[DRQ.NYSE] : 경기침체와 계절성에 가려진 펀더멘탈의 회복

투자아이디어

1) 현재 투자가 활발한 Offshore O&G 시장에서 강력한 해자를 가지고 있고, 살아남은 회사가 몇 없는 시장이 Subsea시장

2) DRQ는 살아남은 subsea 플레이어 중 하나이며, 과거 전성기 시절의 생산능력이 유지되는 회사

3) 업황은 턴하고 있는데, 계절성 이슈와 경기침체 이슈로 센티가 무너지면서 주가는 연초 수준으로 돌아간 상태

저자는 보고서 제공 시점 기준 일부 보유하고 있어 편향된 시각일 수 있습니다.

 시총 : $8.84억 (한화 약 1조 1,700억)

1.뭐하는 기업인가?

동사 23.1Q IR자료

동사는 Subsea산업에서 사용되는 각종 제품들을 제공하는 업체로 1981년에 설립됐다.

주요 제품으로는 Wellheads, Tree, Mudline Hanger 등이 존재한다.

동사의 ir자료에서는 본인들은 Wellhead분야에서 탑티어이며, 다운홀도구에서 지속적으로 점유율을 늘려나가고 있다고 언급하고 있다.

https://en.wikipedia.org/wiki/Wellhead

Wellhead는 해저 시추 및 생산에 필수적인 제품으로, 지각을 뚫고 파이프를 넣은 뒤, 이를 고정하는 과정 중에 필요한 기자재다. 즉, 시추가 늘어나면 자연스럽게 수요가 증가하는 기자재 중 하나다.

그외에도 Tree나 Production riser system 역시 해저 시추 및 생산에 필요한 기자재다.

위는 Subsea Tree의 2005년 MS, 아래는 밸브관련 제품의 2014년 MS다. 최신자료는 찾아도 구글검색으론 나오지 않는다. 아마 시장 자체가 줄어들면서 업데이트가 잘 되지 않았거나, 따로 잡히지 않는 것일 수 있어보인다. 참고로 도표에 있는 GE의 사업부는 베이커휴즈가, Cameron은 SLB가 각각 인수했다. 현재 동사의 SEC보고서에 언급되는 주요 경쟁자는 여전히 과거와 같이 SLB, 테크닙FMC, Aker Solution이다. =구조조정이 진행된 섹터

Subsea섹터는 진입장벽이 매우 높은 O&G섹터에서도 진입장벽이 가장 높은 섹터로, 새로운 경쟁사의 신규진입은 제한된다고 판단해도 크게 무리는 아니다(=공급능력 상승 제한.) 게다가 이러한 기자재들은 규격품이 아닌 주문제작을 하는 제품이라는 점도 해자를 높혀주는 요인으로 작용한다.

사업부별 매출비중

사업부는 제품을 판매하는 Product, 관련 서비스를 제공하는 Service, 관련제품을 리스하는 Leasing 사업부로 구성되며 전 사업부가 방향성을 같이한다. 

동사의 지역별 매출 구성은 아태지역, 동반구(유럽과 아프리카), 서반구(아메리카 대륙)으로 구성되며, 매출의 60%가 서반구, 20%가 동반구에서 발생한다. 최근 컨콜에서 주로 강조하는 쪽은 서반구에서도 라틴아메리카쪽, 그리고 아태지역의 중동지역이다.

지역별 매출비중

동사의 지역별 매출 구성은 아태지역, 동반구(유럽과 아프리카), 서반구(아메리카 대륙)으로 구성되며, 매출의 60%가 서반구, 20%가 동반구에서 발생한다. 최근 컨콜에서 주로 강조하는 쪽은 서반구에서도 라틴아메리카쪽, 그리고 아태지역의 중동지역이다.

동사는 지난 23년 5월 9일 실적발표를 했고, 장중-8%가 빠지는 상황이 발생했었다. 이는 1)예상보다 큰 FCF의 적자전환, 2)QoQ로 하락한 매출규모와 수주잔고 가 이유였다고 개인적으로 추측하고 있다. 만약 이러한 이유로 주가가 빠진 것이라면, 오히려 기회가 될 수 있다고 판단된다. FCF는 2번 현금흐름에서 확인을 하고, 매출과 수주잔고에 대해서만 확인을 해보자면

동사의 주가는 역사적으로 유가와 추이를 같이한다. 2010년부터 14년까지는 고유가가 유지되면서 Offshore향 capex가 글로벌적으로 증가하면서 더더욱 수혜를 많이 받은 케이스에 해당한다. 동사의 주가가 유가와 연동되는 이유는 [고유가->capex상승->기자재 수혜]라는 로직이 있기 때문이다. 실제로 유가가 상승한 이후 동사의 주가 상승은 고유가로 인한 수혜를 기대했기 때문으로 판단된다.

동사 수주잔고 추이

허나 동사의 실적과 수주잔고는 아직 과거 사이클만큼 상승하지 못하고 있는 상황이다. 이는, 인플레이션에 따른 투자 결정이 밀리면서 주문이 빠르게 증가하고 있지는 않은 상황이기 때문이다. 여기에 추가적으로 유가가 최근 하락국면에 있다보니 수주잔고가 늘지 않을 것이라는 걱정도 반영되고 있는 것으로 보인다. 이는 23년 1분기 실적발표 컨퍼런스콜을 보면 해소될 수 있는 부분이라고 판단된다.

David Smith

Thank you, Jeff. I guess starting out, I'm curious when it comes to the current global economic environment, what are you hearing from customers? Are you seeing any project deferrals or other signs of hesitation related to recent oil price volatility?
최근의 원유 가격 변동과 관련하여 프로젝트 연기 또는 다른 주저하는 신호가 있는지 확인하셨나요?

Jeffrey Bird

Yes. Thanks, David. That's a good question. So you really have to segment our different customer types to get a good read on that. So let me just walk through this. First of all, what I believe is the most responsive to oil price volatility is the Lower 48, and we essentially have no Lower 48 exposure(우선, 제가 생각하기에 원유 가격 변동에 가장 민감하게 반응하는 것은 하위 48(미국 본토 48개 주)이고, 기본적으로 저희는 하위 48에 대한 노출이 없습니다.). So a change in oil price is not going to dramatically affect in a short term, our revenue or our bookings as it relates to that.

->Lower48은 미국의 48개주(알레스카, 하와이 제외)를 의미, 즉 육상의 셰일오일에 대한 노출도가 없음을 의미한다. 미국 외 투자가 훨신 중요하다는 것

And then if I think about our 3 other customer segments, I've got the large IOCs I'll talk about, the NOCs I'll talk about and then kind of the small mid-sized customers that I'll talk about. So if I think about the IOCs, look, they've got very, very long-term plans. The most they're going to do is move something to the right a little bit or move something to the left a little bit. We just don't see that right now. In fact, as we're talking to those large IOCs, if anything, what we're seeing is them accelerating plans.
그리고 저희의 다른 3개 고객 세그먼트에 대해 생각해보면, 큰 국제 석유 회사(IOCs)에 대해 이야기할 것이고, 국영 석유 회사(NOCs)에 대해 이야기할 것이며, 그리고 소규모 중견 고객들에 대해 이야기할 것입니다. 따라서 IOCs에 대해 생각해보면, 이들은 매우 장기적인 계획을 가지고 있습니다. 그들이 할 수 있는 최대한의 조치는 약간 오른쪽으로 움직이거나 약간 왼쪽으로 움직이는 것일 뿐입니다. 하지만 지금 당장 그런 것을 보지 못하고 있습니다. 사실, 큰 국제 석유 회사와 이야기를 나누면서 오히려 그들이 계획을 가속화하는 것을 보고 있습니다.

So where we might have thought they would have a reorder point in 2024 sometime, we're now seeing that, that reorder point could be as early as late 2023, as an example. So we don't really see that in IOCs. But once again, they're looking at oil prices out the next 5, 10 years, not the next 5 or 10 months, so to speak.
그래서 예를 들어, 우리가 그들이 2024년 어느 시점에 reorder 포인트를 가질 것이라고 생각했을 때, 이제 그 reorder 포인트가 2023년 말로 최대한 빠를 수 있다고 보고 있습니다. 그러므로 우리는 IOCs에서 그런 것을 알지 못합니다. 다시 한 번 말씀드리면, 그들은 앞으로 5년, 10년 동안의 원유 가격을 보고 있는 것이지, 다음 5개월이나 10개월 동안의 원유 가격을 보고 있는 것은 아닙니다.

->IOC(글로벌 민간 오일기업들)에게는 5년, 10년 후 장기 유가가 중요. 오히려 그들은 프로젝트를 가속화하는 중

If I think about NOCs, NOCs -- so think about well construction. And on that well construction side, we've got a fairly significant amount of exposure to NOCs. So think Brazil, think Middle East, think Mexico, think Ecuador, they're drilling for a whole number of reasons that don't include the current oil price. And we're just not seeing any slowdown there. In fact, we've talked about Brazil being a great market for us. We've talked about Mexico remaining strong. We've talked about salary range. I just don't see any changes there either. And that really affects well construction for us, and to some degree, wellhead as well as it relates to Brazil. So nothing there.
NOC들에 대해 생각해본다면, 유정 건설을 생각해보세요. 유정 건설 측면에서 우리는 NOC들에게 상당한 정도로 노출되어 있습니다. 그러니 브라질, 중동, 멕시코, 에콰도르 등을 생각해보세요. 그들은 현재의 원유 가격을 고려하지 않고 여러 가지 이유로 드릴링을 하고 있습니다. 그리고 우리는 거기에서 어떤 둔화도 보지 못하고 있습니다. 사실, 우리는 브라질이 우리에게 좋은 시장이라고 이야기했었습니다. 멕시코가 강력하게 유지되고 있다고 얘기했죠. 그리고 급여 범위에 대해서도 얘기했습니다. 저는 거기에서도 변화가 없다고 생각해요. 그리고 이것은 실제로 우리의 유정 건설에 영향을 주고, 어느 정도는 브라질과 관련된 웰헤드에도 영향을 줍니다. 

->NOC(국영 오일기업들)에게는 유가이상의 동인이 작동하는 중. 특별한 방향성의 변화는 보이지 않음

The area where we do see some customers probably more susceptible to short-term price changes is really those small-, medium-sized customers, and that's really related to our tree franchise. So think SPS that's part of our Subsea Products segment. And we've got about 10 trees this year that we've got targeted as potential bookings. And higher inflation, rig rates, oil prices will all affect those customers. And it won't necessarily cancel a project, but it might cause FID to be deferred. So that's really the only space right now where we're seeing really a responsiveness to short-term oil price volatility.
우리가 단기 가격 변동에 대해 좀 더 취약한 고객을 볼 수 있는 영역은 실제로 소규모 및 중소형 고객들로, 이는 우리의 트리 프랜차이즈와 관련이 있습니다. Subsea Products 부문의 일부인 SPS(Subsea Production Systems)를 생각해보세요. 올해 우리는 예상 예약 건으로 약 10개의 트리를 노렸습니다. 높은 인플레이션, 리그 요금, 원유 가격은 모두 그 고객들에게 영향을 줄 것입니다. 그리고 그것은 반드시 프로젝트를 취소하지는 않지만, FID(최종투자결정)가 연기될 수 있습니다. 그래서 현재, 우리가 단기 원유 가격 변동에 대한 반응성을 보이는 유일한 공간입니다.

->유가에 영향을 받는 쪽은 작은 중소업체들. 유가변동은 이들의 FID(투자최종결정)이 지연되는 효과를 가져올 순 있음

회사의 입장이니 어느정도 걸러들을 필요는 있겠지만, 현재 자원개발이 국가 에너지 안보의 영역이 더 크다는 것을 감안할 때, 아예 허무맹랑한 소리는 아니다. 게다가 산유국들의 정치적인 논리를 감안할 때, 앞으로 유가가 급락할 가능성도 적다는 점을 고려하면, 동사의 업황은 천천히 업사이클로 돌고 있다고 봐도 무방하다. 물론 큰 상승이 나오기 위해서는 시추 다음 단계, 즉 생산으로까지 연결이 되야함은 필수적이다.

동사재고자산추이(좌 : 총 재고자산, 우 : 원재료)

동사재고자산추이(좌 : 재공품, 우 : 완제품)

QoQ로 하락한 실적 역시 큰 문제가 되지 않는다고 판단된다. 동사의 재고자산추이를 보면 하락하던 원재료랑 재공품의 추이가 22년 3분기를 기점으로 턴하기 시작했다. 동사가 수주를 받고 제작하는 BM을 가졌다는 점에서 분기 실적은 방향성에 큰 변화를 가져오는 신호탄이라고 보기는 어렵다. 실제로 밑에서 확인할 수 있겠지만 YoY로는 실적이 급격히 턴한 상황이다. 

14년 실적이 피크를 치고 업황이 무너지면서 매출 규모 자체가 줄어든 상황. 그와중에 GPM이 25~30%가 유지되는 점에서 동사의 이익체력을 예측해볼 수 있다. 매출 규모 자체가 상승한다면 이익의 턴은 더 극적일 것으로 판단된다.

동사현금흐름(위 : 연간 아래 : 분기별)

위에서 언급했듯이 동사는 현금흐름이 22년에 조금 좋지 못한 상태이며, 23년 1분기에도 꽤나 큰 음수의 fcf를 기록한바 있다. 이것이 주가 하락의 트리거로 일부 작용하지 않았나 싶음

 

동사 23.1Q기준 현금흐름표(출처 : SEC)

이는 매출채권이 증가하면서 발생한 음의 현금흐름으로, 매출채권과 미청구채권이 제대로 환수되면 되는 부분이라 크게 문제가 되지 않을 것으로 판단된다. 즉,'팔았는데 돈이 아직 안들어왔다'정도 

동사 23.1Q기준 대차대조표(출처 : SEC)

동사는 23년 1분기 기준 약 2억3,500만 불의 현금성 자산을 보유 중이고,

동사 23.1Q기준 대차대조표(출처 : SEC)

9,500만불의 총 부채를 보유하고 있다. 따라서 재무적으로 문제가 될 가능성은 제한적이라 판단된다.

 

3.밸류에이션

동사는 전형적인 사이클 산업이고, Offshore향 비중이 높기 때문에 2008년 이후 해양플랜트 붐이 왔던 시기가 직전 사이클이라 볼 수 있음. 따라서 pbr 밸류에이션을 적용하는 것이 좀 더 적합할 것으로 판단된다. 숫자적 밸류에이션만 놓고 봤을 때, 동사의 밸류에이션은 매우 싸다라고 평가할 수 있다. 

 

동사의 역사적 주가 추이

현재 동사의 밸류에이션은 역사상 저점에 해당하고 있다. 최근 유가가 많이 올라오긴 했지만, 동사의 실적은 아직 개선세가 뚜렷하지 않기 때문에 주가가 오르지 못하고 있는 것으로 판단할 수 있다. 동사는 유가가 오르면 바로 수혜를 받는 정유사가 아니라, capex가 증가하면 수혜를 볼 수 있는 기자재 업체이기 때문으로 판단된다. 

단, 위에서도 적었듯이, 동사의 큰 상승을 만들어주기 위해서는 고유가가 유지되면서 CAPEX 증가가 나와야한다. 고유가는 유지될 가능성이 높지만, CAPEX증가가 나와서 대세상승을 만들어줄지에 대해서는 고민이 필요하다. 하방이 제한적이다라는 점에서는 가격적인 메리트는 있지만, 대세상승을 만들어 줄 수 있는지에 대해서는 투자자별로 의견이 다를 것이라 판단됨.

 

 

 

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23.05.23 업데이트. 업데이트 시점에 해당 종목을 보유하고 있지 않습니다
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