[조선]조정 받은 조선섹터, 뭘 사야할까?

그렇게 조선섹터는 짧게는 해양사이클이 끝난 2013년부터, 길게는 상선수주가 피크를 찍은 08년 이후부터 10년이상의 다운사이클과 구조조정을 겪게 된다. 저가수주로 수주분을 싹쓸이하던 중국은 스스로 발목을 찍으면서 정부주도로 구조조정이 됐고, 한국 역시 빅3가 어찌어찌 버텨봤지만, 많은 조선관련 업체들이 도산하고 사라졌다.

 

 

조선기자재 업계 '연쇄 도산' 공포

 

2020년 말 기준 글로벌 선박 수주잔량은 대략 8천만 CGT수준에서 현재 1억2천만 CGT수준으로 올라온 상황이다. 업황이 턴하고 있는 상황이란 소리다.

=조선업이 턴하는 것을 확신한다면, 이 시점에서 어떤 기자재냐는 2차적인 문제다. 핵심은 산업이 턴을 했고, 그 안에서 살아남은 기업들은 다시한번 과실을 누릴 시간이 됐다는 의미다. 따라서 PQC관점에서 살아남은 기업들은 모두 Q가 증가하는 사이클을 맞이하게 된다.

 

살아남은 기업들에 대해서 확인해야할 부분은 크게 2가지다.

 

(1)이 기업이 업사이클을 맞이할 체력이 있는가?

-업사이클을 맞이하는 시점에서 도산하면 무슨 의미가 있겠는가? 적어도 상폐되거나 도산 직전인 상황은 아닌지, 앞으로 몇 년간 사업을 영위할 체력이 있는지에 대해서 고민해야할 것이다. 흑자도산의 가능성도 존재하고, 고객사 입장에서 내가 웬만큼 급한 상황이 아니고서야 잘못했다가 도산할 기업한테 일감 주기보다는 그래도 건실해보이는 기업한테 주지 않겠나?

(2)이 기업이 과거만큼의 생산능력을 보유했는가?

-많은 기자재 업체들의 자산이 쪼그라든 상태이다. 이 때문에 숫자적 밸류에이션은 매우 크게 망가진 케이스가 많은데, 이 중에서 생산능력이 그대로인데 적자로 숫자가 까진 케이스와 생산시설을 팔아서 숫자가 덜 까진 케이스 중에서는 어떤 쪽을 선택할지는 본인 선택이다. 필자는 전자의 케이스를 더 선호한다.

필자가 전자의 케이스를 선호하는 이유는 사이클 산업에서 살아남은 회사들의 실적 상승이 과거보다 강력할 것이고, 이것이 기업가치의 상승을 이끌어준다는 것이 메인 투자아이디어 라고 생각하기 때문이다. 그러기 위해서는 최소 과거 사이클의 물량만큼은 소화해줄 수 있어야하는데, 생산시설을 팔아서 연명하고 있다면 그런 Q를 소화할 능력 자체가 떨어졌다고 판단해서 개인적으로 선호하지 않는다.

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위 과정을 조선섹터는 2020~2022년까지 겪어온 것으로 판단된다. 그 사이에 조선소부터 조선기자재 업체들까지 많은 곳에서 유상증자와 같은 자본조달이 진행된 상태다.

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2)Q이외의 것은 무엇을 봐야할까?

1차적으로 모두가 Q가 턴하는 사이클이다. 그러면 2차적으로 생각해볼 것은 +@다. 우리가 반도체에 단순히 사이클만 누릴 것인지, 새롭게 개화되는 산업에서 추가적인 +@를 누릴 수 있는 기업을 찾는 것처럼, 조선에서도 단순한 사이클만 누릴 것인지, +@를 노릴 것인지에 대해서 생각해봐야할 것이다. 여기서 2가지로 생각을 나눠볼 수 있다

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우선, Q가 전체적으로 증가하는 사이클에서 추가적인 Q를 가져갈 수 있는 기자재에 대해서 고민해볼 수 있다. 글로벌 조선산업은 동북아시아 3국인 한중일이 80%이상, 베트남까지 포함한다면 90%이상을 가져가는, 공급자가 정해진 시장이다. 이러한 시장에서 국내 조선사에만 납품이 되는 기자재가 있을 것이고, 해외 조선사에도 납품이 가능한 기자재도 있을 것이고, 해외 기자재한테 파이를 뺏기는 기자재도 있을 것이다. 당연히 해외 조선사로도 납품이 가능한 기자재일 경우 Q가 다른 업체들 대비해서 더 늘어날 수 있는 상황인 것이다.

 

 

어차피 Q로 승부보는 중국 대비 한국의 점유율은 밀릴 수 밖에 없다. 그것은 크게 중요하지 않다고 생각한다. 오히려 중국이 한국보다 싸게 수주잔고를 채우면 한국 조선소들 입장에서는 나쁠 것이 없다. 기자재로 시선을 돌리면 업종의 업사이클이 유지되는 상황에서 중국 조선소에도 납품이 가능한 업체는 한국업체에만 납품하는 업체 대비 당연히 Q관점에서 경쟁력이 있다고 할 수 있다. 물론 중국도 자국 업체들을 많이 선호하고 대체해왔기 때문에 이 부분에서 특출난 장점을 가져가는 업체를 찾기 힘든 것 또한 사실이다.

 

거꾸로 생각했을 때, 여기서 체크해봐야할 부분은 바로 '경쟁력'이다. 그게 기술적인 해자일 수도 있고 경제적인 해자일 수도 있다. 중요한 것은, 업사이클로 도래하는 과정에서 Q를 뺏기면 상대적으로 매력이 떨어질 수 밖에 없다는 점이다. 몇몇 기자재 업체를 확인해보면 알겠지만 상대적으로 기자재 내에서도 대체가 가능한 기자재가 있고, 대체가 불가능한 기자재가 있다. 이건 Q관점에서도 중요하지만 P관점에서도 중요하다. Q관점에서는 물량이 다른 곳으로 분산되는 것에서 매력이 떨어질 수 있기 때문이고, P관점에서는 가격전가력에서 약점을 보일 수 있기 때문이다. 실제로 원재료비와 인건비가 증가한 부분을 무난하게 전가한 업체가 있는가 하면, 상대적으로 어려움을 보이고 있는 업체들이 있다. 이를 단순히 [조선기자재는 진입장벽이 높기 때문에 가격전가가 수월하다]라고 공식처럼 적용하면 안된다는 이야기를 하고 싶은 것이다.

 

기자재업체별 과거 GPM, OPM 추이, 왼쪽 위부터 시계방향으로 오리엔탈정공, 화인베스틸, HSD엔진, 케이에스피
출처 : 각 회사 사업보고서 본인정리

 

업체별로 과거 사이클에서의 GPM과 OPM만 봐도 차이가 극심하게 날 수 있음을 볼 수 있다. 제조업이고 같은 조선섹터 내에서 GPM과 OPM이 극도로 차이날 수 있는 이유는 무엇일까? GPM과 제조업을 연결시켜서 생각해볼 수 있다면 그 이유를 찾는 것은 어렵지 않다고 생각한다.

 

두 번째로 생각해볼 수 있는 것은 +@다. 이번 조선 업사이클에서 노려볼 수 있는 +@는 환경규제와 관련된 부분이라고 할 수 있다. 과거에는 단순히 배가 '많이' 필요했다면, 이제는 환경규제에 맞는 배가 필요하다.(많이 필요한지는 모르겠다). 글로벌 전체가 화석연료를 줄이면서 그 과도기적 연료로 천연가스를 택하고 있는 것에 초점을 맞춘다면 당연히 LNGC의 빅사이클에서 +@를 노려볼 것이고, 해운조선업에서 탄소배출을 줄이는 것에 초점을 맞춘다면 당연히 일반 디젤엔진에서 LNG DF, LNG추진, 메탄올 추진, 암모니아 추진선 등 연료의 변화에서 +@를 노려볼 수 있을 것이다. 전자는 LNGC에만 특화된 기자재인 보냉재업체들일 것이고, 후자는 엔진기자재라는 점은 따로 언급하지 않아도 알 것이다.

 

앞서 살펴본 Q를 추가적으로 가져갈 수 있냐는 관점까지 종합적으로 볼 때, 필자는 엔진쪽 밸류체인이 조선기자재 중 가장 경쟁력이 있다고 판단한다. ​그 이유는

(1)엔진은 선박의 성능을 결정하는 핵심기자재이며, 부품단까지 라이센스 없이 만드는 것이 불가능할 정도로 해자가 높고

2)선종 상관 없이 모두 들어가는 기자재이고

3)중국에서 한국으로 발주가 나오고 있는 기자재 중 하나이며

4)환경규제를 충족하기 위한 새로운 엔진(디젤->LNG추진or LNG DF or 메탄올이나 암모니아추진)으로 갈 수록 P가 올라가고 마진이 좋아지는 기자재이기 때문이다.

 

4.결론

결론적으로 기자재라도 경쟁력을 세세하게 뜯어봐야한다고 생각한다. 이번 사이클이 과거 대비 P, Q가 모두 좋아지는 기자재가 있고, Q만 회복하는 회사도 있고, 오히려 애매해지는 회사도 분명히 존재할 것이다. 물론 구조조정이 끝난 섹터이기에 애매해지는 회사는 많지는 않을 것이다. 허나 '조선기자재니까 좋아지겠지'라는 러프한 마인드로 접근하는 것은 투자 습관의 관점에서도, 투자 결과 관점에서도 좋은 자세는 아니라고 생각한다.