[OLED.NASDAQ] 유니버셜 디스플레이 : OLED 시장 성장을 믿는다면

 

※ 감수인 ★★★★★ ‘오렌지보드 독점’ 보고서입니다 ★★★★★  좋은 기업 소개해 주셔서 감사 드립니다.   - 시가총액 71.9억 달러, 23년 상승 40% - 주식수가 매년 조금씩 늘어남. 이런 경우 스톡옵션일 수 있음.    - 과거 멀티플 기준하여, 저평가 받고 있음.   - 유형자산회전율이 하락했음에도, 과거대비 어닝파워는 유지하고 있음. - 재고자산회전일수가 상승함. 업황을 반영하는 듯.   - 매출과 이익 상승률은 양호하나 과거 리레이팅 받았던 주가가 하락한 것으로 판단됨. - 매출총이익 대비 연구개발비용 비중이 높음.  - 순금융비용은 양임. 현금성 자산이 많아서인 듯.   - 실적은 잘 성장하고 있는 듯함.     - 매출액의 점진적인 상승을 가정한 Forecast임.   - 매출성장률 20% 가정시, 3년내 P/EBITDA 기준 20배 안쪽으로 들어올 듯.   - OLED 침투율이 관전 포인트일 듯.   주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.   * 보고서 검토 우선순위 : '속보 -> 보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음). ** 앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.

 

투자 아이디어

1)애플의 OLED 채택 확대 -> OLED 사용량 증가 수혜 최선호주
2)삼성디스플레이, LG디스플레이, BOE 모두가 고객이기 때문에 OLED시장이 커지는 것 자체가 수혜

시총 : $72.5억(한화 약 9조 5천억)

 

1.뭐하는 기업인가?

1)BM

https://youtu.be/GUTHWE-xG_M

동사는 1994년 설립된 OLED 기술 및 재료의 연구, 개발 및 상업화를 주도하는 OLED 소재업치이다. 정확히 말하면 OLED의 핵심소재인 인광 도펀트의 설계를 담당하고 있으며 '팹리스'유형의 기업이다. 동사가 설계한 제품은 PPG Industries라는 회사가 생산하게 된다.

출처 : 키움증권

2)OLED란?

출처 : 키움증권

OLED는 Organic Light-emitting Diode로, 한국말로 번역하면 유기발광다이오드이다. 전기를 가했을 때 빛을 내는 발광물질을 기반으로 스스로 빛을 낼 수 있게 만든 것으로, 발광물질로 이뤄진 발광층(EML : Emission Material Layer)과 전자와 정공의 움직임을 도와주는 보조층들로 구성되어 있다.

OLED의 핵심은 발광층으로, 전자와 정공이 만나서 결합한 여기자가 에너지 준위가 낮아지면서 빛을 내는 장소가 발광층이기 때문이다. 따라서 발광층을 만드는 데 들어가는 재료는 기술장벽이 특허 등으로 보호되며 그 자체로도 기술장벽이 높고, 단가 역시 높다. 

발광층에 사용되는 재료는 크게 호스트와 도펀트로 구분할 수 있는데, 도펀트는 OLED의 발광을 돕는 물질이고 호스트는 발광층 안으로 들어온 전자와 정공이 잘 결합할 수 있도록 돕는 역할을 한다. Universal Display의 경우 적색과 녹색 발광층의 도펀트를 독점하고 있다.

3)사업부별 매출실적

동사의 매출은 크게 소재, 로열티, 계약리서치로 구분되어있으나, 계약리서치가 매출에서 차지하는 비중은 거의 없는 편이기에 사실상 소재와 로열티에서 발생하는 매출이 동사의 전부라고 볼 수 있다. 지난 10년간 동사의 소재매출과 로열티 매출은 약 6:4수준으로 일정하게 유지되는 중.

소재사업부의 매출비중은 대부분 Red와 Green Dopant에서 발생하고 있으며, 이 중 Green Dopant가 75%정도를 차지하고 있다.

출처 : 동사 10-K 사업보고서

고객사는 BM에서 예상할 수 있듯이 각종 디스플레이 및 조명 생산업체들이다. 사업보고서에서 매출의 10%이상을 차지하는 고객사이자 대부분의 매출이 발생하는 고객사로는 삼성디스플레이, LG디스플레이, 중국의 BOE가 언급되어 있다.

고객사	계약기간
삼성디스플레이	2018~2027
LG디스플레이	2015~
BOE	2017~
Tianma	2016~
Visionox	2018~
COST	2020~
AU Optronics	2016~

2022년 10-K기준 사업보고서에 언급된 고객사와 계약기간은 위와 같다. 대부분 다년 계약으로 체결되어 있으며, 소재와 로열티 모두 포함된 계약들이 대부분이다.

동사 고객사 매출 비중, 출처 : 동사 사업보고서 본인정리

사업보고서 내에서는 주요 고객사의 이름을 A,B,C로 하기에 정확히 어떤 회사인지 파악하는 것은 불가능하다.

동사 매출 지역 비중, 출처 : 동사 사업보고서 본인정리

다만 동사의 지역별 매출과 비교해봤을 때, LG디스플레이가 광저우에 대형 OLED 공장이, 삼성디스플레이가 텐진에 소형 OLED 모듈 생산 공정이 위치하고 있다는 점에서 높은 확률로 고객사A,B,C 중 삼성디스플레이와 LG디스플레이가 섞여있지 않을까 추측해볼 수 있다. 나머지 한자리는 BOE가 차지하고 있지 않을까 예상해볼 수 있다.

동사의 전방시장, 고객사, 계약형태를 종합해서 추측해볼 때, 동사의 매출이 증가하기 위해서는 OLED패널의 출하면적이 증가해야할 것으로 판단된다.

'애플 효과'...내년 IT용 OLED 출하량 2배로 늘어난다-디일렉

TV전략 고민의 근원 '낮은 OLED 침투율'-더벨

디스플레이 패널은 스마트폰에서 컴퓨터, TV로 갈수록 커지기 때문에 OLED TV시장이 개화하는 것이 OLED 소재 업체 입장에서는 가장 좋다. 허나 OLED TV는 메인플레이어들인 삼성전자와 LG전자 모두 확장성에 있어서 의문을 가지고 소극적으로 대처하고 있는 상황. LCD에서 OLED로 넘어가는 것의 차이점이 스마트폰이나 태블릿 대비 유의미하지 않기 때문이다. 따라서 단기적으로 OLED시장의 침투율이 늘어나기 위해서는 스마트폰에서의 OLED침투율이 증가하거나, 태블릿이나 노트북향 OLED시장이 더 커져야할 것으로 판단된다.

삼성D, 애플 OLED 맥북 출시 연기설에도 투자 '직진'

단기적으로 기대해볼만한 시장은 역시나 애플에서 아이패드와 맥북에 OLED를 탑재하는 것이다. 이미 아이폰은 거의 다 OLED로 출시되고 있는 만큼, 추가적인 침투율 상승이 나올만한 쪽은 이쪽이 유일하다고 볼 수 있다. 이미 삼성디스플레이랑 LG디스플레이쪽에서도 관련 투자가 진행되고 있다는 뉴스가 나오고 있는만큼, 단기적으로는 이쪽에서의 성장을 기대해봄직하다.

이런 상태에서 OLED시장 증가에 동사가 최선호 수혜주인 이유는 다음과 같다

(1)OLED패널을 제조하기 위해서는 당사의 소재가 무조건 필요함. 따라서 OLED시장 성장을 그대로 따라갈 수 있음

중대한說]"삼성·LG 1위는 옛말"…턱밑까지 쫓아왔다는 중국 OLED

(2)특정 디스플레이 제조사나 소재 업체에 투자하면 특정 업체의 성장에 민감하게 반응하지만, 동사는 OLED패널 제조사 전체를 고객사로 두고 있기 때문에 이러한 리스크에서 자유로움

(3)팹리스 기업이기 때문에 끊임없이 시설투자가 필요한 패널제조사 대비 현금흐름이 우수함

 

2.재무상태

1)손익계산서

GPM 75%, OPM 40%대에서 동사의 해자가 얼마나 강력한지 느낄 수 있다. 2018년의 매출급감은 매출인식기준의 변경이 영향을 끼쳤다고 한다. 

2)현금흐름표

2분기 FCF의 음전은 아직 바닥을 기는 업황+Merck KGaA 특허 취득에 따른 CAEPX증가가 원인이있다. 업황이 반등하기만 한다면 현금흐름에서 문제가 될 부분은 많지 않은 기업

3)대차대조표

출처 : 동사 23.2Q 분기보고서

당장 유동자산 중 현금만으로 유동부채를, 현금 및 단기투자자산으로 부채 전체가 커버되는 대차대조표를 보유하고 있다.

출처 : 동사 23.2Q 분기보고서

보유한 단기투자자산도 모두 채권이며, 대부분 미국채인 점을 감안하면 빠르게 현금화할 수 있다는 점에서 크게 문제될 부분은 없어보인다. 물론 2022년과 같은 금리 급등이 나오면 손해를 볼 수 있겠지만, 최악의 상황을 가정해도 대차대조표는 문제될 부분이 전혀 없어보인다.

 

3.밸류에이션

강력한 이익성장을 바탕으로 높은 밸류에이션을 소화해왔으나 성장성이 둔화되면서 밸류에이션이 낮아진 케이스. 과거에는 연간 100%의 영업이익과 EPS의 성장이 가뿐하게 나오면서 PER50배 이상을 꾸준히 받아왔으나, 21년에 38%, 22년에 13%밖에 성장하지 못하면서 PER밸류에이션이 할인되기 시작했다. 더군다가 금리인상과 업황 둔화를 같이 맞으면서 밸류에이션 할인이 가팔라진 케이스

현시점에서 고민해봐야할 것은 2가지라고 판단된다.

1)IT업황의 회복속도
2)IT업황의 회복과 OLED 침투속도의 차이

IT업황의 경우 가장 큰 시장인 중국의 침체로 생각보다 회복이 더뎌지고 있다. 그나마 인도나 신흥국에서 빠지는 수요를 감당해준다면 모르겠지만, 소비력이 낮은 신흥국에서는 OLED가 적용된 중고가 기기보다는 LCD가 장착된 저가 기기의 수요가 훨씬 높다. 따라서 업황이 회복되는 것 자체가 생각보다 지체되고 있고, 설사 회복한다고 해도 OLED의 침투속도가 과거만큼 나올 것인가에 대해 고민이 필요한 시점이라고 판단된다. 그런 점에서 동사에 대한 투자매력은 주가가 많이 하락했음에도 상대적으로 떨어진다는 것이 필자의 판단이다.

 

 

 

 

 

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