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해외 · 기타

[조선기자재 업체 분석 시리즈]4.GTT : LNG사이클의 최고 수혜주

양파

2023.05.20

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※ 감수인 의견

GTT는 원천기술을 가진 프랑스 회사입니다. 파리 시장에 상장되어 있습니다.

 

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단위: 유로

 

용어

LNGC(Liquefied Natural Gas Carrier)와 VLEC(Very Large Ethane Carrier)는 둘 다 석유와 가스 산업에서 널리 사용되는 특수한 종류의 선박입니다.

LNGC (Liquefied Natural Gas Carrier): 이 선박은 액화 천연 가스(LNG)를 운송하는데 사용됩니다. LNG는 천연가스를 극도로 낮은 온도(-162°C)로 냉각시켜 액화한 것으로, 부피가 크게 줄어들어 대량 운송이 가능합니다. LNGC는 이 LNG를 안전하게 보관하고 운송할 수 있도록 특별히 설계되었습니다. 대부분의 LNGC는 각 선실에 보냉재와 보온재로 이중으로 보호된 저장 탱크를 갖추고 있습니다.

VLEC (Very Large Ethane Carrier): 이 선박은 대량의 에탄을 운송하는데 사용됩니다. 에탄은 주로 석유 및 가스 산업에서 부산물로 생성되며, 플라스틱 및 다른 화학 물질의 원료로 사용됩니다. VLEC는 LNGC와 매우 유사한 구조를 가지고 있지만, 에탄을 안전하게 운송하도록 특별히 설계되었습니다. 에탄은 LNG보다 약간 높은 온도에서 액화되므로, VLEC의 보냉 시스템은 이를 반영하여 설계되어야 합니다.

이 두 종류의 선박 모두 운송하려는 물질의 특성에 따라 보냉 시스템, 저장 탱크, 보온 재료 등을 갖추고 있으며, 해당 물질의 특성에 따라 안전 요구 사항도 다르게 적용됩니다.

"CII"는  "Carbon Intensity Indicator"의 약자입니다. 이는 선박의 환경 영향을 평가하는 데 사용되는 지표 중 하나입니다.CII는 선박이 실제 운항하며 배출한 이산화탄소의 양을 선박의 무게(또는 운임톤) 및 운항 거리에 따라 환산한 수치입니다. 이 지표는 선박의 연료 효율성을 평가하는데 사용되며, 선박이 얼마나 "친환경"인지를 측정하는 방법을 제공합니다.

FSRU는 Floating Storage Regasification Unit의 약자로, 이동 가능한 LNG(액화 천연가스) 저장 및 기화 시설을 가리킵니다. 이는 액화 천연가스를 수령, 저장, 기화시키는 기능을 모두 가진 선박 형태의 시설입니다. FSRU는 LNG 수송선에서 LNG를 받아 저장하고, 필요에 따라 이를 기화시켜 파이프라인을 통해 육지로 보내는 역할을 합니다. 

 

요약

 

  • 기업 개요
    • GTT(Gaztransport&Technigaz) - 다국적 해상 엔지니어링 회사. LNG운반선 화물창에 대한 원천기술 특허 보유
    • 핵심 사업 - LNGC에 들어가는 화물창 원천기술 (사실상 독점)
  • 보냉재 역할
    • 외부로부터 들어오는 열을 차단해주는 역할을 하는 소재 (단열재와 유사)
    • 주식 시장에서 보냉재는 대부분 LNG운반선에 들어가는 보냉재
    • 천연가스 운송시, 액화시킴(운송에 유리함. 1/600로 축소)
    • 액화점은 -162로 이보다 낮은 온도가 유지되어야 액체 상태 유지 
    • LNG를 담는 탱크는 보냉재를 이용해서 외부로부터 들어오는 열을 차단
      (이로 인해 보냉재는 LNG관련 산업에 필수 사용)
    • 보냉재들은 BOR수치 0.15%이하여야 사용 가능(BOR은 보냉재의 성능을 나타내는 수치)  
      • BOR(Boil Off Rate, 일일기화율) - LNG를 운송하는 과정에서 기화되는 가스의 비율을 나타냄  
    • 보냉재 관련 기술은 GTT의 멤브레인 기술을 제외하고는 거의 다 사장된 상태
    • GTT 화물창은 또 다시 MARK III와 NO96으로 기술이 나눠짐. 이 두 기술의 결정적 차이는 단열재의 종류임
      • 한국 보냉재 제조업체들이 납품하는 폴리우레탄 베이스 보냉재의 경우 MARK III 타입에서만 적용
      • NO96의 경우 BOR을 낮추기 위해 기술 개량됨. (개량된 기술에는 폴리우레탄이 일부 들어가 한국 보냉재업체도 납품 가능성 높아짐)
  • 사업특징: 사업부별 매출의 90%이상이 NewBuilds(설계 로열티)임
    • 척당 선가의 5% 수준의 화물창 로열티를 받음
    • 한국의 보냉재업체들 대비
      • 원자재 가격변화, 프로젝트 리스크에 노출되는 것의 거의 없음
    • CAPEX 비용이 나갈 요소가 거의 없는 라이센스 기업
      (신사업인 수소 쪽에서 CAPEX 비용이 나갈 수 있는 가능성은 존재)
    • 현금 창출 능력 뛰어남
  • 사업#1. 천연가스
    • 천연가스는 2040년까지 수요가 증가할 것으로 예측되는 유일한 화석연료임
    • 탈탄소를 위한 중간다리 역할을 할 것으로 기대됨
    • 급격히 증가하는 수요에 맞춰 각종 프로젝트 진행 중
    • 이런 프로젝트들로 인해 LNG를 운반할 LNGC의 발주가 자연스럽게 증가 중임
      • LNGC의 P와 Q가 동시에 늘어나고 있음 (앉아서 돈범)
      • LNGC, VLEC 수요가 회사 매출 견인 
      • 그외 CII규제에 따른 LNG추진선에서의 매출과 FSRU쪽에서의 매출 쪽이 일부 매출 비중 차지
        • LNG로의 연료 전환에서 수혜를 보는 것은 동일한 구조임
    • 23.1Q 역시 천연가스 개발 수요에 따른 동사의 Order Book 증가 추세 
      • Unit(척) 단위이므로 선가(P) 상승 효과와 물량(Q)효과를 추가로 기대할 수 있음
  • 사업#2. 수소(신사업)
    • Elogen 이라는 자회사를 통해 그린 수소 밸류체인에 포함 되려고 노력
      • PEM(수전해 방법 붕 하나)을 제조
    • 매출 비중 아주 작음
  • 주가/배당 
    • 21~22년까지 주가 흐름을 보면 천연가스와 연관성 높음 
    • 압도적인 현금창출능력과 그에 걸맞는 배당성향
      • 18년~22년: 81~89%
      • 23년 배당성향도 80% 이상 제시
      • 현 주가에서 배당수익률 3% 수준으로 국내 보냉재 업체 대비 동사의 배당 메리트가 큰 부분
  • 재무 분석
    • 반기마다 재무 공개. 분기별로는 매출만 파악 가능하나,
    • 조선소의 인도 일정과 연동되므로 실질적으로 분기 실적은 영향력이 낮음
    • 기술 로열티 BM이므로 GPM 98%, OPM 50% 수준. 
      (우수한 수익력. 비용구조 - 인건비 50%, R&D 25% 수준)
    • 현금성 자산이 총 부채만큼 있어 재무적 안전성이 높음 
  • 밸류에이션
    • 제조업이 아닌만큼 PER, EBITDA로 계산하는 것이 좀 더 적합하다고 판단됨
    • 현재 PER 20~25 밴드에 위치
    • 그외 사항 본문 참조

 

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보고서 제공에 앞서, 필자는 보고서 제공 시점 기준으로 해당 기업의 주주로서 편향된 시각일 수 있다는 점을 미리 고지합니다

 

투자포인트

1. LNG 장기 호황사이클에서 LNGC발주는 2027년 이후로도 계속될 가능성이 큰 상황.
2. 한국의 보냉재 업체들은 아직까진 MARK III타입에서만 매출이 발생하지만, GTT는 타입 상관 없이 매출이 발생한다는 점
3. 한국의 보냉재 업체들은 제조업이라 이익의 변동성이 크지만, GTT는 라이센스기업이라 변동성이 크지 않고, 이를 충실하게 주주환원으로 돌려준다는 점

시총 :  35.77억 유로(23.05.17 장마감기준, 한화 약 5.16조원)

 

1.뭐하는 기업인가

 출처 : GTT IR

동사는 다국적 해상 엔지니어링 회사로 LNG(Liquefied Natural Gas, 액화천연가스)운반선의 화물창에 대한 원천기술 특허를 보유한 회사다. 각종 액화가스를 수송하는데 들어가는 원천기술을 사실상 독점하고 있는 회사라고 할 수 있다. 동사의 핵심사업은 역시 LNGC에 들어가는 화물창이다.

 

*보냉재란?

보냉재는 외부로부터 들어오는 열을 차단해주는 역할을 하는 소재로, '단열재'라고도 부를 수 있다. 건설쪽에서는 단열재라는 단어로 더 많이 사용되는 편이다. 보온병의 반대 개념이라고 생각하면 된다. 주식시장에서 보냉재는 대부분 LNG운반선에 들어가는 보냉재를 의미한다.

천연가스를 액화시키는 이유는 기체보다 액체가 부피가 더 작기 때문에 저장과 운송에 용이하기 때문이다. 천연가스가 기체에서 액체로 상태가 변하면 부피가 대략 600분의 1로 줄어드는 것으로 알려져있다. 헌데, 천연가스의 액화점(기체가 액체가 되는 온도)은 섭씨 영하162도로 이보다 낮은 온도가 유지되어야 액체상태를 유지할 수 있다. 따라서 LNG를 담는 탱크는 보냉재를 이용해서 외부로부터 들어오는 열을 차단해야한다. 따라서 보냉재는 LNG와 관련된 산업에 필수적으로 사용된다.

​

보냉재의 성능을 알 수 있는 수치는 BOR이라고 할 수 있다. LNG는 극도로 낮은 온도에서 액체상태가 되기 때문에 조금만 온도가 올라가도 곧바로 기화하게 된다. LNG는 운송되는 과정에서 선박 움직임에 의한 마찰열과 외부 복사열로 인해 어쩔 수 없이 조금씩 기화하게 된다. 이렇게 기화하는 가스를 BOG(Boil Off Gas)라고 하며, 기화하는 가스의 비율을 BOR(Boil Off Rate, 일일기화율)이라고 한다. 현재 적용되는 보냉재들은 BOR 수치가 0.15%이하가 나온다. 그렇게 나와야만 사용이 가능하다.

  출처 : GTT 2018년 IR

보냉재에 관련된 기술은 GTT의 멤브레인 기술과 노르웨이 MOSS사의 구형 탱크, 일본의 SPB, 한국의 KC-1등이 있지만, GTT의 멤브레인을 제외하고는 거의 다 사장된 상태다.

 

출처 : GTT 공식 유튜브

GTT의 화물창은 또 다시 MARK III와 NO96으로 기술이 나눠진다. 이 두 기술의 결정적인 차이점은 사용되는 단열재의 종류다. 한국의 보냉재 제조업체들이 납품하는 폴리우레탄베이스 보냉재의 경우 MARK III타입에서만 적용되고 NO96기술에는 적용되지 않는다.

 

 출처 : GTT 홈페이지

MARK III 기술별 특징은 위에 나온 것과 같으며

 출처 : GTT 홈페이지

NO96 기술별 특징은 위에 나온 것과 같다. NO96의 경우 BOR을 낮추기 위해서 기술을 개량하다보니 개량된 기술에는 폴리우레탄이 일부 들어가게 됐다. 따라서 한국 보냉재 업체들도 추가적인 업사이드가 열린 부분이 존재한다.

 

  출처 : GTT 2022년 IR

천연가스는 2040년까지 수요가 증가할 것으로 예측되는 유일한 화석연료다. 잘 알려져있다시피, 탈탄소를 위한 중간다리 역할을 할 것으로 기대되고 있으며, 급격히 증가하는 수요에 맞춰서 각종 프로젝트들이 진행되고 있다.

   출처 : GTT 2023년 1Q IR

이런 프로젝트들이 올라가면 LNG를 운반할 LNGC의 발주는 자연스럽게 증가할 수 밖에 없다. 척당 선가의 5%수준을 로열티로 받기 때문에, LNGC의 P와 Q가 동시에 늘어나는 현 사이클에서 동사는 앉아서 돈을 버는 BM을 구축하고 있다.

출처 : GTT IR 자료 본인정리

사업부별 실적으로는 NewBuilds, 즉 설계해주고 로열티를 받는 사업부의 매출이 90%이상인 회사로, 사실상 LNGC나 VLEC가 이 회사의 모든 것을 결정한다고 봐도 과언이 아니다. 2020년의 비중을 찾지 못했지만, 높은 확률로 LNGC와 VLEC가 이 회사의 매출의 80%가까이를 차지하고 있을 것으로 판단됨.

 출처 : GTT 2022년 IR

그외에 조금씩 매출이 올라가는건 CII규제에 따른 LNG추진선에서의 매출과 FSRU쪽에서의 매출쪽이다. 비중은 미미하나 LNG로의 연료 전환에서 수혜를 보는 것은 이쪽 역시 동일하다.

출처 : GTT IR 자료 본인정리

강력한 천연가스 개발 수요와 함께 급등하고 있는 동사의 Order Book.

  출처 : GTT 2023년 1Q IR

심지어 이거 금액이 아니라 Unit이 단위다. 이게 왜 중요하냐면, 과거 대비 LNGC선가가 급등했기 때문에, 척당 발생하는 매출의 크기가 달라졌다는 의미다. P와 Q가 동시에 오르고 있다는 의미. 이 오더북이 러시아 프로젝트를 제외하고도 이정도니 Q의 증가는 말 다한 수준. 

 출처 : GTT 2022년 IR

매출인식과 현금인식이 좀 다른 구조인데, 매출은 건조기간동안 비례적으로 인식하고, 현금은 기간별로 다르게 인식한다고 한다. [수주(10%)->강재절단(20%)->용골부설(20%)->진수(20%)->인도(30%)]

  출처 : GTT 2022년 IR

동사의 신사업으로는 수소가 있다. Elogen이라는 자회사를 통해 그린 수소 밸류체인에 포함되려고 노력하고 있다. 회사의 ir자료에서는 수전해 방법 중 하나인 PEM을 제조하는 회사라고 안내하고 있다. 각국에서 수소에 대한 강한 드라이브를 걸고 있는 것은 사실이지만, 매출 비중이 극도로 미미하다는 점에서 유의미한 가치를 부여하기는 힘들어보인다. 차라리 LNGC의 기술력과 비슷한 수소운반선에 대한 기술력이 좀 더 가시성 있지 않을까 생각됨.

출처 : TradingView

 

LNG향 매출비중이 절대적이다보니, 동사의 2021년~2022년까지의 주가 흐름을 보면 천연가스와 매우 밀접한 연관성을 보여줬다. 그러다가 2023년 들어서는 GTT의 주가 하락이 멈춘 상태.

 

 출처 : GTT 2022년 IR

배당성향이 5년간 무려 '최소'80%다. 압도적인 현금창출능력과 그에 걸맞는 배당성향. 가이던스로 2023년 배당성향도 80%이상을 제시한 상태다. 한국 보냉재 업체 대비 동사가 매력이 큰 부분이 이 부분이라고 할 수 있다. 당장 배당이 2023년에 Flat하기만 해도 현 주가에서도 배당수익률 무려 3%수준

 

2.손익추이, 현금흐름, 재무상태

 

반기마다 재무를 공개하고 있어서 분기별로는 매출밖에 파악할 수가 없으나, 이쪽도 조선소의 인도일정에 따라서 잡히기 때문에 사실 분기 실적은 크게 의미 없는 편.
GPM이 무려 98%... 기술로열티를 받아먹는 BM이 얼마나 깡패인지 알 수 있다.OPM 역시 50%수준. 무엇이 걱정인 회사인가.

 출처 : GTT 2022년 IR

동사의 비용구조를 보니 인건비가 절반, R&D비용이 25% 수준으로 파악된다. 한국의 보냉재 업체들과 투자아이디어는 동일하지만, 동사는 원자재 가격변화나 프로젝트 리스크에 노출되는 것이 거의 없다는 것이 압도적인 장점이다.

그냥 현금찍어내는 기계 그 자체다. 제조업이 아니니 CAPEX비용 나갈것도 얼마 없고... 굳이 걱정하자면 신사업인 수소쪽에서 CAPEX 비용이 나갈 수 도 있어보인다는거?

 

 출처 : 2022년 사업보고서

현금성 자산이 총 부채만큼 있는 회사. 재무적으로 걱정할 것도 없어보인다. CAPEX비용 자체가 나갈게 거의 없는 라이센스 기업이라 재무적으로 흔들릴 가능성은 극히 낮다고 판단된다.

 

3.밸류에이션

제조업이 아닌만큼 PER이나 EBITDA로 계산하는 것이 좀 더 적합할 것으로 판단됨. 미래 PER밴드의 기울기가 높지 않지만, Order book의 양을 봤을 때 매우 보수적인 가정이라 생각됨. 2018년 LNGC발주사이클 대비 선가가 올랐고, 더 많이 발주가 나오고 있다는 점에서 과거보다 수익성이 훨씬 나을 가능성이 높아보인다.

 

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GTT조선보냉재양파

네이버에서 '양파농장'이란 블로그를 운영하고 있는 양파라고 합니다. 기업과 산업을 분석합니다

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댓글 4
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  • kukuriri · 11일 전
    와.. GTT는 그냥 원천기술가진 회사다 라고 알고넘어가고, 딱히 기업스터디는 해본적이없는데..
어마무지하네요 회사자체가
  • Orangeboard.CT · 12일 전
    보고서 잘 읽었습니다. GTT를 공부하면서만 봤지, 투자할 생각은 못했네요. 감사합니다. 

"미래 PER밴드의 기울기가 높지 않지만, Order book의 양을 봤을 때 매우 보수적인 가정이라 생각됨"의 부연 설명을 부탁 드립니다. 감수하면서 이해를 못한 부분입니다. ^^;
    • 양파
      크리에이터
       · 12일 전
      미래 per밴드의 경우 개인적으로는 보수적으로 잡아놓습니다. orderbook의 양(Q)과 현재 발주나오고 있는 배들의 선가(p)를 고려했을때, PER밴드가 글에 적어둔 것보다 더 올라갈 것이라고 생각됩니다. 

실제로 24년말 EPS를 개인적으론 6으로 잡아놨으나, TIKR에서 제공하는 애널리스트의 컨센서스로는 7.4가 찍히고 있습니다. 이는 지금까지 발주나온 물량들을 기준으로 계산해서 잡고 있다고 판단되며, 하반기에 나올 카타르 추가 발주라든가, 진행 예정인 모잠비크 프로젝트, 각종 LNG프로젝트들이 추가로 나올 가능성이 높기 때문에 충분히 보수적인 밸류에이션이라고 생각하고 있습니다
    • Orangeboard.CT · 12일 전
      @양파 회신 감사 드립니다. 밴드차트 그릴 때, 
- 보수적으로 미래 EPS를 6으로 가정하여 밴드의 우상향하는 기울기가 높지 않은 것처럼 보이지만,
- 정황상 더 나은 실적이 기대되므로 밴드가 더 우상향할 수 있다(기울기가 더 가파를 수 있다).

네요. 감사합니다. 이제 이해했습니다. ^^b

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