JW중외제약, 매출/이익 회복세 + R&D 모멘텀까지

※ 감수인 추가

2021년까지 매출 성장에 비해 이익 성장이 더딘 모습을 보이고 있었는데, 최근 변화가 감지되나 봅니다. 보고서 공유 감사 드립니다. 투자포인트는 본문 하단 참조 부탁 드립니다.

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국내 수액제 분야 1인자, JW중외제약에 대해 소개 드립니다. 

만성 저마진 사업구조 하 2007년 당진에 수액제 스마트 공장 투자를 대규모로 했다가, 

그 감가 + 이자비용 때문에 회사가 10년 이상 썩 좋지 않았는데요.  

이제는 그 감가/이자비용을 견디고 빚을 갚을 수 있는 정도의 영업 체력을 갖추게 되었고, 

안정적인 매출/이익 성장 구조 하 탈모 등 투자자들의 관심을 많이 받는 분야에서의 R&D 모멘텀도 상당한 만큼 

바이오/제약에 관심 있는 투자자 분들이라면 무조건 관심을 가져야 하는 종목이라 생각됩니다. 

 

 

 

[ 실적 ]

사실 2020년 까지도 그다지 유의미하게 볼 필요가 없는 회사였습니다. 

한 자릿수 후반대의 매출 성장률을 보여주는 제약사가 동일 규모에서도 널리고 널린 와중 

2020년 까지 연 평균 매출 성장률 4%를 못 찍었던 회사고, 

* 18-20 CAGR 1%...

수익성 측면에서도 수백억 대의 적자를 치는 게 일상이었던, 

어쩌다 적자 안 치는 해에도 그냥 BEP 수준에서 방어하는 수준에 그쳤던 회사였거든요. 

이유는 이 회사의 주력 비즈니스 도메인이 가진 한계 때문이었습니다.

 

 

 

 

첫 번째는 이 회사의 주력 영역이 수액제이기 때문인데요. 

전체 매출에서 일반수액 + 영양수액 매출 비중이 30%가 넘습니다. 

연간 기준으로 2,000억 정도가 나가고, 23년 1Q에도 500억이 나갔네요. 

사실 이 수액제는 약가가 매우 낮아 원가마진이 썩 좋지 않습니다.

또, 중외제약의 경우 수액제 메인 거래처가 서울대병원/삼성서울병원 등 대형 종합병원급 요양기관인데 

여기 특징이 현금회수가 매우 느립니다. 

기본 1년 깔고 가고, 요즘은 모르겠는데 10년 전 쯤 서울대병원 현금회전일이 3년이었거든요. 

어쨌든 연 매출 5,000억을 하는 대형 제약사인 만큼 영업사원 규모 등 고정비는 크게 깔고 들어가는데

주력 제품 원가마진이 좋지 않으니 수익 레버리지가 쉽지 않고,

팔아도 현금이 늦게 들어오니 차입을 할 수밖에 없는. 

주력인 사업구조가 영 좋질 않다 보니 좀 힘들 수밖에 없는 구조였죠. 

그 와중에 소화 안 되는, 1,000억대 이상의 공장 투자까지 끼었으니 말입니다. 

 

 

 

근데 갑자기 회사가 달라집니다. 

솔직히 작년, 재작년 괜찮은 실적을 찍을 때 까지도 '우연이겠지' 하면서 넘겨 짚었었는데 

이제는 회사가 달라진 게 맞지 싶습니다. 

일단, 수액제 비중이 많이 줄어들었습니다. 

2019년 내수 매출 4,838억 중 수액제 매출이 1,851억으로 전체 매출의 38%를 차지했었는데 

2022년 기준으로는 매출 6,760억 중 수액제 매출이 2,170억으로 전체 매출의 32%로 줄어들었습니다. 

수액제 중에서도 상대적으로 마진이 높은 영양수액을 빼고, 기초수액 비중만 보면 중외의 변화가 더더욱 크게 나타나는데요. 

2019년 기초수액 매출이 900억, 전체 매출의 19% 였는데 22년에는 857억, 전체 매출의 13%로 줍니다. 

수액제 비중이 빠졌지만, 수액제 비중이 빠진 건 저마진의 일반수액 뿐 

상대적으로 고마진인 영양수액은 그래도 우상향의 그래프를 그렸다는 얘기가 되는 거죠. 

수액제/비수액제 간, 수액제 내에서도 일반수액/영양수액 간 제품믹스 변화가 매우 긍정적으로 이뤄지고 있다는 메시지겠지요.

 

 

수액제 외 매출 비중의 성장을 견인한 가장 큰 원동력은 누가 뭐래도 리바로 입니다. 

리바로는 피타바스틴 성분의 고지혈증 치료제로, 일본 코와社와 닛산화학이 공동개발한 약물인데요,

2005년에 출시된 Old Drug이긴 합니다. 

그리고 사실 고지혈증치료제 시장에서 로슈바스타틴/아토르바스타틴 성분에 비해 상대적으로 덜 쓰이는 성분이기도 하고요. 

 

그런데 여기저기서 기회가 찾아옵니다. 

스타틴 계열 약물의 당뇨병 유발 위험이 제기되면서 FDA가 2012년 모든 스타틴 제제에 '당화혈색소 수치를 높일 수 있다'는 경고문구를 의무적으로 추가하게 됩니다. 

하지만 여기서 피타바스틴 성분은 빠졌거든요. 

이 때부터 피타바스틴 성분 오리지널인 리바로는 '당뇨병 위험 징후 없음'이라는 문구를 표기할 수 있는 유일한 스타틴 약물'이 됩니다. 

여기서 탄력을 받아 중외는 리바로에 힘을 주게 되는데요. 

한국인 대상으로 대규모의 임상시험을 진행, 당뇨 발생률이 경쟁 약물 대비 가장 낮다는 에비던스를 갖고 마케팅 활동을 전개합니다. 

FDA의 가이드라인으로 피타바스타틴 성분 시장에 대한 관심이 높아지던 와중,

데이터 에비던스를 통해 리바로의 브랜드 파워가 상승되자 

리바로에 이런 저런 성분을 붙인 복합제를 출시, 리바로 패밀리군을 형성하며 매출을 극대화하고 있습니다.

하여 2017년 500억이 채 안됐던 리바로군 매출이 2022년에는 무려 1,146억을 찍었네요. 

5년만에 2배를 키웠습니다. 

 

앞으로도 리바로군의 매출 성장세는 지속될 거라고 봅니다. 

말씀 드렸듯 스타틴 계열의 비주력 약물인지라, 

여전히 아토르바스타틴/로슈바스타틴 약물의 점유율이 훨씬 높은 상황인지라 

고지혈증 치료제 시장에 새로 진입하는 제네릭 메이커들은 대부분 아토르바스타틴/로슈바스타틴을 찍지 

피타바스타틴을 찍지 않습니다. 

경쟁자 진입이 동일 계열 타 성분 대비 적단 얘기죠.

다양한 2제, 3제 복합제가 연속해서 출시되면서 리바로 단일제의 매출 성장이 천장에 닿았을 때 패밀리 라인업이 매출을 끌고 올라갑니다.  

또, 이미 2005년에 출시되어 특허가 터진 약물이기 때문에 

신약 수준의 브랜드 파워를 갖고 있지만 국내 신약 메이커(보령 카나브, 이노엔 케이캡 등) 처럼 특허 만료로 인한 약가 인하도 걱정할 필요가 없습니다. 

 

마진도 좋습니다. 외국 약이긴 하지만 중외에서 생산하거든요. 

브랜드에 대한 라이선스 fee 외 원 개발사에 생산마진을 주거나 하진 않으니 그저 효자 품목입니다. 

특히 21년에 원료까지 자체 생산 전환하면서 리바로 원가율을 40%대에서 10%대로 낮췄다고 합니다. 

나가는 족족 마진이란 뜻이죠.

작금의 중외 환골탈태의 핵심인 브랜드입니다. 

 

 

 

 

 

리바로 도입으로 큰 성과를 거두자 도입품목 육성에 진심을 다하는 분위기 입니다. 

류머티스관절염치료제 악템라, 철분자세자 페린젝트, 협심증치료제 시그마트 등을 도입해서 

다 100억 이상의 매출을 찍고 있습니다. 

 

 

 

특히 리바로처럼 국내 개발권까지 도입한 악템라가 대박입니다. 

2018년에 100억 갓 넘겼던 약물을 22년 230억까지 키웠으니 말입니다. 

리바로와 거의 비슷한 방법론으로, 국내 개발권을 확보해서 대규모 임상 등 나름의 에비던스 확보 전략을 통해 매출을 키우는 사례를 리바로 외에 또 만들어낼 수 있음을 보여준 만큼 

현재 확보 중인 제품 포트폴리오 뿐 아니라 앞으로 이런 비슷한 약을 또 가져올 수 있을 거란 기대를 할 수 있을 것 같습니다.

 

 

① 수액제 제품 믹스 개선

② 리바로 실적 우상향 - 단일제 성장/복합제 연속 출시

③ 악템라 등 전문의약품 도입 품목 매출 기여도 상승

④ Next 리바로, Next 악템라 발굴 가능성

 

요 네 가지 꼭지를 보면 JW중외제약의 실적 개선 흐름이 한 두 해에 그치지 않고,

앞으로도 쭉 이어질 거라 볼 수 있지 않을까 싶습니다. 

 

 

 

 

[ R&D 모멘텀 ]

 

 

JW중외는 국내 제약사 중 그래도 R&D 파이프라인이 괜찮은 쪽에 속합니다. 

이미 투자자들이 기대하는, 대규모의 기술이전 이력도 갖고 있습니다. 

아토피 치료제 후보물질, JW1601의 경우 2018년 전임상 단계에서 피부과 시장 세계 최강자 중 하나인 레오파마에 4.2억 달러 규모로 기술이전이 된 바 있습니다. 

금년 2-3분기 중 임상 2상 완료가 예정되어 있어, 여기서도 200억대 마일스톤이 유입될 예정입니다. 

훌륭한 포인트 입니다. 

 

글로벌 3상에 진입한 통풍 치료제, URC102도 몇 마디 보탤 만 합니다. 

지난 2019년 중국 심시어제약에 중국 시장 개발 및 판매권을 기술수출한 바 있습니다. 

사실 이건 다른 것보다, 이제 글로벌 3상 진입하면서 관련된 R&D 비용을 개발비로 잡을 거거든요. 

손익계산서에 코스트로 안 꽂히고, 자산으로 꽂힌단 얘깁니다. 

중외의 손익계산서 개선에 도움을 주겠죠. 

3상 진행하면서 중국 외 지역에 기술이전도 되면 더 좋을 거고요. 

 

고형암치료제 JW2286도 중외가 공을 들이는 물질 중 하나입니다. 

저희같이 자세한 데이터를 보고, 해석하기 어려운 사람들은 '국가가 인정해준 물질이냐'로 물질의 우수성을 판단하는 게 그나마 최선인데 

이 물질은 지난 해 8월 국가신약개발사업 지원과제로 선정된 바 있습니다. 

현재 비임상 연구를 진행 중에 있으며, 24년 1상 임상 개시를 목표로 운영되는 과제라 하네요. 

시장에서 높은 가치를 받는 항암제 파이프라인도 괜찮은 걸 갖고 있단 얘기고요. 

 

 

 

사실 최근 중외가 가장 크게 미는 후보물질은 JW0061, 탈모치료제 입니다. 

피부와 모낭 줄기세포에 있는 Wnt 신호전달경로를 활성화해 모낭 증식과 모발 재생을 촉진시키는 혁신신약 인데요. 

중외제약으로서는 이례적으로 임상 결과도 아닌 전임상 결과를 국제 학회에서 발표키도 했습니다. 

신기전의 약물이다 보니 회사도 자신감을 갖고 있는 걸로 보여요. 

24년 임상 1상 개시를 목표로 개발 중이라 하는데요. 

앞서 언급 드렸듯 이미 피부과 약물(아토피 치료제)로 피부과 Top Tier 제약사(레오파마)와 기술이전을 체결한 바 있단 말이죠. 

탈모도 피부과 약이란 말이죠. 

근데 이 약 참 좋다고, 중외가 자신감에 차 있단 말이죠. 

물건이 좋고, 물건에 관심 많은 잠재 고객이랑 이미 거래를 튼 바 있어요. 

레오가 또 집어갈 수 있지 않을까 하는 겁니다.

개인적으로 이 스토리가 아주 일리가 없지 않다고 생각해요.

한미, 레고켐바이오, 앱클론 등 2건 이상 기술이전 계약 체결한 기업들 보면

다들 보냈던 회사에 또 보내고 또 보내고 했단 말이죠.

중외가 이거 또 밖에 내보낼 확률, 회사가 가진 자신감을 생각하면 높다고 보는 게 맞 싶습니다.

 

뭣보다 탈모는 투자자들이 크게 반응하는 도메인 중 하나잖습니까. 

이 도메인에서 일리 있는 물질을 가졌다, 훌륭한 포인트라는 생각입니다. 

 

 

 

R&D 쪽에서는 

① 이미 아토피치료제로 대형 제약사와 대형 기술이전을 체결한 바 있다

② 기술이전 보낸 약물이 개발 잘 되어 금년 중 임상 완료에 대한 마일스톤 유입 예상된다 

③ 이 외에도 각종 파이프라인이 개발 되고 있으며 

④ 기존에 계약을 체결했던 파트너가 탐낼 만한, 그리고 투자자들이 좋아하는 도메인인 탈모에 강력한 후보물질을 갖고 있으며 회사도 자신감이 넘치는 것으로 보인다 

 

 

이 정도로 요약이 가능하겠네요. 

 

 

 

 

[ 투자 포인트 ]

1. 전통 제약 비즈니스 본업이 근 15년 간 유래 없을 정도의 개선을 보이고 있고 

- 기초수액 중심의 제품 믹스가 고마진의 영양수액 및 전문의약품 중심으로 개선이 되고 있음 

2. 그 개선세가 지속적으로 유지될 것으로 판단됨 

- 리바로의 주성분인 피타바스타틴은 고지혈증 시장 메인 성분이 아닌 만큼 경쟁자 진입이 적고

- 리바로 단일성분 약물이 한계에 봉착했을 때 연이어 출시된 리바로 복합제가 실적 견인할 것

- 중외만의 매출/수익 성장 문법을 적용해 성공한 약물이 리바로 하나에 그치지 않았으니(악템라) 또 찾을 것

3. 안정적인 사업구조 속 R&D 모멘텀도 훌륭함 

- 2018년에 내보낸 물질도 임상 순항하며 마일스톤 유입으로 실적에 기여할 것이며 

- 탈모, 항암제 등 투자자들이 반응할 만한 강력한 파이프라인을 확보 중임 

- 뭣보다 탈모는 과거 기술이전을 통해 관계를 맺은 파트너사가 반응할 만한 아이템이란 면에서 더더욱 매력적으로 보임

 

 

[ Valuation ]

현재 시총은 5,000억 수준입니다. 

3-4개월 전 관심을 갖고 보던 때보다 대충 10% 정도 더 올랐는데요.

10% 올랐다고 해봐야, 코스피 회복된 수준 정도밖에 안되니 '올라서 못 사겠다' 라는 정도는 아닌 것 같아요. 

부채비율 다 감안했을 때 '22년 EV/EBITDA Ratio가 7.6x이면, 사실 제약사들 평균치인 10.0x도 안되는 상황이니 말입니다. 

그 와중 1Q23 영업이익이 이미 200억, 전년 동기 대비 +70억을 이미 했단 말이죠. 

정말 보수적으로 2Q~4Q는 작년 실적 수준에 그친다 쳐도,

(리바로 복합제에 드라이브가 걸리고 있는 중인 만큼 작년과 비슷한 수준에 그칠 리가 없습니다만...)

레오파마에 보낸 아토피치료제 임상 완료에 따라 들어올 200억만 반영해도 +270억입니다. 

중외제약이 보여주고 있는 작금의 실적만으로도, R&D 모멘텀 빼고도 20% 수준의 잠재력은 있다고 봅니다. 

거기에, 수치화하기 힘든 R&D 파이프라인(탈모 등)의 주가 견인 동력을 감안하면, 

JW중외제약도 관심종목에 꼭 담아두고 지켜봐야 할 종목이라고 봅니다.

 

 

 

 

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