 수준이 적당하다고 판단

  • 성장성 감안하여 내수시장의 한계로 인한 멀티플 최고 수준 10배 부여 → 사업다각화 시도에 대한 불확실성 감안하여 10% 할인 → 9배
  • 멀티플은 연결이 아닌 개별 재무제표 기준으로 판단하는 것이 더 적당해 보임 → 보험 GA사업 본질에 개별재무제표가 판단하기 더 편리함

연결재무제표는 간혹 발생하는 1회성 순이익 변동 때문에 밸류에이션 매기기가 애매함

시계열 비교의 편의성을 위해 개별 재무제표로 PER로 계산

연결 재무제표의 애매함 때문에 개별 재무제표로 PER을 계산하였을 때 25년 추정실적은 매출액 5,476억, 영업이익 384억, 순이익 309억을 예상한다. 매출액은 20% 상승, 영업이익은 30% 상승함을 가정하였다. 영업레버리지 효과가 24년도까지 170%를 넘었던 점을 감안하면 무리한 설정은 아니라고 판단한다. 이를 기준으로 할 때 예상 PER은 4.22배, 기대 멀티플 9배 가정시 현재 시가총액 대비 상승여력은 113% 수준으로 현재 주가 수준에서 마음 편하게 투자할 수 있는 자리라고 판단한다.

 

기타 참고자료

회계처리 관련

에이플러스에셋은 이연된 시책비의 선지급 등을 비용으로 처리하면서도 이후 회사 수익으로 전액 귀속될 모집수수료에 대해서는 수익으로 인식하지 않을 만큼 보수적인 회계정책을 고수하고 있다. 이에 따라 앞으로 원수사로부터 받게될 수입수수료가 체증함으로써 장기 경영수지는 더욱 향상될 것으로 예측된다.

 

1200%룰

한국 보험업계의 법인보험대리점(GA)과 관련된 규제

보험사가 GA에 신규 보험 계약에 대해 첫 해에 지급할 수 있는 수수료 총액을 제한하는 규정

  • 첫 해에 보험사가 GA에게 지급할 수 있는 수수료 총액을 월 납입 보험료의 1200%로 제한
  • 월 보험료가 10만원인 계약이라면, 첫 해에 GA가 받을 수 있는 최대 수수료는 10만원 * 12개월 * 1200% = 1,440만원
  • 만약 이 1200%를 초과하는 수수료가 있다면, 이는 이후 연도(예: 2차년도, 3차년도)에 나누어 지급 → 설계사는 계약 초기에 받는 수수료가 줄어듦
  • 회사 입장에선 매출액은 1200%룰에 따라 다 반영 못하고 이연해야 하는 문제가 생김

룰의 목적

  • 승환계약(갈아타기 계약) 방지
    • 과거 보험사가 GA에게 신규 계약에 대한 전체 예상 수수료의 상당 부분을 첫 해에 한꺼번에 지급
    • 보험설계사들이 고객에게 기존 보험을 해지하고 새로운 보험에 가입하도록 유도(승환계약)하여, 수수료를 다시 받으려는 부작용 발생
  • 장기적인 보험 유지 유도
    • 수수료 지급 시점을 분산함으로써 GA와 설계사들이 단순히 새 계약을 많이 유치하도록 독려
    • 고객이 보험 계약을 장기간 유지하도록 관리하는 데 집중하도록 유도
  • 공정한 경쟁 환경 조성: 보험사 및 GA 간의 공정한 경쟁 환경을 조성하는 데 기여합니다.

24년 이후 움직임

GA 소속 설계사에게 1200% 룰 확대 적용 : 26년 7월 적용 예정

  • 기존 : 판매사 → GA에게만 적용
  • 확대 : GA → 설계사에게도 적용

판매 수수료 분급 기간 확대 : 3년 → 7년까지

 

파급효과

수수료 수입 이연으로 인한 매출액 및 영업이익 감소 (21년~22년) → 23년 이후 정상화

https://www.kbanker.co.kr/news/articleView.html?idxno=200257

24년 기준 누적된 이연수입은 전체 매출의 약 11% 수준(SK리포트 참조)

 

 

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