경동제약 - 전통 중소형 알짜 제약사의 환골탈태 진행 중

※ 감수인 의견 좋은 보고서 올려 주셔서 감사 드립니다. 업의 전문가가 쓰신 글은 세상을 이해하는 시각을 확장시켜 줍니다. 투자로 연결되지 않아도 의미있다고 생각합니다. 본문의 분위기를 봐서는 투자매력이 그렇게 크게 보이진 않습니다. 독자들에게 경동제약과 제네렉 회사들의 업황을 알려주는 의미가 있어 게시합니다. 경동제약이 영광을 찾을 기미가 보이면, 주가 오르기 전에 (실적 관련 정보를 좀 더 추가하여) 2편을 써주시면 좋겠습니다. ^^ 읽으면서 ‘할아버지가 경영방식을 쉬이 바꿀 수 있을까’ 라는 생각이 들어, 지분을 보니 최근 3년간의 활동은 아드님의 주도로 이뤄졌을 수도 있겠단 생각이 들었습니다(확인 필요). 회장님이 지분은 2019년부터 넘기고, 직책은 2022년도 변경되신 듯 합니다. 아드님의 경영능력이 입증되어야 주가도 오를 듯 합니다. 주식투자도 잘하면서 회사 운영까지 잘하면 좋겠습니다. 둘 다 잘하는 건 쉽지 않은 듯 합니다. 올 해 배당은 보수적으로 보는 것이 좋을 듯 합니다. 개별 재무제표 기준, 현금성 자산과 유동금융자산이 급격히 줄어들고 있습니다. 주당 500원이면 136억원 지출해야 합니다. 현재 업황과 현금 수준에서는 부담스러울 듯 합니다 (현금흐름도 나빠짐). *4Qsum 시총 2271억(7380원 기준), 그 외 년말 시총 기준 *앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다. 지속 개선 중.  '오렌지보드' 로 검색하셔서 설치 부탁 드립니다. 기존에 설치하신 분은 업데이트 부탁 드립니다 (기능 추가됨).

 

글 쓰려고 재무제표 열어봤다가 깜짝 놀랐습니다. 

원래 이런 회사가 아니었는데, 정말 많이 변했네요. 

제가 현업에 있던 때 대비해서 국내 제네릭 산업 업황이 정말 안좋아졌다고 여기저기 통해 들었는데, 

진짜 심각하긴 심각한가 봅니다. 

경동제약에 대해 말씀 드리려 합니다. 

* 제네릭 - 쉽게 말해 카피약, 오리지널 의약품 특허 만료 후 생동 등을 통해 오리지널 약물과 동등성을 받은 약물

 

 

 

경동제약은 국내 처방의약품 시장에서 Top 20 안에 드는 강자입니다. 

Top 20이라 하니 없어 보일 수도 있지만, 국내 완제의약품 메이커 수가 399개임을 감안하면 나름 괜찮은 순위죠. 

매년 두 자릿수 성장은 몰라도 한 자릿수 후반대 성장세를 보여줘 왔고, 

매년 15% 수준의 영업이익률을 가져가는 회사로 알고 있었는데 최근 3개년 숫자판은 좀 우울해진 상태입니다. 

 

 

 

 

작년 매출 1,827억을 찍으며 물론 뭐 어느 정도의 성장세를 가져간 것은 맞습니다. 

다만, 경동제약의 우수한 수익성의 핵심이던 원가율이 2020년 대비 4%p 이상 높아지면서

영업이익률은 2020년 대비 6%p 빠진 5% 대에 그쳤습니다.

 

안정성을 나타나는 부채비율/이자보상배율 등도 많이 훼손됐습니다.

사실상 무차입 기업이었던 회사가 2022년에는 단기차입금을 240억이나 땡겼습니다. 

물론 자산규모 2,900억의 경동에게는 아주 미약한 수준이지만

어쨌든 거의 무차입기업이던 회사가 외부 자금 조달이 필요한 상황이 되었다는 점에서 제게는 좀 충격적으로 다가오는 숫자입니다.

 

 

수익성도 나빠졌고, 재무구조도 원래 대비 미미하지만 손실이 됐습니다. 

일단, 경동의 영업이익이 훼손된 이유부터 말씀 드리겠습니다.

이유는 두 가지 인데요.

 

 

첫 번째 이유는, 노란 색으로 표시한 상품매출 비중의 증가입니다. 

기업이 파는 재화의 종류는 생산을 누가 하느냐에 따라 제품/상품으로 나뉘는데요. 

제품은 자기가 만든 재화, 상품은 남이 만든 걸 돈 주고 떼온 재화를 말합니다. 

지금 보면 원가율 43%를 찍었던 2020년 상품 매출 비중은 42%인데 반해,

원가율 47%를 찍은 2022년에는 상품 매출 비중이 47%로 늘었습니다. 

그와 동시에, 경동제약의 주력인 고혈압 약물 매출은 매출은 애석하게도 쭉쭉 빠지고 있죠. (20년 164억 → 22년 132억)

주력 약물의 매출이 빠짐은 매출 타격과 동시에, 공장에서의 규모의 생산에도 영향을 미칠 겁니다. 

과거에 100개씩 팔 때는 하나당 100원에 만들었는데,

80개 밖에 못 나가는 지금은 하나당 제조원가가 110원으로 늘어날 수 있겠죠. 

상품매출 비중의 증가와 주력 제품군인 고혈압 약물 매출 감소로,

경동제약 수익성의 핵심인 원가율이 매우 많이 빠진 상태라 볼 수 있습니다.

 

 

판관비 단에서는 R&D 비용의 증가가 눈에 띕니다. 

2020~2022년 3개년 간 매출 성장률은 3%에 그친 반면, R&D 비용은 101억에서 126억으로 매년 12%씩 늘었습니다.

매출액 대비 R&D 비용도 7%까지 올라왔고요. 

저는 개인적으로 제네릭 제약사의 장점이 R&D를 하지 않아도 됨에 있다고 생각합니다. 

어차피 제네릭 입니다.

연구원 한 15명 두고, 연에 20~30억 정도만 써도 주요 의약품 특허 만료에 맞춰 제네릭 출시하는 데 아무런 지장이 없습니다. 

제가 경동제약을 아주 좋은 회사로 생각하던 2017년 까지만 해도 경동의 연간 R&D 비용은 50억 언저리였습니다. 

근데 이렇게 늘어난 거에요. 

경동제약의 2021년, 2022년 판매비와관리비 상세 내역인데요. 

R&D 비용을 제외하면 오히려 다른 판관비는 절감을 했단 말이죠. 

원가도 오르고, R&D도 하면서 어쨌든 최소 영업이익은 방어해야 하니 판관비 통제는 나름 빡세게 들어갔던 겁니다. 

 

 

 

제네릭 시장 이단아였던 경동이 이런 판단을 한 건 다른 이유가 있는 게 아닙니다. 

제네릭 산업의 판이 바뀌었기 때문입니다. 

살짝 언급 드렸는데, 경동은 국내 제약 시장에서 가장 규모가 큰 내과 쪽에서 아주 강력한 영업망을 갖고 있습니다. 

내과가 참 좋은 게, 내과 하면 당뇨/고혈압/고지혈증 등 만성질환 처방이 나오는 영역이란 말이죠. 

만성질환 약물은 제약사 입장에서 참 좋은게, 한 번 처방을 받은 사람은 죽을 때까지 그 약을 타먹습니다. 

또, 한 번 타면 감기약 처럼 3일치씩 타가는 게 아니라 한 달 치씩 타갑니다. 

약가도 그냥 일반 감기약 같은 것 대비 좋고요.  

경동은 이 꿀같은 내과 시장에서, 강력한 영업력을 무기로 이 시장의 꿀을 지난 수십 년간 달달하게 누렸던 건데요. 

 

지금은 판이 바뀌었습니다. 

사실 제약회사의 영업력은 해당 질환군/진료과와 회사가 가진 네트워크가 한 축이라면  

소위 '리베이트'라 불리는 현금 영업이 또 다른 아주 중요한 한 축이었단 말이죠. 

근데 뭐 다들 아시다시피 리베이트에 대한 정부 차원 강력한 규제가 들어오면서 지금은 리베이트라는 영업의 한 축이 거의 종적을 감춘 상황입니다. 

근데... 

이 상황을 타개하고자, 혹은 다른 제약사들이 영업력의 한 축을 잃은 상태를 틈타 치고나가고자 

CSO(Contract Sales Organization, 의약품영업대행)를 통해 리베이트를 우회로 지급하기 시작합니다. 

예를 들어, CSO에 자사 제품 영업을 맡기면서 매출의 50~60%를 CSO사에 수수료로 주는 겁니다. 

CSO는 뭐, 50~60%라는 높은 수수료를 어디에 쓰겠어요. 

리베이트에 쓰겠죠. 

CSO를 통해 우회적인 형태로 리베이트를 지급, 치고 올라오는 중소 제약사들이 굉장히 많습니다. 

경동은 그 속에서도 정도를 지켜왔던 거고, 그러면서 시장 점유율도, 성장성도, 수익성도 많이 갉아먹힌 상태인 거죠. 

 

 

그래서 답을 찾고자 선택한 옵션이 세 가지였던 것으로 보여요. 

첫 번째가 R&D.

말씀 드렸듯 2017년에는 연 50억 정도 R&D에 태우던 회사가, 2022년 기준 120억을 태웠어요. 

달달한 수익성이 매력이던 회사가, 당장의 수익성을 포기하고 R&D를 시작한 겁니다. 

 

 

물론, 경동이 신약을 할 수 있는 능력은 없습니다.

경동 투자자들에게도 경동이 신약을 한다는 소식은 희소식이 아니죠. 

이들이 개발하는 건 개량신약 입니다. 

당뇨 환자한테 편익을 줄 수 있는 형태로, A/B 각각 먹던 약물을 1개 알약으로 합친 복합제가 경동 R&D의 핵심입니다. 

상기 4개 과제 모두 복합제 약물입니다. 

CSO와 영업으로 붙어서는 답이 없으니 뭔가 제품에서 차별화를 해야겠는데, 

신약은 못 하겠고 현실적인 타겟인 복합제 등 개량신약에 집중하고 있는 모습입니다. 

R&D 비용 증가는 '수익성'이 매력인 제네릭 제약사를 평가함에 있어 참 답답한 포인트지만, 

그래도 경동이 만든 당뇨 복합제는 잘 팔릴 거란 말이죠. 그래도 내과 시장 Top Tier 니깐요. 

기다려줄 가치가 있습니다. 

어차피 복합제는 금방 나옵니다. 근 2-3년 내로 다 출시 된다고 보고, 

경동이 힘줘 밀면 출시 직후 연 매출 50억 이상은 우습게 찍을 수 있다고 봅니다. 

(물론 저 KDF1905, 비뇨기계치료제 복합제는 장담 못할 것 같습니다만 어쨌든...)

 

 

 

두 번째는 지분투자 입니다. 

말씀 드렸듯, 경동이 자체적으로 신약 개발에 나선다는 건 어불성설 입니다. 

대신, 잘 하는 회사를 살 수는 있었겠죠. 

2019년 기준 경동제약 현금및현금성자산은 무려 620억에 달했습니다. 

회사 총 자산의 20%가 현금인 상황이었던 거죠. 

이 총알로, 미래가치를 키우기 위한 M&A/지분투자에 들어갑니다. 

 

 

상기 표는 경동제약이 2019년 이후로 지분투자에 참여한 건 중 5억 이상 짜리만 뽑은 건데요. 

음영 넣은 부분 보면, 펀드도 엄청 만들고, 제넨바이오/ANL바이오/아울바이오 등 기업에 대한 직접투자에도 나서고 있습니다. 

전통의, 속칭 '꼰대' 제약회사가 투자에 이렇게 적극적인 모습을 보인다는 게 참 낯설게 다가오는데, 

그만큼 경동이 위급함을 느끼고 있는 상황이라고 봅니다. 

기존 판의 패러다임이 바뀌었으니, 적응하기 위해 안 하던 일도 하는 거죠. 

 

 

 

성과도 있었습니다.

이런 활동 덕분에, 2022년에는 지분법이익으로 114억을 인식, 

영업이익(83억)보다 훨씬 높은 세전이익(179억)을 가져갈 수 있었습니다. 

본업의 부진을 부업으로 메운 거죠. 

 

 

 

마지막 옵션은, CSO 입니다. 

도저히 안되겠다 생각한 것인지, 

영업력으로는 국내 Top Tier인 경동도 손을 들고 CSO 계약에 나서고 있습니다. 

사실 저는 이 선택을 굉장히 잘 한 선택이라 생각하고 있습니다. 

점진적인 CSO 전환을 통해 매출은 방어하면서 

아마도 200명이 넘을, 전국 의원급 영업사원을 서서히 정리하면 인건비 단에서 상당한 개선이 있을 겁니다. 

적극적인 비용 투자 등을 통해 R&D, 지분투자 등으로부터 얻을 수 있는 밸류는 가져가면서 

경동제약의 원래 매력 포인트였던 수익성까지 방어하는 거죠. 

 

 

이렇게 미래를 준비하는 과정을 가져가다 보니, 서두에 말씀 드렸던, 재무구조가 약간 악화될 수밖에 없었던 겁니다. 

이런 저런 프로세스를 거쳐가기 위해서는 당장에 현금이 필요하니, 

① 공격적 R&D 투자 ② 공격적 지분 투자 ③ 단기적 CSO/내부 영업사원 병행 운용

거의 안 하던 차입도 하고, 650억이 넘던 사내 현금 보유고도 150억 대로 줄어든 거라고 보면 될 것 같습니다. 

 

당장의 영업지표/재무구조 지표에 약간 생체기가 난 것처럼 보이긴 합니다만 

어쨌든 중단기적으로 날아가기 위한 준비과정이라고 볼 수 있는 여지가 있다는 거죠. 

 

 

 

 

이제 중요한 건 주가 인데요. 

4월 4일 종가 기준으로 경동제약 시총이 2,234억입니다. 

PER 배수 18.44 정도 되고, EV/EBITDA 14.59 정도 되니 제네릭 제약사 치고는,

그리고 작금의 시장 상황 감안했을 때 Multiple이 꽤 높은 건 맞습니다. 

다만 경동 순자산이 2,575억, PBR은 0.87로 1.0 미만입니다. 

PER, EV/EBITDA 배수 높다고 고평가라 말하긴 좀 그렇다는 거죠. 

 

PBR 1 미만인 상태고,

시계열 기준으로 주가 역시 근 3년 간 최저 수준으로 더 떨어질 데도 없어 보입니다.

게다가 배당도 5% 정도는 꾸준히 나오는 기업인 만큼 지금 밸류에도 충분히 투자할 가치가 있다고 봅니다. 

하지만, 주변 비슷한 기업들 중 더 좋은 대안이 너무나 많습니다. 

경동제약이 성장성도, 수익성도 정체를 겪는 동안 앞으로 치고 나간 기업들이 너무나 많습니다. 

일례로 대한뉴팜의 경우, 2022년 매출이 1,980억으로 경동보다 크고 

2020년 매출이 1,500억이었던 걸 생각하면 매년 15% 이상 성장해 오기도 했죠. 

22년 영업이익도 276억 입니다. 

근데 시총은 경동제약의 절반 수준인 1,303억 이에요. (4/4 종가 기준)

 

 

 

 

경동제약 밸류가 현재 비싼 상태란 생각은 들지 않습니다. 

다만, 대 폭락 시대인 지금. 

비슷한 체급의 더 저렴하고 좋은 옵션들이 많아 보입니다. 

다른 대안들을 물리치고, 경동을 선택하기 위해서는 경동이 이거 하나만 해주면 됩니다. 

 

 

 

지난 6-7년 간 연간 매출인 10억~20억 수준에서 정체되어 있는 데 반해 매년 100억대의 광고를 태우고 있는, 

광고 ROI -80억에 관련 인건비까지 하면 경동제약 영업이익에 대충 -150억의 악영향을 끼치고 있을 그날엔. 

그날엔만 치우면 경동 영업이익 +150억이 붙을 거고, 

그 때는 경동이 준비하는 미래사업 (복합제 개량신약 R&D, 외부 지분투자, CSO 전환)의 가치를 인정, 

다른 비슷한 체급의 제약사 대비 비싸더라도 그 미래사업의 가치를 인정하고 투자를 할 수 있을 것 같은데 

지금 구조에서는, 아무리 앞으로 좋아질 가능성이 있어 보일지라도 

다른 대안 대비 경동이 매력적여 보이지는 않습니다. 

 

 

배당도 주고, '이 밑으로 더 빠지겠냐'는 면에서 매우 안정적인 투자처임에는 틀림이 없고, 

그런 맥락에서 투자할 만한 중소 제약사란 생각이 들지마는 

이 가격대에 위치한 다른 대안들보다 더 좋은 옵션인지는 모르겠다는게 

경동제약을 보는 제 입장입니다. 

긴 글 읽어주시는 독자 분들과 검수자 분께 감사 말씀 드립니다.