국내 · 종목분석
대한약품, 의원급 요양기관 수액제 시장의 1인자
메디퓨리
2023.04.24
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※ 감수인 의견 좋은 보고서 올려 주셔서 감사 드립니다. 과거에 투자한 적이 있는 회사입니다. 제품이 그리 특출하지는 않지만, 산업의 크기가 커짐에 따라 과점 시장의 혜택을 누리는 점이 마음에 들었습니다. 현재도 업황은 진행 중인 듯 합니다. 저는 창고 증설 전에 투자했었습니다. 단일 사업(연결 대상 없음)에, 단일 제품을 생산합니다. 공부하기 편한 회사입니다(접근이 좋다는 의미이지, 파악해야 될 건 많습니다). 이 정도로 지표가 싸진 줄 몰랐네요. 독자께서도 한번 살펴보셨으면 합니다.
 * 4Qsum 시가총액 1,692억원(28,200원) 기준, 그외 연말 시총 기준. |
금번 소개 드릴 기업은 대한약품 입니다.
수액제 라는 니치 영역에 자리 잡고 매년 안정적인 성장률과 우수한 수익성을 가져가고 있는 기업입니다.
안정적인 실적, 낮은 주가 라는 우호적인 투자 환경 하에서
배당 등 투자자를 위한 유인까지 더해지는 형국의 투자처로,
기 소개 드린 기업들 만큼 투자 적정성이 높은 종목으로 판단됩니다.
소개 드린 종목들이 늘 그렇듯, 숫자판에는 흠결이 전무합니다.
매년 5% 수준의 안정적인 매출 성장률을 가져가면서, 시현 중인 영업이익률이 무려 18% 입니다.
좋은 숫자를 찍은 건 맞는데, 사실 매출 성장률이 약간 서운한 건 사실이죠.
근데 지난 코로나 기간 동안은 어쩔 수 없는 부분이 있었습니다.
이 회사의 주력 제품군은 포도당주사 등 기초수액제 인데요.
요게 수액제에요.
병원에서 맞는 링거.
대한약품은 일반적 제약회사의 핵심 영역인 경구제(알약) 등이 아닌,
기초수액제 제품이 집중하는 회사로,
해당 제품군 매출이 전사 매출의 77%를 차지하고 있는 구조입니다.
사실 상식적으로 생각했을 때, 이런 수액제의 메인 고객이 누구일까요.
서울대병원 등 대형 병원에서 많이 쓰겠다는 생각이 들잖습니까.
이런 병원이면 사실 코로나든, 뭐든 환자는 꾸준히 방문을 할 거고 (큰 병이니)
그런 맥락에서 수액제 전문 기업들은 코로나로 인한 내원객 감소에 의한 매출 영향이 크지 않아야 해요.
근데 대한약품은 좀 다릅니다.
수액제 시장의 메인 영역인 병원급(대형병원) 요양기관이 매인 고객이 아닌,
의원급 요양기관(동네 병원)을 메인 고객으로 잡고 가고 있어요.
http://www.medisobizanews.com/news/articleView.html?idxno=101768
사실 이 수액제 시장은, 제약업체들에게 그닥 매력적인 시장이 아닙니다.
일단 이것도 물약으로 속칭 물장사긴 한데,
약가가 낮아도 너무 낮게 세팅되어 있어서 다른 의약품 대비 원가율이 상당히 높고
부피도 많이 차지해서 다른 제약사들 볼 때는 그냥 제껴도 무방한 보관비/운송비도 상당히 많이 나옵니다.
실제로 대한약품 매출 구성을 보면,
마진이 높을 수밖에 없는 제품 매출액이 전사 매출의 사실상 100%를 차지하는 구조에도 불구하고
원가율이 67%에 육박하는 구조입니다.
전체 매출애서 오리지널 상품 매출이 50% 이상 육박하는 대웅/종근당 등 상위 제약사의 원가율과 비슷한 수준으로,
수액제 비즈니스는 원가 구조는 아주 안좋은 사업군입니다.
정말 특이하게도, 운임이 전체 판관비의 25%를 차지하고 있어요.
판촉비, R&D 비용 등 제약업체의 주요 코스트 계정이 아닌 운임이 핵심 비용 요소입니다.
수액제 사업이 그 큰 부피/배송에서의 부담 등 원가 외에도 마진율이 낮을 수밖에 없는 구조인 걸 보여주고 있는 겁니다.
뭣보다 이 시장은 전체 15~20조 수준에 형성된 국내 의약품 시장에서 5,000억 수준으로 존재감이 매우 미미합니다.
신약이 나오는 영역도 아니다 보니(어차피 영양제) 제네릭도 새로 나올 게 없죠.
실제로 이 시장을 메인으로 가져가는 회사가 국내 300여 개의 제약회사 중 딱 3개 밖에 없어요.
JW중외, 현 HK이노엔(구 CJ헬스케어), 그리고 대한약품.
가뜩이나 경쟁이 작은 수액제 시장, 그 시장에서도 그나마 병원급 요양기관 경쟁이 더 심할텐데 (시장이 더 크니)
대한약품은 이삭줍기 느낌으로 의원급 시장을 잡고 가는 구조입니다.
그 증거가 대한약품의 채권회전일 입니다.
대형 병원들은 그들의 우수한 교섭력 (많이 쓰니깐)을 바탕으로 채권회전일을 매우 넉넉하게 유지합니다.
JW중외제약 보면 채권회전일이 200일이 넘을 정도니깐요.
대한약품이 대형병원을 메인 거래처로 잡고 있었으면 기록할 수가 없는 수치입니다.
대한약품 수액제의 메인 거래처는,
수액제 시장에서도 비메이저인 의원급이라는 해석이 가능한 건데요.
사실 의원급 요양기관에서는 수액제가 필수적인 상황이 그리 많지 않습니다.
대부분이 영양제 맞으러 가는 분들일 거고,
이런 분들은 감염 위험이 고조되어 있던 코로나 시국에는 병원 방문을 줄였을 거란 말이죠.
근데 지금은 어떻죠.
이제 코로나 끝났잖습니까.
지난 3년간 아쉬운 매출 성장세를 기록하긴 했지만, 2023년에는 다를 거라 봅니다.
실제로 파마리서치 리쥬란 등 뷰티 의약품 성장세가 가파르게 눈에 띄는 추세인 만큼,
역시나 웰빙 카테고리에 속하는 대한약품의 의원급 주사제 제품 역시 23년에는
한 자릿수 후반대 수준의, 그동안의 성장세 이상의 성장을 가져갈 수 있을 거라 봅니다.
제가 그냥 상상으로 하는 얘기가 아닙니다.
매년 증가세를 보이던 1인당 연간 의료기관 방문 횟수가
2019 → 2020년 코로나 시기에 사실상 사상 처음으로 18일 수준으로, 10% 가까이 빠졌고
21년에는 20년 보다도 더 빠졌어요.
22년에도 그 추세가 크게 다르지 않았을 거라 봤을 때,
2023년에는 코로나 이전 수준으로 내원일수가 회복된다고 보면 시장이 10% 이상 다시 큰다는 거거든요.
시장이 10% 빠지는 환경 속에서도 매년 5%의 성장세를 가져갔던 회사입니다.
시장까지 커지면 뭐, 한 자릿수 후반대 성장률 정도는 너끈히 해낼 수 있지 않을까요.
절대 규모가 작은 수액제 시장에서, 그 규모가 작은 의원급 요양기관을 노리는 업체라
해당 시장에서의 존재감이 떨어지는 것 아니냔 우려를 하실 수도 있습니다.
규모감이 떨어지는 업체라, 시장 성장세를 오롯이 가져가지 못하는 것 아니냔 우려를 하실 수도 있습니다만,
절대 그렇지 않습니다.
대한약품은 JW중외제약, HK이노엔 등 국내 메이저 제약사와 해당 시장에서 당당하게 삼국지 구도를 가져가는,
이 시장 초메이저 플레이어 중 하나로 자리잡고 있고,
사실 삼국지라 표현하긴 했지만 JW중외와 함께 Top 2 지위를 가져가고 있습니다.
의원급 요양기관 이삭줍기를 통해 이 시장에서 32%의 시장 점유율을 확보,
3위인 HK이노엔보다 10%p 이상 높은 점유율을 가져가고 있어요.
딱 10년 전인 2012년 점유율 구도가 JW중외 : HK이노엔 : 대한약품 = 41 : 32 : 24 (나머지 기타) 였음을 생각하면
지난 10년 간 이 시장에서 대한약품이 존재감 확대 수준은 매우 유의미했던 것으로 판단됩니다.
시장이 작고, 원가율이 높다는 한계는 있지만 사업자 입장에서 가져가는 특장점이 없는 건 아닙니다.
뭣보다 앞서 말씀 드렸듯 수액제 시장에는 경쟁자가 없고,
그 와중 대한약품이 가져가는 의원급 요양기관 수액제 시장은 더더욱 경쟁이 없습니다.
경쟁이 없기 때문에 가져갈 수 있는 특장점,
판관비 투자가 다른 제네릭 제약회사들 대비 매우 낮습니다.
일반적인 제네릭 제약회사가 판관비율로 매출액의 40% 이상을 태우고,
종근당 등 메이저 제약회사들도 30%는 태우는데 대한약품은 딱 15%만 태우고도 안정적인 사업 영위가 가능합니다.
경쟁이 치열하지 않기 때문입니다.
과도한 판촉비 경쟁을 벌일 필요가 없고,
어차피 Old Drug으로 경쟁하는 시장이기 때문에 R&D에 돈을 태울 필요도 없습니다.
대한약품이 R&D에 투자하는 비용은 매년 7~8억 수준으로,
전체 매출액의 0.5%가 안됩니다.
아무리 제네릭 제약회사라도 R&D로 연간 최소 50억, 매출의 5%는 쓰는 게 정말 최소 수준인데
수액제 같은 경우는 어차피 새로운 뭔가가 나오는 영역이 절대 아니다 보니
R&D 코스트를 획기적으로 줄일 수 있습니다.
'R&D 안해서 미래가치 없는 것 아니냐' 지적하실 수 있습니다만, 이런 회사는 R&D를 할 필요가 없습니다.
화이자, 로슈 등 초메이저 제약회사들도 이 분야에 대해서는 뭘 더 할 게 없습니다.
실제로 대한약품 주요 R&D 과제에, 그 흔한 개량신약 과제조차 없습니다.
그런 것 안해도, R&D 비용 최소화 하면서 마진 극대화 하고, 그 와중 매출 성장도 가져갈 수 있으니
오히려 작금의 매출비 0.5% 수준의 R&D 비용은 장점이라고 봅니다.
시장도 성장 추이에 있습니다.
병원 내방이 줄면서 둔화되긴 헀지만 어쨌든 영양수액제 시장 위주로 시장이 소폭 성장을 가져가고 있고
코로나 끝나고 내원객이 늘어나는 23년 부터는 그간 억제되었던 시장 성장세가 폭발적으로 증가할 것으로 보입니다.
영양수액제 외 핵심 수익원인 기초수액제 역시, 최소한 빠지지는 않을 것으로 보여요.
어차피 고령화 등으로 병원 내원객은 지속 우상향을 그릴 텐데
근데 또 사용량약가연동제 등 약이 많이 쓰이면 보험 재정 지출이 늘어나 나라에서 약가를 속칭 후려 친단 말이죠.
근데 기초수액제는 약가 인하 리스크가 아예 없다고 봐도 무방합니다.
대한약품의 기초수액제는 퇴장방지의약품*에 속하기 때문에 약가 인하 리스크가 없습니다.
* 환자 진료에 반드시 필요하나 경제성이 없어 생산이나 수입을 기피하는 약제, 원가의 보전이 필요한 약제
외려 금번 타이레놀 사태 처럼, 사용량은 늘어나는데 생산 업체가 제한적일 경우 약가를 올려주기도 합니다.
(참고로 영양수액제는 비급여라 또 약가 인하 리스크로부터 완전히 자유로움)
회사도 시장 성장에 대한 자신감이 있는 것으로 보여요.
작은 회사가 매년 CAPEX로 100억 씩을 태우고 있고요,
그 와중에도 가동률은 100%를 맞추고 있습니다.
나름의 증설을 가져가는 와중에도 가동률을 계속 맞추고 있는데,
건설중인자산이 CAPA로 환산되고 코로나 기저효과/고령화 등 시장 기저효과까지 받쳐주는 부분을 감안하면
똑같은 얘길 계속 하고 있지만 한 자릿수 후반대 성장세는 거뜬히 가져갈 거라 보는 게 타당한 추론 같아요.
안정적 수요 확대가 예상되는 가운데 약가 리스크도 없습니다.
그 낮은 약가 때문에 마진이 적긴 하지만 경쟁자가 없었고, 앞으로도 없을 겁니다.
판관비를 아예 안 쓰는 수준으로 집행해도 사업 영위에 전혀 문제가 없습니다.
미래가치가 떨어지는 것 아니냐는 지적을 하실 수도 있는데,
물론 맞는 말씀입니다만 수액제 사업 하는 기업에게 미래가치를 바라는 건 맞는 구조가 아니라고 생각해요.
수액제는 극한의 효율적 운용을 통해 마진을 최대한으로 뽑아내는 게 핵심이라고 보니깐요.
그리고 어차피 시장은 고령화 등으로 성장할 수밖에 없는 도메인이구요.
23년에는 특히 코로나 기저효과로 시장이 한 번 튀어오를 거고요.
이런 맥락에서 회사의 주가를 보면 서운하기 그지없습니다.
4월 21일 종가 기준 현 시총 1,700억 수준인데요.
PER x6.8, PBR x0.7, EV/EBITDA 1.9 수준입니다.
사실 버는 돈이나 시장 기저 효과 등을 고려했을 때 너무 가혹한 수준입니다.
특히나 이 회사가, 2,200억 대의 자본금으로 ROE를 12%씩 찍으면서
불경기 속에서도 무의미하지 않은 수준의 매출 성장세를 계속 가져갔던 회사가
1.0 미만의 PBR을 기록함은 납득이 안되는 수준이라 봅니다.
신약이 나오지 않는, 수액제 시장의 낮은 성장성을 고려하여 PBR x0.9 수준,
현재의 PER, EV/EBITDA Value를 그대로 유지하는 선에서
평년 수준의 내원일수가 회복되고 코로나 내원일수 성장세가 계속된다고 봤을 때
+20% 수준(코로나 기저 +10%, 영구성장률 약 +3%)의 매출/수익성 상승을 감안하면
현 주가 대비 20~30% 정도는 Upside Potential이 있다고 판단됩니다.
뭣보다 투자자 입장에선 희소식인 부분이,
지난 1월 말, 미래에셋자산운용이 대한약품에 대한 지분율을 6.25% 에서 7.17%로 끌어올렸거든요.
미래에셋자산운용은 지난해 11월1일부터 올해 1월 19일까지 장내매수 등을 통해 5만5407주를 늘린 바 있는데요.
이로써 미래에셋자산운용은 오너 3세 이승영 부사장 지분율 6.27%보다 많은 지분을 확보케 되었습니다.
미래에셋자산운용이 2세 최대주주 이윤우 회장(20.77%), 피델리티(9.99%)에 이어 3대 주주가 된 겁니다.
미래에셋자산운용은 3대주주 등극과 함께 대한약품 보유목적을 단순투자서 일반투자로 변경했는데요,
일반투자와 단순투자는 모두 경영권 영향 목적은 없다는 점에서는 동일하지만
일반투자의 경우 단순투자보다 적극적인 주주활동(임원보수, 배당 등)을 하는 펼치겠다는 의미를 담고 있습니다.
이는 즉 미래에셋자산운용이 임원의 보수, 배당 관련 주주 제안 등 적극적인 유형의 주주 활동을 전개할 것을 의미하는 것 아니겠습니까.
실적 대비 매우 저평가 받는 대한약품 주가 부양을 위해 미래에셋자산운용이 개입하면,
경영은 잘하나 이를 회사가치에 반영시키는 데 어려움을 겪었던 기존 경영진/오너 홀로 움직이던 과거에 비해
투자자들에게 우호적인 결과가 따라올 가능성이 훨씬 높아질 것으로 보입니다.
여유 자금을 확보하고 계시면서, 하방경직성이 낮은 종목을 찾는 분들께는 매우 합리적인 투자처가 될 것으로 보입니다.
필자는 현재 보유하고 있진 않지만, 일정 수준 포트폴리오를 갖춰 놓은 상태에서 일부 예수금이 생긴 상태라면
1번으로 투자를 검토할 만한 회사로 보고 있습니다.
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