[조선기자재 업체 분석 시리즈]1.세진중공업 : 현대중공업그룹을 따라간다

※ 감수인 의견 기업소개류?의 보고서입니다. 투자 매력이 보일 때, 한번 더 올려 주시면 좋겠습니다. 감사합니다.   요약 시가총액 3,525억원(6,200원), 대주주 및 특수관계인 지분합 59.5% 조선기자재 산업 특징 25년까지 꽉 찬 조선소의 수주잔고 10년의 장기불황으로 구조조정이 완료된 산업 신규진입이 거의 불가능한 산업특성상 살아남은 자들이 가져가는 구조 세진중공업은 동양물산을 주식회사 세진으로 상호를 바꾼 후 사업다각화를 위해 1999년에 설립 제품#1. Deck House Deck House는 선박에서 선원들이 머무는 선실로, 선박의 종류에 상관없이 모든 선박에 탑재됨 제품#2. LPG,LNG탱크 주로 LPG운반선에 들어가는 탱크 제조. 세진중공업이 납품하는 제품 중 가장 고부가가치 제품 LNG탱크의 경우 LNG운반선에 들어가는 탱크가 아닌, 30~50K급인 중형 연료탱크임 제품#3. Upper Deck Unit Upper Deck Unit는 선박 선체의 최상층에 있으면서 선박 전체를 통과하는 상갑판을 지칭 이익률은 Tank > Deck House > Upper Deck순 사업(전방산업) 특징 매출이 100% 현대중공업그룹향으로 발생. 현대중공업과 현대미포조선이 고객사 현대중공업그룹의 수주실적 상승 중 25년까지 충분히 많은 양의 선박이 인도될 예정 LPG선박의 인도가 올라가면 이익률 개선될 듯 조선사들의 수주가 앞으로 꾸준히 늘어날 것으로 판단 LPG의 경우 천연가스의 부산물로 발생. LNG프로젝트의 증가로 인한 LPG선 발주의 증가도 이어질 수 있음 그외 신사업 2017년부터 사업다각화를 위해 플랜트모듈시장에 뛰어들음. 과거 수익성 저조  미래먹거리로 부유식 해상풍력사업을 추진 중(각종 구조물과 해상변전소사업으로 확장). 매출 없음 재무 - 현금흐름 22년 재무활동 (+) : 운전자금 확보를 위해 차입금을 늘임, 22년 FCF가 음 (-) : 이자비용이 크게 증가 업사이클로 들어가는 만큼 영업레버리지 효과가 강하게 돌 수 있다고 해석할수도 있으나, 이익과 현금을 창출하는 능력이 약화된 상태임을 알려줌 재무 - 재무상태 연결재무제표로 보나 별도재무제표로 보다 부채가 적지 않음 주가  전년대비 21% 상승, 전월(4월말) 대비 -6% 하락 주가가 상승했던 시기 : 21년 상반기, 22년 상반기, 22년 여름, 모두 조선섹터 이슈 시기 21년 상반기 : 시크리컬 상승기 22년 상반기 : 러시아의 우크라이나 침공에 따른 조선섹터 기대감 22년 여름 :  유럽 에너지 위기에 따른 조선섹터 기대감 가치평가 과거 PBR기준 하단 1.8배, 상단 2.8배 현 주가는 2.2배 수준으로 싸다고 하기에 어려운 수준으로 판단됨       * 4Qsum(2022년 실적) : 시가총액 3,525억원(6,200원) 기준, 그외 연말 시총 기준. ** 최근 배당 수익률 : 2021년도 배당 기준. 2022년도 150원/주 유지 ** 거래량 회전일수 : 최근 주식수 기준(최근 기준 ‘대주주+자사주’ 제외한 주식수로 일괄 적용). 최근 거래일수는 정확하나, 과거 거래일수는 부정확함(기술적인 이유로 과거 주식수 변화를 고려하지 않음)    *앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.  '오렌지보드' 로 검색하셔서 설치 부탁 드립니다. 지속 개선 중! Orangeboard.CT가 작성한 글에 댓글로 피드백 주시면, 고객 본인이 원하는 기능이 적용될 수 있습니다. 참여 부탁 드려요.

 

조선기자재업체들의 공통적인 투자아이디어

1.25년까지 꽉 찬 조선소의 수주잔고

2.10년의 장기불황으로 구조조정이 완료된 산업

3.신규진입이 거의 불가능한 산업특성상 살아남은 자들이 가져가는 구조

출처 : 메리츠증권, 22.07.14

아이템	상장사
보냉재	한국카본, 동성화인텍
후판	포스코, 현대제철, 동국제강
앵글	현대제철, 화인베스틸
엔진 관련	HSD엔진, STX중공업, STX엔진, 인화정공, 삼영엠텍, 케이프, 대창솔루션, 케이에스피, 에스앤더블류
선체 관련	세진중공업, 오리엔탈정공, 삼강엠앤티, 동방선기, 태웅, 만호제강
조명, 전력	대양전기공업, 현대일렉트릭
피팅, 밸브	태광, 성광벤드, 하이록코리아, 디케이락, 조광ILI
페인트	조광페인트, 노루홀딩스, KCC
소모품	태경케미칼, 고려제강, 조선선재, CS홀딩스, 제일연마
크레인	오리엔탈정공, 상상인인더스트리
선박평형수	한라IMS, 엔케이
기타	일승, 삼영이엔씨, 제일테크노스, 인텔리안테크

 

0.대주주

 

동사의 창업자이자 회장은 윤종국님. 1984년 동양물산을 설립하고 자동차 부품을 현대자동차에 납품하는 것으로 사업을 시작했다. 세진중공업은 동양물산을 주식회사 세진으로 상호를 바꾼 후 사업다각화를 위해 1999년에 설립됐다.

 

 

현재는 아들인 윤종국 부회장이 최대주주로 올라온 상황이며, 부사장으로 근무하고 있다. 다만 부친의 나이가 70에 가까워진 상황이라 상속에 대한 고민이 있을 것이라고 판단됨. 2대주주로서 지분율이 28%나 되기 때문에 지분상속을 어떻게 진행할지도 지켜봐야할 요소라고 판단된다.

 

 

1.뭐하는 기업인가 

 

 

 

동사의 실제 사업장 풍경은 2018년 영상에서 확인이 가능하다.

1)Deck House

 출처 : 세진중공업

Deck House는 선박에서 선원들이 머무는 선실로, 선박의 종류에 상관없이 모든 선박에 탑재된다. 따라서 조선사들의 전체 수주량이 늘면 자연스럽게 수주가 늘어날 수 밖에 없는 아이템

 

출처 : 세진중공업

Deck House와 비슷한 아이템으로 Living Quarter가 존재하는데, 이는 해양설비 상부에 설치되는 해양구조물이다. 2014년부터 진출한 상태이며, 해양플랜트 산업이 턴한다면 수혜를 볼 수 있는 부분이라 볼 수 있음.

2)LPG,LNG탱크

 출처 : 세진중공업

 

 

 

3)Upper Deck Unit

출처 : 세진중공업

Upper Deck Unit는 선박 선체의 최상층에 있으면서 선박 전체를 통과하는 상갑판을 지칭한다. 이곳에는 유체의 이동을 위한 각종 배관 및 기계장치, 전원을 공급하는 케이블 등으로 복잡하게 구성되어 있다.

 출처 : 리딩투자증권

동사의 특징이라면, 매출이 100% 현대중공업그룹향으로 발생한다는 부분. 현대중공업과 현대미포조선이 고객사이므로 이들의 수주실적이 향후 세진중공업의 미래 실적으로 찍히는 것을 예상해볼 수 있다 

 출처 : HD한국조선해양 23년 4월 IR자료

동사의 전방고객사인 현대중공업그룹의 수주실적은 위와 같고, 

  출처 : HD한국조선해양 IR자료 본인정리

동사의 수익성을 올려줄 수 있는 LPG선의 수주의 추이는 위와 같다. 앞으로 어떻게 인도되냐가 동사 실적의 키포인트가 될 것이다. 

 출처 : 한국투자증권

출처 : 하이투자증권

동사 고객사들의 선종별 인도계획은 위와 같다. 25년까지 충분히 많은 양의 선박이 인도될 예정이고, 여기에 LPG선박의 수도 올라가면서 이익률이 개선될 것으로 기대된다. 또한 조선사들의 수주가 앞으로 꾸준히 늘어날 것으로 판단되기 때문에, 동사 역시 자연스럽게 조선업사이클의 수혜를 받아서 이익성장이 이뤄질 가능성이 매우 높다. 

 출처 : 대신증권

LPG의 경우 천연가스의 부산물로 발생하게 되며, 이는 LNG프로젝트의 증가로 인한 LPG선 발주의 증가도 이어질 수 있음을 예상해볼 수 있다. 따라서 LNG운반선의 발주가 증가하면 LPG운반선의 발주도 어느정도 기대해봄직한 상태.

참고로, 동사의 매출은 조선사가 수주를 받은 후 1년~1년반 정도 후 반영된다.

4)그외 신사업출처 : 세진중공업

2017년부터 사업다각화를 위해 플랜트모듈시장에 뛰어들었고 2019년 GS칼텍스, 2020년 삼성엔지니어링에 납품한 이력이 있으나 수익성은 좋지 못했음. 

 출처 : 세진중공업

사측에서는 미래먹거리로 부유식 해상풍력사업을 추진 중이다. 각종 구조물과 해상변전소사업으로 확장하고 있는데, 아직 숫자로 찍히는 부분은 없다. 전방 고객사들의 프로젝트들도 24년정도는 되야 나온다는 점을 감안하면 단기간에 기업가치에 반영하기에는 무리가 있어보임

 

2.손익추이, 현금흐름, 재무제표

 

2021년 4분기부터 인수한 동방선기의 매출이 연결로 잡히면서 매출 규모가 한단계 점프. 다만 분기별로는 인도일정에 따라서 수익성이 오락가락하는 모습이 존재.  

수주산업 특성상 분기 현금흐르보다는 연간 현금흐름이 중요하다고 판단됨. 우측 차트는 FCF다. 2022년에 재무활동 현금흐름이 양의 흐름을 보인 것은 운전자금 확보를 위해 차입금을 늘렸기 때문이며, FCF가 음의 흐름을 보인 것은 이자비용이 크게 증가했기 때문이다. 업사이클로 들어가는 만큼 영업레버리지 효과가 강하게 돌 수 있다고 해석할수도 있으나, 그만큼 이익과 현금을 창출하는 능력이 약화된 상태임을 고민해봐야한다.

 

 

연결재무제표로 보나 별도재무제표로 보다 부채가 적지 않은 것은 확인이 됨. 부채를 바라보는 시선에 따라서 부정적으로도, 긍정적으로도 해석할 수 있는 부분

 

 

 

3.밸류에이션

조선기자재 업종에 속하는 만큼 pbr밸류가 적절하다고 판단되나, 동사는 2015년 말에 상장하다보니 직전 사이클에 대한 주가데이터가 존재하지 않는다. 따라서 기계적인 적용은 무리가 있다고 판단된다. 여기에 세진중공업이 보유한 부동산에 대한 장부재평가가 이뤄지지 않고 있다는 점에서 숫자적인 접근은 힘들 것으로 판단됨.

 

유동성과 무상증자가 밀어올린 2020년 후반부 이후 주가를 보면, 박스권을 형성하고 있는 것을 볼 수 있다. 주가가 상승했던 시기를 살펴보면 21년 상반기, 22년 상반기, 22년 여름 이었는데, 모두 조선섹터로 시선이 몰릴때였다

21년 상반기 : 시크리컬 상승기
22년 상반기 : 러시아의 우크라이나 침공에 따른 조선섹터 기대감
22년 여름 :  유럽 에너지 위기에 따른 조선섹터 기대감

여태껏 조선섹터가 상승했을 떄, 항상 기대감으로 같이 올라갔고, 기대감을 소화해주는 실적이 뒷받침되지 못하면서 주가가 하락해왔다. 조선업황이 돌아오고 있고, 그에 대한 실적이 뒷받침되어준다면, 과연 똑같이 박스권에서만 놀 것인가?에 대한 고민이 많이 필요할 것으로 보인다.

주가가 박스권을 형성하는 부분이 PBR기준으로 하단 1.8배, 상단 2.8배다. 현 주가는 2.2배 수준으로 싸다고 하기는 조금 어려운 수준으로 판단됨. 기자재 대표주로 불리기 때문에 시장의 관심을 가장 먼저 받는다는 장점이 있지만, 그렇기에 웬만해서는 싸게 빠지지 않는다 OR 뺄 때 강하게 뺀다는 단점이 존재한다.

 

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