바이넥스, 국내 바이오기업들의 생산 동반자

※ 감수인 의견 블로그 글과 차별화 주셔서 정말 감사 드립니다. 투자포인트는 ★로 표기하였습니다. ★★★★★ 메디퓨리님의 '투자검토' 부분은 오렌지보드에서만 보실 수 있습니다 ★★★★★   용어 바이오 CMO는 Contract Manufacturing Organization의 약자로, 바이오제약 분야에서 제품의 개발 및 제조를 대행하는 회사를 말합니다. 바이오 CMO는 기업이 자체 제조 시설을 갖추지 않고도 제품을 개발하고 제조할 수 있도록 지원합니다. 바이오 CMO는 보통 다음과 같은 서비스를 제공합니다: 전반적인 제조 과정: 제품의 제조, 포장, 라벨링 등을 포함하며, 소규모의 연구용 배치부터 대량 상업용 제품까지 다양한 규모의 제조를 수행할 수 있습니다. 품질 관리 및 보증: 제품의 품질을 검사하고 보증하는 역할을 수행하며, 국제적인 품질 및 안전 표준에 따라 제품을 제조하고 관리합니다. 연구 및 개발 지원: 초기 제품 개발 단계에서부터 임상 시험, 제조 프로세스의 개선 등에 필요한 연구 및 개발 지원을 제공합니다. 바이오 CMO를 이용하면 기업은 제조에 필요한 비용과 시간을 크게 절약할 수 있습니다. 특히 초기 단계의 바이오 기업이나 제품 개발에 중점을 둔 기업들은 자체 제조 시설을 갖추는 것보다 바이오 CMO를 활용하는 것이 경제적이며 효율적일 수 있습니다.   요약 시가총액 3,456억원(10,880원. 5/17 종가). 대주주 및 특수관계인 지분합 11% 에스티젠바이오와 함께 유이하게 투자할 만한 바이오 CMO사. 10년 간 뿌린 씨앗이 과실로 찾아오는 듯 1957년 순천당제약으로 설립 안과(점안제) 쪽에서 사세를 넓혀 왔음 비만 시장에서도 어느 정도 자리 잡았음 2018년 연 매출 1,000억 찍었을 때, 전사 매출의 75%가 합성의약품이었음 2022년에 합성의약품 매출이 900억 언저리에 그친 데 반해 (5개년 CAGR 5%) 바이오 CMO 매출이 670억 (비중 43%)으로 5년 CAGR 23%로 성장  전통의 제약회사 비즈니스 모델에서 '매출 성장'을 보기어려우나  바이오 CMO라는 매력적인 도메인에서, '가능성 있는 신사업'을 '회사의 주력 비즈니스'로 키우는데 성공한 것으로 파악됨  바이오 CMO 사업 2009년 11월 정부로부터 송도공장을 수탁받아 바이오 의약품 CMO사업을 시작 (국내 최초의 바이오 CMO 업체라 봐도 무방) 2015년 9월 한화케미칼이 바이오시밀러 사업을 포기하면서 오송공장을 600억에 인수  현재 바이오시밀러 생산 CAPA 총 12,000L (송도 5,000L, 오송 7,000L)  (합성의약품에서 번 돈을, 엄한 데 쓰지 않고 그래도 '확실한' 생산 설비에 투자한 결과) 비교) 30만, 60만 리터의 생산 CAPA를 이야기하는 삼성바이오로직스 등과 경쟁이 될 수 없는 사이즈 아니냐고 말할 수 있으나 다름 삼바와 셀트라는 두 거인이 있지 않나? 삼바와 셀트와는 다름 삼성바이오로직스/셀트리온 등은 규모의 경제를 기반으로 '낮은 가격으로 양산형/상업용 제품을 공급'하는 시장에 있음 바이넥스는 12,000L 짜리 설비로, 30만/40만 리터 CAPA를 가진 CMO 업체가 갈 수 없는 영세 고객들을 공략 바이넥스는 '임상에 들어가는 다양한 실험용 약물을 조금씩 생산'하는 시장에 포지셔닝하고 있음 ★ 바이넥스의 고객들은 국내 바이오벤처기업이나 중소기업임 과거, 신약 파이프라인도 대부분 임상 1상 이전 단계에 있어, 바이넥스의 CMO에 대한 수요가 제한적이었으나, 현재 이 고객사들의 신약 파이프라 인이 임상 2,3상에 진입하거나 글로벌 제약회사로 기술이전이 이뤄지면서, 고객이 되고 있음 ★ 국내 신약 개발의 중심 도메인이 케미컬에서 바이오로 넘어간 것도 호재임 ★ 바이오벤처 IR에서 '생산 설비도 없는데 임상은 어떻게 하나요?' 라고 질문하면 열에 아홉은 '바이넥스에 맡기면 됩니다' 라고 답을 줄 만큼, 시장에서 자리잡음 현재 에스티젠바이오 외에는 경쟁자라 할만한 기업이 없음 ★ 고객사 수 및 생산 Batch 증가 중 ★ 셀트리온도, 일부 바이넥스에 위탁을 맡기는 듯 ★  실적전망 2022년 말 기준 수주잔고가 667억원 사업보고서에서 송도와 오송 공장이 풀가동되고 있다고 설명 ★ 금년도 1분기에는 최초로 바이오의약품 CMO 매출이 전사 매출 비중의 50%를 돌파 (순천당제약의 흔적을 완전히 벗어버림)  가치평가 대략 실적 전망 영업이익 230억, EBITDA 320억으로 추정 22년 기준 바이넥스 EV/EBITDA 14.2 수준 22년 기준 EV/EBITDA 삼성바이오로직스 42.5, 셀트리온 28.1 정도임 23년 추정 EBITDA에 22년 멀티플 14.2 반영하 EV를 뽑으면 대략 4,200억 수준(약 25% 마진) ★ (감수인: EV는 부채를 포함하므로 실제 마진은 더 작을 듯함. 영익 기준 멀티플은 저렴한 수준이 아니므로 저자가 예상한 수준보다 더 큰 폭의 성장이 보여야 투자가치가 커진다고 생각합니다) 투자 가치가 있는 소형 바이오 CMO 기업으로 판단이 됩 올 해 실적 전망 양호하고, 재무구조 안전한 듯   * 4Qsum(23년1분기 기준) 시가총액 3,456억원(10,880원. 5/17 종가) 기준, 그외 연말 시총 기준. ** 최근 배당 수익률 : 2021년도 배당 기준. 2022년도 주당 배당 0원 ** 거래량 회전일수 : 최근 주식수 기준(최근 기준 ‘대주주+자사주’ 제외한 주식수로 일괄 적용). 최근 거래일수는 정확하나, 과거 거래일수는 부정확함(기술적인 이유로 과거 주식수 변화를 고려하지 않음)   *앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.  '오렌지보드' 로 검색하셔서 설치 부탁 드립니다. Orangeboard.CT가 작성한 글에 댓글로 피드백 주시면, 고객 본인이 원하는 기능이 적용될 수 있습니다. 참여 부탁 드립니다.

 

 

금번 소개 올릴 기업은 바이넥스 입니다.

프레스티지바이오로직스, 에이프로젠 등 삼바/셀트 밑에서 바이오 CMO로서 가치를 어필하는 기업이 많은데,

사실 그 아랫단 레벨에서 에스티젠바이오와 함께 유이하게 밸류가 있는 바이오 CMO라 할 수 있겠습니다.

10년 간 뿌린 씨앗이 이제는 과실로 찾아오는 모양입니다.

 

 

바이넥스는 연 매출 1,000억 중반대를 기록하는 중형 제약사 입니다.

앞에선 CMO 업체라 해놓고 여기선 제약사라 얘기하는 이유는

바이넥스의 시작은 Chemical Drug, 합성의약품이기 때문입니다.

1957년 순천당제약 이라는 이름으로 설립되어 안과(점안제) 쪽에서 사세를 넓혀 왔고

비만 시장에서도 좀 치는 업체로 자리 잡고 있었습니다.

 

 

근데 최 근 5년 새 주력 사업 도메인에 아주 큰 변화가 있었습니다.

2018년 연 매출 1,000억 찍었을 때 전사 매출의 75%가 합성의약품이었습니다.

근데 5년 만인 2022년에는 합성의약품 매출이 900억 언저리에 그친 데 반해 (5개년 CAGR 5%)

바이오 CMO 매출이 670억으로 5개년 CAGR 23%를 찍으며 전사 매출에서의 비중도 43%까지 넓혔습니다.

5년 전 까지만 해도 바이넥스의 바이오 CMO는 '하나보다' 하는 사업이었는데

2022년을 지나온 지금, 바이넥스의 바이오 CMO 규모 및 성장성은 삼바/셀트 외에는 댈 데가 없는 수준까지 온 상태입니다.

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이게 바이넥스의 매력 포인트 입니다.

사실 전통의 제약회사 비즈니스 모델에서 '미래가치를 어필할 수 있는 매출 성장'을 보긴 참 어렵습니다.

전통의 제약회사 매출 믹스는 대부분이 제네릭(복제의약품),

제네릭으로 큰 폭의 매출 성장을 가져가는 기업들은 대부분이 CSO(영업대행사)를 끼고 대규모의 리베이트를 살포하며 끌어올린 매출로,

연 3-5% 수준의 자연성장을 가져가는 제한된 시장에서 파이 나눠먹기 싸움의 승자 정도에 그치거든요.

비약적인 시장 성장의 바람을 타거나, 시장 성장을 유도할 수 있는 바람을 만들기가 쉽지 않습니다.

근데 바이넥스는 그걸 하고 있습니다.

바이오 CMO라는 매력적인 도메인에서,

'가능성 있는 신사업'을 '회사의 주력 비즈니스'로 키우는데까지 성공했습니다.

 

 

바이넥스는 2009년 11월 정부로부터 송도공장을 수탁받아 바이오 의약품 CMO사업을 시작했습니다.

사실상 국내 최초의 바이오 CMO 업체라 봐도 무방한데요.

여기서 시작해 2015년 9월 한화케미칼이 바이오시밀러 사업을 포기하면서 던진 오송공장을 600억에 인수,

현재 확보 중인 바이오시밀러 생산 CAPA는 총 12,000L 입니다. (송도 5,000L, 오송 7,000L)

합성의약품에서 번 돈을, 엄한 데 쓰지 않고 그래도 '확실한' 생산 설비에 투자한 건데요.

 

사실 이 12,000L이 초라해 보일 수 있습니다.

특히 30만, 60만 리터의 생산 CAPA를 이야기하는 삼성바이오로직스 등과 경쟁이 될 수 없는 사이즈 아니냐고 말씀하실 수도 있습니다.

근데 아예 다른 얘기입니다.

바이넥스는 12,000L 짜리 설비로, 30만/40만 리터 CAPA를 가진 CMO 업체에는 갈 수 없는 영세 고객들을 공략합니다.

삼성바이오로직스/셀트리온 등이 규모의 경제를 기반으로 '낮은 가격으로 양산형/상업용 제품을 공급'하는 시장에 있다면

바이넥스는 '임상에 들어가는 다양한 실험용 약물을 조금씩 생산'하는 시장에 포지셔닝하고 있습니다.

​

과거에는 작은 설비로, 국내 바이오텍을 대상으로 임상용 바이오 신약을 생산해 주는 비즈니스가 별 볼일 없었죠.

바이오 의약품이라는 도메인 자체가 그렇게 오래된 영역이 아니다 보니

글로벌 선도 기업 대비 진도가 느린 국내 바이오 업체들은 임상용 약물을 생산할 니즈가 없었거든요.

다들 Lab 단위에서 연구나 하고 있었지, 임상용 시료가 필요치 않았으니깐요.

​

하지만 그것도 10년 전입니다.

과거 바이넥스의 고객들은 국내 바이오벤처기업이나 중소기업으로

신약 파이프라인도 대부분 임상 1상 이전 단계에 있어, 바이넥스의 CMO에 대한 수요가 제한적이었습니다.

그러나 현재는 이 고객사들의 신약 파이프라 인이 임상 2,3상에 진입하거나 글로벌 제약회사로 기술이전이 이뤄지면서,

바이넥스의 공장 가동률 및 효율성 개선에 도움이 되고 있습니다.

국내 신약 개발의 중심 도메인이 케미컬에서 바이오로 넘어간 것 역시 바이넥스에겐 호재입니다.

바이오벤처 IR 할 때 가서 '생산 설비도 없는데 임상은 어떻게 하나요?' 라고 물어보면

열에 아홉은 '바이넥스에 맡기면 됩니다' 라고 답을 줄 만큼, 이미 시장에서 자리를 완전히 잡은 상황인데

바이넥스에 수주를 줄 고객은 계속해서 늘어나는 환경입니다.

한 번 생산 고객사로 자리를 잡으면 생산시설 교체가 쉽지 않은 바이오의약품 특성 상,

바이넥스는 초기 고객들과 맺은 관계도 장기적으로 가져갈 수 있고,

새로운 고객 유치에도 에스티젠바이오 외에는 경쟁자라 할만한 기업이 없습니다.

 

실제로 고객사 수는 물론, 생산 Batch도 계속해서 증가 추세에 있고요. 

 

뭣보다 직전에 셀트리온/삼성바이오로직스와는 다른 시장에 포지셔닝하고 있다는 말을 증명하듯

(삼바/셀트 - 규모의 경제에 기반한 양산형 상용품 대량 생산, 바이넥스 - 임상용 다품종 소량생산)

22년 4분기부터 셀트리온의 후속 바이오시밀러 임상 물질 생산분 매출도 집계되고 있습니다.

그 셀트리온도, 이 분야에서는 바이넥스에 위탁을 맡기는 상황입니다.

 

2022년 말 기준 수주잔고가 667억원에 달하는 상황인데,

2023년에 이것만 소화해도 역대급이었던 2022년 바이오 CMO 매출액을 넘어서는 수준입니다.

 

 

 

현재 이미 가동률은 턱에 찬 상태라 비약적인 매출 성장을 기대하긴 어렵겠지마는

 

 

 

셀트리온 등 상업화가 임박한 고객의 제품을 생산할 때는 그렇지 않을 때보다 마진 차원에선 훨씬 개선될 수밖에 없음을 생각하면

(수량도 늘고, 단가도 올라가고... 실제로 바이넥스 바이오 CMO 사업 18년 엉업이익률 9% → 21년 23%로 개선)

2023년, 그리고 그 이후로도 바이넥스의 성장세가 계속 이어질 거라 전망할 수 있을 것 같습니다.

 

금년도 1분기에는 최초로 바이오의약품 CMO 매출이 전사 매출 비중의 50%를 돌파

이제는 순천당제약의 흔적을 완전히 벗어버렸다고 말씀 드릴 수 있을 것 같네요.

 

냉정하게 바이넥스가 삼성바이오로직스, 셀트리온 만큼의 EV/EBITDA 배수를 받는 건 어불성설이 맞긴 합니다.

상업용 제품을 생산하는 기업이랑, 임상용 제품이 주력인 기업이랑 밸류 차이가 나는 건 당연한 거죠.

22년 ACT 기준 바이넥스 EV/EBITDA가 x14.2 수준인데요.

22년 ACT 기준 삼성바이오로직스 x42.5, 셀트리온 x28.1 수준입니다.

삼바 대비 셀트리온이 약 66%, 셀트리온 대비 바이넥스가 50% 수준의 멀티플을 받는 구조는

언뜻 봐도 합리적이지 싶습니다.

하여 23년 추정 EBITDA에 22년 멀티플 x14.2 정도를 반영해서 바이넥스 EV를 뽑으면 대략 4,200억 수준이 잡히네요.

현 주가 대비 약 25% 높은 수준입니다.

 

23년 예상 EBITDA를 저렇게 뽑긴 했습니다마는

임상 초기 단계 시료 생산이 상업화에 가까운 수준으로 갈수록,

보다 많은, 다양한 바이오 파이프라인이 입상에 진입할수록 바이넥스 수주량과 생산 마진은 더욱 커질 거고

그에 맞춰 오송공장에 확보한 부지에 바이오 생산 CAPA를 늘려갈 것을 감안하면

23년 이후, 중장기적으로도 꾸준히 괜찮은 현금창출력을 보여줄 수 있을 듯 합니다.

이런 저런 투자를 지속하면서 22년 현금흐름으로 (-)를 찍긴 했지만

어쨌든 23년 1분기 기준 300억 이상의 현금 보유고를 갖고 있으며 부채비율도 50% 수준으로 널널합니다.

올 해 무조건 좋을 거고, 앞으로도 좋을 것으로 보이는 와중 안정성도 문제가 없는 상황이라는 점에서

투자 가치가 있는 소형 바이오 CMO 기업으로 판단이 됩니다.

 

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