NOV : 해양플랜트 사이클은 돌아오는가?

※ 감수인 ★★★★★ 양파님의 ‘오렌지보드 독점’ 보고서입니다 ★★★★★  좋은 분석 감사 드립니다. 유가나 환율은 대응의 영역인 듯 합니다. 유가가 오르면 플랜트 관련 업체에 좋습니다만, 언제 오를지? 어느 정도 오를지? 지속기간은? 같은 질문에 나름대로 대답하려고 노력하는 것은 자신을 mis-leading 할 확률이 높다고 생각합니다. 결과적으로 맞더라도 억지끼움일 가능성이 높다고 생각합니다 ('내 예상대로 됐네. 됐어' 라는 생각은 투자자에게 매우 위험함). 이런저런 것들을 고려해도 '이 가격에는 잃기가 더 어려울 듯 한데? 업황이 턴하면 엄청 싼데?' 정도의 결론을 끌어낼 수 있으면 충분합니다.   - 23년 주가 상승 -1%임. 시가총액은 80.2억 달러. 7월에 27% 상승함 - 2022년에 흑자전환함 - 2022년에 배당금을 늘임. (이제 턴했는데 왜 늘였는지 모르겠음)   - 분기기준 거래량 회전일수가 60일 정도임. 경험상, 미국 우량주의 경우 회전일수가 증가하면서 주가가 오르는 경우를 자주 보았음. 주가가 올라도 꾹 들고 간다는 말임   - 2022년 들어 이익이 턴함 - 동사의 리즈시절은 2014년 인듯. 이익률이 양호함 - 영업이익대비 금융비용이 낮지 않음. 9.2% - Ebitda margine이 양호한 것으로 보아, 매출액 대비 감가상각 비용은 줄어들고 있는 듯   *23년 2분기 기준 4분기 합계 - 감가상각비용은 매출액이 늘어나면서 상대적으로 줄고 있음 - 재고자산과 매출채권이 늘어나고 미지급 부채가 감소하면서, 영업활동현금흐름은 좋지 않음 - 자본적 지출은 꾸준함 - 2022년 배당 지출이 78백만달러임. 배당을 줄 시기가 아닌 듯 한데...   - 분기실적이 턴함. 이익률이 상승한 점이 매우 고무적임 - 유형자산 대비 매출총이익 수준이 올라옴 - 매출총이익 대비 영업이익이 올라옴 - 영업이익 대비 금융비용 하락하고 있음   - 최근4분기 합계 기준, 유형자산 이익률이 상승함   - 매출채권 상승함, 재고자산 늘어남. 업황 개선의 측면에서 나쁘지 않은 신호일 수 있음 - 최근 몇 년간의 적자에도 유형자산 수준은 유지하고 있음. CAPA는 유지하고 있는 듯함 - 부채 늘어남. 2022년 기준 영업이익 대비 금융비용이 20%. 관리가 필요할 듯.    - 최근 4분기 합계 기준 9.2%임. 줄어들고 있음 - 2016년부터 자본감소가 심함. 연속적인 적자에 기인함   *Retained Earnings: 이익잉여금   - BPS 멀티플은 1.6 수준으로 자본감소로 인해 PBR이 올라옴   - P/GP를 보면 전기 기준(기말시총/전기실적)보다 당기 기준(기말시총/당기실적)이 더 낮음. 매출총이익 기준으로 시총대비 이익이 올라오고 있는 구간이라고 판단됨   - 적자 지속으로 영업이익 기준 멀티플로 판단하기 어려움   - 매출액과 이익률의 점진적인 상승을 가정한 Forecast임 - 매출은 턴하였고, 업황 개선에 힙입어 이익률이 올라올지가 관전포인트임   주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.   * 보고서 검토 우선순위 : '보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음). ** 앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.

 

작성 전, 필자는 해당 기업을 보유하고 있지 않으나 관심있게 지켜보는 기업이기에 긍정편향적인 내용위주로 서술됐을 수 있음을 사전에 고지합니다.

 

투자아이디어

1) 돌아오는 해양플랜트 발주사이클로 인한 P, Q 동시 상승 효과
2) 해양플랜트 핵심 기자재인 데릭(Derrick)을 만드는 글로벌 탑플레이어

시총 : $80.33억(한화 약 10조)

 

0. 회사 연혁 및 경영진

1) 회사 연혁

NOV(National Oilwell Varco)는 미국 텍사스에 본사를 두고 있는 미국 기업으로, 석유 및 가스 시추와 생산에 들어가는 장비를 만드는 기자재업체다. 동사의 전신은 National Supply라는 데릭제조업체와 Oilwell Supply라는 펌프제조 업체, Varco International라는 드릴링장비 업체로 각각 1893년, 1862년, 1908년에 설립된 회사들이다.

1930년 United States Steel이라는 회사라 Oilwell을, 1958년 Armco Steel이라는 회사가 National을 인수합병했고, 1987년 National Supply가 USS Oilwell을 합병하면서 National Oilwell이 됐다. Varco International은 2005년에 National Oilwell과 합병됐고, 이때부터 현재의 NOV가 설립됐다고 볼 수 있다.

2) CEO

동사의 CEO는 Clay C. Williams로, NOV의 회장 겸 CEO를 맡고 있음. 그는 NOV에서 2005년부터 근무하고 있으며, 그전에는 Varco International에서 1996년부터 근무해오고 있다. NOV가 National Oilwell 과 Varco International이 합병된 회사인 것을 감안하면, 27년 이상 NOV에서 근무하고 있다고 봐도 무방한 상황. 그 전에는 Shell Oil Company에서 석유엔지니어로 근무했을만큼, NOV가 속한 산업의 업황에 대한 경험이 풍부하다고 판단할 수 있음

 

1. 뭐하는 기업인가?

1) BM

영상들에서 볼 수 있는 것처럼, 동사는 Drilling, Marine, Construction Equipment를 만드는, 일종의 기자재업체다.

출처 : 대신증권

동사의 제품이 들어가는 곳은 시추~개발에 해당하는 Drilling단계로, 시추에 사용되는 장비들을 만드는 회사라 할 수 있다.

시추하는 과정은 위와 같다. 아래는 3가지 사업부에 대한 내용을 간단히 기술하고자 한다.

2) Rig Technologies 

출처 : NOV 홈페이지

가장 핵심이 되는 사업부이자, 과거 사이클에서 대부분의 매출과 이익이 발생했던 사업부다. 유전과 가스전을 시추할 때 필요한 시추장비를 패키지로 제공하며, 관련된 장비의 엔지니어링, 제조 및 서비스, 애프터마켓 서비스 등을 제공한다.

가장 대표적인 장비로 Derrick이라는 장비가 있는데, 구멍을 파고 드릴 파이프를 밀어넣는 역할을 하는데 사용되는 장비다. 시추하는 과정에서 가장 핵심적인 역할을 하는 장비라고 할 수 있다.

출처 : 동사 사업보고서

얼마나 핵심적이냐면, 사업보고서에 대놓고 NOV의 장비가 없으면 유전개발이 불가능하다고 언급하고 있음.

이러한 데릭은 드릴쉽과 FPSO에 필수적으로 들어가는 기자재이므로 향후 드릴쉽과 FPSO의 신조발주가 나오면 절대적으로 수혜를 받을 수 밖에 없다고 할 수 있다. 해당 시장은 노르웨이의 Aker Solution과 NOV가 양분하던 시장이었는데, 현재는 NOV가 거의 독점하는 시장으로 알려져있다. 특히나 RIG의 시추 패키징(Drilling Package)시장을 NOV가 독점하면서 신조 및 개조 시장에서 압도적인 지위를 차지하고 있다.

3) Wellbore Technologies 

출처 : NOV 홈페이지

- 유전 및 가스전 운영을 위한 장비, 기술, 서비스를 개발 및 제공하는 사업부

4) Completion&production solution 

출처 : NOV 홈페이지

-유전 및 가스전 개발 프로세스 및 생산 단계를 최적화 하는데 필요한 각종 기술과 서비스 제공

5) 사업부별 실적

NOV 사업부별 매출액, 영업이익, OPM, 출처 : NOV 사업보고서 본인정리

과거부터 현재까지 사업부별 매출액, 영업이익, OPM을 뜯어보면 위와 같다. 대부분의 이익은 Rig Tech에서 나오는 것을 볼 수 있으며, Rig Tech의 이익률이 돋보이는 것을 볼 수 있다

2019년의 실적악화는 업황 악화에 따른 구조조정비용이 발생한 점이 컸다. 2020년 역시 마찬가지

NOV 수주잔고, 출처 : NOV 사업보고서 본인정리

현재 수주잔고는 과거대비 턱없이 낮은 수준이다. 허나

NOV 수주잔고, 출처 : NOV 사업보고서 본인정리

업황이 박살난 2016년 이후만 놓고보자면 직전 업사이클이던 2018~2019년의 수주잔고를 2023년 2분기를 기준으로 넘어섰다.

NOV 수주잔고, 출처 : NOV 사업보고서 본인정리

동사의 주가는 수주잔고와 어느정도 동행성을 보이는 편이다. 수주산업의 특성상 당연하다고 볼 수 있음

동사 수주잔고 내의 특징이라면, 주가는 수주잔고 내의 해양비율이 급락할때, 정확히는 Rig Technologies사업부의 해양비율이 무너진 뒤 무너져내렸다. 향후 1)동사의 수주잔고가 증가하고 2)Rig Technologies사업부의 수주잔고 내의 해양향 비율이 높아지면 주가가 상승할 수 있을 것이라고 유추해볼 수도 있어보인다.

그럼 동사의 주가와 수주잔고가 상승하려면 무엇이 필요할까?

출처 : TradingView

동사의 주가는 원유가격과 매우 비슷한 추이를 보였다. 동사의 주가가 유가와 연동됐던 로직은 다음과 같다

[유가상승→오일메이저의 공급확대 니즈 자극→원유 탐사 수요 증가 및 리그 수요 증가

→신조발주증가→NOV의 제품 수요증가→NOV 수주 증가→실적개선→기업가치상승]

출처 : 한화투자증권

현재 NOV의 주가가 유가와 디커플링되고 있는 이유와 수주잔고가 급격히 늘고 있지 않은 이유는 ESG흐름때문에 신규유정 개발이 주춤하고 있기 때문이다. 실제로 글로벌 E&P CAPEX비용은 꾸준히 감소해왔고, 그 중 탐사에 들어가는 비용은 더 크게 감소했다. 이 기조는 2022년까지 유지된 상태다.

출처 : Investing

실제로 미국의 RIg수는 2022년 후반부터 감소하고 있는 상황이다. ESG+보수적인 투자 기조의 결과물이라고 볼 수 있다.

북미 제외 글로벌 rig count, 자료출처 : Bakerhuge, 본인편집

다만 북미를 제외한 글로벌 Rig 수는 점진적으로 증가하고 있다.

실제로 NOV의 23년 2분기 컨콜에서도 미국육상에서의 수요는 주춤한 가운데 북미 이외의 지역에서 수요가 올라오고 있음을 언급하고 있다.

물론 동사의 핵심키포인트는 육상이 아닌 해상이다. 이번 투자 사이클의 핵심은 해양이기 때문에 앞으로 해양개발이 꾸준히 진행되고, 그에 따라서 드릴쉽이나 해양플랜트의 발주가 증가한다면 동사의 수주잔고가 증가할 것이라고 예상해볼 수 있다. 그럼 앞으로 해양플랜트나 드릴쉽 발주는 늘어날 것인가?

드릴쉽 발주는 보수적인 시선으로 바라봐야할 것이다. 글로벌 드릴쉽 수요(시추수요)는 올라오고 있지만 드릴쉽 선사들은 이제 막 한숨을 돌리기 시작한 상황이라서 신규발주는 커녕 부채상환 등에 힘쓰고 있는 상황이다. 드릴쉽부분에서 신조발주를 기대하는 것은 무리가 있다.

The early phase of a robust recovery in offshore exploration and development is underway, driving an increasing pace of offshore drilling tendering activity. After numerous bankruptcies and 38 drillships, a number equal to over half the drillships working today that were scrapped over the past 8 years, available rigs are increasingly hard to come by. Consequently, we have seen offshore drilling day rates continue to inflect higher with some of our key customers announcing drillship contracts north of $500,000 per day in recent weeks. Expectations are for rates to continue to rise in order to incentivize additional rig reactivations as the low-hanging fruit has mostly been pulled out of the stack. Additionally, confidence that long-term sustainability of the cycle, combined with concerns related to rig availability is also causing the length of contract terms inflect with a recent contract extending out to 2029.

There are a limited number of remaining drillships that are not spoken for and are either warm stacked or in yards waiting to be completed and cold stacked rigs will require significantly more capital to get back into proper working condition and to outfit with the latest technologies that operators desire.

As we help our customers dig deeper into the stack of rigs to reactivate we expect to see an increasing number of opportunities with larger scopes and expect projects to include a growing amount of associated capital equipment orders. While the outlook is promising, our aftermarket business is already benefiting from growing rig reactivations and the continued normalization of maintenance capital spending by drilling contractors. Spare part bookings increased for the sixth consecutive quarter and revenues from both our service and repair operations grew approximately 17% sequentially, with increasing manufacturing throughput and we expect to realize a greater pace of higher-margin spare part deliveries in the second half of the year. While orders for our Marine and Construction business were down sequentially due to the lack of a wind installation vessel award during the quarter, we're actively engaged in a number of tenders and are optimistic about the order outlook for this piece of the business in the second half of 2023 and beyond.

Looking out to the latter part of this decade, there's still a projected shortfall in vessel capacity for the number of projects that have been sanctioned. Developers continue to list the inability to contract adequate wind construction vessel supply as one of their chief operational concerns, a fear we are more than happy to help alleviate. Looking forward, we believe accelerating production and an improved mix in both our aftermarket and our capital equipment operations will translate into improved results for our Rig Technologies segment in the coming quarters.

출처 : Tikr

현재 NOV측에서는 콜드스택된 장비의 재활성화에 따른 수혜정도를 기대하고 있는 것으로 판단된다.

다만 2023년부터 2년간 25억 달러의 신조 리그투자를 가이던스로 제공한바 있다. 따라서 드릴쉽 발주 역시 천천히 나올 것으로 기대해볼 수 있다.

가까운 시기에 기대해볼만한 것은 해양플랜트 신조발주다.

HD현대중공업/단일판매ㆍ공급계약체결/2023.07.03

지난 7월초 HD현대중공업은 해양플랜트 수주 공시를 낸 바 있다. 업황은 돌아가고 있는 것으로 판단된다. 그럼 앞으로 지속적으로 나올 수 있을 것인가에 대해 고민해봐야한다.

일단 글로벌 각국에서는 해양개발이 활발한 상태다. 현재는 열심히 시추를 하는 단계이고, 이제 시추가 끝나서 개발이 될 가치가 있는 지역들은 실제로 개발이 진행될 것이다.

이미 작년부터 해양플랜트와 관련된 입찰 소식은 지속적으로 들려오고 있다.

출처 : 메리츠증권

삼성중공업은 2분기 실적발표 컨퍼런스콜에서 향후 FLNG와 해양플랜트의 발주가 나올 것임을 언급한 바 있다.

 

출처 : 대신증권

실제로 각종매체에서는 해양플랜트 투자 금액이 증가하고 있고, 앞으로도 증가할 것이라 예측하는 상황이다.

https://www.offshore-mag.com/field-development/article/14288260/westwood-global-energy-group-offshore-supply-chain-riding-wave-of-og-investment

작년부터 이미 해양플랜트 투자는 증가하기 시작했다. 유가가 급락하지 않는한 프로젝트가 지속적으로 진행될 수 있을 것으로 판단된다. 따라서 급격하게는 아니어도 동사의 전방산업은 업사이클을 오래 누릴 수 있을 것으로 판단됨.

 

2. 재무상태

1) 손익계산서

NOV 분기별, 연도별 실적, 출처 : NOV 사업보고서 본인정리

연간으로 보면 차트가 좀 보이지만 분기별로 보면 적자 규모가 매우 큰 분기가 있어서 확인이 쉽지 않음.

NOV 분기별 실적, 출처 : NOV 사업보고서 본인정리

적자가 컸던 분기들의 영업이익을 제로로 놓고 작성하면 위과 같음. 대략 전성기 시절 분기별 30%수준의 GPM과 20%수준의 OPM을 유지했음을 알 수 있고, 현재 매출과 이익률 모두 회복중인 것을 알 수 있음. 다만 매출의 규모는 절대적으로 과거대비 낮은 상황.

다만 분기별 실적에서 23년 2분기에 2015년 이후 최대의 매출과 EPS를 달성한 상태라는 점에서 업황이 회복되는 것의 수혜를 받아가고 있음을 알 수 있다.

2) 현금흐름표

동사는 안좋은 업황에서도 FCF를 꾸준히 창출하다가 2022년에 결국 FCF가 음전했다. 업황이 최악을 달렸던만큼, 앞으로 회복할 수 있는지가 관건이 될 것이다. 일단 2023년 반기까지는 현금흐름이 여전히 좋지 못한 상태

출처 : 동사 23.2Q 10-Q 보고서

23년 2분기 10-Q보고서를 보면 현금흐름이 좋지 못한 이유는 재고자산의 증가와 매출채권의 증가, 발생부채의 감소이다. 주문을 받고 재고자산을 늘린 후 판매하는 동사의 BM을 고려하면 오히려 좋은 상황으로 판단할 수 있어보인다.

NOV 재고자산 추이, 출처 : 동사 사업보고서 본인정리

실제로 동사의 재고자산은 꾸준히 증가 추세에 있으며, 위에서 살펴봤듯이 수주잔고 역시 2018년 수준을 넘어선 상태다. 업황이 업사이클로 꾸준히 유지만 된다면 당장 한두분기의 현금흐름이 좋지 못한 것은 크게 의미가 없다고 판단된다.

3) 대차대조표

출처 : 동사 23.2Q 10-Q 보고서

유동자산 대비 유동부채가 적고, 단기차입금을 비롯해 급히 나가야할 돈이 많이 필요하지 않은 것으로 판단된다. 재무적으로 큰 문제는 없는 것으로 판단됨

3. 밸류에이션

1) 밸류에이션 밴드

동사는 제조업이며 전형적인 사이클 산업이기에 PBR밸류에이션을 적용하는 것이 적합하다고 판단됨. PBR밸류에이션을 적용해서 동사의 과거 밸류에이션 밴드를 그려보면 위와 같음 (23.07.31 장마감기준)

위 밴드 기준으로는 밸류에이션 상단이기에 밸류에이션적 매력이 적어보일 수 있음. 다만 동사의 PBR밴드가 2018년을 기점으로 급격히 무너진 점을 보면 달리 생각해볼 여지가 있어보임.

2) 밸류에이션에 대한 고찰

10-K

아래 사진은 2015년 10-K에 표시된 NOV의 생산시설 현황이다

10-K

아래 사진은 2022년 10-K에 표시된 NOV의 생산시설 현황이다

출처 : 동사 2015년, 2022년 10-K 사업보고서

위 두 사진의 걸린 링크로 들어가서 NOV의 2015년과 2022년의 생산설비를 보면 그렇게까지 많이 차이가 나질 않는다.

출처 : 동사 2015년, 2022년 10-K 사업보고서

장부상 유형자산을 보면 감가상각처리를 하기 전 가격을 보면 거의 차이나지 않는 것을 볼 수 있음. 그럼 매각 자체가 거의 없었다는 뜻으로 해석이 될 수 있어보임. 실제로 2022년 말 기준으로 회사 IR담당자와 컨택한 내용을 살펴보면

1) NOV의 실제제조용량은 2012~2015년 수준과 비슷하며, 물량이 많아지면 3rd Party 시설을 이용할 수 있음 2) 과거와 같은 해양사이클이 도래한다면 비슷한 수준의 매출이 발생할 가능성이 있음

즉, 제조 역량은 과거와 비슷하다고 할 수 있음. 그럼 장부상 유형자산으로 밸류하는 PBR밴드가 무너진 이유는 무엇일까?

위 :  이익잉여금을 제외한 장부상 순자산,
아래 왼쪽 : 이익잉여금, 아래 오른쪽 :  NOV의 지배주주 순자산 중 이익잉여금이 차지하는 비율
출처 : NOV 사업보고서 본인 정리

위 그래프에서 위는 이익잉여금을 제외한 장부상 순자산, 아래 왼쪽은 이익잉여금, 오른쪽은 NOV의 지배주주 순자산 중 이익잉여금이 차지하는 비율을 시각화한 것이다. NOV의 PBR밴드가 박살나기 시작한 2018년부터 이익잉여금이 급격히 빠진 것을 볼 수 있다. 이익잉여금을 제외한 장부상 순자산은 사실 2017~2022년이 거의 동일하다.

다시 말해서 적자를 보면서 이익잉여금이 빠졌고 그 때문에 장부가 쪼그라든 것이지, 동사의 역량이 쪼그라든 것이라고 말할 수 없다. 따라서 기계적으로 PBR밴드를 적용하는 것은 무리가 있다. 업황이 회복되는 국면에 장부가 쪼그라든 회사는 업사이클을 맞이해서 이익이 급격히 턴하는 순간 장부상 자산도 급격히 회복하기 때문에 타겟 PBR이 현시점에서는 높은 수준으로 설정될 수 밖에 없기 때문이다.

만약 동사의 PBR을 이익잉여금을 제외한 장부상 순자산만으로 PBR밴드를 그려보면 위와 같다. 결국 이익잉여금만 제외하면 동사의 펀더멘탈은 달라진게 없다는 의미로도 볼 수 있으며, 이 업황의 사이클의 규모에 대해서 쉽게 논하기는 어렵겠지만, 2018년의 수주잔고를 이미 넘어선 상황에서 2018년만큼의 밸류에이션을 받는 것이 과한 해석인가 싶다.

다만 위와 같은 해석은 이익잉여금을 자산에서 완전히 제외한 상황에서의 필자만의 밸류에이션이기에, 상대적으로 이익잉여금이 많던 시기에는 밸류에이션이 비싸보이는 착시가 발생한다. 기업이란 이익을 쌓고, 쌓인 이익을 유보할 수도, 이를 활용해서 이익을 극대화할 수도 있다. 유보금을 투자해서 CAPA를 늘리는 등의 요소들은 모두 배제했기 때문에 위 밸류에이션은 바닥에 대한 개인적인 논리일 뿐, 절대적인 숫자를 대입해서 현재 주가를 평가하려고 하면 곤란하다.  

필자는 개인적으로 조정한 PBR밴드를 이용해서 하방에 대한 고민을 하고, 상방은 일반적인 PBR이나 유형자산 회전율, 향후 예상되는 이익 등을 이용해서 고민하는 것이 바람직하다는 의견을 제시하고자 한다. 이를 고민하기 위해서는 동사가 속한 산업에 대한 공부가 선행되야하며, 향후 수주잔고가 꾸준히 증가할 수 있을지, 그리고 수주잔고의 Mix개선이 지속될 수 있는 상황인지에 대한 판단을 우선적으로 해보고 밸류에이션에 접근해보는 것을 권하는 바이다.

 

 

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