[조선]과거 섹터 움직임에 비춰본 현재 조선섹터의 상황은?

※ 감수인 의견 지난 글에 대한 후속편입니다. 지난 편은 2000년대 초반의 조선업 호황에 대한 이야기라면, 이번 보고서는 최근 흐름과 과거 흐름을 비교한 이야기입니다. 건설 업황이 좋지 않은데....투자 센티가 살아날 때, 건설업도 조선업과 비슷하게 움직이지 않을까 생각합니다. 컨퍼런스콜 정리한 자료, 정말 감사 드립니다. 지난 글: [조선]과거 조선섹터는 어떻게 움직였는가? 이하 보고서 요약 도입 1. 지난 글에서는 조선 섹터의 과거 호황 때, 주가 움직임에 대해서 분석하였음 2. 조선업은 사이클 산업이기에 과거의 모습이 '똑같이'는 아니어도 '비슷하게' 반복될 가능성이 높다고 생각함 3. 현재 섹터의 움직임은 과거와 어떤 점에서 비슷하고, 어떤 점에서 차이가 있을까? 주가의 추이 1. 20년 4월~20년 6월 : 유동성 V자 반등장이었기에 펀더멘탈과의 연관성은 낮다고 판단 2. 20년 11월~21년 4월 : 컨테이너 대량수주에 따른 기대감으로 상승 3. 22년 1월~22년 8월 : 우크라이나 전쟁과 그에 따른 LNGC발주 기대감으로 상승 4. 1번 구간을 제외하면, 모두 수주나 수주 기대감으로 상승함 5. 그 이후 하락한 원인도 과거와 비슷하게 실적이 받쳐주지 못했기 때문으로 추정함 6. 23년 1분기까지도 제대로 실적이 나오고 있는 조선사는 없는듯 (과거 01~04년 상반기까지의 모습과 유사) 7. 20년 말을 하단으로 박스권으로 주가가 움직이고 있음 (과거 01~04년 상반기까지의 모습과 유사)    조선업의 수익성에 큰 영향을 주는 원재료, 후판의 가격 0. 조선산업은 '원재료 가격 급등 → 공급자 우위 시장 조성 → 원재료 가격 급등을 선가에 전가 → 원재료 가격 하락 → 이익 폭증'의 과정을 이전 사이클에서 보임  1. 과거 03~04년 글로벌 철강가격이 급격히 상승하며, 01~02년에 수주했던 물량들이 저가수주가 되어버림 2. 이후 조선사들은 일감이 꽉 찬, 공급자 위주의 시장에서 후판가격을 신조선가에 반영함 3. 비싸게 수주하기 시작한 물량들이 실적에 반영되기 시작하는 순간부터 턴어라운드를 할 수 있었음 4. 04~05년 후판가격이 조금 빠지면서 수익성이 급격히 개선되기 시작함 5. 2023년 현재, 후판가격과 신조선가를 놓고보면 과거와 아주 유사한 모습을 보임 6. 20년 말 수주 급증 당시 낮은 철강가격 → 수주 이후 21년초에 철강가격 급등 → 조선사들 공사손실충당금을 쌓으며 대규모 적자 기록 7. 이후 철강가격은 22년 초 고점을 찍고 하락 중 8. 현재 조선사들은 공급자 주도 시장에서 높은 신조선가를 받고 있는 중 9. 각사 컨콜에 의하면, 고부가가치 선종이 반영되기 시작할 것으로 전망함 (하반기 예상) 10. 23년 하반기는 04년 하반기~05년 상반기와 유사한 흐름으로 갈 가능성이 높다고 판단됨 과거와 다른 점은... 1. 환율이 2000년대 초중반과 현재의 환율은 둘다 하락추세에 있긴 하지만, 2. 절대적인 수준이 과거보다 지금이 높은 환율을 기록하고 있음(환차익 기대 환경).  3. 과거대비 높아진 최저시급 (과거 최저시급 2,500원 이내 → 현재 최저시급 9,620원 ) 4. 3D 업종 기피로 인한 인력난이 심각한 듯   *앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.  '오렌지보드' 로 검색하셔서 설치 부탁 드립니다. Orangeboard.CT가 작성한 글에 댓글로 피드백 주시면, 고객 본인이 원하는 기능이 적용될 수 있습니다. 참여 부탁 드립니다.

 

저자는 보고서 제공 시점 기준 조선섹터를 개인 포트폴리오에 일부 보유하고 있습니다. 따라서 편향된 시각일 수 있으며, 비전문가이기에 레포트 내용의 사실여부에 대해 책임지지 않음을 사전에 공지합니다.

 

 

1.주가의 추이

일단 과거 사이클에서의 현대중공업이었던 한국조선해양은, 2021년 현대중공업이 분할상장하면서 주가 추이 비교군으로 놓기 조금 애매해진 상황. 분명히 현대삼호중공업을 자회사로 두고 있기 때문에 어느정도 조선섹터의 영향을 받겠지만, 중간지주사라는 점도 고려해야해서 현대중공업, 현대미포조선, 삼성중공업, 대우조선해양을 놓고 비교해보려고 한다.

위 사진은 2020년 1월부터 2023년 6월까지의 주가를 보여주고 있다. 23년을 제외한 22년까지 조선소들의 주가가 상승한 구간은 크게 3번정도로 나눠볼 수 있다

1) 20년 4월~20년 6월 : 유동성 v자 반등장이었기에 펀더멘탈과의 연관성은 낮다고 판단됨
2) 20년 11월~21년 4월 : 컨테이너 대량수주에 따른 기대감으로 상승
3) 22년 1월~22년 8월 : 우크라이나 전쟁과 그에 따른 LNGC발주 기대감으로 상승

1)번구간을 제외하자면, 모두 수주나 수주 기대감으로 상승한 것을 알 수 있다.

이는 현대중공업이 분할상장하기 전인 한국조선해양의 주가에서도 어느정도 확인이 가능한 부분이다.

출처 : 한화투자증권

실제로 2020년부터 현재까지의 월별 수주동향을 보면, 2020년 10월부터 급등한 것을 볼 수 있다. 그럼 하락하게 된 이유는?

 

과거와 비슷하게도 실적이 받쳐주지 못했기 때문으로 판단된다. 2023년 1분기까지 제대로 실적이 나오고 있는 조선사는 없다고 봐도 무방하다.

 

출처 : Trading View, 검정-미포, 초록-현대, 파랑-삼성, 노랑-대우

실제로 조선사들의 주가를 박스로 만들어보면 미포를 제외한 다른 3사는 20년말(현중은 상장 직후 최저가)을 하단으로, 21년초 or 22년초 주가를 상단으로 거대한 박스권을 형성하고 있는 것을 볼 수 있다.

 

 검정-미포, 초록-현대, 파랑-삼성, 노랑-대우

 

과거 01~04년 상반기까지의 모습도 그와 유사하다고 볼 수 있다. 다들 거대한 박스권을 형성하고, 03년초 이를 뚫나 했지만 결국 04년 6월까지 박스권을 유지했었다. 과거의 차이라면 미포가 03년부터 실적이 먼저 턴어라운드하면서 주가가 아웃퍼폼 했다는 점과, 대우조선해양이 01년~04년까지 꾸준히 주가가 상승했던 점.

만약 주가의 흐름이 사이클과 비슷하게 흘러간다면, 저 상단을 뚫는 것은 수주도 수주지만, 실적이 개선되는 흑자전환을 보여줘야할 것이다. 그럼 과거 조선사들의 실적이 개선되는 구간과 지금을 비교하면 어떨까?

 

2. 실적을 결정하는 Factor들

 

 

출처 : 삼성증권,cj투자증권

조선업의 수익성에 큰 영향을 주는 몇 가지 요인 중 가장 대표적인 것이 주요 원재료인 후판의 가격이다. 후판가격이 급등하면, 조선사들은 후판가격이 오르기 전 기준으로 수주한 과거수주물량이 실적으로 찍히면서 이익률이 급격히 악화된다. 그리고 '일감이 꽉 찬' Seller`s Market이 되면 이를 선가에 전가하게 된다. 

과거 조선사들이 수익성이 악화되던 03~04년은 글로벌 철강가격이 급격히 상승하던 시기였다. 실적이 찍히는 간격을 감안한다면, 03~04년에 찍히던 물량은 01~02년에 수주했던 저가 수주분. 당연히 수익성이 떨어질 수 밖에 없었다. 

 

출처 : cj투자증권

조선사들은 일감이 꽉 찬, 공급자 위주의 시장에서 착실하게 후판가격을 신조선가에 반영했고, 비싸게 수주하기 시작한 물량들이 실적에 반영되기 시작하는 순간부터 턴어라운드를 할 수 있었다. 그 와중에 04~05년에 후판가격이 조금 빠지면서 수익성이 급격히 개선되기 시작한다.

출처 : 유진투자증권

 

2023년 현재, 후판가격과 신조선가를 놓고보면 과거와 아주 유사한 모습이다. 20년말 수주가 급증할 떈 철강가격이 낮았으나, 수주 이후 21년초에 철강가격이 급등했고, 이에 따라서 조선사들은 공사손실충당금을 쌓으면서 대규모 적자를 기록한다(21년 2분기) 그 이후로 철강가격은 22년 초 고점을 찍고 하락 중이다. 

 

출처 : 하나증권

그리고 조선사들은 일감을 꽉 채웠고, 공급자 주도가 된 시장에서 착실하게 후판가격을 신조선가에 전가하고 있다. 2004~2005년의 모습과 매우 유사하게 흘러가는 중이다. 심지어 글로벌 경기 둔화에 따른 철강 수요 둔화 우려도 똑같이 나오고 있다.

그럼 언제쯤 조선사들의 턴어라운드가 시작될 수 있을까? 이에 대한 실마리는 23년 1분기 삼성중공업의 컨퍼런스콜에서 확인할 수 있다.

 

<삼성중공업 1Q23 실적 컨콜 질의응답>

Q. 1분기 스케쥴 지연 있었는지

A. 특별한 이벤트 없음

- 올해부터 도크가 full로 차기는 시작하지만 뒤로 갈 수록 안벽에 붙는 선박도 늘어나고

- 매출 증가 추세가 분기가 갈수록 상승하는 형태로 원래부터 계획

- 조업일수가 직전분기보다 7% 감소한 것에 비하면

- 매출액 증가세는 유지되고 있고 하반기로 갈수록 증가세 커질 것

​

Q. 셔틀 탱커 수주가 미국 GoM 지역 중심으로 살아나는 분위기, 이게 셔틀탱커 시장으로 이어지는 시차 어떻게 보시는지

- 크게 많은 척수가 발주되지는 않은 선종

- 북해향으로 메이저 선주들과 협의 진행되는 안건들이 있음

- 브라질향 수에즈막스급 셔틀 수요도 증가

- 상반기에 북해향으로 2건 정도 수주 확정 계획 잡았는데 투자 검토가 지연 중

- 하반기에는 북해향 혹은 브라질향 수에즈 막스급 계약 완료까지는 모르지만, 좋은 분위기 형성될 것

​

Q. 1분기 일회성 비용

A. 환율 상승에 따라 드릴십 4척 갖고 있음, 이와 관련해서 환평가 이익 영업단 발생

- 그외 특별한 사항 없음

​

Q. 수익성 좋아진 배경 자세히 부탁

A. 매출액이 8조 정도로 늘어나면 약 3,000억 가량 고정비 흡수 효과 발생

- 분기별로 매출 수준에 따라 흡수 효과 양은 달라지겠지만 1분기부터 그 효과가 이미 나타남

- 공손충 공사 비중도 1분기에 낮아짐

- 그런 추세가 분기 갈수록 확대될 것

- 21년 수주 한참 늘어나면서 선가가 올랐던 부분들도 시차를 두고 매출에 반영

- 1분기 환평가이익 빼고 보면 마이너스 형태 영업이익으로 보이기도 하지만

- 매출 규모 확대 본격화 전이기 때문에 4분기와 비교하면 이익 개선 효과가 나타난 것

​

Q. P효과

A. 공손충 매출 비중이 작아질수록 이익 늘어나는 효과는 1분기에도 발생

- 선가 효과는 하반기로 가야 더 발생

​

Q. 모잠비크, 북미 등 3개 공사를 동시 소화 가능한지, FLNG 추가 2개 받을 수 있는 것인지

A. FLNG 시황이 좋아지는 부분은 정말 긍정적

- 여러 프로젝트 동시 진행은 부담인 것은 사실

- 코랄 모잠비크 2호선 수주가 최우선 목표

- 델핀 쪽에서 저희 쪽에 좀 더 슬롯 개방 요청하고 있지만

- 여러 계약 조건 협의 필요해서 조용히 물밑 작업 중

- 델핀에서 원래 목표대로 하게 되면 올해 하반기 FID 계획

- 일단 전체 310만톤 확정 중에서도 110만톤 제외한 나머지 200만톤은 아직은 HOA수준

- 납기는 저희가 수행 가능한 수준으로 늦추려 함

- 당사는 코랄 수주에 최우선으로 집중

- 델핀은 말씀드리기 어렵지만, 발주처 의지 크고, 저희 단독이라 원만하게 협의할 것

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Q. 카타르 큐맥스 12척 정도 원한다고 하는데, 이번 카타르 수주에서 큐맥스를 우리가 받는다면, 유리한 것인지 불리한 것인지

A. 한국 3사와 다 협상을 진행

- 회사에 따라 조건 다르겠지만 당사의 경우 연속 수주 계속하는 게 당연히 이득

- 선가나 조건이 만족되게 된다면, 수주 활동 보류하고 있는 도크 활용하면 일부 물량은 수용 가능

- 선가와 여러 조건에 따라 올해 하반기 말에나 결정될 것

- 물량이 할당되고 적정가가 되면 고가로 수주할 수 있는 기회가 되니까 오픈 마인드로 접근할 생각

​

Q. 탱커 인쿼리가 스크러버 장착 쪽으로 많은지, LNG 추진 등의 친환경 추진이 많은지

​

A. 전반적인 수에즈막스 용선료와 현재 시장가 사이 괴리를 느끼는 선주가 많음

- 스크러버 장착 선가들이 80대 중반을 넘어서고 있음

- 전통적인 탱커선사들은 현재 용선료 대비 과도하게 높다는 인식이 많음

- 이런 상황에서 가격이 더 높은 LNG DF 쪽으로 지불하려는 것보다는 그래도 스크러버 장착 문의가 더 많음

​

Q. 모잠비크 슬롯 뒤로 밀고 있는 것은 확정이 된 것인지

A. 현재 계약 확정 기한이 7월말로 되어 있음

- 여러차례 연장을 해왔고

- 아직까지 당사 쪽에 접촉은 없는데

- 5월말에서 6월초에서 추가 연장 요청할 것인지 협의 진행될 것

​

Q. 카본 화재 관련해서 생산 차질 걱정되는 부분이 있는지

A. 저희도 영향이 없지는 않지만

- 사전 제작 완료된 물량이 많고 진행되는 물량이 적은 것으로 보임

- 한국카본에서 신규 조달 장비 일정을 단축시키려고 노력 중이라고 함

- 타 조선사 대비 타격이 적다고 판단

- LNG선 발주 물량 9척 중 6척 이미 제작, 제작 중인 1척은 영향 받을 것으로 보이고, 아직 제작 전 2척은 영향이 없지는 않겠지만 그렇게 크지 않을 것으로 판단

​

Q. 드릴쉽 관련 매각 진행 상황 업데이트

A. 작년 1척 매각 완료

- 총 4척인데 그 중에 올해 1분기 안에 3척에 대해서는 매각 계약 체결 완료되고 1차 계약 선수금까지 확보

- 4Q에 2척 인도되면서 잔금 받고

나머지 1척은 내년 2월에 인도되면서 종료

- 나머지 한 척은 작년 매각 완료된 동일한 이탈리아 선사와 동일한 스킴으로 BBC 용선을 먼저 가고 거기에 메인 옵션 행사하는 형태로 한 척 더 하자고 MOU 체결

- 2분기 중에 본계약 체결 여부 확정될 것

출처 : https://t.me/enc210406

삼성중공업의 분기 흑자전환은 선가효과보다는 환효과와 공사손실충당금이 작아진 효과가 더 크다. 실질적인 영업이익의 흑자전환은 아직 시간이 더 필요하다는 의미다. 이 말을 거꾸로 해석하면, P상승에 대한 효과를 반영할 시기가 진짜로 도래하고 있다는 의미로도 볼 수 있다. 

PEER그룹인 한국조선해양의 컨콜도 보면

<한국조선해양 1Q23 실적 컨콜 질의응답>

Q. LNG선 비중이 잔고에 대한 척수 기준으로 보이는데, 지금 매출 중 비중과 연말에 얼마정도일지

A. 현재 삼호 40% 초반, 연간으로도 40% 초반

- 현대중공업이 40% 후반

​

Q. 카본이 화재가 발생했는데, 스케쥴에 문제 있을지

A. LNG선 공정에 어떤 영향을 미칠지는 아직 예상 어려움

- 한국카본 쪽에서 행하는 분석 결과를 봐야할듯

​

Q. 모잠비크 카타르 변동사항

A. 여전히 진행 중, 아직 협상이 본격적으로 진행중인 상황은 아님

​

Q. STX중공업 상황

A. 가격이 맞지 않아서 협상 잠정 중단, 딜이 깨진 것은 아님

​

Q. 현대중공업과 삼호중공업 영업이익률 차이가 꽤 벌어졌는데, 상당 기간 유지 혹은 확대될지

A. 카타르 건 LNG선에서의 수익성 차이

- 생산 공정상 상대적으로 삼호가 매출이 더 늘어나는 부분 나타남

- 전체적으로 삼호가 수익성 더 좋음

- 이러한 차이가 계속해서 유지될 가능성이 높음

- 그만큼 수익성이 좋은 부분들이 삼호 쪽에 더 많다는 의미(특히 LNG선)

​

Q. 미포조선 공정 차질 현황, 지체상근 나가는 프로젝트 유무

A. 아직 일부 선종 딜레이가 있지만 비용발생분 없음

- 저가 선종과 mix가 상대적으로 안좋아서 나타나는 수익성 저하 요인들이 아직 많음

- LNG선이 없어서 마진 개선 속도가 느림

- 하반기부터는 흑자전환 되고, 그 다음해부터 속도 낼 수 있음

​

Q. Top-heavy로 삼호가 계약된 선종들 비중과 향후 증가 가능성

A. 프로젝트에 따라, 선주들의 금융 상황에 따라 top-heavy 로 지불하는 선주들 많아지고 있음

- LNG선의 경우에도 과거에 했던 heavy-tail (10/10/10/10/60 지불조건) 보다는 다른 조건(20/10/10/50 지불조건 등)으로 지불하는 선주들 있음

- 과거 지불조건보다 많이 개선되고 있음

​

Q. 대우조선 한화 인수 결과로 인한 영업환경 변화 가능성에 대한 생각

A. 지금 상황에서는 당사가 지향하는 선가 방향성에 대해서는 대부분 동의할 것이라고 생각

- 특정 프로젝트 수주를 위한 저가 수주 등은 지양할 것

​

Q. 탱거 발주 시장 회복 기세가 지속될 수 있는지, 하반기 분위기

A. 탱커 수요는 긍정적인 방향으로 가고 있음

- 운임 시황 자체가 좋음

- 컨테이너선처럼은 아니어도 수요 자체는 꾸준히 나올 가능성이 높음

- 아프라막스 LR2 시작으로 MR, 수에즈막스까지는 굉장히 많은 문의가 있음

- 다만 제한적 납기를 갖고 있어서 계약으로 연결 시키는게 중요

​

Q. 중국의 저가 수주 정책이 당사 수주 정책이 영향을 미칠지

- 중국 선가는 당사 입장에서 낮은 정도

- 그러나 수주 정책에 크게 영향을 미치지 못함

- 굉장히 제한적인 슬롯으로 영업을 하고 있는 상황

- 오히려 중국 쪽에서 그런 식으로 채워주는 것이 영업하는데 낫다고 판단

- 그쪽에서 빨리 채워주고 계속적으로 빠른 납기 채우려는 것

- 말이 빠른 납기이지 26년으로 멀다는 점

​

Q. 삼호가 목표가 낮았지만 수주 많이 함, 앞으로는 삼호 보다는 현대중공업 수주가 더 좋다고 봐도 되는 것인지

A. 처음에 삼호 쪽에 집중

- 당연히 시장 상황 속에서 현대중공업 쪽으로 포커스 되는 것 활용해서 수주 이어나갈 생각

​

Q. 현대 쪽 엔진 쪽 간발의 차이로 인도 놓친 물량들을 감안해도 현중과 삼호 OPM 갭 유지될 것으로 보시는 것인지

A. 숫자를 정확히 말씀드리기 어려움

- 수주잔고 기준으로

- 현중은 카타르 수익성 낮음

- 해양플랜트 BEP 레벨 수준에서 추가 수주 없음

- 하반기로 가면 매출 떨어질 확률 있음

- 엔진쪽은 좋을 것

- 종합하면 현중도 개선될 것이기는 하나, 삼호가 더 좋은 것은 맞음

​

Q. 탱커 발주 회복 중인데, VLCC 발주 재개시점

A. 문의는 시장에 많음

- 발주 시점은 서로 선가에 대한 갭이 줄어야함

- 탱커의 경우 스팟에서 움직이는 시장

- Asset value 투자 개념 존재

- 따라서 선가에 민감

- 트리거가 될 선주가 나올 때까지 기다리는 것

​

Q. 탱커 발주 문의 견조하다고 하셨는데, 26~27년 이후 수주를 겨냥한 것인지, 기존 다른 선종 슬롯을 교체하는 방식으로 이뤄지는 것인지

​

A. 컨테이너선과 경합해서 같이 보는 것

- 대만 쪽에서 초대형 컨테이너 문의 있는데

- 컨테이너선 라이너들이 지속적인 발주를 하고 있기 때문에 결국 탱커도 그런 슬롯을 갖고 경쟁해 나가야함

​

Q. 하반기 고부가가치 선박 비중이 대략 얼마나 될지

- LNG선 선가는 가능하면 260도 넘길 수 있다고 생각

- 물론 전제가 되는 것은 수요

- 어떤 선주들은 이것을 가지고 배팅할 수 있는 선주 나올 것으로 생각

- 컨테이너의 경우, 결국 중국 조선소들과의 경쟁 구도 무시 못함

- 대량 발주가 일어나는 것처럼 선가가 올라가지는 않고

- 운임 자체도 떨어져 있어서, 적정선에서 선가 움직일 것으로 생각

출처 : https://t.me/enc210406

 

마찬가지다. 하반기부터 고부가가치 선종이 확실히 반영되기 시작할 것이라는 것. 사이클이 비슷하게 흘러간다면, 23년 하반기는 04년 하반기~05년 상반기와 유사한 흐름으로 갈 가능성이 높을 것으로 예상된다.

 

몇 가지 과거와 다른 점을 체크해보자면

 

 출처 : https://tradingeconomics.com/south-korea/currency

 

둘다 하락추세에 있지만, 절대적인 수준이 과거보다 지금이 높다는 점.

과거대비 인건비가 매우 많이 올라온 상태라는 점

http://www.mediapen.com/news/view/824292

과거와 다르게 인력문제가 꾸준히 언급되고 있다는 점 정도가 있을 수 있다

 

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