CJ 미디어 사업에서 STX가 보인다

※ 감수인 의견 투자는 여러가지 의견을 모두 들어보고 결정하는 것이 좋습니다. STX 파산과 연결짓는 건 확대해석일 수도 있지만, 투자함에 조심해서 나쁠 건 거의 없다고 봅니다. 스튜디오드래곤 - 글로벌 드라마 제작사를 꿈꾸는 국내 1위 콘텐츠 사업자 written by 개미잡썰 (2023.3.24)   지상파 3사 이어 케이블까지…사라지는 수목극 왜 [서울=뉴스핌] 이지은 기자 = 수목극 드라마가 없어지고 있다. 지상파 3사에 이어 '드라마 강국'으로 불리는 tvN 역시 수목극 편성을 잠정 중단했다. 이 자리에는 예능과 다큐멘터리가 대체되고 있는 상황이다.◆ tvN, 수목극 편성 잠정 중단…후 뉴스핌   요 약 동사에 부정적인 시그널 포착 tvN 수목드라마나 Slot 편성 중단 선언 현재 광고 시장 불황, 전년대비 30~40% 줄어든 듯 방송사 입장에서, 고비용인 드라마(대략 편당 10억) 제작을 줄일 유인 발생 KBS, MBC, SBS 모두 드라마 편성을 줄이는 스탠스인 듯 CJ ENM (tvN)이 드라마를 줄이면, 동사에 타격이 클 듯함 (tvN은 동사로 방영권료를 지급함) 방송광고시장이 축소한 상황에서 CJ ENM이 휘청이면, tvN, 동사 모두 힘들어 질 지도   *앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.  '오렌지보드' 로 검색하셔서 설치 부탁 드립니다. Orangeboard.CT가 작성한 글에 댓글로 피드백 주시면, 고객 본인이 원하는 기능이 적용될 수 있습니다. 참여 부탁 드립니다.

 

 

CJ ENM과 스튜디오드래곤 투자에 대해 매우 보수적으로 접근해야 하는 시그널이 떴습니다.
CJ ENM의 메인 방송채널, tvN이 결국 수목드라마 Slot 편성 중단을 선언했습니다. 
'방송국이 드라마 편성 줄이는 게 뭐가 그리 큰 대수냐' 라고 하실 수도 있습니다만 
저는 이게 올 해 CJ 미디어 그룹의 만세 선언이라고 봅니다.
tvN 수목드라마 편성 중단 소식에서, 뭔가 과거 STX가 아른아른 보이네요. 

 

 

금년도 1분기는 광고로 먹고 사는 업종 모두에게 재앙인 한 해였습니다. 
경기 침체와 동시에 금리인상/전쟁 등 다양한 형태의 대내외 불확실성이 고조되며 
국내 대부분 기업들이 사상 유래 없는 수준의 광고비 축소 기조를 이어가고 있습니다. 

 

 

 

사실 이런 얘긴 늘 있던 얘기긴 합니다만, 이번엔 정말 심했어요. 
23년 1분기 기업경기실사지수가 글로벌 금융위기, 코로나 직후를 제외하면 최저 수준을 찍고 있는 상황이니 
개별 기업들이 비용 집행에 소극적인 스탠스를 취함은 당연한 결과이지 싶습니다. 
실제로 여기저기 나오는 얘길 들어보면,1분기 광고 시장이 전년 동기 대비 30~40%는 줄었다는 게 중론입니다. 
방송사, 광고대행사, 미디어렙사 대부분 1분기 상상도 못할 수준의 어닝 쇼크를 찍을 것으로 예상되고 있습니다.

 

 

 

광고업종에서도 시장 축소의 타격이 가장 큰 업종은 방송업이라고 봐야지 싶습니다. 
방송업 역시 광고비가 전년 대비 40% 이상 줄었다는 얘기가 나오고 있는데요.  
시장이 줄더라도, 편성 Slot은 채워야 하고 
그 맥락에서 시장 축소 만큼의 고정비 축소가 쉽지 않은 구조인 만큼 
작금의 광고 시장 비이성적 축소의 타격을 가장 크게 받을 수밖에 없습니다. 

 

말씀 드렸듯 방송국은 매출 감소와는 무관하게 어쨌든 편성 Slot을 채워야만 하는 구조입니다. 
여기서 방송국이 선택할 수 있는 가장 쉬운 옵션은 
편당 제작비가 높은 드라마 편성을 포기하고, 상대적으로 저렴한 예능으로 그 자리를 대체하는 겁니다. 
예능 제작비가 대충 회당 1~2억 수준에서 노는 데 반해 드라마는 10억 이상 잡아야 하거든요. 
알려진 바에 따르면 작년 말 공전의 히트를 기록했던 <재벌집 막내아들> 회당 제작비가 20억 수준이었다니 말입니다. 
편성 Slot을 공백으로 둘 수 없긴 하지만, 
드라마를 예능으로 대체하면 굉장히 큰 비용 절감을 가져갈 수 있는 거죠. 

 

 

실제로 작년 지상파 중 광고매출 꼴찌를 기록하며 자존심을 구긴 KBS가 
2023년에는 달라진 모습을 보이겠다며 그간 쉬고 있던 수목드라마 Slot 부활을 선언했는데요. 
23년 1월 되자 마자, 광고시장에 한기가 돔을 감지하고 바로 '없던 일'로 돌렸습니다. 
당초 KBS는 연초에 김동욱, 진기주 주연의 <어쩌다 마주친, 그대>를 수목드라마로 선보일 예정이었습니다만 
<어쩌다 마주친, 그대> 첫방송을 5월 1일로 연기하면서 <오아시스> 후속작으로 편성했습니다. 
수목 신규 타이틀 후보를 기존 운영하던 월화 후속작으로 옮긴 거에요.
갑자기 빠진 수목드라마의 공백은 ‘연모’ 재방송으로 대체했고,
지금은 예능 프로그램이 공백을 채우고 있습니다. 

 

 

SBS도 마찬가지 입니다 .
스튜디오S 육성을 모토로 월화/금토 드라마 Full Slot 편성하여 올 해 15개 드라마를 편성하겠다더니 
지금 SBS 월화 Slot, 연초 박희순 주연 <트롤리> 종영 이후 <꽃선비 열애사> 방영까지 1개월 가량 Slot을 비웠고,  
<트롤리>, <꽃선비 열애사> 모두 시청률 측면에서 부진을 면치 못한 만큼 
<꽃선비 열애사> 종영 이후에는 비용 절감 차원에서 아마도 또 그냥 예능으로 공백을 채우겠지 싶습니다. 

아, MBC는 이미 드라마를 연 4편 미만으로 줄인 상태입니다. 
올 해 5월까지 <조선변호사> 딱 한 타이틀 편성했고, 
모르긴 해도 금년 편성 타이틀을 3개 넘게 가져가지 않을 것 같습니다. 

 

방송국이 고정비를 줄이는 최고의 방법은 드라마 편성 축소 입니다. 
하지만 그 선택이 너무나도 부담스럽고 어려운 회사가 몇 있습니다. 
대표적인 예가 CJ ENM의 메인 채널, tvN 인데요. 
tvN은 국내 채널 중 가장 많은 드라마를 편성하는 채널입니다. 
각 채널별 상시 편성 중인 드라마 Slot은 아래 정도인데요. 

- KBS 월화/토일(장편)
- SBS 금토 
- JTBC 토일 
- MBC, TV조선, 채널A, MBN 드라마 전용 Slot 없음

tvN은 월화 / 수목 / 토일 저녁 Slot을 드라마로 채우고 있습니다. 
6개 요일에, 다른 방송국의 2-3배 이상의 드라마를 배치하고 있는 건데요.  
다만 말씀 드렸듯 23년 1분기 광고시장이 전년 대비 완전히 무너진 상태, 
시장이 평년 수준을 유지했던 22년에도 방송 부문에서 대규모 영업적자를 기록했던 만큼 
23년 1분기 시장 축소는 tvN, CJ ENM에게 매우 아프게 다가올 수밖에 없고 
다른 방송사와 같이 드라마 Slot을 조정 등을 통해 비용구조를 맞춰야 하죠. 
그게 방송국의 상식적인 의사판단입니다. 

하지만 CJ ENM은 그게 쉽지 않습니다. 
CJ ENM이 드라마 편성을 줄이면, 
CJ ENM의 밸류를 밀어주기 위해 만든 드라마 제작 전담 법인, 스튜디오드래곤의 생체기를 피할 수 없기 때문인데요. 

 

 

스튜디오드래곤의 최대 고객은, 
연 매출의 30~40%를 책임져 주는 CJ ENM, 정확히는 tvN 입니다. 
스튜디오드래곤에서 제작비 100을 들여 드라마를 찍으면, 
넷플릭스/티빙/SKB 등 콘텐트 유통사로부터 제작비의 60~70%를 리쿱하고 
나머지, 50% 수준의 제작비를 tvN에서 방영권료 형태로 스튜디오드래곤에 지급하여 
스튜디오드래곤이 제작하는 드라마 타이틀 당 10~20% 수준의 마진을 가져가는 구조입니다. 
월화/수목/토일 편성될 수 있는 총 드라마 회차가 300회차(요일 당 편성 가능 회차 50개 = 365/7)
타이틀 당 회차를 16회차로 잡으면 스튜디오드래곤이 매년 tvN에 공급하는 드라마 타이틀이 대략 18개 정도로 볼 수 있겠네요. 

 

 

실제로 계산이 맞네요. 
스튜디오드래곤 IR 자료에 따르면 23년 계획으로 tvN 캡티브 19편으로 잡고 있는 걸 보니 말입니다. 
스튜디오드래곤의 총 제작 CAPA가 35편 수준으로 확인되는데, 
스튜디오드래곤 제작 물량 중 tvN/CJ ENM이 담당해 주어야 하는 물량(19/35)이 50%가 넘는 구조입니다. 

 

여기서 tvN, CJ ENM의 딜레마가 오는 건데요. 
CJ ENM이 방송광고 시장 침체에 대응하기 위해서는 드라마 Slot 일부를 예능 Slot으로 대체해야 합니다.  
다만 이렇게 되면 필연적으로 스튜디오드래곤의 밸류 하락을 피할 수 없습니다. 
tvN은 스튜디오드래곤에게 매출의 30%, 물량의 54%를 담당하는 최대 고객입니다. 
월화/수목/토일 Slot 중 하나를 뺀다고 하면 스튜디오드래곤 제작 뮬량의 18%가 판매 불가 상태가 됩니다. 
일단 편성이 되어야 넷플/티빙/SKB 등에서 다시보기 등 판매고를 올릴 수 있지 않겠습니까. 

 

그런 맥락에서 당연히 매출도 빠지죠. 
일단 방영권료에서 1/3이 날아갈 거고(대충 600억), 
넷플/티빙/SKB 다시보기도 그마만큼 안나갈 테니 유통매출도 일정 수준 빠질 거에요. 
정말 보수적으로 잡아 22년 신작 유통매출이 전년도 신작 유통매출의 10% 수준이었다고 치고 
(사실 그럴 리가 없음... <더 글로리>와 같은 직판 매출 외 대부분 유통매출은 신작에서 나올테니 무조건 10%보단 높음) 
그러면 작년 유통매출 4,800억 중 10%의 1/3, 대충 160억 정도가 날아간다고 보면 되겠네요.
tvN이 드라마 1개 띠를 줄이면, 스튜디오드래곤 매출의 760억이 날아갑니다. 
이렇게 되면 그냥 작년 손익계산서 기준으로, 영업이익 -110억, 당기순이익 -260억 적자가 되네요. 

 

 

 

사실 이런 문제로 CJ ENM은 드라마 편성 조정을 못 하고 있었던 겁니다. 
그간 모든 방송사들이 드라마 편성을 줄여 왔음에도 드라마 Slot을 줄이지 않았던 건,
작년에도 방송부문이 그렇게 적자를 치는 구조에서도 드라마 Slot을 줄이지 않았던 건, 
21년 대비 22년 영업이익 50%를 까이면서도 타 방송사와 달리 드라마 Slot을 꿋꿋이 유지했던 건 
'스튜디오드래곤 방어' 외 다른 이유는 없습니다. 
CJ 미디어 비즈니스 밸류를 스튜디오드래곤에 몰아주는 형태로 구조가 짜여 있는 만큼, 
ENM의 손해를 어느 정도 안고 가겠단 판단을 한 거죠. 
실제로 지난 2월인가요, CJ ENM에서 구조조정 한다는 얘기가 나왔을 때 IR팀에 똑같은 내용을 물어본 바 있어요. 
올 해 드라마 Slot 줄일 계획이 있냐고. 
근데 그 때는 '드라마를 줄이진 않을 거다'라고 얘기했었거든요. 
'그룹 미디어 비즈니스 밸류의 핵심인 드래곤을 해칠 수 없다'는 기조 하에서
1-2월의 시장 축소가 일시적일 것이다, 앞으론 좋아질 거라고 판단했던 것 같아요.

 

근데 아니거든요. 
앞서 언급 드렸듯 1분기 방송광고시장은 전년 동기 대비 1/3 가량 빠졌고, 
물론 2분기는 1분기 만킁믜 보릿고개는 아니지만 여전히 전년 동기 대비 80% 수준에서 놀고 있어요. 
시장 축소세가 계속되는 와중, 
작년 여름 갑자기 살아났던 영화 산업이 올 해에는 완전 바닥으로 꼬꾸라지는 분위기. 
(코로나 터지고 난 이후로 영화 제작 All Stop, 괜찮은 영화가 없다고 합니다) 
결국 CJ ENM도 도저히 버틸 수 없는 상태에 이르렀다는 사인이 금번 '수목 드라마 슬롯 중단' 소식입니다. 

 

 

드라마 Slot 축소로 CJ ENM이 살아날 거냐, 그것도 아닐 겁니다. 
ENM이 드라마 편성 축소를 결정했단 건 'ENM도 죽기 직전이다' 라는 시그널로 보는 게 합리적이라고 봅니다. 
CJ ENM은 이미 이자보상배율이 1 미만으로 떨어진 상태에서 
올 한 해에도 참담한 수준의 영업이익이 예상되는 구조 하(그러니 드라마 Slot 축소를 결정했겠죠)
수 조원이 넘는 부채에 대한 이자비용을 맞아야 하는 상황입니다. 

ENM의 드라마 편성 축소는,
말씀 드렸듯 스튜디오드래곤 매출/이익에 -750억 수준의 임팩을 준다고 보면 됩니다. 
설상가상으로 OTT 활성화 수준이 코로나가 한참 기승이던 수준보다 떨어진 상태고, 
스튜디오드래곤 드라마 오리지널 물량을 일부 소화해 주던 티빙 역시
누적된 적자로 오리지널 콘텐트 편성 체력이 많이 떨어진 상태입니다. 

 

광고시장 침체로 광고매출을 주력으로 하는 미디어렙/광고대행사 모두
1분기 어닝 쇼크가 예상되는 환경입니다만 
그 중에서도 고정비 비중이 높은 방송국에 올 타격이 가장 클 것으로 보이고, 
그 와중에서도 CJ ENM, 특히 스튜디오드래곤은 올 해가 정말 큰 위기로 다가올 것으로 보입니다. 
스튜디오드래곤에 투자하신 분들은 tvN의 수목드라마 편성 중단이
스튜디오드래곤 손익계산서에 영향을 끼치기 전에, 빠른 판단이 필요한 상황으로 보입니다.
금년도 중, 사실 K-콘텐트로 급부상 했다가 처참한 실적으로 주가가 밑으로 박힌,
콘텐트리중앙 수준의 하락까지도 직면할 수 있겠다는 생각입니다.
(목표가는 현재 대비 80% 수준으로 입력하였습니다)

또한 더불어 ENM 투자자 분들도 추이를 면밀히 지켜보셔야 할 듯 합니다.
과거 STX 사례가 아른아른 보이는 느낌이라서요.

매우 빠른 속도로 해운 물류 수주량을 쌓아오던 STX, 
작금의 해운 물량 성장세를 계속 가져갈 것으로 보고 
가족회사인 STX조선해양에 어마어마한 양의 선박 발주를 넣습니다. 
그 선박 발주를 넣은 STX조선해양은 또다른 가족회사인 STX엔진에 어마어마한 양의 선박 엔진 발주를 넣고요. 
과거 STX 그룹의 구조가 이랬어요. 
STX조선해양의 메인 고객은 STX, STX엔진의 메인 고객은 STX조선해양인.

사실 뭐, STX가 STX조선해양이 찍어내는 선박 물량을 다 감당하고, 
STX조선해양이 STX엔진의 엔진 물량을 감당하면 아무 문제가 없었을 겁니다. 
다만, 2008년 글로벌 금융위기 등으로 해운 시장이 완전 얼어붙었고, 
STX 그룹사에서 유일하기 그룹 외 매출을 가져오던 STX가 무너지면서 
STX가 메인 고객인 STX조선해양도 무너지고, 
STX조선해양이 무너지자 STX조선해양이 메인 고객인 STX엔진까지 연이어 무너진거거든요. 
이런 저런 대형 계열사들로 구성된 그룹이었으나 
사실 그 그룹을 받치고 있는 건 STX, 더 정확히 말하면 STX에 해운 물류 발주를 넣는 고객들과 그 시장이었단 말이죠. 
그룹을 받치고 있던 메인 시장이 무너지니, 
찬란했던 STX그룹의 모습이 다들 아시는 지금 현재 상태가 된 거라고 볼 수 있겠습니다.

CJ 미디어 비즈니스도 비슷합니다. 
방송사업이 사양산업으로 밸류를 못 받자, 
드라마 제작 부문, 스튜디오드래곤만 따로 떼어내어 IPO까지 시킵니다. 
스튜디오드래곤의 메인 고객은 CJ ENM 메인 채널 tvN, 
tvN의 주력 수익원은 방송광고매출 입니다. 
구조적으로 찢어놔서 직관적으로 와닿지 않을 뿐, 
스튜디오드래곤의 미래 역시 tvN의 광고매출에 영향을 받을 수밖에 없는 구조. 
근데 그 광고시장이 사상 유래없는 수준의 축소세를 보이고 있으니, 
드래곤도 그 영향권에서 자유로울 수 없을 거라 봅니다. 
과거 STX 사례와 크게 다르지 않아 보입니다.
CJ 미디어 비즈니스에 큰 위기 시그널이 감지된 상황입니다.