씨에스윈드 : 글로벌 풍력 투자에 모두 대응할 수 있는 선택

* 최대주주/특수관계인 42.2%, 자사주 1.8%
** 4Qsum(2023년 1분기 기준) : 시가총액 35002억 원(83000 원, 6/28 마감) 기준, 그외 연말 시총 기준.
*** 거래량 회전일수 : 최근 주식수 기준(최근 기준 ‘대주주+자사주’ 제외한 주식수로 일괄 적용). 최근 거래일수는 정확하나, 과거 거래일수는 부정확함(기술적인 이유로 과거 주식수 변화를 고려하지 않음)

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투자포인트
1. 다양한 고객사 확보, 세계 각지에 생산법인이 존재해서 각 지역에 모두 대응이 가능한 국내 업체
2. 미국 내 최대 풍력타워 케파를 보유하고 있어서 IRA에 즉각적인 수혜를 받을 수 있는 업체
3. 풍력타워 업체들 중 유일하게 풍력타워'만' 영위 중이어서 투자아이디어를 단순하게 가져갈 수 있다는 점

시총 : 3조 4,370억(23.06.26 장마감기준)

0. 대주주 

 출처 : 네이버증권

동사는 김성권 창업주가 최대주주로 있다.

[Who Is ?] 김성권 씨에스윈드 대표이사 회장 류근영 비즈니스포스트

김성권회장은 30년이상 씨에스윈드(전신 중산정공 포함)를 이끌면서 산전수전을 다 겪어온 사람. 고객 다각화와 '선수주 후투자' 원칙을 지키면서 회사를 성장시켜온 만큼 경영 능력에 있어서는 크게 문제 삼을 부분은 없다고 판단된다. 다만 54년생으로, 승계이슈가 있다는 점은 고려해야할 부분임.

1. 뭐하는 기업인가? 

출처 : 씨에스윈드 IR자료

동사는 풍력발전기의 타워를 제조하는 단일 사업을 영위하고 있음. 중국을 제외한 시장 점유율은 대략 15%정도로 글로벌 1위 풍력타워 업체.

출처 : 교보증권

풍력 발전기를 구성하는 capex 비용(금융비용을 제외하고)에서 육상은 75%가 터빈, 전체에서 30~40%정도가 터빈이다. 보통 타워를 터빈에 포함해서 비용을 잡고, 터빈에서 25%정도가 타워에 들어가는 비용이다. 전체적으로 보면 대략 10~20%정도가 타워에 들어가는 비용이라고 할 수 있다. 

출처 : 씨에스윈드 IR자료

전체적인 산업 흐름은 디벨로퍼가 허가를 받으면 터빈사에게 발주를 내고, 터빈사는 타워를 타워업체에게 발주를 내는 구조. 따라서 씨에스윈드의 실적 방향성은 디벨로퍼의 발주, 즉 산업의 업사이클 그 자체라고 할 수 있다.

 출처 : 동사 사업보고서, 본인정리

동사의 사업보고서에는 위와 같이 고객사를 정리해주고 있다. 동사는 베스타스, GE, Nordex, SGRE와 같은 글로벌 터빈사를 두루두루 고객사로 두고 있기 때문에 특정 지역의 업황에 종속되기보다는, 글로벌적인 풍력 투자 트랜드를 따라간다고 할 수 있다. 

출처 : 동사 사업보고서, 본인정리

실제로 지역별 매출비중의 경우, 각종 M&A 등을 꾸준히 진행하면서 커버리지를 넓힌 결과, 각 지역의 업황에 따라서 그 비중이 조금씩 변할 뿐, 특별히 치중된 모습을 보이지는 않는다. 

출처 : 동사 ir자료

동사가 다른 기자재 업체 대비 강점이 있는 점은 글로벌적으로 생산기지가 존재한다는 점인데, 우선 2021년에 인수한 공장을 통해서 AMPC 수혜를 받을 수 있으며, EU회원국인 터키나 포르투갈에도 생산설비가 있어서 향후 EU에서 정책이 나와도 대응이 가능하다. 또한 대만 및 중국에도 설비가 존재해서 이쪽도 대응이 가능한 것이 장점이다.
감수인 주) 첨단 제조 생산세액공제(AMPC; Advanced Manufacturing Production Credit)는 IRA법안에 포함된 정책으로, 미국 정부가 첨단 제조업체에 제공하는 세금 공제입니다. AMPC는 첨단 제조업체가 미국에서 생산한 제품에 대해 세금을 공제해주는 것으로, 첨단 제조업체의 경쟁력을 강화하고, 미국의 제조업 활성화를 촉진하는 것을 목적으로 합니다. 미국 내 제조시설을 갖춘 업체에게 인센티브를 제공합니다. AMPC에 대한 자세한 내용은 미국 세무국(IRS) 웹사이트에서 확인할 수 있습니다. 

풍력타워의 경우, 공장 자체가 복잡한 구조가 아니라서 증설 자체는 그렇게까지 오래 걸리지 않는다고 한다. 다만 근로자의 숙련도에 따라서 효율성에 큰 차이를 보이기 때문에 생산효율을 끌어올리는데 시간이 걸리는 편이다. 실제로 23년 1분기의 경우, 일부 법인에서 발생하는 비효율성 때문에 비용이 증가, AMPC를 제외한 실적은 시장 컨센서스에 미치지 못했다. 물론 이 부분은 시간이 해결해줄 수 있는 문제로 판단된다.

출처 : 유진투자증권

동사는 미국 내 타워 생산 전체 케파(9.5GW)의 절반에 해당하는 4.5GW를 가지고 있으며, 3단계로 나눠서 증설을 진행하고 있다. 24년부터는 6GW로 늘어날 예정이다. 이는 IRA정책에 따른 수혜를 가장 크게 가져갈 수 있다는 의미인데, 실제로 23년 1분기 매출과 영업이익으로 170억을 그대로 반영시키면서 수혜를 받는 모습이 포착됐다.

 출처 : 동사 사업보고서, 본인정리

동사의 수주잔고와 신규수주는 2022년 4분기를 바닥으로 반등하는 모양새를 보여주고 있다. 이는 미국향 풍력 수주가 반등하고 있는 점이 영향을 주고 있는 것으로 생각된다.

 출처 : 동사 사업보고서, 본인정리

수주잔고에 맞춰서 재고자산과 원재료도 꾸준히 올라오고 있는 상황. 실적의 방향성은 크게 의심할 여지가 없어보인다.

2. 손익추이, 현금흐름, 재무제표

2018년까지 각종 기자재 업체를 인수하면서(씨에스베어링 포함) 외형성장을 해왔고, 착실하게 이익도 내온 상황. 업황이 턴했기 때문에 실적의 하방 경직은 확보된 상태라고 판단된다.

씨에스윈드에서 투자 호불호가 갈릴 수 있는 부분이라면, 현금흐름과 재무에 대한 판단이다. 동사는 다양한 법인에서 증설이 필요한 상태로, 이 때문에 꾸준한 CAPEX 비용 지출이 지금도 발생하고 앞으로도 예정되어 있는 상태다. 미국법인 증설에만 500M달러이상 발생할 것으로 예상되며, 포르투갈과 터키쪽도 증설이 예정되어 있다.

긍정적으로 보는 쪽에서는 업황이 개선되고 있고, AMPC에 따른 현금 유입이 이를 상쇄할 수 있다고 보는 편이고, 부정적으로 보는 쪽은 차입금이 너무 많고, 현금흐름이 조금이라도 꼬이면 매우 곤란할 수 있어 보이는 부분을 크게 보는 편이라고 할 수 있다. '선수주 후투자'원칙을 가지고 운영한다고 하지만 이 부분에 있어서 깊은 고민이 필요할 것으로 판단된다.

3. 밸류에이션

위는 PER밴드, 밑에는 PBR밴드다.

현재 시장에 알려진 가이던스와 실적 예측치로는 25년 실적을 기준으로 약 2년정도를 선반영해야 시총이 어느정도 소화가 되는 주가 위치임은 분명하다. 다만, 업황이 바닥을 치고 올라오는 상황인 만큼 기계적인 밸류에이션 적용은 바람직하지 않을 것으로 판단된다. 동사의 주가는 실적보다 선행하는 수주잔고와 좀 더 비슷하게 움직이는 만큼, 아마 시계열을 늘리면 주가가 상승할 가능성이 높아보이는 것은 사실이다. 허나 안전마진을 고려하는 투자자라면 지금 가격에서의 진입은 충분히 부담이 되는 가격인 것 역시 사실이다.

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