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국내 · 종목분석

휴온스 - 끝모를 성장세 지속 중, 남은 미래도 꽃 길

메디퓨리

2023.04.13

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Invalid date 기준

※ 감수인 의견

리포트를 시리즈로 분류하니, 제약/바이오 쪽이 생각보다 많습니다. 인구구조를 반영한 결과인 듯 합니다. 좋은 기업 소개 감사 드립니다. 

보톡스 이슈는 꽤 논란이 지속될 듯 합니다. 지인이 메디톡스-대웅제약 소송에서 부가적으로 조사된 결과가 많다고 합니다. 세부적인 내용은 언급하기도 어렵고 잘 모르지만, 균주 출처 논란은 지속될 듯 합니다. 메디톡스의 휴젤 ITC 제소도 균주 논란 지속의 하나입니다. 

위 이슈에만 자유로울 수 있으면, 훌륭한 경영자에 훌륭한 회사인 듯 합니다. 기사를 읽어보시면, 윤성태 회장은 회사의 몸집만 키운게 아니라 근육도 같이 키운 듯 합니다 (살만 찌운 회사는 투자하기 굉장히 위험합니다).

 

*4Qsum 시가총액 4,034억원(33,800원) 기준, 그외 연말 시총 기준.
*거래량 회전일수 : 최근 주식수 기준(최근 기준 ‘대주주+자사주’ 제외한 주식수로 일괄 적용).

*앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다. 지속 개선 중.  '오렌지보드' 로 검색하셔서 설치 부탁 드립니다. 기존에 설치하신 분은 업데이트 부탁 드립니다 (기능 추가됨).

 

 

용어설명

1. IND는 Investigational New Drug(연구용 신약)의 약자로, 신약 개발 및 임상시험 과정에서 중요한 단계를 의미합니다. IND 진입은 새로운 의약품이 미국 식품의약국(FDA)의 승인을 받아 인체 임상시험에 들어갈 수 있는 단계에 도달했다는 것을 나타냅니다.

신약 개발 과정에서 IND 진입 전에는 대개 시험관 및 동물 실험을 통해 해당 약물의 효능, 안전성 및 독성을 평가합니다. 이러한 사전 임상 연구 결과를 바탕으로 의약품 개발자는 FDA에 IND 신청을 제출하며, FDA는 제출된 정보를 검토하여 인체 임상시험을 진행할 수 있는지를 결정합니다.

FDA의 승인을 받은 후에는 IND 진입 단계에 이르며, 이후 Phase 1, 2, 3 임상시험을 거쳐 약물의 효능과 안전성을 평가하게 됩니다. 모든 임상시험 단계를 통과한 약물은 최종적으로 신약 승인을 받을 수 있으며, 이후 시장에 출시되어 환자들에게 처방될 수 있게 됩니다.

 

2. PROTAC(Proteolysis Targeting Chimeras) 기술은 새로운 종류의 작은 분자 약물을 개발하는 데 사용되는 혁신적인 전략입니다. PROTAC은 대상 단백질을 선택적으로 분해하는 데 사용되며, 이를 통해 기존 작은 분자 약물이 접근하기 어려운 약물 표적을 조절할 수 있습니다.

PROTAC 기술은 약물 발견 및 개발 분야에서 혁신적인 가능성을 제시하고 있으며, 암, 신경퇴행성 질환, 감염성 질환 등 다양한 질환에 대한 새로운 치료 전략을 개발하는 데 사용되고 있습니다.

 

금번 소개 드릴 종목은 휴온스 입니다. 

제가 가장 좋아하는 종목입니다. 

이런 저런 회사들 다 좋다고 말씀 드리긴 할 건데 

휴온스는 그 중에서도 으뜸이라 주식 투자 잘 안하는 저도 가끔 담았다 뺐다 하기도 하고, 

주변 지인이 뭐 좋냐 물어볼 때 고민 없이 추천하는 종목이기도 합니다. 

직전 종근당도 가치 대비 저평가 받고 있다고 말씀 드리면서, 목표가는 소심하게 +20% 정도 적었는데 

휴온스는 지금 가격 대비 +50% 붙어도 저렴한 상태라고 생각합니다. 

이유는 아래에서 차근차근 설명 드리겠습니다.

 

 

 

제일 먼저 숫자판. 

흠 잡을 숫자가 단 한 군데도 없습니다. 

2020년 4,000억 빼꼼 했던 매출이 2022년 4,924억으로 튀겨졌습니다.

3Y CAGR 10% 이상을 찍은 건데, 

3~4,000억 하는 국내 제약회사 중 두 자릿 수 성장률을 찍는 제약회사가 있나 싶습니다. 

뒤에서 한 번 더 말씀드리겠지만, 현 오너가 경영권을 물려받은 이후 늘 두 자릿수 성장을 지속해왔던 회사고 

제가 처음 봤던 8~9년 전, 업에 처음 들어왔을 때 휴온스 매출 규모가 2,000억이 안됐었는데 

지금은 5,000억. 휴온스 위에 있던 형님들 다 제끼고, 이제는 명실상부 국내 대형 제약회사가 되었습니다.

매출만 빠르게 성장하나요, 

2022년 기준 영업이익 400억. 

물론 2021년 대비 빠진 수치긴 한데,

어쨌든 연 5,000억 수준의 사이즈 나오는 매출을 가져가면서 8%대의 우수한 영업이익률을 유지하고 있습니다.

신약 갖다 파는 HK이노엔이 매출 8,500억 찍고 가져간 영업이익이 500억 임을 생각하면 어마어마한 숫자입니다. 

돈을 잘 버니, 이런 저런 투자활동을 영위하면서도 부채비율은 60% 대에서 유지 중이고 

이자부부채도 1,000억 수준/이자비용은 30억 수준으로 이자보상배율도 13~14배 수준을 가져가고 있습니다. 

성장성/수익성/안정성 모두 흠잡을 데가 없습니다. 

이게 가능했던 이유는, 휴온스 경영진의 훌륭한 판단 덕분이라 봅니다. 

확실한 선택과 집중 전략으로, 휴온스가 포지셔닝한 시장 내에서는 압도적인 퍼포먼스를 내고 있습니다. 

 

 

http://www.bosa.co.kr/news/articleView.html?idxno=2176294

 

생각해 보니 제가 경동제약 설명 드릴 때 좀 불친절했던 면이 있었지 싶네요. 

경동제약이 내과 영역의 강자이자, 처방의약품 시장의 강자라고 말씀 드렸었는데 

사실 이게 약업계에서는 상식이거든요. 

상기 표는 의원급 요양기관의 진료과별 처방 건수 및 금액을 나타낸 표인데 

2021년 8조원 정도의 처방이 나왔다 하는데, 절반 가량인 5조원이 내과/일반의에서 나왔습니다. 

병원급까지 합쳐도 뭐 크게 다르지 않을 거라 보면, 

대충 15조 쯤 보면 되는 국내 처방 시장에서 50% 이상을 차지하는 진료과가 내과/일반의라는 해석이 가능할 텐데요. 

이 내과/일반의의 메인 처방 의약품이 뭐냐, 당뇨/고혈압/고지혈증 등 소화기/순환기 약물입니다. 

나이 먹으면 다 걸리는 병이고, 한 번 타먹기 시작하면 죽을 때까지 타먹어야 하고, 한 번 처방 받을 때 한 달 치씩 가져갑니다. 

자연히 거의 모든 제약사들의 메인 타겟 진료과는 내과/일반의가 되고, 약효군 기준으론 순환기/소화기가 됩니다. 

그 판에서 많이 먹은 기업들이 처방의약품 시장의 강자가 되고, 아닌 기업들은 그저 그런 포지션에 서게 되는 거죠. 

 

 

 

하지만 휴온스의 선택은 달랐습니다. 

휴온스는 의약품 시장에서 메인이 아닌 영역에 집중합니다. 

의약품 시장의 메인 공식인 진료과/약효군 타게팅이 아닌,

또다른 방식으로 시장을 이해하고 접근합니다.

 

 

 

휴온스 폭풍성장의 첫 번째 아이템은 앰플/바이알 제형입니다.

앰플/바이알은 쉽게 말해 위 샘플 이미지처럼 뭔가 병에 담겨있고, 주사로 써야 할 것 같은 느낌을 주는 제형을 말하는데요.

90년대 후반~2000년대 초반까지는 이 바이알이 전부 유리로 나왔었다고 해요. 

마지막에 화룡점정으로 설명드릴 포인트긴 한데, 

유리 바이알의 불편함을 국내 제약사 중 최초로 휴온스가 파고들어서 바이알을 유리 → 플리스틱으로 변경, 

사용자의 사용 편의성을 높여서 바이알 시장, 특히 비타민 영양제 바이알 시장을 싹 다 집어먹었다고 해요. 

 

 

휴온스는 큰 기업은 아니라서 종근당처럼 개별 품목에 대한 매출액에 자세히 나와 있진 않은데, 

대충 주요 원부자재로 소개된 것만 봐도 봐요. 

점안액, 주사제 약물 관련 원재료가 메인으로 소개 되고 있고 

부재료 역시 보면 유리관이 전체 부재료의 40% 수준으로 아주 비중있게 소개 되고 있죠. 

특정 진료과/약효군에 집중하는 여타 제약사들과 달리 휴온스는 특이하게 바이알 이라는 '제형'에 집중,

남들과는 다른 방식으로 격동의 제약시장에서 살아남고, 존재감을 발휘하게 됩니다.

 

 

 

 

원부재료 현황보다 더 정확하게 보여주는 수치도 있네요. 

휴온스 2022년 총 생산 실적이 3,310억 수준이라는데 앰플/바이알 제형의 주사제/점안제 생산량이 1,500억 입니다.

전체 생산량의 45%가 이 쪽에서 나왔어요. 

그냥 약 하면 떠오르는, 메인 제형인 정제(알약)랑 비중이 삐까치는 상황입니다.  

뭐, 점안제 라는 특수 제형에 특화해서 자리잡은 업체다 라는 똑같은 얘기입니다.

 

 

 

국내 최초 '플라스틱 비타민 바이알'로 히트를 치고 바이알/앰플 제형 전문 기업으로 자리를 잡았는데요. 

이 경쟁력을 가지고 두 가지 영역으로 사업을 확장합니다. 

첫 번째는 상기 표, 휴온스 사업별 매출에서 세 번째로 소개된 수탁입니다. 

수탁 생산이 뭐냐, 삼성바이오로직스/셀트리온/한국콜마 등의 사업과 동일한 건데요. 

주문자 브랜드 붙여서 제조 대신 해주는 사업입니다. 

플리스틱 바이알 주사제로 히트를 치고, 비슷한 형태의 제형인 점안제에서도 히트를 치고, 

워낙 잘 나가다 보니 공장 증설하고, 그 과정에서 계속 규모의 경제 효과가 생기니 생산원가도 계속 개선됐을 거에요. 

이러다 보니, 휴온스가 점안제 브랜드를 판매하는 다른 업체들에게 이렇게 얘기할 수 있는 수준까지 간 겁니다. 

'너 지금 만들고 있는 점안제, 니가 찍는 것보다 우리한테 사가는 게 더 싸게 먹혀' 라고요. 

지금 점안제 수탁 생산 하는 기업이, 400개 제약회사 중 옵투스제약 외 한 손에 꼽는 수준으로 그나마 제약 수탁 시장에서 경쟁이 치열하지 않은 영역인데,

그래서인지 그닥 어렵지 않게 계속해서 M/S를 확대해 나가고 있습니다. 

2019년 수탁 매출이 465억 이었는데, 4년 뒤인 2022년에는 657억을 찍었다니 말입니다. 

(물론 일반 정제 수탁 생산 매출도 섞여 있겠지만, 대부분이 점안제일 것)

생산만 하니, 따로 들어가는 판관비도 없고 뭣보다 규모의 경제로 자체 점안제 원가도 낮춰주는 효과가 있고,

가동률 공백도 메워주는 효과도 있어서 

이렇게 수탁 매출을 크게 가져가는 기업 = 좋은 기업으로 보셔도 무방합니다.

 

바이알 제형에서의 경쟁력을 기반으로 점안제 수탁 사업에서 자리 잡았단 말씀을 드렸고, 

또 어쨌든 이 바이알 제형에서의 경쟁력을 레버리지하여 휴온스가 선택한 핵심 진료과는 안과, 약효군은 쪽입니다. 

말씀 드렸듯 국내 제약사의 메인 진료과 타겟은 내과, 약효군은 순환기/소화기 쪽인데 

휴온스는 또 뜬금 없이 안과/마취제 쪽으로 길을 잡습니다. 

아무래도 경쟁이 덜 하고, 이쪽 제형 약물 제조에 전문성을 가지고 있었던 덕인지 

점안제 경쟁력을 레버리지한 안과 시장 진출, 주사제 경쟁력을 레버리지한 마취제 시장 진출을 통해 

전문의약품 쪽에서도 비약적인 성장세를 가져왔고, 이 성장세가 굳이비 꺾일 일이 있을까 생각입니다. 

한미/대웅/종근당 등 슈퍼 메이저 플레이어가 없는 영역이니, 이 쪽 시장에서 휴온스를 이길 회사가 있을까 싶습니다. 

(2015년 전문의약품 매출 821억 → 2022년 2,138억)

 

 

 

 

 

주사제 다음으로 휴온스가 선택한 두 번째 확장 영역은 뷰티/웰빙의약품 영역, 

웰빙의약품이라고 써놓긴 했지만 그냥 비만약이랑 계열사가 만드는 보톡스/필러 파는 걸로 보면 됩니다.

그 중 비만에 집중해서 소개를 드릴 건데, 

사실 비만약은 시장이 연 1.5조원 수준으로 크지 않고, 딱히 뭐 혁신적인 의약품이 자주 나오는 영역이 아니라서 

(카피 뜰 신약이 그렇게 많이 나오는 영역이 아니어서)

제약업 내 플레이어들이 크게 관심을 갖는 영역이 아닙니다. 

하지만 휴온스에게는 메인 수익원인 영역이죠. 

바이알 경쟁력을 기반으로 자리잡은 안과/마취제 만큼이나 아주 강력한 성장동력이기도 하고요.

(2015년 웰빙/뷰티 카테고리 매출 약 650억 → 2022년  1,756억)

 

휴온스의 메인 비만약 라인은 Old Drug 제네릭 인데요. 

근데 이게 참 역설적인게, 비만약 쪽은 Old Drug이 오히려 인기가 좋습니다. 

사실 어쨌든 질병 치료를 위한 필수 약물은 아니다 보니,

의료진이 비만약을 처방함에 있어 효능 만큼 중요하게 생각하는 부분이 부작용/안전성 입니다. 

Old Drug 비만약은, 물론 오래된 약으로 혁신성은 떨어지지만 

오히려 장기간 처방되면서 그 안전성을 수십 년간의 처방 데이터를 통해 입증한 약이 된다는 거죠. 

 

실제로 2015년 일동제약이 도입수수료 000억을 주고 도입한 비만 신약 벨빅이 

국내 출시 5년 만인 2020년, 발암 이슈로 퇴출되기도 했었습니다. 

저도 잘 모르는 13년 전인 2010년에도 시장을 선도하던 비만약 성분 시부트라민이

심혈관 위험성을 이후로 퇴출되기도 했었고요. 

비만 치료제에 이런 특성이 있다 보니, 

신약이 출시되도 Old drug이 죽지 않고 꽤 오래 잘 버팁니다. 

 

 

휴온스는 상대적으로 비만약 시장에서는 신인의 위치에 있습니다. 

국내 비만약 시장 1위는 과거 드림파마 시절부터 알보젠코리아가 꽉 잡고 있는 와중 

그 외 도입 신약을 필두로 한 광동제약(콘트라브), 일동제약(벨빅) 정도가 존재감이 있었고, 

그 밑에 CMG제약, 휴온스, 대한뉴팜, 우리들제약, 조아제약 등이 잔잔하게 시장을 받치고 있던 상태였는데요. 

 

https://m.medigatenews.com/news/2597648373

 

 

 

지금 보면 휴온스가 엄청나게 치고올라온 상태입니다. 

상기 표는 2019~2020년 주요 비만치료제 약물 처방 실적인데요. 

말씀 드린 Old Drug 정통 비만약 2대장 성분이 펜터민/펜디메트라진 제제에서 휴온스의 약진이 엄청납니다. 

펜터민 제제에서는 오리지널인 푸링보다 10억 많은 60억의 처방을 가져갔고 

펜티메트라진 제제에서도 시장에서 오리지널 격인 푸리민이랑 거의 동급 수준까지 올라왔습니다. 

뭣보다 용량을 12.5mg로 50% 줄인 펜터민 세미 약물에서는 휴터민세미가 30억으로

오리지널인 푸링세미를 50배 이상 앞서고 있습니다.  

최근 출시된 슈퍼 비만 신약인 삭센다/큐시미아에는 미치지 못함이 당연한 구도라고 봤을 때 

어쨌든 비만 치료제 Old Drug Market에서 엄청난 약진을 이뤄낸 상태입니다. 

아마 알보젠이 새로운 신약 큐시미아에 집중하는 동안, Old Drug인 푸링/푸리민에는 덜 신경을 쓸 거란 말이죠.  

삭센다/큐시미아가 들어온다 해도 어차피 Old Drug 시장은 약보합 수준에서 유지된다고 봤을 때

휴온스는 알보젠이 버리고 간 Old Drug 시장에서 점유율을 더 끌어올릴 수 있었을 거고, 

뭣보다 코로나가 끝나고 다이어트에 대한 관심이 제고될 것으로 예상되는 2023년에는 

휴온스의 비만/웰빙의약품 쪽에서 또 한 번 큰 성장이 있을 것으로 예상됩니다. 

 

휴온스의 성장과는 별개로 비만치료제가 좋은 이유는, 뭣보다 약가가 좋다는 점입니다. 

비만 치료제는 비급여 의약품으로 분류되기 때문에, 나라에서 약가를 누르지 않기 때문에 약가가 비쌉니다. 

휴온스 휴터민/펜디 모두 원가율 15%가 안될 겁니다.

그냥 파는 족족 다 마진이라고 보면 됩니다. 

이 마진 좋은 시장에 자리잡기 위해 휴온스가 선택한 전략은 CSO 입니다. 

 

 

2021-2022 휴온스 총 판관비가 2,000~2,200억 수준인데요. 

판매수수료/지급수수료로 지급된 금액이 1,000억~1.100억으로 절반 수준입니다. 

수수료 명목을 두 개 다 나눠놓긴 했는데, 휴온스의 뷰티/웰빙 매출액이 1,700억인 걸 생각하면

두 수수료 지출 대부분이 다 CSO 비용 같아요.

비만약 이하 뷰티/웰빙 의약품은 은 어차피 원가가 낮으니

남는 돈 다 영업비로 돌린다는 마인드로, 아주 공격적인 영업을 펼친 것으로 보입니다.  

(뷰티/웰빙 매출에서 비만/필러 하면 80% 이상 설명될 것 같은데, 필러도 고마진이거든요)

 

 

판매수수료로 연 1,000억을 때려 넣을 수 있었던 힘은 역시 원가율 입니다. 

고수익 품목 중심으로 포트폴리오를 운영하다 보니,

직접영업비로만 매출의 20%를 쓰고도 영업이익률을 7% 수준에 맞출 수 있었던 거죠. 

저도 사실 주사제 쪽은 경험이 많지 않아 단가를 모르는데, 

확실히 비만은 부광약품이 파는 판베시서방캡슐 빼면 원가율이 20% 넘는 게 거의 없습니다. 

아마 모르긴 해도 비만은 CSO로 돌리고,

비만 외 마취제 등 전문의약품은 비만약 정도의 마진은 안 나올 거라

매출의 50%를 판촉비로 쓰는 전략보다는 자체 영업사원으로 팔고 있지 싶어요.

그게 맞죠. 

 

 

상대적으로 Niche한 영역(제형: 바이알/앰플, 약효군: 마취제/안질환약물/비만, 진료과: 안과)에 자리잡고 

그 Niche한 영역에서 존재감을 확확 넓혀가며 매출을 5,000억 수준까지 끌어 올렸습니다. 

Niche한 영역에서의 성장이라 앞으로의 성장이 둔화될 것 아니냐 이야기할 수도 있겠습니다마는 

여전히 국내 의약품 사업에서도 성장의 여력이 남아 있는 것으로 보입니다.*

* 안과 - 스마트폰 장기 사용 등으로 인한 점안제 시장/안과 시장 성장

* 비만 - 알보젠이 큐시미아 한다고 버리고 간 Old Drug 공백 파고들기 

* 필러/보톡스 - 파마리서치 리쥬란 등 성장하는 것 보면 뷰티 디바이스 성장세도 계속될 것

* 진통제 - 미국 수출길 본격 개시, 21vs22 YoY 69%, 22vs23 YoY는?

 

 

물론 휴온스 사업에 대해서도 이런 저런 약점을 지적하실 수 있습니다.

먼저 점안제 수탁 사업에 대한 지적.

 

 

 

 

지난 2018년, 복지부에서 일회용 점안제 307개의 약가를 최대 55% 일괄 인하하는 법안을 냈었고, 

이에 반발한 점안제 전문 제약사들이 소송을 냈었는데 2020년, 제약사들이 지고 약가 인하를 때려맞았거든요. 

그나마 불행 중 다행으로 코로나와 함께 점안제 사용량이 급증하여 매출 Top line은 지키고 있다고 하는데 

점안제 사업이 메인인 기업들의 순이익은 정말 처참하게 갈려 나가고 있습니다. 

 

상기 표는 전사 매출이 점안제 수탁 매출이라고 봐도 무방한 옵투스제약 2020~2022 손익계산서 인데요. 

매출은 어떻게 지키고 있는데, 순이익이 2020년 대비 1/3토막이 났어요. 

약가 인하로 점안제 제조사들이 버텨내기가 어려운 구조로 가고 있는 건 맞습니다. 

점안제 수탁 사업을 영위하는 휴온스도 당연히 어려움을 겪을 거라 생각하는 게 자연스러운 논리죠. 

고객사 마진이 빠지면, 제조사 마진도 빠질테니 말입니다. 

이건 맞는 얘깁니다. 

그치만 휴온스는 약간 다릅니다.

 

휴온스 내수/수출 현황인데요. 

제네릭 밖에 안 찍는 제약사 수출이 300억씩 찍히고 있습니다. 

 

 

뭐 이런 저런 분석 자료들은 이게 휴온스의 마취제,

리도카인 미국 수출 물량으로 보던데 저는 아닌 것 같아요. 

왜냐면 휴온스가 마취제 해외 인허가 받기, 2015년에도 수출 매출이 200억 정도는 뽑혔었거든요. 

실제로 이런 저런 소스를 찾아 보니 리도카인 국소마취제 등 4개 품목의 미국 수출은 연간 약 123억원 수준이라네요.

(전년비 169% 수준)

결국 나머지, 200억 정도는 점안제 수출이란 뜻이거든요. 

실제로 중국/중동 등 여러 국가에 대한 점안제 수출 계약을 체결키도 했거든요. 

이 얘긴 뭐냐, 물론 휴온스도 점안제 약가인하의 임팩트를 피할 순 없겠지만 

다른 기업들과 달리 해외로 빼는 물량이 좀 있다 보니 다른 점안제 기업보단

그 (-) Impact이 상대적으로 덜 할 거란 겁니다. 

 
 

 

 

 

뭣보다, 휴온스 점안제 수탁의 메인 고객이 글로벌 안질환 제약사 Top Tier, 알콘이란 말이죠. 

지금 cGMP급(미국 등 선진 시장 수준의 설비) 점안제 공장을 짓고 있다 하던데, 

 

 

휴온스가 만든 제품, 카이닉스로 국내 점안제  시장을 씹어먹은 알콘이

이걸 해외로 갖고 나가고 싶은 생각도 있는 상태로 보입니다. 

다른 점안제 전문 기업들은 악재에 시달리고 있고, 앞으로도 어떻게 될 지 불투명한 상태이나 

휴온스의 점안제 사업은 오히려 성장동력으로 보는 게 맞다는 생각입니다. 

 

 

두 번째 지적은 리베이트 리스크. 

비만약 시장에 빠르게 자리잡을 수 있었던 비결은 CSO.

CSO 영업에 따르는 리스크는 결국 리베이트 관련 처벌인데요. 

냉정하게 휴온스만 하는 것도 아니고, 

어쩄든 CSO를 통한 리베이트 지급은 CSO라는 쿠션을 한 번 튀긴 것이기 때문에... 

지금 상황에서는 칠 거면 회사 타이틀 달고 직접 리베이트 주는 기업을 치지 

CSO를 통한 우회적 리베이트 제공 기업을 먼저 치진 않을 것 같다는 생각입니다. 

이 부분이 장기적으로 봤을 땐 리스크가 될 수 있지만, 최소 3년은 너끈할 것 같아요. 

 

 

세 번째 지적. 

그래 봐야 국내에서 약 파는 회사 아니냐, 

뭔가 Quantum Jump 할 여진 없는 것 아니냐 할 수 있는데요. 

이것도 천만의 말씀입니다. 

주력 사업에서의 폭발적 성장세와 아름다운 수익성은 앞으로도 이어갈 것으로 보이는 가운데,

 

R&D 투자에도 적극적인 모습입니다. 

2022년에는 매출액의 약 8%, 약 360억원을 R&D에 태웠습니다. 

어지간한 바이오벤처 7년치 예산을 한 해에 태웠습니다. 

이정도 투자 규모면... 국내 바이오/제약 R&D 투자 금액으로 Top 20 안에는 너끈히 들겠지 싶네요. 

(6-7년 전 10위 컷이 350억 정도로 기억합니다)

 

 

 

 

메인 사업에 대한 찬양은 계속 했으니 개량신약이나 건기식은 볼 필요 없을 것 같고, 

바이오 신약이랑 합성신약만 보면 될 것 같은데요. 

바이오는 보니깐 휴온스글로벌이 가진 보톡스 브랜드, 리즈톡스 국내 적응증* 확대 임상인 것 같으니 볼 게 없습니다. 

이미 허가 받은 약의 적응증 추가라, 밸류에 대해서는 따로 설명드릴 거지만 실패에 대한 리스크가 거의 없어요. 

(* 적응증: 쉽게 말해 의약품의 치료 대상 질환 - ex. 비아그라의 적응증은 발기부전, 타이레놀의 적응증은 통증 등)

R&D 파이프라인은 합성신약만 보시죠.

(바이오에 특기할만한 파이프라인으로 아바스틴 바이오시밀러가 있었는데 날라갔네요ㅠㅠ)

 

 

보톡스 빼면 전부 다 초기 단계긴 한데, 

그래도 가장 눈에 띄는 건 비알콜성지방간염(이하 NASH) 치료제 후보물질, HUC1-259 입니다. 

PROTAC 기술을 활용, 간질환을 유발하는 타깃 단백질을 제거함으로써

간질환의 증상 개선 및 진행 억제를 할 수 있는 물질 발굴 작업을 진행 중이며, 

금년도 후보물질을 도출하는 것을 목표로 과제를 진행 중에 있다고 합니다. 

 

 

 

 

 

 

저도 기술적인 부분을 잘 아는 건 아니지만

어쨌든 PROTAC 이라는 기술이 합성의약품에서는 표적단백질 제거 기술로는 아주 트렌디한 기술이라 하고,

사업적인 관점에서 NASH는 지금 현재에도 확실한 치료제가 존재하지 않는,

의료진의 미충족 영역이 분명히 존재하는 질환이기 때문에

휴온스의 HUC1-259는 트렌디한 기술과 시장성 있는 질환을 동시에 잡은 과제라는 생각이 듭니다.

 

 

 

HUC1-288은 심장을 보호할 수 있는 유전자(cGMP, PKGI)들의 활성을 조절하여

심부전 증상을 개선할 수 있는 합성신약이라 합니다.

22년 전임상에 진입, 일정대로 진행 중인 것으로 보이네요.

질환 측면에서 그렇게 썩 와닿는 파이프라인은 아닌 듯 하고요. 

 

 

 

 

 

이 외에도 안질환치료제도 개발 중이라 하는데(HUC1-394), 

21년 2Q IR에서 22년 내 IND 진입을 목표로 한다 얘기했었는데 

최근에는 금년도 진입으로 말을 바꿨더라고요. 

파이프라인 소개된 순서도 그렇고, 우선순위가 바뀐 것 같다는 느낌이라 깊게 보지 않아도 될 것 같아요.

 

 

이래저래 봐도 핵심은 NASH 치료제 같습니다.

 

 

'다 너무 초기 단계라 불안하다', '극초기 단계 기술, 언제 결과 나오겠냐'

'핵심이라는 NASH도 이제 물질 도출하는 단계로 너무 초기다' 하실 수도 있습니다. 이해합니다.

다만, 결국 신약개발 기업에게 기대하는 모습은 대규모 기술이전 아니겠어요. 

근데 그 기술이전의 대부분이 전임상 단계에서 터지고 있다 합니다. 

되는 약은 조기에 채가는 게 요즘 트렌드 입니다. 

오히려 임상 단계 많이 진행된 물질을 '안 팔린 재고'로 봐야 하는 상황이란 거죠. 

투자자 입장에선 초기 단계 파이프라인이 돈도 덜 드는 와중 기술이전 가능성은 더 높으니 오히려 낫습니다. 

 

 

 

 

좋은 얘기만 했지마는, 리스크도 있습니다. 

작다면 작은데, 크다면 클 수 있는 리스크. 

보톡스 입니다.

 

 

 

최근들어 메디톡스-대웅제약의 균주 원천 관련 소송부터 해서  

휴젤 등 보톡스 갖고 장사하는 거의 모든 기업들이 굉장히 시끄럽지요. 

 

 

https://blog.naver.com/eng_lit/222278640890

https://blog.naver.com/eng_lit/222585200562

https://blog.naver.com/eng_lit/222860920694

 

저는 2020년 12월 부터 해서 이 이슈에 대해 계속해서 언급을 드리며 

보톡스 관련 기업들 모두 속칭 '나가리' 될 수 있으니 투자를 주의해야 한다는 말씀을 드려 왔던 바 있습니다. 

간단히 말씀 드리면, 

2022년 감염법 개정안이 개정되면서 보톡스 사업자들은 질병관리청장에게 보톡스 균주를 제출하는 게 의무가 됐어요. 

질병관리청장은 제출된 톡신의 균주와 실제 생산 균주의 일치 여부를 확인하고, 

확인 점검 결과 보톡스 보유 허가를 받은 사업자가 속임수나 그 밖의 부정한 방법으로 허가를 받은 경우엔 

보톡스 균주 보유 허가를 취소해야 합니다. 

그 외, 균주를 정당한 사유 없이 제출치 않는 경우에도 보톡스 균주 보유 허가를 취소할 수 있고요. 

 

사실 좀 조심스럽긴 한데, 

이 업계 계신 분들 중 알만한 분들은 2010년 중반까지도 보톡스 균주가 블랙 마켓을 통해 돌아다닌다는 걸 알았고, 

메디톡스/제테마 등 보톡스 균주 출처가 확실한 이 2개 기업을 제외하고는

모두 이 블랙마켓을 통해 균주를 확보했다고 보는 게 맞습니다. 

 

그렇지 않고서야, 우리 나라 빼면 허가받은 보톡스가 오리지널 보톡스 포함 5개 밖에 안되는데 

우리 나라에만 보톡스 사업자가 10여 개 라는게 말이 되냐 이겁니다. 

결국 뭐, 어디 마굿간에서 찾았다, 쓰레기통에서 찾았다 등 허가 받을 때 냈던 균주 출처와 

감염법 개정과 함께 제출한 균주가 일치하지 않으면 허가가 짤린다는 얘기입니다. 

 

휴온스의 리즈톡스도 이 이슈에서 자유로울 수가 없습니다. 

이건 리스크 입니다. 

그래서 R&D 과제 얘기할 때 보톡스 적응증 확대 관련된 내용을 건너 뛴 겁니다. 

사실 R&D 비용 350억의 대부분이 보톡스 적응증 확대에 들어가고 있을 건데, 

보톡스 자체가 리스크니 보톡스 적응증 확대의 가치에 대해서도 언급하기가 어렵더라고요. 

(간접수출 얘긴 굳이 드리지 않도록 할게요)

 

 

그나마 휴온스 투자자, 혹은 투자를 검토하는 이에게 다행인 포인트는 두 가지 입니다. 

첫 번째는 지배구조 인데요.

 

 

휴온스 지배구조 상 보톡스 사업의 주인은 휴온스글로벌입니다. 

휴온스는 그저 국내 인허가/판매만 담당할 뿐, 

휴온스 그룹 보톡스 사업의 메인 마도는 휴온스글로벌이 갖고 있어요. 

만약 휴온스 리즈톡스 허가가 짤리면, 

물론 휴온스 역시 국내 판권 보유자로서 타격이 있겠지마는 

휴젤/대웅제약 등 보톡스 사업 자체가 썰려 나가는 다른 보톡스 기업 대비 타격이 적을 겁니다. 

휴젤/대웅제약 등 급의 타격을 받는 법인은 휴온스 그룹에서 휴온스글로벌이 될 테니깐요. 

 

 

 

두 번째 포인트는 회사 그 자체입니다. 

회사 그 자체의 의미는, 오너인 윤성태 부회장을 얘기하는 건데요. 

저는 개인적으로 윤성태 부회장이 천재라고 생각합니다. 

https://www.chosun.com/economy/smb-venture/2020/12/16/JQXEA5CCQREUDJ7E6PHCWLPZQ4/

 

창업자인 아버지 윤명용 회장이 97년 급작스럽게 타개하고, 

IBM 다니던 30대 초반 직장인 윤성태 부회장이 휴온스(당시 광명약품)을 이끌게 되는데요.

이 때 휴온스 매출이 60억 수준이었대요. 

근데 2000년 이래로 한 해도 빠짐 없이 두 자릿수 성장을 시현하며, 

지금은 연 매출 5,000억대의 초메이저 제약사가 된 거죠. 

서두에 말씀 드렸던, 회사 급성장의 시작이던 플라스틱 바이알 아이디어도 윤성태 부회장의 것이었다 하고요 

 

사업 수완 뿐만 아니라 투자 혜안도 타의 추종을 불허합니다. 

윤 부회장의 대표 M&A 작품은 필러·골관절염 치료제 기업 휴메딕스를 빼놓을 수 없는데요.

휴온스는 2007년부터 휴미딕스의 전신, 에이치브이엘에스에 20억원 투자를 시작으로

2010년 자회사로 편입하는 강수를 둔 바 있습니다.

당시 에이치브이엘에스 매출액은 50억원, 영업적자는 20억원대에 육박했는데요.

이같은 결정에 외부는 물론 내부에서도 불안한 눈초리가 많았던 것으로 알려졌습니다만...

지금의 휴메딕스는 아시다시피 뭐...

적자회사 인수 4년만에 코스닥 기업공개에 성공했고,

지금은 연 매출 2,000억이 넘고 영업이익률도 15%가 넘습니다. 

그 혹독하다는 필러 시장에서 최고의 퍼포먼스를 내고 있습니다. 

 

 

건기식도 그렇습니다. 

2016년, 2018년에 청호네추럴/성신비에스티 라는 중소 중에 중소 건기식 업체 인수할 때 '저걸 왜 사지' 했었는데

지금은 뭐... 휴온스의 확실한 차세대 성장동력이 됐죠. 

 

여성용 프로바이오틱스, 메노락토로 분기 매출 100억 가까이 찍어대고 있고, 

전문 영역인 비만 치료제에 붙여 갈 수 있는 비만 건기식 구색도 갖춰 가고 있습니다. 

최근에는 남성 전립선 건강 관련 건기식도 개별인정형 원료로 출시했는데, 

건기식이라는 게 브랜딩이 핵심이고 브랜딩은 한 번 잘 했던 쪽이 또 한 번 더 잘한다고 보는 게 맞으니 

새로 나오는 건기식도 메가 브랜드로 성장할 확률이 그렇지 않을 확률보다 높아 보여요. 

 

 

사업 수완 좋고, 투자 관련 혜안만 있는 것도 아닙니다. 

의사결정도 얼마나 빠르다고요. 

 

https://blog.naver.com/eng_lit/222312067255

 

코로나 이슈 딱 터졌을 때, 가장 먼저 주목 받았던 분야가 백신이죠. 

사실 휴온스는 백신 관련 인프라가 전혀 없어요. 

이 수혜를 받아갈 수가 없는 회사란 말이죠. 

근데... 누구보다 재빠르게 움직여서 보람파마/프레스티지바이오로직스 등 어쨌든 엮을 수 있는 기업들을 엮어 

백신 수탁 생산 컨소시엄을 만들고, 러시아 백신 물량 수주에 성공하기까지 했어요. 

물론 그 러시아백신이 뿌러지면서 실질적인 매출을 창출하진 못했습니다만, 

엄청나게 빠른 속도로, 원래는 안 될 일을 되게 만드는 모습을 보여줬어요. 

이 때도 감동을 먹었었죠. 

 

 

 

휴온스 윤성태 부회장은 천재라고 생각하기 때문에, 

보톡스 쪽에서도 리스크는 있지만 해결 방안을 가져올 거라고 생각합니다. 

실제로 움직임 하나를 보였죠. 

사실 이 보톡스 비즈니스에 대한 리스크를 제가 글로 첨 쓴 게 2020년 12월이고, 

당연히 글 쓰기 전부터 이런 리스크를 인지하고 있었던 내용인데 윤성태 부회장이라고 이걸 몰랐을까요. 

확실히 관련 판이 좀 애매하게 돌아간다 싶었던 건지, 

 

2020년 말, 휴온스글로벌에서 보톡스 사업부분을 떼어내어 

보톡스 사업만 집중하는 휴온스바이오파마 라는 새로운 법인을 만들었습니다. 

저는 이 판단, 

지주회사 휴온스글로벌에서 보톡스 사업을 분리한 판단이 

보톡스 시황 악화가 지주회사에 미칠 리스크를 최소화하기 위한 판단이었다고 생각해요. 

그렇지 않고서야 지주사 분할설립 할 때

사업법인인 휴온스에 넘기지 않고 굳이비 지주사가 가져갔던 보톡스 사업을 

작금의 이런 애매한 타이밍에 찢을 이유가 있었을까 싶습니다. 

 

 

윤성태 부회장은 생각도, 실행도 잘 하는 천재기 때문에 

보톡스 법인 별도 신설 외에도 작금의 보톡스 산업이 가져가는 리스크 타개책을 찾아줄 거라 생각해요. 

 

 

 

 

 

 

휴온스는 제가 너무 좋아하는 회사라 글이 좀 길어졌는데요, 

2023년 4월 10일 종가, 22년 실적 기준  PER 17.3배, EV/EBITDA 7.1배 수준입니다.

 

 

2022년 잡손실/무형자산 손상차손 및 폐기손실이 일시적으로 65억 가량 발생하면서 

(R&D 파이프라인 볼 때 언급 드렸던, 아바스틴 바이오시밀러 날아가면서 생긴 것으로 추정)

2022년 당기손이익이 비경상적으로 악화된 상태임을 보정하고 PER 계산하면 대략 x10~11 정도 뜨겠네요. 

 

보정 PER x10~11, EV/EBITDA 7.1은 휴온스의 현재 비즈니스가 현재 수준을 유지할 때 얘기 같습니다. 

이 회사는 근 20년 동안 매년 10% 이상의 성장세를 그려왔고, 그 와중 수익성도 꾸준히 지켜 왔습니다. 

내년, 내후년에도 그 성장세를 지속할 것으로 판단 됩니다. 

성장 동력이 여전히 남아 있거든요. 

 

* 안과 - 스마트폰 장기 사용 등으로 인한 점안제 및 안과 시장 성장 / 알콘과의 협업을 통한 해외 점안제 시장 확대 진출

* 비만 - 알보젠이 큐시미아 한다고 버리고 간 Old Drug 공백 파고들기 / 코로나 이후 이어질 다이어트에 대한 관심 증가

* 필러/보톡스 - 파마리서치 리쥬란 등 성장하는 것 보면 뷰티 디바이스 성장세도 계속될 것

* 진통제 - 미국 수출길 본격 개시, 22년 매출 123억 : 21vs22 YoY 69%, 23년에도 성장세 계속될 것

 

이러한데 작금의 제약업계 평균 수준의 Multiple은 휴온스에게 좀 과도하다는 생각입니다. 

19-21 완제의약품 생산금액 평균 성장률이 6%, 동 기간 휴온스 성장률의 1/2 수준이거든요.

상장제약사 평균 수준 EV/EBITDA Multiple의 1.5배 수준인 x10.5배 적용해도 무방하겠지 싶습니다.  

 

 

실제로 작금의 대 폭락 시기가 오기 전에는 그 정도 시총을 지키던 기업이기도 하고, 

휴온스에 대한 23년 컨센서스에 업계 평균 수준의 Multiple 적용했을 때와 비슷한 수준이니

(매출 5,432억 / 영업이익 586억 / EBITDA 757억 / 순이익 445억 기준) 

22년 EBITDA에 x10.5 Multiple 붙이는 게 아주 억지는 아니란 생각입니다.

 

 

 

리스크가 없는 기업은 아니지만(보톡스)

계속해서 말이 안되는 수준의 성장세를 보여줘 왔고 앞으로도 계속 보여줄 기업입니다. 

그 근간에는 오너의 말도 안되는 수준의 경영 능력이 있고요. 

적정 주가를 보여드리는 능력은 부족해서 어물쩡 넘어갔는데, 

회사의 기초체력이 매우 튼튼하고,

그 기초체력 대비 현재 주가가 매우 낮다는 점은 잘 전달이 됐을 거라 생각합니다. 

긴 글 읽어주시는 검수인 이하 모든 분들께 감사 드립니다. 

 

 

 

 

 

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제약/바이오/헬스케어 분야 전략/사업개발 현역, 현재 스킨케어 브랜드 메디퓨리 운영 중

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  • 모멘텀가치투자자 · 2달 전
    안녕하세요. 반갑습니다. 저도 휴온스라는 기업에 관심이 있던 차에 내실있고 좋은 글 우선 너무나 감사드립니다.
    
    휴온스의 기술적인 혜자는 잘 모르겠지만, 사업적으로 굉장히 훌륭한 능력을 보유한 기업이라고 생각하고 있습니다^^ 국내 병원 네트워크도 훌륭하게 보유하고 있다고 생각하고 있고요 ㅎㅎ
    
    1. 2022년 매출도 크게 성장했지만 opm이 낮아진 것이 hu007 3상시험 관련 판매관리비의 지급수수료로 잡힌 cro용역비, 임상사례비 등이 크게 증가한 부분도 큰 영향을 미쳤다고 생각하는데 어떻게 보시는지요. 그리고 독일 3상시험을 자진 취하한 이유도 알고 계신지 궁금합니다.
    
    2. 제약회사들이 스스로의 손에 더러운 것을 묻히기 싫어서 cso를 많이 활용하는 상황으로 이해하고 있습니다. https://m.kukinews.com/newsView/kuk202304030183 그러한 상황이다보니 cso신고제를 통해 cso의 투명성을 제고하자는 국회차원의 움직임이 있는 것으로 알고 있는데요. 
    
    이렇게 되면 한편으로는 리베이트 수수가 위축되어서 오히려 cso지급율도 낮아지고 판매수수료 부담이 줄어들 수도 있겠다 싶은 생각이 드는 한편, 병의원들이 자체적으로 간납업체 운영을 늘려가게 되지 않을까,, 그래서 통행세가 더 기승을 부리는 시장이 만들어지지 않을까 싶은 생각도 듭니다. Cso양성화가 휴온스에 미치게 될 영향에 대해서 어떻게 생각하시는지 고견을 여쭙고 싶습니다^^
    • 메디퓨리
      크리에이터
       · 2달 전
      안녕하세요, 포스팅 꼼꼼히 읽고 좋은 질문 주시어 감사 드립니다. 
      제 생각이 답은 아니지만, 어쨌든 질문 주신 내용들 답 달아 봅니다. 
      
      1. 지적해 주신 것처럼 22년 지급수수료가 전년비 90억 가량이 붙긴 했습니다. 다만 이게 hu007 때문일 확률은 그렇지 않을 확률보다 낮다고 봅니다. 개량신약(복합제) 국내 임상 3상은 그렇게 많은 돈이 들어가지는 않습니다. 사실 국내 임상 자체가 그렇게 큰 돈이 들어가진 않습니다. 예전에 모 항히스타민 성분 개량신약 R&D 프로젝트 예산 Total로 잡았던 게 30억이었고, 국내 D사의 폐렴신약 Z 브랜드 Total R&D 비용이 50억~100억 수준이었던 걸로 알고 있습니다. 저는 사실 이 지급수수료의 증가도 의약품 또는 기타 신사업(의료기기/건기식 등) 육성에 들어간 돈이 아닐까 싶습니다. 
      
      독일 3상 취하는, 사실 저도 개량신약 파이프라인은 자세히 보지 않아 놓쳤던 부분인데 hu007은 국내 3상도 20년에 신청했다가, 임상 결과 통계 처리의 타당성을 보완하라는 식약처의 권고에 맞춰 21년 6월 품목허가 신청을 자진 취하한 바 있더군요. 그러고 22년 9월엔가 식약처 권고사항 반영하여 다시 3상 IND 신청/승인받은 것 같고요. 
      말씀 주신 독일 임상 신청이 19년 말이었던 것으로 보입니다. 우리 식약처 권고 듣기 전, IND에 수정이 필요한 사항이 있던 상태에 들어갔던 임상이었다는 얘기죠. 회사 발표대로, '국내 품목허가 자진취하에 따라 독일 임상 진행에 대한 재검토 필요성'이 그 이유였지 싶습니다.
      OPM 악화에 대한 질문은 원가율로 답하는 게 맞을 것 같습니다. 22년 판관비율은 21년 대비 0.5%p 감소한 46.1%를 시현했으나 원가율은 45.6%로 21년 대비 2.6%P 악화되면서 전년 대비 OPM이 빠진 걸로 보입니다. 아마도 점안제 약가 인하로 인한 원가 부담 상승이 22년 OPM 부진의 원인이 아닐까 싶습니다. 
    • 메디퓨리
      크리에이터
       · 2달 전
      답이 길어져 나눠서 드리면...
      
      2. 의료기기의 경우 구매과를 통해 들어가기 때문에 그 중간에 유통업체를 끼고 마진을 취하는 구조가 횡행하는 것으로 판단됩니다만, 의약품의 경우는 DC(Drug Committee)를 통해 해당 병원 처방 코드에 약이 입력되기 때문에 구매과를 통하는 의료기기와 달리 간납업체 난립 리스크가 상대적으로 낮습니다. 뭣보다 CSO 등 $$이 처방 동력이 되는 쪽은 대형 병원보다는 의원급 요양기관(동네병원)이 대부분인데 의원은 간납업체 차릴 정도의 사이즈가 나오지 않기도 하고요.
      
      CSO는 말씀 주신 것처럼 리베이트의 쿠션처럼 이용되고 있는 것이 공공연한 사실이라, 이를 양성화하기 위한 작업은 계속될 것으로 보입니다. 다만 단기간 내 CSO 구조 변화가 찾아올 것 같진 않고요, 말씀주신 것처럼 CSO가 양성화 됨은 곧 개인사업자가 난립하는 현재의 구조가 조직화/대형화 된다는 차이 외에 그 영업 행태 등은 변화가 없을 것으로 보입니다. 마치 과거에 수천 개씩 난립하던 도매상이 지금은 백제약품/지오영 등 대형 도매상들이 나오면서 하나씩 흡수 통일되는 과정을 거치고 있는. 작금의 의약품 도매상 상황과 비슷하겠지 싶습니다. 숫자는 줄고, 각 객체는 대형화 되고, 역할은 크게 변함이 없는. 
      사실 크게 고민해본 적 없는 영역인데(단기간에 바뀌지 않을 거라 생각해서), 주신 질문에 저도 한 번 더 생각해 보게 되었네요. 감사합니다. 
    • 모멘텀가치투자자 · 2달 전
      @메디퓨리 우문에 대한 현답 감사드립니다^^ 많은 도움이 되었습니다!

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