★★★ ‘오렌지보드 독점’ 보고서입니다 ★★★
원 보고서: ON : 전력반도체 성장에 배팅한다면 (2023.08.22)
*최근 실적은 2분기 기준 4분기 합계 실적.
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ONsemi는 30일 장 시작 전(한국시간 30일 저녁) 컨센서스 대비 매출액 $30M, EPS $0.05를 상회하는 매출액 $2.18B, EPS $1.39를 기록했다. 허나 4분기 가이던스가 시장 컨센서스인 매출액 $2.18B, EPS $1.37보다 낮은 매출액 $1.95B~$2.05B, EPS $1.13~1.27을 제시하면서 급락했다. 이에 관해서 업데이트 해보고자 한다
*작성자는 현재 해당 기업을 보유하고 있지는 않으나, 과거에 보유했었고 현재도 관심있게 지켜보고 있는 기업 중 하나이므로 편향된 내용이 작성될 수 있음을 사전에 고지합니다.
1.사업부별 실적추이
ON 전체 매출추이, 출처 : 동사 사업보고서 본인정리
매출은 YoY, QoQ 모두 성장했고 매출총이익은 QoQ로 성장, YoY로는 -2.46%를 기록했다. 23년 들어서 매출과 영업이익 모두 꾸준히 상승한 점은 고무적이다.
ON 사업부별 매출, 매출총이익 추이(아래), 출처 : 동사 사업보고서 본인정리
사업부별로 살펴보면 PSG사업부의 약진이 두드러진다. 매출과 매출총이익의 증가세를 모두 견인하고 있는 모습. 다만 ASG와 ISG는 주춤하는 모습. PSG의 상승, ASG와 ISG의 하락에서 EV향 매출은 견고했으나 내연기관향 수요가 감소했지 않았나 추측이 된다.
감수인 주1) PSG(Power Solutions Group): 전력 관리 반도체를 생산하는 사업부. 매출 비중 60% 전후.
감수인 주2) ASG(Analog Solutions Group): 아날로그 반도체를 생산하는 사업부. 매출 비중 20% 전후.
감수인 주3) ISG(Intelligent Systems Group): 시스템 반도체를 생산하는 사업부. 매출 비중 20% 전후.
ON End-Market별 매출추이, 출처 : 동사 사업보고서 본인정리
그간 강력한 성장을 이끌어오던 Automotive향 매출은 3분기까지 여전히 견조했다. 굳이 흠을 잡자면 성장의 기울기가 22년대비 완만해졌다는 것 정도? Others쪽 매출은 급락했는데 이쪽은 노트북, 스마트폰 등 소비재향으로 나가는 물량임을 감안하면 이해가 되는 수준.
사실 3분기 실적만으로는 30일 급락을 설명하기는 어렵다. 결국 가이던스와 전망이 동사의 급락을 만들어냈다고 볼 수 있음.
2.가이던스
23년 4분기 가이던스로 제시한 수준은 Non GAAP기준으로 다음과 같다.
매출 : $1.95B~$2.05B
GPM : 45.4%~47.4%
EPS : $1.13~$1.27
사실 그렇게까지 박살난 수준으로 내놨냐고 하면, 그렇지는 않다. 가이던스 하단 적용시 대략 22년대비 EPS가 5.44%정도 역성장하고, 상단을 적용하면 2.8%정도 역성장하는 수준이다. PER이 그대로 적용된다면 사실 5%이상의 하락은 과민 반응이라고 해석해볼 수 있다.
실제로 Pre-Market부터 주가 움직임을 보면 실적 발표 후 5%정도 급락한 후 버티던 주가는 컨퍼런스콜이 진행되면서 속절없이 무너지기 시작한다. 즉, 컨콜에서 PER을 꺽을 수 있는 전망 악화에 대한 이야기가 기대심리를 무너뜨렸다고 판단해볼 수 있다. 그럼 컨콜에서 어떤 내용이 PER을 꺽어버렸을까?
3.컨콜톤
전체 컨콜을 읽어봤을 때, PER을 낮춘 요인으로 볼 수 있는 불안 요소는 크게 3가지다.
1)자동차 수요 둔화, 그에 따른 전력반도체 수요 둔화 우려
we are taking a very cautious approach as we are starting to see pockets of softness with Tier 1 customers in Europe working through their inventory and increasing risk to automotive demand due to high interest rates.
...
having demand kind of start to soften because of the high interest rates is causing the inventory burn to last longer.
유럽 경기 둔화, 고금리에 따른 자동차 부문 실적 역성장 제시
No, no change on the secular trend for EVs. EVs are going to grow. They're going to grow for us in the fourth quarter as well. It's just not going to grow in the fourth quarter at the rate that we expected
...
The recent demand softness at 1 customer.
It's not the EV-specific constraint. It's more of a general -- I would call it, general purpose automotive demand that can go in either car.
2)경기 둔화에 따른 산업 및 기타 부문에서의 실적 역성장 제시
with greater sequential declines in industrial and other end markets.
...
On the silicon side, we see flat, slightly down. Again, depending on what you believe, the market. We are not planning nor are we looking at a first half of '24 recovery.
실리콘 반도체의 회복을 기대하지 않음.
3)가동률 하락
Yes. So right now, we're looking at taking our utilization down to that -- over the next several quarters down into that mid- to high-60% range.
the utilization for silicon carbide in Q3 was up, where silicon was down, and that pulled the total up. As we look forward, we don't see the silicon carbide utilization decreasing. We will be bringing on additional capacity next year to support '25 and beyond. But I don't expect that utilization to decline. I think it's the silicon that will actually decline, that gets us down into that 65% -- the mid-60% to high-60% range.
실리콘 반도체는 가동률하락, 실리콘 카바이드는 상승. 총합 가동률은 하락 예정
중간중간 태양광 수요는 하락했지만 ESS에 집중하고 있어 괜찮다고 하는 부분이나, 여전히 SiC의 성장률은 80%가 될 것이고 4분기에도 실리콘 카바이드 만큼은 성장한다와 같은 긍정적으로 볼 수 있는 부분도 있긴했지만, 전반적으로 수요에 대하 고민이 많아보이는 톤이다. 특히나 내년 1분기까지 매우 보수적으로 보고 있는 상황이라는 점에서 더더욱 불안감을 키우고 있지 않나 싶다.
전기차가 전체 자동차 시장에서 차지하는 비중을 고려하면 여전히 전력반도체는 내연기관의 수요도 중요하다. 허나 고금리의 장기화, 경기침체가 겹치면서 이러한 자동차 수요는 파열음을 내고 있고, 그에 따른 영향을 전력반도체 업체들 역시 받기 시작하는 것으로 판단된다.
4.결론
ONsemi보다 먼저 실적을 발표한 STM의 컨콜에서도 비슷한 이야기가 나왔다.
-SiC의 성장은 여전함. 다만 범용 반도체의 수요가 약화되고 재고가 정상으로 돌아왔음.
-자동차의 성장은 나올 것이고, 소비재의 바닥이 24년 중으로 나올 것이라고 생각한다.
-성장은 하지만, 시장 기대치보다는 낮을 수 있다.
전체적으로 자동차시장, 특히나 SiC시장의 성장이 기대치 대비 낮다는 이야기가 많이 흘러나오고 있다. 공급망이 정상으로 돌아오면서 기존 전력반도체의 수요가 정상화되는 와중에 수요가 감소하기 시작했고, 전기차 역시 성장률이 둔화되면서 SiC의 성장이 기대만큼 나오지 않으면서 기대감을 급격히 갉아먹기 시작한 것으로 보인다.
두 달 전 ON : 전력반도체 성장에 배팅한다면 보고서를 작성한 후, 왜 매수를 고민하냐는 질문을 많이 받았다. 그에 대해서 자동차 피크아웃에 대한 고민, 그리고 그것이 반영되지 않은 가격이라 판단된다고 답변을 많이 했다. 결국 고민이 되던 부분이 발목을 잡는 모양새다.
'이익개선세가 컨센서스만큼 계속된다는 전제'하에 조정시 매수를 고민해볼 수 있다고 했으나 현재 전방 상황을 봤을 때, 이익개선세가 컨센서스보다 안나올 가능성이 좀 더 높다고 판단된다. 좀 더 보수적인 밸류에이션을 적용할 필요성이 있는 시점이다.
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- 본 보고서는 오렌지 보드에 독점 기고합니다.
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