콘텐츠 산업 근황

※ 감수인

좋은 시각을 주셔서 감사 드립니다. 가독성을 높이고자, 줄 간격을 넓혔습니다. 양해 부탁 드립니다.

 

저자께서 하단에 언급하신 에이스토리 추가 정보 더합니다.

 

- 23년 43% 하락함

- 분기기준 대주주(25.7%)와 자사주(2.7%)를 제외한 거래량 회전일수가 90일 수준임
  - 거래가 줄면서 비자발적인 장기투자자가 늘어나고 있는 듯

- 23년 1분기와 22년 4분기 매출이 크게 하락함

- 매출총이익이 늘지 않는 상황에서 운영비용과 이자비용이 늘어남

- 영업이익 대비 이자 비용이 과한 수준임. 영업이익 정상화가 필요한 시기임

- GPM이 작고, 판관비율이 큰 사업임. 판관비율이 영업이익률을 결정하는 듯

- 투자활동현금흐름은 22년 4분기 131억, 23년 1분기 13.6억 지출함

- 순이익 수준에 비해 현금흐름이 매우 좋음

- 주가가 하락하여, BPS 멀티플, SPS(주당 매출) 멀티플의 과거 수준대비 저평가임

- 22년도에는 EBITDA  26배 받았음 ('우영우' 효과인 듯)
  - 실적보다 앞서 멀티플을 높게 받는 업인 듯
  - 21년도 영업이익(181억)이 EBITDA(72억) 보다 잘 나와서 22년 구간에 OPS(주당 영업이익) 밴드보다 EBITDA 밴드가 높음

- 폭발적인 매출 상승과 점진적인 이익률 상승을 가정한 Forecast 자료임
  - 예상매출은 가져온 자료이고, 점진적인 이익률 상승은 감수인이 가정하였음 

- 이런 류의 업은 매출을 예상하는 것보다 '컨텐츠가 참 잘 나왔는데 혹은 잘 나올 듯 한데...아직 주가에 반영이 안된 구간' 을 노리는 것이 안전하다고 생각함

 

주의) 위 의견은 사업 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.  

* 보고서 검토 우선순위 : '보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음).
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1. 콘텐츠 업계에 '넷플릭스' 라는 메기 등장, 엄청난 성공 거둠

- 월 10만원이 넘는 미국 유선방송 비용 대비 월 1만원 미만의 넷플릭스 서비스는 가히 파괴적

- 서버비 외 고정비도 없음

- 소비자에 주는 편익이 확실하니 고객 유입 폭발적 증가

- 그 와중 고정비는 크지 않다 보니 수익/기업가치 급등

 

2. 넷플릭스의 성공을 보고 국내외 이런저런 OTT 등장

- 디즈니, HBO MAX, 아마존 프라임, 애플TV, VIKI 등 동서양 막론 글로벌 OTT도 등장하고 

- 티빙, 웨이브, 왓챠, 시즌 등 국내를 타겟으로 한 OTT도 등장

- OTT 경쟁자 많아지는 가운데 냉정하게 OTT 플랫폼 자체만으로는 타사 대비 차별화 가져가기 어려움

- 타사 대비 차별화 포인트 확보에 대한 OTT 업체들의 결론은 '차별화된 콘텐츠 확보'

- 오리지널 콘텐츠가 없는 넷플릭스, 아마존프라임, 애플TV 등은 자체 콘텐츠 제작에 열을 올리고 

- 디즈니, HBO 등 자체 콘텐츠 가진 기업은 다른 OTT에 자사 콘텐츠를 열어주지 않고 본인 OTT 플랫폼이 독점하는 형태로 차별화 시도

- 하지만 OTT에서 주목받는 콘텐츠와 디즈니 HBO MAX가 가진 콘텐츠는 결이 다름... 
* OTT 핵심 콘텐츠는 드라마... 2시간 보고 끝나는 영화보단 여러 개의 시리즈로 구성되는 드라마가 효율이 좋고
  (선택한 타이틀 다 볼 때까지 잡아둘 수 있음)
* 회당 러닝타임도 30~60분으로 영화 대비 부담이 적음 
* 뭣보다 OTT에서 먹히는 콘텐츠는 '자극적'인 것들... 기존 TV/영화 등 Mass 채널의 콘텐츠 문법과는 다름

- 영화 중심의 디즈니/HBO 구작 라이브러리는 OTT 친화적 콘텐츠가 아닌 지라 구작 라이브러리의 파급력이 기대만큼 나오지 않음

- 결국 자체 콘텐츠 보유 여부와 무관, 모든 OTT 업체들이 OTT용 신작 제작 경쟁에 돌입

 

3. 제작 수요 급증 및 독특한 공급구조에 따른 제작비 급증

 
- 다수의 OTT 난립하며 오리지널 콘텐츠, OTT에 딱 맞는 드라마 콘텐츠 제작에 대한 Needs가 급증한 가운데

- 방송국 등 기존 Legacy Media의 드라마 제작 Needs도 어느 정도 받쳐주고 있는 상황 

- 특히 코로나는 ① 뉴 미디어인 OTT 구독자 증가 뿐 아니라 ② 기존 Legacy Media(TV 등) 시청률 증가까지 불러오며 관련 사업자의 '우수 Title 확보 통한 시장 Top Position 확보' 욕심을 더욱 크게 만듬 

- 이렇게 수요가 몰리니 제작비도 급증... 제작 Title 수도 늘어나고, Title당 매출 볼륨도 커지고, Title당 마진도 커지면서 드라마 제작사들은 행복한 비명을 지르게 됨

- 사실 수요 증가 대비해서도 제작비가 많이 늘어났는데... 이는 OTT-제작사 간 드라마 오리지널 공급계약의 특성 탓

- 일반적으로 OTT 오리지널 드라마 공급계약은 제작원가 대비 +@ 형태로 체결됨

- 예를 들어, 스튜디오드래곤이 드라마 만드는 데 100원이 들었다 하면, 넷플릭스는 100원 * 120%를 주고 사가는 구조

- 판가가 원가에 연동되는 구조로 가다 보니, 드라마 제작사는 저렴한 타이틀을 제작할 유인이 없음... 마진율은 동일하나 고원가 타이틀이 객단가도 높고, 마진폭도 커짐

- 고객인 넷플릭스 역시 높은 제작비 상승에 매우 둔감한 편... 1에서 언급했듯 서버비 외 고정비가 없다 보니 콘텐츠 투자에 투입할 자금 여력이 상당함

- OTT 오리지널 제작 단가를 넷플릭스가 이렇게 정해 놓다 보니 후발 OTT들도 따라갈 수밖에 없는 구조 

- 수요 증가에 의한 단가 상승도 중요한 포인트, 하지만 OTT 드라마 공급구조 상 특성과 넷플릭스의 놀라운 마진 구조 때문에 드라마 제작비가 더욱 가파르게 상승한 부분도 있음
* 일례로, 2018년 JTBC <스카이캐슬> 20회 제작비가 75억 수준으로 추정되나, Viki/넷플릭스 등이 끼어들어 2022년 방영된 <제벌집 막내아들>은 16회차에 350억 투여됨

 

 

4. 너무 빠른 성장에 따른 성장통... 원가는 높아졌지만 높은 가격을 지불하고 콘텐츠를 구매해줄 고객이 사라졌다

- 하지만 코로나 엔데믹으로 OTT 구독자 Pool 자체가 줄어들고,

- 국내외를 막론하고 넷플릭스 외 후발 주자들의 구독자가 넷플릭스 만큼 증가하지 못하자 구독료 외 다른 수익원이 없는 OTT들은 더이상 과거의 투자 기조를 유지하기 어려워짐

- 디즈니도 오리지널 제작 축소를 외친 상황이고, 공격적 해외 진출을 외쳤던 HBO MAX 등은 미국 외 지역 진출 계획을 사실상 철회한 상황

- 심지어 넷플릭스까지 구독료 모델 포기하고 광고 붙이는 Revenue Stream 추가하는 지경

- 특히 국내 OTT는 생존이 더욱 어려운 상황... 선술했듯 미국은 유선방송 구독료가 월 10만원으로 비싸서 월 1만원 수준 OTT로 갈아탈 시 비용에서 오는 편익이 어마어마한데 

- 국내는 사실 IPTV + 통신사 결합하면 TV 수신료 가구당 1~2만원 수준에 그치는 지라 TV → OTT로의 코드커팅 매력이 소비자 입장에서 크지 않음

- 심지어 국내 유선TV 가입자 수는 소폭이지만 증가 추세... OTT가 TV의 대체재 역할을 하는 미국과 달리 우리 나라는 저렴한 TV 수신료 때문에 보완재 역할을 하고 있음

- 자연히 국내는 구독자 유입이 미국 대비 적고, 

- 유입이 안 되니 국내 OTT 플레이어들은 네이버 멤버십 패키지(티빙), 통신사 요금제 패키지(웨이브) 등으로 N수만 늘리니 ARPU가 넷플 대비 떨어짐
* 22년 감사보고서 기준 넷플릭스코리아 구독료 ARPU 약 50,000원 / 웨이브 약 25,000원 / 티빙 약 35,000원

- 결국 국내 OTT는 파멸 각... 시즌/왓챠 사실상 망했고 티빙/웨이브도 연 1,000억 수준의 적자를 견뎌낼 체력이 더이상 남지 않은 상황 

- 실제로 웨이브 주요 주주인 SKT는 웨이브에 대한 투자를 과거와 같이 강력하게 이어가지 않겠다 천명했고(웨이브는 지상파3사+SKT가 주요 주주로, 지상파3사는 콘텐츠 제작/공급 + SKT가 돈 투자하는 구조였음)

- 이를 넘어 '절대 안 한다', '독점적 지위 확보할 거다'라는 포지션을 깨고 티빙과의 합병까지 이야기하고 있는 상황이며  

- 티빙 역시 오리지널 콘텐츠 투자에 대한 스탠스가 전년 대비 소극적으로 바뀌었다는 것이 업계 중론... 티빙 자금력을 든든히 받쳐 주던 ENM이 외려 티빙에 600억을 꾸는 지경에 이른 지라 티빙도 여력이 전무함

- 그렇다고 이 경색된 자본 시장에서 기존 FI들의 지분 밸류를 지키면서 신규 투자를 받을 수 있느냐, 왓챠의 멸망 사례에서 보듯 그것도 불가능

- 당연히 IPO도 안됨... 특히 웨이브는 FI들에게 내년 말 상장을 조건으로 유치한 돈이 2,000억이 넘는데 사실상 불가능한 상황, 이거 갚을 돈 마련하기에도 빠듯하니 콘텐츠 투자는 어불성설

- 결국 과거만큼의 OTT향 드라마 제작 물량은 없을 것으로 보이나, 산업 급성장과 더불어 제작비용은 급증한 상황... PD나 작가 비용은 물론 편집/CG 등 모든 비용이 상승해 있는 상황

- 제작사도 단가를 올려야 마진이 커지는 특이한 거래구조였던 만큼 당연한 결과

- 다만 해당 비용을 커버해줄 수 있는 것은 OTT 뿐인데... 그 OTT 지갑이 완전 경색되었고 

- 그렇다고 과거 주요 고객이던 방송사는 여력이 있냐, 그렇지도 않음... 주요 고객인 지상파 드라마 편성 10년전 대비 1/2 미만으로 줄인 상태이며 감소폭 매년 커지고 있음
* 지상파 3사 드라마 편성 타이틀 수 2010년 110개 → 2015년 90개 → 2020년 60개 → 2022년 44개

- 뭣보다 오리지널 드라마 제작으로 성장한 tvN(CJ ENM)마저도 드라마 slot 줄이겠다고 선언한 상황... ENM의 손실을 감수하고 매년 20 Title 가까운, 기형적인 드라마 편성 구조를 가져갔던 tvN이 slot 축소를 선언했다는 건 시사하는 바가 매우 큼

- OTT도 Out, 방송사도 Out, 높아진 원가구조를 리쿱할 수 있는 수준의 제작비를 주고 드라마를 사줄 고객이 없음
- 티빙/웨이브 등 적자가 깊어 지는 넷플릭스 외 OTT 업체들이 큰일난 건 이미 숫자가 보여 주고 있으니 당연한 건데 
- 제작비 상승을 부추긴 OTT 업체들이 무너지면 그 가격에 맞춰 비용구조가 세팅되어 버린 드라마 제작사들은 엄청난 위기에 봉착하게 됨... 위기가 가시화될 상황이 얼마 남지 않은 것으로 보임

 

 

★ 투자 포인트 - 넷플릭스 외 OTT 멸망, 대형 제작사 위기, 외려 넷플릭스향 1-2개 공급하는 걸 목표로 설계된 조직/비용구조를 가진 중소 제작사가 안정성 측면에서 나아진 상황

- 넷플릭스 외 OTT 업체들 큰일 난 거야 당연한 이야기 
* 연 1,000억대 영업적자를 견딜 수 있는 국내 기업이 그리 많지 않음을 생각하면 웨이브/티빙 다 쉽지 않고 
* 디즈니 등 초메이져 콘텐츠 사업자도 1등 사업자 파이를 못 빼앗아 오는 구조로 이미 결론이 났다고 봄 

- OTT 업체들 붕괴 여파로 스튜디오드래곤, 래몽래인, 콘텐트리중앙, 에이스토리 등 국내 드라마 제작사들 역시 큰 위기에 봉착

- 산업의 급성장에 따라 높아진 비용을 수요자가 커버해줄 수 없는 구조, 왓챠 뿌러졌듯 OTT 업체들 필터링 가속화 되면서 되면서 갈수록 그 수요도 줄어들 것으로 전망 

- OTT 업체도 물론이거니와, 드라마 콘텐트 제작사들도 단기간 내 돌파구 찾을 방법 없음... 뼈를 깎는 구조조정 외 답이 안 보임

- 콘텐츠 관련 종목, 특히 드라마 제작사에 대해서는 아주 보수적인 견조로 접근할 필요가 있다고 봄

- 특히나 스튜디오드래곤/콘텐트리중앙 등 대형 제작사들이 진짜 위험... 이들은 다이어트를 할 수 있는 명분도 없고(그간 투자한 돈이 있으니), 다이어트 안하고 버틸 체력도 없음 

- 거기에 글로벌 OTT에 '한국형 오리지널'이 아닌, '미국형 오리지널' 제작하겠다고 인수한 미국 제작사들(스튜디오드래곤-엔데버 / 콘텐트리중앙-윕)의 턴어라운드도 OTT 산업 구도 변화로 더더욱 어려워진 와중 영업권 상각도 여전히 부담이고,

- 또 뭣보다 양사는 OTT 뿐만 아니라 계열사 내 채널이 받쳐 주던 방영권료 매출이 1,000억 내외로 큰데(tvN/JTBC), 사실 지상파의 드라마 축소 기조를 보면 이들의 드라마 편성은 제작사 밸류업을 위해 방송사가 일부 희생한 면도 있다고 볼 수 있어 이 매출도 불안하다고 봐야 함

- 결국 국내 대표적 대형 제작사 2사는 OTT 붕괴 뿐 아니라 내부 채널 방영권료 폭락까지도 걱정해야 한다는 얘기인 만큼 극복해야 하는 위기의 크기와 심각도가 매우 큼

- 상기 연유로 작금의 제작사 밸류 디레이팅은 너무나도 당연한 수순이며, 개인적인 판단은 하락세 앞으로도 쭉 지속될 듯

- 이 상황 하에서 제작사 투자를 검토한다면... 오히려 대형 OTT에 1-2개 납품하고, 국내 방송사에 2-3개 납품하면 괜찮은 마진을 뽑아낼 수 있는 조직/비용구조를 갖춘 중소형 제작사가 나아 보임

- 그런 의미에서 국내 원픽은 에이스토리

- 어쨌든 <킹덤>으로 넷플릭스 시즌제를 제작해본 이력도 있고, <킹덤>의 IP 역시 여전히 유효한 상황 (여전히 시즌3 기대해볼 수 있는 상황)

- <우영우> 때 SBS의 IP 통매각 제안을 뿌리치고 ENA라는 경쟁력이 떨어지는 채널에 방영권료를 판매, 대단한 성공을 거두며 단순 제작사가 아닌 IP 사업자로서의 면모까지 입증한 바 있음

- 그간 타율도 좋았음... <지리산>이 기대 이하긴 했지만 어쨌든 시청률은 높았고, <우영우> 말 할 필요 없고, <빅마우스> 좋았고, <첫 사랑은 처음이라서> 역시 시즌2까지 제작되는 등 최근 제작한 드라마들 거의 대부분 성공

 

 

 

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