ON : 전력반도체 성장에 배팅한다면

※ 감수인  ★★★★★ ‘오렌지보드 독점’ 보고서입니다 ★★★★★  좋은 회사 소개해 주셔서 감사 드립니다.   - 시가총액 391.7억 달러, 23년 주가상승 45%. 8월 조정 중인 듯.   - 리레이팅이 발생함. 동사를 바라보는 시선이 변한 듯함.   - 어닝파워 상승을 주가가 잘 반영하는 듯.   - 회사의 체질이 변한 듯함. 어닝파워가 상승함. 본문에 의하면 제품믹스가 변한 듯. - 자산대비 무형자산 비중 작지 않음.  - 순이익보다 현금흐름이 더 좋음. 현금이 잘 돌면, 불황에 강할 수 있음.   - 매출액 대비 상각비 비중이 대략 7% 전후임.   - 무형자산 내용에 따라 비용이 추가될 수 있음.   - 최근 자본적 지출 늘어남. - 2018년 전후와 비교하여, 자본조달 금액이 줄고 있는 듯함.   - 매출액과 이익률의 점진적인 상승을 가정한 Forecast임. - 이익력이 상당히 올라왔으므로, 업황이 밝다면   - 진입 시기로 나쁘지 않을 듯 (23년 꽤 상승했으므로 조정 시, 진입하면 더 좋을 듯함).   첨언) 가치는 얻는 것이고 가격은 지불하는 것이라는 의미에서... 1. 주식투자에서 시세 차익을 제외하면, 투자자는 잉여금(매출에서 비용을 차감)을 분배받는 수밖에 없음. 2. A라는 기업의 수명이 50년이라고 가정하면, 50년치 잉여금 합계가 투자자의 전체 수익임. 3. (시세차익이 없어) 물리적으로 더 크게 가져오는 것이 불가능함. 4. 이 합계가 워렌 버핏이 말씀하신 기업의 가치임. 5. 생애주기를 고려한 기업가치 평가는 사업을 잘 알아야 적당히 범위로 가늠할 수 있음. 6. 워렌 버핏이 말씀하신 능력범위와 연결되는 개념임. 7. 투자 대상의 미래 이익이 중요함. 과거 이익은 과거의 주주가 가져갔다고 가정하고, 나는 현재의 가격을 (미래 이익에 기준하여) 지불할 용의가 있는지 검토해야 함. 8. 특정 기업이 미래에 벌수 있는 돈의 합계가 정해져 있다면, 내가 지불하는 가격은 쌀 수록 좋음. 당연함. 9. 문제는 얼마나 싸게 사느냐임. 어느 정도가 싸게 사는 것인지는 할인율과 요구수익률의 개념과 연결됨. 10. 앞으로 잘될 것 같으니까 매수하는 행위는 좋은 자산이지만 아주 비싼 가격을 치를 위험이 있음.   이 개념은 자본에 어느 정도의 멀티플을 부여할 것인가와 연결됩니다. 짧게 썼지만 짧지 않은 내용입니다. 존경하는 투자자께서 티코도 1만원에 사면 좋은 투자고, 벤츠도 10억에 사면 나쁜 투자다 라고 하신 적이 있습니다. 투자자마다 싸다, 적정이다, 비싸다 의 개념을 잡을 필요가 있다고 생각합니다.   주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.   * 보고서 검토 우선순위 : '속보 -> 보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음). *** 앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.

 

작성 전, 필자는 해당 기업을 보유하고 있지 않으나 관심있게 지켜보고 있는 기업이기에 긍정편향적인 내용위주로 서술됐을 수 있음을 사전에 고지합니다.

 

투자아이디어

1)전장화와 전기차 보급에 따른 전력반도체와 이미지센서 수요 증가
2)신재생 에너지 전환에 따른 전력반도체 수요 증가

시총 : $391.5억(한화 약 50조)

0.회사 연혁 및 경영진

1)회사연혁

https://youtu.be/ZvWkVLb4hoM

-1999년 모토로라의 반도체 제품 분야가 분사하여 애리조나에 설립된 아날로그 반도체 업체.

2)CEO

Hassane El-Khoury는 2020년부터 ONSemi의 CEO로 재직 중이며 이전에는 Cypress Semiconductor에서 사업부관리, 제품 개발, 엔지니어링 서비스 등을 담당했었다. (Cypress Semiconductor는 데이터 통신, 컴퓨터, 계측 시스템 등에 들어가는 반도체를 설계, 개발, 제조하던 회사로, 2019년에 인피니언에 인수됐다.) 그 이전에는 Continental AG라는 자동차 부품회사의 Automotive Systems 부서에서 설계 엔지니어로 근무한 바 있다.

후술하겠으나, 동사의 제품군과 End-Market이 자동차와 밀접한 연관이 있는 반도체 회사라는 점에서 CEO로서 업황에 대한 이해도가 충분할 것이라고 예상해볼 수 있어보인다.

 

1.뭐하는 기업인가?

1)BM

위 영상의 시작~12분까지 동사에 대한 간단한 설명이 나온다. 동사는 다양한 반도체를 설계, 개발, 생산하는 IDM업체이다. 위 영상에서 나온 바로는 (적어도)Onsemi측에서는 Power Solution과 Sensing Solution으로 생산품목을 분류하고 있으며 

10-k사업보고서에서는 사업부를 PSG, ASG, ISG로 구분하고 있다. 눈여겨 봐야할 제품군은 SiC반도체(실리콘 카바이드)를 포함한 각종 아날로그 반도체와 CMOS 이미지 센서라고 할 수 있다.

2)PSG(Power Solutions Group) 

-전력스위칭, 전력변환, 신호 컨디셔닝, 회로 보호, 신호 증폭 및 전압 조정 기능 등을 포함한 반도체를 제공

-회사측에서 언급하는 경쟁사는 인피니언, ST마이크로닉스, 울프스피드, 텍사스인스투르먼트 등

출처 : 신한투자증권

참고로 동사는 글로벌 2위 전력반도체 생산업체이자, 글로벌 4위 차량용 전력반도체 생산업체이다.

3)ASG(Analog Solutions Group) 

아날로그, 고급 로직, ASSP 및 ASIC, RF 및 통합 전력 솔루션을 설계 하고 개발함

-회사측에서 언급하는 경쟁사는 인피니언, ST마이크로닉스, 텍사스인스투르먼트, NXP 등

4)ISG(Intelligent Sensing Group) 

MOS 이미지 센서, 이미지 신호 프로세서, 단일 광자 검출기, 액추에이터 드라이버 등을 설계 및 개발함

회사측에서 언급하는 경쟁사는 소니, 삼성전자, 옴니비전 등

특이점이라면, 동사는 자동차 CMOS부분에서 글로벌 1위 MS를 차지하고 있다는 점. 자동차의 전장화와 자율주행으로의 전환이 지속된다면 동사가 가장 큰 수혜를 가져가는 것은 당연한 이야기

5)End-Market

사업보고서 상 전방시장, 맨위부터 2022년, 2019년, 2016년. 출처 : 동사 10-k보고서

전방시장에 대한 10-k의 구분은 점점 간소화 됐다.

2022년에는 Automotive, Industrial, Other로 구분되고 있지만, 2020년까지는 Automotive, Industrial, Communication, Consumer, Computing으로 구분되었고 2016년까지는 2020년에 Networking, Aerospace, Medical이 추가되어 있었다.

연도별 End-Market별 매출, 출처 : 사업보고서 본인정리

End-Market별 매출추이와 비중은 위와 같다. 확실히 Automotive향 매출비중이 2021년부터 올라오고 있는 것을 볼 수 있다. 하나하나 뜯어보자면 아래와 같다.

연도별 End-Market별 매출추이, 출처 : 사업보고서 본인정리

2021년부터 Automotive향과 Industrial향 매출이 증가하기 시작한다.

BM단에서 언급한 영상에서는 Industrial향으론 주로 충전소, 신재생인프라, 공장자동화에 필요한 전력반도체가, Automotive향으로는 전력반도체랑 센서 모두 납품되고 있음을 언급하고 있다.

동사의 컨퍼런스 콜에서 언급한 내용들로는

1)차량의 전장화와 자율주행이 진행되면 진행될수록 onsemi의 제품 수요는 증가하는 구조를 가지고 있다.

2)신재생 에너지는 태양광쪽에 집중하고 있음

출처 : ONsemi 홈페이지

실제로 홈페이지 첫 화면이 위와 같이 나온다. 전장화, 공장자동화, 태양광설치, 전기차와 전기차 충전소의 확장, 데이터센터의 확장 등, 하나 같이 전부 개화하는 시장에서 필수적으로 사용되야하는 것이 전력반도체이기 때문에, 동사의 성장은 확정적이라고 할 수 있다.

ONsemi와 Magna, 전기 자동차 시장 성장에 따른 SiC투자를 위한 전략적 계약 체결

ONsemi, 태양광 인버터 제조 업체와 19.5억달러 규모의 공급계약 확보

동사는 각종 산업에서 고객사와 장기공급계약을 맺으면서 매출처를 확보하고 있다. 물론 장기공급계약을 파기하는 사례도 발생할 수 있기 때문에, 이를 모두 실적으로 미리 반영해서 밸류에이션을 하는 것은 지나치게 공격적인 접근이라 할 수 있다. 다만 보수적으로 봐도 각종 산업에서 전력반도체 수요가 급격히 증가하고 있다는 점은 확실해 보인다고 할 수 있다.

 

6)사업부별 실적

동사 사업부별 매출, 매출총이익 변화, 출처 : 동사 사업보고서 본인정리

아쉽게도 동사의 10-k사업보고서에는 사업부별 매출총이익까지는 제시해주지만, 영업이익은 제시해주지 않는다. 있는 자료들만 정리해서보면 전 사업부의 매출과 영업이익 성장기울기가 가파른 것을 볼 수 있다. 향후 전방산업의 성장이 꺽이지 않는다면 큰 무리없이 성장을 따라갈 것으로 예상해볼 수 있다.

2.재무상태

1)손익계산서

20년 하반기부터 급격히 매출과 이익률이 개선되면서 올라오는 것이 관찰된다. 특히나 이익이 가파르게 올라오기 시작한 21년 2분기 컨퍼런스콜을 살펴보면

 The success in automotive was driven by strength in our power and sensing product categories. We have emerged as a strategic supplier of highly differentiated technologies for electric vehicles with customers placing high value on the efficiency and footprint advantages provided by our power solutions.

...

We are seeing continuing momentum for our higher-power modules and alternative energy applications given the investments in utility scale solar installations that are expected to grow worldwide to reduce the climate impact of fossil fuel-based power plants. With a broad range of power solutions and early engagement with key market disruptors, we are well positioned to grow in the market.

출처 : Tikr

당시에도 언급된 사항은 전장화에 따른 전력반도체 수요증가, 이미지센서 수요증가, 에너지 전환에 따른 수요 증가. 과연 해당 산업들의 변화가 일시적일 것인가? 일시적이지 않다면 동사의 향후 실적은 어떻게 될 것인가?

2)현금흐름표

분기별 FCF는 마이너스로 돌아섰다. 이유는 업황이 꺽이면서 OCF가 감소했고, 반면에 CAPEX 비용은 꾸준히 증가하고 있기 때문. 분기별 CAPEX는 SiC 신규 팹 투자가 진행되면서 급격히 늘고 있다.

ONsemi, 체코에 SiC 팹 확장

실제로 동사는 향후 2년간 SiC 생산 능력을 16배 늘리기 위한 투자를 집행하고 있으며

ONsemi, 글로벌파운드리 뉴욕 제조 시설 인수

글로벌파운드리로 부터 East Fishkill지역의 공장을 인수한 상황이다.

이 때문에 현재 가동률은 70%수준으로 낮은 상황이고, 수익성과 현금흐름에도 좋지 못한 영향을 미치고 있는 것은 사실이다. 허나 가동률이 올라오고 생산성이 올라가면, 이는 새로운 성장기때 더 큰 과실로 돌아올 것으로 판단해볼 수 있기에 단기적인 현금흐름의 악화는 크게 문제되지 않을 것이라 판단된다.

 

3)대차대조표

출처 : 23.2Q 동사 사업보고서

보유 현금만으로 유동부채를 날려버릴 수 있을 정도.. 재무건전성에 대해서는 크게 논할 것이 없어보인다.

 

3.밸류에이션

1)PER

2)PBR

밸류에이션 밴드로 보면 2020년 이전과 이후의 밸류가 확연히 다른 것을 알 수 있다.

손익추이를 봤을 때 밸류에이션이 확실하게 달라진 시점에서 이익체력과 매출규모가 달라진 것을 확인할 수 있다.

달라진 매출과 이익은 전 사업부가 고루고루 성장한 덕분이며, 

End-Market별로 자동차와 Industrial이 고루고루 성장한 것이 눈에 띈다. 전장화와 신재생에너지 전환에 수혜를 받고 있음을 확인할 수 있음

자동차의 전장화와 전기차로의 전환, 신재생 에너지로의 전환에 배팅한다면 이만큼 고루고루 수혜를 받아가면서 해자가 높은 산업이 존재할까? 최근 몇 개월간 상승한 부분때문에 Trailing PER은 좀 비싸보일 수 있다. 허나 이익개선세가 컨센서스만큼 계속된다는 전제하에, 조금 조정을 더 받으면 매수해볼만하지 않을까?

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