#14. [가치평가] 개념적 배경지식 - 가치평가란?

재무제표와 재무비율을 먼저 알려 드려야 의미의 연속선상에 있는데, (제 마음대로) 제일 궁금해 하실 내용 같아서 먼저 일부분을 게재합니다. 본문을 시작하기 앞서, 앞의 글을 읽고 오시면 이해의 수준이 더 올라갑니다.

#7. [가치평가] 수리적 배경지식 - 복리식과 CAGR 그리고 할인율, 가중평균자본비용
#8. [가치평가] 수리적 배경지식 - 영구채권의 현재가치 (등비수열의 합)
#9. [투자자의 마음가짐] 사와카미 아쓰토 소개, 복리를 대하는 시각

인터넷을 돌아다니다 보면, 몇 시간만에 투자방법을 알려준다는 글을 심심치 않게 볼 수 있습니다. 믿으시면 안 됩니다. 강의 내용이 아주 좋더라도 공부 방향 정도를 알려줄 뿐입니다. 돈을 벌 수 있는 도구를 습득하는 것은 어려운 일입니다. ‘싸게 사서 더 높은 가격에 파는 것’ 의 철학을 뜯어 보고 이해하는 것을 단기간에 이루기 어렵습니다.

어렵고, 힘들어야 가치 있다고 생각하시고, 욕심을 낮추시고, 꾸준히 한걸음씩 나아 가시길 바랍니다. 방향이 맞으면 작은 노력이라도 헛되지 않습니다.  

저도 나름 이익을 꾸준히 내고 있고, 지속적으로 공부하지만, 늘 흔들리고 의심합니다. 가치평가는 마음의 흔들림을 상당히 보완하여 줍니다.

 

INTRO

펀더멘털이나 사업모델 분석 없는 가치평가는 경계해야 한다. 도구를 사용한 계산 결과 자체는 투자 결정의 핵심 정보를 제공해 주지 않는다.

성공의 핵심은 투자할 대상을 고르는 과정에 있다. 투자 대상과 아이디어를 명확화 하고, 결정하는 과정에서 승률의 절반 이상이 결정된다고 본다. 숫자 자체도 내러티브를 가져야 의미가 있다. 기계에 숨을 불어넣는 것과 같다. 

어스워스 다모다란 저/조성숙 역/강병욱 감수 | 한빛비즈 | 2020년 05월 20일 | 원제 : Narrative and Numbers

단순히 템플릿에 입력하여 도출한 계산 결과보다 과정이 훨씬 더 중요하다. 투자 대상이 가치평가를 수행하고 싶을 만큼의 매력적이어야 하고, 사용하는 숫자들은 나름의 근거가 있어야 한다. 약식 계산을 하더라도 개념적으로 올바르게 적용해야 의미를 가진다. 

가치평가는 자(Ruler)가 아니다. 평가자의 주관이 상당히 개입되므로, 태생적으로 객관적일 수 없다. 굳이 자로 표현하면 가늠자이다. 대충 본다는 거다. ‘싸다’, ‘비싸다’, ‘적정이다’ 의 개념적인 결과를 도출하고, 다른 도구로 교차 검증을 해야 한다. PER 정도로 검증하면 충분하다고 본다.
첨언) 가치평가를 폄하하면 뇌피셜입니다. 뇌피셜은 ‘본인 뇌에서만 오피셜(Official)’ 이란 뜻이에요. 하지만 강력하게 작용합니다.

내가 평가한 A 회사의 가치가 2,000억원이고, 현재 시가총액은 1000억원이다. 그 회사의 당기 순이익이 20억, 미래 예상 순이익이 200억으로 가정해 보자. PER로 교차검증 시작.

1. 현시총/현순익 = 1000/20 = 50 ← 싸지 않다.

2. 현시총/미래순익 = 1000/200 = 5 ← 싸다.

3. 가치평가/현순익 = 2000/20 = 100  ← 비싸다.

4. 가치평가/미래순익 = 2000/200 = 10 ← 적정이다.

마진이 100%이므로 굉장히 매력적인 것 같은가. 결국 4)번에 수렴한다고 가정할 때, 상승마진 100%를 기대하려면, 이익이 10배 올라야 한다. ‘미래에도 PER 50이 적용될 거야’ 라고 말하려면, 미래에도 이익 10배 시나리오가 필요할 듯 하다. 어떤 방법을 쓰든 PER(멀티플)로 교차 검증이 필요하다. 

가치평가 도구를 사용하지 못해도, 몇 가지 지표만 사용하더라라도, 의사결정 과정이 합리적이하면 얼마든지 이익을 낼 수 있다고 생각한다. 투자에 정답은 없고, 그런 공식을 안다고 이익률이 높거나, 모른다고 낮거나 하지 않는다. 그럼 왜 배우냐? 라고 물으면, 모르는 것보다 훨씬 더 낫기 때문이다. 대상에 대한 이해 차원을 높인다.

‘뇌피셜’의 속성이 있다는 측면에서, 가치평가는 그 자체의 계산결과보다 의사결정 과정에 의미를 두는게 더 바람직하다. 계산이 아무리 정교하더라도 결과 도출 과정이 합리적이지 않으면 소용이 없다. 허공에 노젓기 이다.

그리고  결과는 알 수 없다. 10할 타자는 존재할 수 없다. ‘가치평가는 뇌피셜이다’ 가 주는 메시지는….과정에 충실하라는 말이다. 과정에 집중하면 결국에 승률은 올라간다. 

여러 책에서, 이부분 저부분 다 검토해 보고 가치평가는 가장 마지막에 하라고 하는 말들이 있다. 그래야 의미 있다고. 10분 이해는 합니다. 제일 마지막에 하라 말은 다른 부분을 먼저 알아보라는 뜻이고, 과정이 중요하다는 뜻이고, 계산결과 자체는 인과가 있어야 의미가 있다는 뜻이다. 

하지만 먼저 알고 싶은 건 사람의 본능이다. 그래서 얼마야? 라는 게 제일 궁금한데 마지막에 하라니…(굳이 계산부터 하고 싶으면) 본능에 맡기되, 기본을 잃지 않는 정도면 족하다고 봅니다.

 

현상을 분석하려면 도구를 이해해야

워런 버핏은 자신이 투자 과목을 가르친다면, “모든 수업이 가치평가로만 이루어질 것”이라고 말했다 (1998년 버크셔 해서웨이 주주총회에서).  

행동주의 펀드에서 가장 자주 요구하는 것이 1)자사주 소각과 2)배당 증가이다. 재산이 많으니 좀 나누어 가지자고 달려 드는 것일까. 반Wrong 반Right 이다. 최종 목적은 기업가치 증가를 도모하는 것이다. 분배금보다 주가가 오르는 편이 훨씬 이익이다. 주주환원하면 주가가 올라간다. 왜???
첨언) 달려든다고 표현해서 관련자 분들께 죄송합니다. 하지만 우리 어머니께서 하신 말씀이 개도 무는 개를 뒤돌아 본다고…행동주의는 물어뜯는 맛(각오)이 있어야 된다고 생각합니다.

참고) 벤자민 그레이엄도 지독한 행동주의였습니다. 주주총회에 혼자 참석하고, 발언권도 거부 당하고, 소액주주 모아서 대주주와 표대결도 했습니다. 재산을 지켜주는 분이 있으면, 힘을 실어 줍시다! (저도 표를 모아본 적이 있는데, 돈 벌어주겠다는 의도를 잘 모르는 건지, 그 돈 없어도 되는 돈인지, 한국 투자자들은 의결권 위임에 상당히 박합니다) 

아래 책이 미국 투자자의 행동주의에 대해 잘 설명합니다. 일독 권합니다.

행동주의가 왜 필요한 지에 대해서는 ‘드리머’ 님 최근 글 링크 겁니다(저자 허락 받음). 팬입니다. 꼭 읽어보세요.  회사의 주가 관리 의무. kisco홀딩스.

제프 그램 저/이건 역/신진오 감수 | 에프엔미디어 | 2017년 01월 25일 | 원서 : Dear Chairman: Boardroom Battles and the Rise of Shareholder Activism

 

주주환원을 하면 왜 기업가치가 높아질까? 기업가치는 기업의 영리활동에서만 만들어지는 것은 아니기 때문이다. 주주환원만 잘해도 기업가치 올라간다. 왜??? PER로 설명합니다.

기본식

PER의 기본식은 ‘시가총액/당기순이익’ 이다. 기본식을 아시는 분은 많은데, ‘자사주 소각을 하면 PER이 내려간다’ 를 의외로 모르는 분이 많다. 대충 알아서 그렇다. 조금만 더 파보면 되는데. 미안한 얘기지만 그래서 누군가가 돈을 버는 것일 수도…

자사주를 소각하게 되면 EPS 가 상승하여, PER이 하락한다. 더 저평가가 된다. 자사주 소각은 주당 가치(한 주의 지분율)의 상승과 밸류에이션 상승을 동시에 가능케 한다. 주주환원 방법 중, 가장 큰 가치 상승효과가 있다. 
참고) 유독 2023년 들어 행동주의가 많아지는 듯 합니다. 소버린이든, 엘리엇이든, 내 돈을 불려주는 고마운 분들입니다. 응원합니다(투자 외의 관점은 여기서는 논외로 합니다)! 

배당모형

배당 성장 모형에서 PER을 유도해 보자. 주식의 적정가치는 다음과 같이 등비수열의 합으로 표현한다. 이 말이 이해가 안되면 오렌지바이블 #7, #8을 읽고 오시기 바란다.

 

기대이익률을 시가배당수익률로 치환하고, 성장률을 ‘0’로 반영하면 아래 식과 같다. 의미는 동일하고 표현만 다르다.

배당성향이 상향되면, 시장에서 투자자들이 바라보는 멀티플(PER)이 상승할 가능성이 있다. 이익을 더 잘 나누는 회사에 프리미엄을 부여하는 것이므로 납득할 수 있는 프리미엄이다.
참고) 유상감자를 수행하는 것은 주식 소각과 배당을 한 번에 수행하는 것입니다. 유상감자는 의제배당(실지배당은 아니나 경제적 실질이 배당으로 간주되는 경우. 예) 리츠자산 매각 시 분배금, 유상감자 등)으로 간주되어 과세합니다. 이 때 대주주는 양도세율이 적용됩니다.

행동주의 투자자가 왜 자사주 소각과 배당을 요구하는지 이제 조금은 아셨으리라.

도구를 잘 익혀야 현상을 더 잘 분석할 수 있다. 그리고 사용하는 도구의 이론적인 부분을 이해하면 분석 대상의 깊이가 달라진다. 주식투자의 속성을 알고 이론으로 무장되어 있어야, 기업공부도 의미가 있고, 시장에서 쏟아내는 소식들도 의미가 있다.  기업공부만 많이 한다고 주식투자를 잘하기 어렵다. 

기본적인 가치평가 도구인 PER, PBR, RIM, DCF에 대해 해석하고 활용하는 방법에 대해 차근차근 설명하려고 한다. 식을 이해하고 유도하는 과정에서 기업가치가 증가하려면, 어떤 특성을 가져야 하는지에 대한 단서를 찾을 수 있다. 증명과정까지는 알 필요가 없으나, 증명의 결과는 알아야 활용의 범위가 확장된다. 

위의 방법을 이해하고 나서, 사업별 부분합 (SOTP; Sum Of The Part)를 수행할지, 연결 재무제표 혹은 개별 재무제표를 활용할 지는 기업의 특성에 따라 다르다. 

EBITDA, EBIT, FCF 등을 사용한 가치평가는 어떤 이익을 사용하느냐의 문제이지, 새로운 이론이 적용되지는 않는다.

 

위 네 가지 방법을 이해하면 웬만한 투자자와 가치평가를 얘기할 수 있고, 논문이나 책을 읽는 데 문제가 없을 거라 생각합니다.

 

기업인수관점

모든 가치평가 방법은 투자자산을 전부 인수했을 때, 얼마를 지불할 수 있는지 계산하는 데 중점을 둔다. 부분을 사는지(일부 주식매수), 전체를 사는지(기업인수)는 가치평가에서 다루는 영역이 아니다.

전체 가치를 계산하고 내가 지불하는 가격이 가치에 비해 매력적이면 (부분이든 전체든) 인수하고, 매력이 없으면 흘려 보내면 된다. 모든 공에 배트를 휘두를 필요가 없다 (by 워렌 버핏). 기업을 인수한다는 관점에서 적정주가를 평가하게 되면, ‘나무만 보고 숲을 보지 못하는’ 오류를 피할 수 있다. 

기업인수 관점에서 적정가치를 판단하는 포인트는 두 가지라고 할 수 있다.

관점 1 - 사업가치 : 기업이 미래에 벌어들일 수 있는 모든 이익을 평가한다.
관점 2 - 재산가치 : 사업과 관련이 없는 재산을 평가한다.

그리고 사업가치와 재산가치를 더한다. 주식수로 나누면 주당가치이다. 가치평가 방법 모두 이익이나 재산을 어떻게 평가할 건지에 관한 방법이다.

기업인수 관점에서 적정가치를 평가하게 되면 어느 기업의 주식을 단 한주 거래한다고 하더라도 그 기업 전체의 가치를 고려하여 가격의 타당성을 판단할 수 있다. 상장되지 않는 회사의 가치도 대충 계산할 수 있다.

투자 시, 마진을 계산할 수 있으면 승률이 올라간다.

 

일본의 M&A전문가인 야마구치 요헤이가 소개한 방식을 소개한다. 간단하여 개념을 익히기 좋다. 

야마구치 요헤이 저/유주현 역 | 이콘 | 2016년 04월 19일 | 원제 : 知ってそうで知らなかったほんとうの株のしくみ

 

기업인수 관점에서 가치평가는 다음과 같은 4단계의 과정을 거쳐서 계산한다. 

1 단계. 사업가치를 평가한다.
2 단계. 재산가치를 평가한다.
3 단계. 부채를 차감한다.
4 단계. 발행주식 수로 나눠 한 주의 가치를 산출한다.

 

STEP 1 : 사업가치 계산

사업가치는 영업이익의 10배로 계산한다. 책을 그대로 인용하면 다음과 같다.

사업가치 = 영업이익 * (1 - 법인세율) / 기대이익률
            = 영업이익 * (1 - 0.4) / 0.06 = 영업이익 * 10  

국내 법인세율은 과세표준 1)200억 초과, 3000억 이하면 22%, 2)3000억 초과면 25%를 적용한다. 기대이익률은 8%라고 가정하자. 

사업가치 = 영업이익 * (1 - 0.22) / 0.08 = 9.75배

기대이익률 8%, 법인세율 22%를 사용할 때, 사업가치는 영업이익의 9.75배로 가정한다는 의미이다. 세전이익을 사용해도 된다. 적절히 변형하면 이해의 폭이 넓어진다. 

 

STEP 2 : 재산가치#1

재산가치#1은 (유동자산 - 유동부채*1.2)로 계산하자. 왜 1.2를 곱하는가? 에 대한 이유는 논리적이지 않다. 유동자산의 구성 내용이 재산으로 인정할 만한 것들이 부족하면, 더 많이 차감해야 한다. 보수적으로 평가한다고 보자. 

STEP 3 : 재산가치#2

비유동자산 중 ‘투자 등의 자산’ 이다.

STEP 4 : 기업가치

사업가치와 재산가치 #1, #2를 더하고 비유동부채을 차감한다. 

사업가치 = 사업가치 + 재산가치#1 + 재산가치#2 - 비유동부채

가치평가 도구는 일반적으로 성장률과 이익률이 안정적인 기업에 적용하는 것이 신뢰가 더 높다. 뇌피셜 측면에서 덜 거짓말일 확률이 높다는 의미이다. KT&G에 적용해 보자. 국내 상장사 중, 이만큼의 안정적인 이익을 보여주는 회사는 드물다. 

아래 수치는 2022년 재무제표 기준

간단하고 아주 효과적인 방법이다. 야마구치 요헤이 식으로는 꽤 상승마진이 높다. 시가 배당도 5.7% 수준이다. 환상적이다. 그럼 사야 될까? 아니다. 더 공부해 보아야 한다. 예를 들어, 특정 이유로 인해 투자부동산과 장기금융자산을 제외하면 마진이 43%(기업가치 139,492억)으로 줄어든다. 사업가치도 세적이익의 9배 수준을 적용하였다. 적용하기 전에 적절한지 생각해 보아야 한다.

기본을 베이스로 적절히 변형해야 하고, 다른 방법으로 검증도 수행해야 한다.  본 섹션에서는 기업인수 관점에서 접근하는 방법을 설명하고자 간략하게 설명하였다.  

기업을 통째로 계산할 수 있는 도구가 있으면, 상장되어 있지 않아도 사업모델에 대한 충분한 이해와 자료가 있으면 기업가치를 대강 계산할 수 있다. 그 밖에 투자에 도움이 되는 글귀가 책 군데군데 있는데, 다른 섹션에서 정리하려고 한다.

 

기본적인 가치 방정식

배당할인 모형을 이해할 수 있으면 기본적인 가치 방정식은 이해하기 쉽다. 같은 논리이다. 특정 자산에서 특정 현금이 영원히 발생하는 경우, 기대이익률에 따라 적정가치가 달라진다. 여기에 성장률을 고려하면 산식이 조금 달라진다. 

본 글의 요약보다, '주식 가치 평가를 위한 작은 책 The Little of Valuation (어스워스 다모다란 저)'을 일독하기 권한다.

애스워드 다모다란 저 / 정호성 역 | 부크온 | 2013년 04월 30일 | 원제 : The Little Book of Valuation

아래 본문에서는 위 책의 기본 이론에 심화 개념을 적용하였다.

 

기본식 유도

EPS(Earning Per Share;주당순이익) 는 매년 들어오는 현금, r은 기대이익률이다. 이 경우,  자산 A의 가치는 아래와 같이 평가할 수 있다.

A  = EPS/r

앞서 봐온 개념이다. 100억원짜리 부동산의 임대료가 매년 4억이면, 이자율은 4%이다.

예) 4억원/100억원 = 4%  ⇔ 100억원 = 4억원/4%

 

식을 좀 더 확장시켜 보자.

주당 순이익은 다음과 같이 표현할 수 있다. EPS = 주당순자산 * 자본이익률 = BPS * ROE 

그러므로, ‘적정주가 = EPS /r = BPS*ROE/r = 자기자본 * 기업의 수익력/기대이익’ 이다.

ROE << r 이면 (r이 ROE보다 매우 크면) 적정가격은 ‘0’ 에 수렴한다. 우리가 이익으로부터 기업 가치를 구하는 조건은 ‘ROE > r’인 경우를 만족할 때이다. 상식적으로  ROE나 ROIC보다 할인율이 더 높은 투자는 합리적이지 않다 (이론적으로는 그렇다).

투자자산에 대한 수익률은 다음과 같이 표현할 수 있다.

PBR이 작고, ROE가 크고, 기대이익률이 작을 때 마진이 크다. 기업의 가치는 결국 자본을 어떤 식으로 활용하느냐에 따라 결정된다. r은 투자자의 성향이 결정하지만, 나머지는 기업과 경영자의 몫이다. 

 

기본식의 심화활용

변화량 개념을 설명하고자 미분을 도입해 보자. 아래 미분 공식은 고등학교 자연계 수학에서 배우는 미분 공식이다.
참고) 미분을 몰라도 됩니다. 유도결과에서 ‘이런 경우에 주가가 잘 오르겠구나’ 를 인지하면 됩니다.

1) ROE가 변수인 경우
기대이익(Margin) = 1/PBR * ROE/r 을 ROE에 대해 미분하면, △Margin (delta Margin, 마진 차이, 증분을 의미함)은 다음과 같이 표현한다.

위 식은, 낮은 PBR의 회사의 실적이 급격히 턴할 때 (△ROE가 클 때), 주가의 이익 마진이 크다는 것을 의미한다. 과도하게 PBR이 낮아져 있는 상태에서의 개선이므로, 주가가 크게 상승할 여지가 있다. 

이론상 꾸준한 ROE를 보이는 회사보다  △ROE(delta ROE)가 큰 회사들(갑자기 이익이 커지는 회사들)의 기대이익이 더 높다. 2023년 3월 요즘 같으면 조선업에서 변화 정도가 한 예가 될 듯 하다. 
참고) 워렌 버핏은 ROE가 두 자리수를 유지하는 회사가 좋다고 했습니다. 기업 인수 관점에서는 맞고, 주가 상승 면에서는 80점 정도 맞는 말이라고 생각합니다.

낮은 PBR과 높은 △ROE를 바라는 투자는 심화 분석과 인내를 요구하므로, 신중할 필요가 있다. 과잉 확신은 항상 시장이 겸손하게 만들어 주었음을 기억하자. 턴어라운드 기업과 비싼 회사가 더 비싸질 것에 대한 투자는 신중에 신중을 더해야 한다.

가끔 턴어라운드 기업이 턴에 성공하더라도 PER 10수준일 듯 한데, 동종 기업의 PER이 9임에도 주가는 턴하는 회사가 잘 오르는 경우가 있다. 어느 정도 설명이 된다. 가치평가 방정식에서는 속도가 상태보다 더 크게 작용하기 때문이다.

상승마진이 어느 정도 되는지 표로 확인해 보자. 이론적으로 10배도 가능합니다.

 

2) PBR, ROE, r 모두가 변수인 경우
_{모든 인자가 변수인 경우, 각 인자에 대해 미분하면 다음과 같다.} 

△PBR/PBR는 자산가치의 변화율이다. (-)인 의미는 PBR이 급하게 커지는 경우(예를 들어 시총이 높아질 때) 기대마진은 하락한다. 반대로 시총이 작아지고, 자본이 커질 때는 투자매력이 커진다.

△r/r 는 금리 혹은 기대이익률의 변화율이다. (-)인 의미는 시장의 기대이익이 갑자기 올라거나, 금리가 갑자기 상승할 때는 기대마진이 하락한다는 의미이다. 

약간의 의미를 더하면, 
1) r 이 기대이익률인 경우: 기대치가 작아야 만족이 높아진다. ← 투자 심리
2) r 이 비용인 경우: 비용이 작아야 기대이익이 올라간다. ← 조달비용
3) r 이 할인율인 경우: 할인을 작게 해야 기대이익이 높아진다. ← 가치평가

로 해석할 수있다. 

주식투자는 1) 자본이 커짐에도 주가 상승은 작고, 2) 금리의 상승(비용)이 작고, 3) ROE 상승이 크게 기대되는 기업에 투자해야 한다.

 

 

 

저는 (만족/욕심 ∝ 행복)의 관계를 매우 좋아합니다. 해석하면 ‘행복은 만족에 비례하고 욕심에 반비례한다’ 입니다. 가끔씩 지혜를 줄 때가 있습니다. 작은 만족이라도 욕심을 줄이면 행복해지고, 욕심이 크면 행복이 줄어들 확률이 높아집니다. 만족보다 욕심을 객관화 하기 쉬우므로, 결국 우리의 행복은 욕심의 크기에 좌우되는 것이 아닐까 라고 생각해 봅다.