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Editor’s Letter - 밸류업 프로그램!

한국판 밸류업 프로그램을 적용한다 라는 얘기에 금융주, 초저 PBR 주들이 꽤 상승했습니다.

기업밸류업 발표·벚꽃배당 기다리는 금융주...동반 상승세 이어질까
이예한 기자 승인 2024.02.23 https://www.opinionnews.co.kr/news/articleView.html?idxno=94403

정부의 '기업 밸류업 프로그램' 공식 발표일이 임박하면서 수혜 기대감에 저PBR 종목이 다시 주목을 받고 있는 가운데 저PBR 대표 종목 금융주가 이날 일제히 상승세를 보였다. 여기에 주주환원 확대 및 벚꽃배당에 대한 기대감도 주가 상승에 힘을 보탰다.

기대에 못 미친 정부의 발표에 상승한 부분을 상당부분 반납한 상황입니다. 구체적인 게 없는 간담회 수준의 내용을 발표하였고, ‘자율성에 맡긴다’ 라는 다소 황당한 방향을 언급했습니다.

기대 못 미친 ‘밸류업’ 공개…급등했던 금융주 와르르
보험·금융지주·증권 등 금융주가 큰 폭 하락
기자 조해영 수정 2024-02-26 https://www.hani.co.kr/arti/economy/finance/1129804.html

정부의 밸류업(기업가치 제고) 프로그램이 공개된 26일 오전, 보험·금융지주·증권 등 금융주가 큰 폭으로 하락하고 있다. 지난달 중순 정부의 프로그램 예고를 계기로 피비알(PBR·주가순자산비율)이 낮은 금융주가 크게 올랐지만, 정작 정책 발표를 계기로 차익실현 매물이 쏟아지는 모습이다.

이복현 금융감독원장이 급한 불을 끄러 나타났습니다. 페널티 조항이 있을 수 있다는 여지를 남겼습니다.

밸류업 압박한 이복현 "기준 미달땐 상폐 검토"
최한종 기자 2024.02.28 https://www.hankyung.com/article/2024022876421

이복현 금융감독원장이 “주주환원 등 일정 기준에 미달하는 상장사는 증권시장에서 적극적으로 퇴출이 이뤄질 수 있도록 하는 방안을 검토하고 있다”고 말했다. 앞서 금융위원회가 ‘기업 밸류업 프로그램’에 참여하지 않는 기업에 대해 “페널티(불이익)는 없다”고 밝힌 것과 배치되는 발언이다.

최근 이런 기사도 나왔습니다. 고려아연이 대주주인 영풍의 배당금 확대 요구를 거절했다는 기사입니다.

'주주 이익 지적' 영풍, 배당 살펴보니… "먼저 잘 하세요"
고려아연 보다 배당성향·배당수익률 낮아
김동욱 기자 2024.02.29 https://www.moneys.co.kr/article/2024022814272386660
영풍과 고려아연이 배당금을 두고 갈등을 빚고 있다. 영풍은 주주 권익을 이유로 고려아연의 결산 배당금을 늘려야 한다고 주장한다. 고려아연은 주주환원 정책이 부족하지 않다고 맞서고 있다.

‘75년 동업’ 고려아연-영풍 주총 표대결… 崔-張 가문싸움 격화
김재형김재형 기자 입력 2024-02-27 https://www.donga.com/news/Economy/article/all/20240226/123707408/1

3월 주주총회를 앞둔 고려아연 내에서 최윤범 고려아연 회장과 장형진 영풍 고문 등 양 집안의 ‘가문싸움’이 격화하고 있다. 양측은 정관 변경과 배당금 증액 여부 등을 놓고 공방을 거듭하며 갈등 수위를 높여가고 있다. 75년 동안의 동업을 뒤로한 채 두 집안의 경영권 다툼이 본격화하고 있다는 분석이 나온다.

기업은 주주환원 요구를 거절할 이유가 항상 마련되어 있습니다. 성장여력 확보, 비용 통제가 대표적인 이유입니다. 배당을 지급할 자금이 불충분한 이유는 당장이라도 만들 수 있을 듯 합니다.

얼마 전에 읽은 책이 있습니다.

https://search.shopping.naver.com/book/catalog/32466689638

미국 주주행동주의의 특징과 역사를 일화를 통해 알려주는 책입니다. 벤자민 그레이엄의 주주행동주의 일화가 인상적입니다. 안전마진만 중요시한 게 아니라, 마진 달성을 위해 발로 뛰신 분입니다. 여러모로 선구자이심!!!

매우 생략된 형태로 일부를 가져 왔습니다.

그레이엄은 1926년 노던파이프라인과 대결하면서 전인미답의 길로 들어섰다. 당시 기업 경영에 개입하는 주체는 대개 소액주주 집단이나 경영권을 획득하려는 기업인수자들이었다. 최근 연구에 따르면, 1900~1949년 동안 펀드사 등 투자회사가 적대적으로 경영에 개입한 사례는 7건에 불과했다. 게다가 개입 방식도 온순했다.

1926년 그레이엄은 철도에 관한 정보를 얻으려고 ICC 사업보고서를 훑어보다가 파이프라인 회사들에 관한 통계표를 발견했다. 표 아래에는 'ICC에 제출한 사업보고서에서 인용함' 이라는 각주가 달려 있었다." 그는 파이프라인 회사들이 ICC에 재무 정보를 제출한다는 사실을 알지 못했다. 다른 투자자들도 이 사실을 알지 못하리라는 생각이 들자, 그는 곧바로 워싱턴행 기차에 몸을 실었다. 알고 보니 파이프라인 회사들은 매우 상세한 재무 정보가 담긴 20쪽짜리 연례보고서를 ICC에 제출하고 있었다.

노던파이프라인이 ICC에 제출한 보고서에는 수백만 달러에 이르는 미국 국채와 철도채권 명세가 나와 있었다. 노던파이프라인의 영업실적을 분석한 그레이엄은 이 회사가 주당 90달러 까지 특별배당을 지급하더라도 무리가 없을 것이라고 생각했다.

그레이엄은 경영진이 특별배당을 지급하도록 설득하기만 하면 된다. 그러나 "경영진을 쉽게 설득할 수 있으리라는 생각은 순진한 착각이었다"고 그레이엄은 회고한다.

노던파이프라인 경영진은 잉여현금을 주주들에게 분배하라는 요구에 충격을 받았다. 그들은 그레이엄의 주장을 모두 묵살하고 이렇게 말했다. "파이프라인 사업은 복잡하고 전문적이어서 당신은 이해할 수 없겠지만, 우리는 이 사업에 평생을 바쳤소이다. 회사와 주주들에게 무엇이 최선인지는 당신보다 우리가 더 잘 알아요. 우리 정책을 인정하지 못하겠다면, 다른 투자자들처럼 주식을 팔든지.”

회사가 보유한 현금과 유가증권의 가치만 더해도 회사의 시가총액을 초과했다. 기존 사업에는 추가로 투자할 필요가 없었고 기업 인수 등을 통한 사업 확장 기회도 없었으므로, 회사는 잉여현금을 사용할 일이 없었다. 그레이엄이 처음 시도한 주주행동주의는 매우 온건한 방식이었다. 그는 주주총회에서 발표할 기회를 달라고 요청했다. 경영진은 내심 놀랐지만, 1927년 1월 주주총회에 참석하면 발언 기회를 주겠다고 약속했다.

ICC 보고서에 올라 있는 주주 23명 중 17명의 주소가 뉴욕이나 뉴욕 근처였다. 그런데 노던파이프라인의 주주총회 장소는 펜실베이니아주 오일시티로, 피츠버그 북쪽 90마일 거리에 있는 소도시였다. 결국, 임직원을 제외하면 주주총회에 참석한 주주는 그레이엄 한 사람뿐이었다.

주주총회의 통상적인 절차가 마무리된 뒤 그레이엄은 자리에서 일어났다. 그리고 노던파이프라인의 재무 상태에 관해 발표하고 싶다고 의장에게 말했 다. 그러자 의장은 "그레이엄 씨, 동의 형식으로 제안해 주시겠습니까?" 라고 응했다. 그레이엄은 발표를 허락해 달라고 동의했다. 의장이 주주들에게 물었다. “이 동의에 재청하는 분 계십니까?" 그레이엄은 야간열차로 피츠버그까지 와서, 다시 불편한 완행열차로 갈아타고 오일시티까지 찾아온 유일한 외부 주주였다. 그의 동의에 재청하는 사람은 아무도 없었다. 의장은 "유감스럽게도, 재청하는 분이 없는 듯합니다. 그러면 이것으로 주주총회를 마치고자 합니다"라고 선포했다. 주주총회는 끝났고, 그레이엄은 뉴욕으로 돌아왔다.

오일시티에서 아무 성과 없이 돌아온 그레이엄은 이듬해 주주총회에서 설욕할 계획을 세웠다. 노던파이프라인 주식도 더 사들이기 시작했다. 그는 위임장 대결을 벌여 이사회 5석 중 2석을 확보하기로 결심했다. 그래서 100주 이상 보유한 주주들을 일일이 만나 설득하기로 했다. 위임장을 충분히 모아 이사회에서 2석을 확보하면, 그들을 통해 잉여현금 분배를 추진할 생각이었다. 가장 중요한 설득 대상은 최대주주인 록펠러재단이었다.

1927년 그레이엄은 록펠러재단에 서한을 보냈다. 노던파이프라인 등 파이프라인 회사들의 '부당하고도 터무니없는 상태'를 설명하는 서한이었다. 그레이엄은 자신이 록펠러재단에 이어 노던파이프라인의 2대 주주라 고 밝힌 뒤, 파이프라인 회사들이 보유한 유가증권을 보면 일반 기업보다 투자회사에 가까운 모습이라고 지적했다. 결국, 파이프라인 회사들의 주식은 '회사에 대한 지분' 보다도 '우량등급 채권의 속성'이 더 비중을 차지하는 이상야릇한 혼성증권이 되어 있었다. 파이프라인 회사들은 채권 이자소득에 대해 법인세를 내야 할 뿐만 아니라, 심지어 투자자들은 시장에 주식을 팔 때 보유 채권의 가치를 제대로 인정받지 못하기도 한다. 파이프라인 회사들이 잉여현금을 주주들에게 분배하는 것이 주주들에게는 훨씬 득이 된다.

끝으로, 그레이엄은 잉여현금 이용 방법은 주주들이 결정할 사안이라고 주장했다. "잉여현금을 어떻게 이용할지는 경영진이 아니라 주주들이 결정할 사안이라고 해도 지나치지 않다고 생각합니다. (…) 잉여현금을 회사에 남겨 둘 것인지 여부는 그 현금의 주인인 주주가 결정해야지, 경영진이 결정할 일이 아닙니다.”

록펠러재단의 재정 고문 버트럼 커틀러는 서한을 읽고 나서 그레이엄을 만났다. 록펠러재단은 투자한 회사의 경영에 개입한 적이 없다고 커틀러는 설명했다. 그레이엄은 이 사안은 경영 개입이 아니라 잉여현금 분배일 뿐이라고 강조했다. 커틀러는 그레이엄의 말에 정중히 귀를 기울였으나, 뜻을 바꾸지는 않았다.

록펠러재단의 지지는 얻어 내지 못했지만, 그레이엄은 소액주주들을 차례로 만나 위임장을 받아 냈다. 1928년 1월, 그는 이사 2석을 확보할 수 있는 의 결권을 모았다. 주주총회 전날 밤 오일시티에서, 그레이엄은 동료 변호사와 함께 노던파이프라인 경영진을 만나 의결권 현황을 점검했다.

그레이엄은 당시 상황을 이렇게 회고한다. "경영진은 자신이 모은 의결권 중 다수가 나중에 우리 쪽으로 넘어온 사실을 알고, 불편한 기색을 감추지 못했다. 우리 쪽으로 넘어온 300주짜리 의결권을 발견했을 때 노던파이프라인 CEO가 자신도 모르게 탄식하던 모습이 지금도 생생하게 떠오른다. 그는 충격에 숨이 막히는 듯 말했다. 오랜 친구인데 이럴 수가! 점심을 사며 위임장을 받기도 했는데."

1928년 노던파이프라인 주주총회에서 그레이엄과 동료 변호사는 이사회 의석 5석 중 2석을 확보했다. 그러나 이사회에서는 여전히 소수였으므로, 그레이엄은 나머지 3명의 이사와 격렬히 싸울 작정이었다. 그런데 싸울 필요가 없어졌다. 주주총회 몇 주 후, 노던파이프라인 경영진이 잉여현금을 분배하기로 한 것이다.

<필사하려다가 누가 써놓은 내용일 있을까 싶어 검색해 보니 와타미님 네이버카페에 내용이 있어 가져왔습니다. 죄송하고 감사 드립니다.>

미국시장은 주주환원주의가 상당히 개선된 모습입니다만, 위의 100년 전 사례는 현재 우리의 주주운동을 보는 듯 합니다. 여튼 돈문제는 쉽지 않습니다. 이해 당사자 간에는 특히나 더 어렵습니다.

한국기업거버넌스 포럼 김규식 회장님의 인터뷰 동영상을 우연히 봤습니다. 일본은 아베정부 시절부터 밸류업을 위한 준비를 한 듯 합니다. 대표적인 정책이 ‘모자 동시상장(쪼개기 상장)되어 있는 회사를 줄여라’ 였다고 합니다. 숫자는 언급하지 않았지만, 자진상폐가 꽤 일어났다고 합니다. 도쿄 거래소에서는 동시 상장되어 있는 경우에 자진상폐를 권유하고 있습니다.

'세계 꼴찌' 한국은 당장 배워야 합니다!! 거버넌스 문제와 연기금 투자/김규식 한국기업거버넌스포럼 회장(1부)

13분부터 보시면 됩니다. 틀린 내용이 있습니다. 일본이 영국의 식민지였던 적은 없는 듯 합니다.

이런저런 상황을 고려할 때, 적당한? 강제성이 없는 정책은 실효가 적을 듯 합니다. 이익이라도 없으면 사람을 움직이기 어렵습니다. 대주주에게 이익이 되는 정책이라야 (소액주주가) 낙수효과라도 볼 수 있을 듯 합니다.

사마천은 사기에서 리더의 통치 형태를 다음과 같이 나눕니다.

1등급: 자연스러움을 따르는 정치, 즉, 순리의 정치
2등급: 이익으로 백성을 이끄는 정치, 즉 백성을 잘 살게 만드는 정치
3등급: 백성들이 깨우치도록 가르치는 정치, 즉 훈계형 정치
4등급: 백성들을 일률적으로 바로잡으려는 정치, 즉 위압 정치 ← 법칙주의임.
+ 5등급: 가장 못난 정치는 백성들과 다투는 정치

출처: DBR 칼럼. 가장 못난 리더는 백성과 다툰다 | 26호 (2009년 2월 Issue 1)

5월에 예정된 2차 세미나 결과를 기다려 봐야 겠습니다.

1등급이나 2등급의 정책이 나오기를 바래 봅니다.

감사합니다.

오렌지RT 드림

읽어 주셔서 감사 드립니다. 다들 돈 많이 버세요!!!

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OSM.2024-02-No.8-Letter (밸류업 프로그램!)