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얼마 전, 금투세가 도입되었을 때 알아두면 좋은 전략에 대해 포스팅을 했습니다.

아래 포스팅을 간단히 요약하자면 

[ 금투세 도입 -> 본격적인 벨류업 시행 -> 배당/배당성장주 주목 ]의 흐름을 생각해보자 정도로 보면 되겠습니다.

해당 전략에 알맞는 배당/배당성장주 종목으로 필수소비재에서 찾아본다고 하였는데, 아세아제지는 어떨까 합니다.

가치투자자에겐 너무 익숙한 기업일 수 있지만 최근 주주환원정책에 유의미한 변화들이 보여, 다시금 주목해볼 시기라 생각합니다.

아세아제지를 처음 접하는 투자자에겐 '골판지의 제지? 골판지가 무슨 필수소비재냐' 하실 수 있지만 

공급이 부족할때 사재기 현상을 보이며 가격이 급등하는 모습은, 완전한 필수소비재는 아니지만 그 성격이 일부 있다는 것을 확인할 수 있습니다.

더불어  우수한 현금창출능력, 저벨류, 주주환원정책 시행 중이라는 점에서 아세아제지가 배당주로도 인식되기에 충분하다고 보여지는 부분입니다.

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1. 아세아제지 개요

<아세아제지>

시가총액: 3,802억 원

per: 4.56배

pbr: 0.41배

배당성향: 10% -> 25%

배당수익률: 5.87%

자사주 소각: 2023~2024년 400억 규모 자사주 매입 ->  26년까지 순차적 소각예정

23년도부터 배당성향이 기존 10% 미만에서 2.5배 이상으로 상승하며, 배당수익률이 5% 이상을 보이고 있습니다. 낮은 PER로 인하여 배당성향/배당수익률은 탄력적 기울기를 보이게 됩니다.

골판지 상자는 다양한 수요처에서 운송 포장재로 사용되고 있습니다.

전방산업의 생태계는 아래와 같은 구조를 가지고 있습니다. 펄프 및 폐지를 원재료로 하는 원지를 생산하고, 해당 원지는 판지로, 최종적으로는 상자로 만들어져 택배 박스와 같은 재화를 만들어 냅니다.

아세아제지를 비롯한 5개 메이저 골판지 회사들은 국내 경제규모가 커지며 비례적으로 성장해왔습니다.

특히 메이저골판지 회사(아세아, 신대양, 태림, 삼보, 한국수출포장 등)들은 수직계열화를 진행하는 과정에서 경쟁에 도태된 업체들을 인수합병해오며 수직/수평적 성장을 보였습니다.

이미 원지 시장에선 상위 5개 기업이 70% 이상의 점유를 차지하고 있으며, 이후 선단에 있는 판지(상자) 시장의 경우 증설을 통해 점유율 끌어올리고 있는 '현재 진행형'에 있습니다. 골판지 산업 중 판지 시장에서도  과점화가 마무리 된다면 [ 펄프 -> 골판지 박스 최종 소비 ] 구조로 단순화 되며 과점 업체의 가격 결정권이 더욱 강화된다고 보면 되겠습니다.

 

제지 산업은 과점화 및 수직계열화가 갖추어지기 이전 폐지/원지의 가격 스프레드가 중요한 산업이었습니다.

(물론 지금도 중요하긴 합니다)

• 과점화 및 수직계열화 이전의 case

'폐지 가격 상승폭 > 원지 가격 상승폭' 폐지가격 상승분만큼 온전히 전가하지 못함

'폐지 가격 하락 -> 원지 가격 하락' 으로 폐지가격에 굉장히 민감한 모습들을 보여왔습니다.

재밌는 것은 2007년의 기사를 보면 중국에서 수요 폭증으로 상자가 부족하여 국내 폐지까지 쓸어담던 시기가 있었습니다. 폐지 가격이 상승하며 원지 가격에 전가하지 못하는 영세한 제지업체는 시장에서 탈락하며 과점화가 진행되는 시기였습니다. 위 주가흐름에서 1번 구간이라고 보시면 되겠습니다.

아래 기사를 살펴보시면 그 당시의 환경을 이해하는데 도움이 됩니다.

그러던 것이 2018년 들어서 중국의 환경규제로 인하여 폐지수입을 금지하자, 중국에 팔려나가던 폐지가 국내에 돌아다니게 되니 폐지가격이 폭락하는 현상이 나왔습니다.

그런데이게 웬걸 폐지 가격이 폭락을 해도 과점화와 수직계열화가 된 메이저 업체들의 원지 가격의 하락폭이 크지 않은 모습을 보이며 어닝서프라이즈가 터지기 시작했습니다. 그게 위 주가흐름에서의 2번 구간 입니다. 제지산업 중 원지 시장에서의 과점화가 본격적으로 진행되었다는 것을 확인할 수 있는 시기 입니다.

아세아제지의 이익추이를 보면 확실히 2018년 이후부턴 과거에 바닥을 기던 이익단이 아니라 꾸준한 이익이 찍히는 것을 확인할 수 있습니다.

3번 2020년 4분기에 상승하는 시기는 메이저 업체 중 하나인 (신)대양제지의 공장이 전손될 정도의 화재사고가 발생했습니다. 그 결과 2021년 상반기에 수급불균형으로 우체국에서도 택배 박스를 구하기 힘들 정도 였습니다.

물론 경쟁사 메이저 제지업체는 뜻밖의 호황을 누렸고, 원지를 원할히 수급하지 못하는 영세한 판지 및 상자 업체에겐 고난의 시기였습니다.

 

  2. 과점화는 원지를 넘어 판지까지 이어질까?

23년 3월 아세아제지에서 공장 증설 공시가 나왔습니다. 

이는 타 메이저 회사와 비교 했을 때 판지 비중이 낮았던 아세아제지가 자가소비율을 높이고 시장지배력을 확대하기 위해, 판지 투자를 지속적으로 진행할 것이라는 사측의 이야기가 그대로 진행되고 있다고 보면 되겠습니다.

제지계열 내 자가소비율이 올가가게 되면, 20년도 말 골판지 대란 때와 같은 이슈에서 수혜는 극대화 됩니다.

수직계열화하지 못한 판지 회사들은 원지를 구하기 어렵기 때문에 시장에서 도태되기 싶구요.

https://blog.naver.com/mrp2020/223514831995

위 블로거 '미래포장'님은 판지업을 운영하시는 사장님이신듯 한데, 이전 아세아제지에 투자할때 많은 참고가 되었던 블로그 였습니다. 위 포스팅을 읽어보면 제지 생태계를 체감할 수 있습니다.

메이저 업체의 원지 가격 인상을 영세 판지회사가 부담할 수 있는 한계치까지 온듯 합니다. 여기서 판지 증설이 지속적으로 이어진다면 판지 시장의 과점화도 시간문제로 보여집니다.

  

  3. 굴뚝산업이지만 ESG 기업으로 한걸음

아세아제지는 21년 사업목적 추가로 친환경사업영역을 추가했습니다.

원지를 생산하며 발생하는 폐기물을 자체 소각로에 소각하며, 발생되는 스팀은 공단 내 수요처에 스팀을 재판매하고 있습니다. 이 과정에서 외부 폐기물도 소각을 하는데 외부 폐기물에 대해서는 폐기물 반입 수수료로 이익을 발생시키고 있습니다. 해당 이익들은 회계상 잡이익으로 분류되어 80~100억 수준의 매출을 보이고 있습니다. 

그 외에 환경부문과과 아직은 부족한 거버넌스를 개선시키고 있는 중으로 보여지고 있습니다.

현재는 아세아제지가 ESG에서 낮은 평가를 받고 있지만 개선하여 높은 평가를 받게 된다면 동종업계 대비 패시브 자금유입에 긍정적인 모습이 나오지 않을까 생각합니다.

 

4. 제지산업의 진입장벽

4-1 님비현상, 우리 집 앞에 기피시설? NO

진입장벽이라고 할 수 있습니다. 제지공장은 수많은 폐지를 보관하기 때문에 악취가 발생할 수밖에 없습니다. 공장 증설에 지역민과의 사회적 합의는 비용증가로 진입장벽 중 하나의 요소가 될 수 있습니다.

실제 원지공장 증설이 아닌 소각로 증설에도 주민들이 반대하여 지역민과 소송을 진행하는 사례가 최근까지도 있었습니다.

 

4-2 값비싼 초지기, 초지기를 구한 뒤엔 수직계열화까지 나아가야하는데...

20년 말 대양제지의 공장에 화재가 발생하며 골판지 숏티지가 발생된 적이 있다고 앞서 언급을 했습니다.

당시 대양제지 안산 공장에 초지기 2대까지 전손이 나며 영업이 불가하여 주권매매거래 정지 처분을 받았습니다.

사태를 수습하기 위해 22년 3월 초지기 1대를 들이는 신규 시설투자 공시로 주식 거래 정지를 풀었습니다.

문제는 아래 공시를 보면 초지기 1대를 신규로 들이는 것에 1,900억 원의 투자금이 발생됩니다.

초지기 1대에 굉장히 비싼 비용이 발생되는 탓에 23년 12월 정정공시를 통해 투자를 보류하는 것으로 나왔습니다.

이를통해 원지 시장의 진입장벽을 다시 한번 확인할 수 있으며, 제지 시장에 뛰어들기 위해선 원지 뿐만이 아니라 판지까지 수직계열화를 하기 위해 더 많은 투자가 이뤄져야하기 때문에 신규 플레이어가 진입하기에 어려운 시장입니다.

" 지난 2020년 10월12일 대양제지 안산공장 화재로 생산이 중단되면서 대양제지는 2021년 2월8일 한국거래소로부터 주권매매거래 정지 처분을 받았다. 바로 다음날인 2월9일부터는 제지사업 영업정지가 결정됐다.

주식 거래가 정지되자 대양제지는 소액주주가 보유하고 잇는 23.36%에 대해 보통주 1주당 3260원에 공개매수를 진행했다. 상장 유지를 위해 수천억원을 들여 설비 투자를 하기 보단 상폐를 하는 것이 실익이 있다고 본 것이다. "

 

 

4-3 원지 중 표면지 시장의 진입은 더 어려운 것으로 보여짐 (아세아제지 표면지 점유율 40%)

아세아제지는 업계에서 원지 시장에서 강합니다. 원지를 구성하는 이면지, 골심지, 표면지 중 표면지 시장에서 특히 강한데, 표면지를 생산하기 위한 생산설비 구축은 매우 힘든 것으로 알려져 있습니다.

실제로 골판지 산업이 택배물량 증가로 성장함에 따라 전주페이퍼와 같은 신문지업 업체나 아진피엔피 같은 곳에서 증설을 진행한 사례들이 최근 있었으나, 표면지 쪽이 아닌 골심지와 이면지의 증설이었습니다. 

전반적으로 제지업계의 진입장벽은 있는 편이라고 할 수 있으며, 그 중 아세아제지는 원지 중 표면지 시장의 강자로 타 제지보다 진입장벽이 더 높은 곳에 위치한다고 볼 수 있습니다.

더불어 시간이 지날수록 공고해지는 원지-판지의 수직계열화는 신규 플레이어가 진입하기 부담스러운 부분입니다.

 

5. 투자시기 및 벨류

현재 아세아제지는 PER, PBR이 상단에 위치하지 않으며 주주환원 정책이 계획대로 진행되는 것을 보여온다면 현시점에 매수를 하여도 부담스럽지 않은 구간으로 보입니다. 

2018년도부터 제지업체들의 우수한 현금창출 능력에도 불구하고 낮은 벨류를 받았던 것은 부족한 주주환원이었습니다. 아세아제지의 경우 VIP자산운용으로 인해 주주환원책에 시동이 걸리고 있다고 생각합니다.

25년까지 이어지는 자사주 매입 스케쥴이 끝나면 소각이 이뤄지고 추가적인 자사주 매입이 나온다면 벨류 리레이팅을 충분히 기대해볼 수 있다고 생각합니다.

 

목표가는 최대한 보수적으로 과점화를 증명했던 18년도부터 현재까지

가장 영업이익이 낮았던 2020년도의 657억 원에 target per 8.6배(가장 낮았던 roe 적용)를 적용하여 시총 5,650억을 제시합니다.

 

1. 우수한 현금창출 능력에도 낮은 벨류는 주주환원책으로 개선될 것(벨류 리레이팅)
2. 영세한 판지 회사 및 수직계열화를 구축하지 못한 업체들의 고난
3. 26년까지 단계적으로 증설완료될 아세아제지의 판지 공장은 판지 과점화로
4. 우수한 현금창출 능력+주주환원책+벨류업 프로그램은 아세아제지에 좋은 흐름을 가져다줄듯