메르의 생각
롯데그룹 신용도 줄 하락 근황(feat 호텔롯데,롯데케미탈,롯데건설)
메르
2023.06.23
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※ 감수인 의견 ★★★★★ 메르님의 '투자포인트'는 오렌지보드에서만 제공합니다 ★★★★★ 얼마 전에 유명한 개인 투자자 지인을 만났습니다. 그 분이 '롯데건설 부채 비율이 너무 높다. 조짐이 좋지 않다.' 라고 말씀하셨는데, 이런 건설사가 한 둘이 아닐까봐 안타까운 마음이 듭니다. 대강 보면, 그리 위험한 수준인가? 라고 볼 수 있습니다.  2022년 사업보고서에 계약자산이라고 있습니다. 계약자산을 제외하였습니다.  계약자산은 2021년 사업보고서의 계정과 2022년 사업보고서 계정 변경사항을 살펴보면 대강 감이 잡힙니다. 공사미수금에 이런저런 계정을 가감하여 산정하는 듯 합니다. 2022년 주석을 살펴봐도 '못받은 돈' 이라고 써 있습니다.  위 그림에서 2021년도 공사미수금에서 2022년도 계약자산으로 넘어올 때, 대략 6000억을 제외하면 얼추 금액이 비슷합니다. 공사미수금 6000억원이 다른 계정(매출채권)으로 흡수되었음을 추정할 수 있습니다. 계정이 바뀌면 잘 추적해 보아야 합니다. 급격한 재무계정 변화는 조심해야 될 필요가 있음! 메르님이 복잡한 얘기를 (그림도 없이) 한줄한줄씩 풀어낼 때, 감탄하게 됩니다. 이번 편도 얽혀 있는 실타레가 만만치 않음.
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롯데케미칼발 신용도 위기로 롯데그룹 유동성 경색이 심하다는 기사가 나와서 배경을 정리해 봅니다.
1. 전국의 미분양 아파트는 빠른 속도로 늘어나고 있음.
2. 미분양이 많고, 오래가면 아파트를 시공하는 건설사에도 문제가 생기기 시작함.
3. 건설사가 금융회사에 책임을 지는 방식은 1) 연대보증 2) 채무인수 3)자금보층 4) 책임준공, 보통 이 4가지임.
4. 연대보증은 무조건적인 보증이고, 채무인수는 금융회사들이 부동산 PF에서 못 받은 채무가 생기면 그 채무를 건설사가 인수하겠다는 것이며, 자금보충은 금융회사들이 못 받은 채무가 생기며 그 금액을 건설사가 보충해 주겠다는 것임.
5. 연대보증과 채무인수, 자금보충은 용어와 보증 강도는 다르지만, 미분양 책임을 건설사가 모두 진다고 봐도 됨.
6. 이럴 경우 건설사들은 미분양 책임을 지고 부동산 PF 대출금을 금융회사에 갚아준 후, 미분양 아파트를 떠안게 됨.
7. 과거 미분양이 많던 시기, 미분양 아파트들을 건설사가 떠안게 되어 고통을 겪였던 때가 있었음.
8. 일산 탄현동의 두산위브 더 제니스가 심한 미분양으로 두산건설을 상장폐지까지 몰고 가는 것과 비슷한 일들이 여기저기서 일어남.
9. 신용도가 괜찮은 대형 건설사의 경우 연대보증과 채무인수, 자금보충은 거의 해주지 않고, 책임준공을 주로 해줌.
10. 책임준공은 분양은 모르겠고, 건설사는 책임지고 아파트의 준공까지만 해주겠다는 것이라 책임의 강도가 훨씬 약함.
11. 하지만, 10대 건설사라고 하더라도 책임준공이 아니라 채무보증(연대보증, 채무인수, 자금보충)으로 진행한 건들이 적지 않음.
12. 대형 건설사는 책임준공이 대부분이라 분양이 잘 안되더라도 문제가 없다는 말은 틀리다는 것임.
13. 건설사는 공사대금을 미리 확보하고 PF를 진행하는 경우가 있고, 중도금 등으로 공사대금을 받아 가며 진행하는 경우가 있음.
14. 건설사가 공사대금을 미리 확보했다는 말은, 부동산 PF 대출금액에 건설사 공사대금을 포함시킨다는 말로, 건설사는 분양이 되든 말든 부동산 PF 대출금에서 공사비용을 받을 수 있어 건설사가 선호하는 방식임.
15. 비용을 최소화해서 분양 이익을 내야 하는 시행사 입장에서는, 부동산 PF에 공사대금을 넣어서 대출을 너무 크게 일으키면, 부동산 PF 대출이자를 낸다고 분양 이익이 줄었기 때문에, 시행사는 중도금으로 공사대금을 그때그때 지급하는 방식을 선호하게 됨.
16. 파워가 센 대형 건설사는 대부분 공사대금 미리 확보하는 경우가 많고, 힘이 약한 중소형 건설사는 후자가 상대적으로 많음.
17. 분양 계약금과 중도금으로 공사비를 충당하려는 사업장은 미분양이 심해지면 중도금이 들어오지 않아 공사대금을 못 받게 됨.
18. 건설사들이 공사대금을 못 받으면 공사가 중단되며 문제가 터지기 시작함.
19. 아파트가 준공이 되었는데도 미분양이 많으면, 이때부터 부동산 PF 금융회사들의 손실이 시작됨.
20. 시행사는 전액 손실이 확정되고, 부동산 PF에 참여한 금융회사들은 후순위, 중순의, 선순위 순으로 손실이 생기기 시작함.
21. 주로 은행이나 보험회사들이 들어가는 선순위 부동산 PF는 미분양 아파트를 반값에만 팔면 원금을 회수할 수 있는 수준이라 손실까지는 잘 가지 않음.
22. 저축은행, 증권사들이 주로 들어간 후순위의 경우 할인분양가격이 20%를 넘기는 순간 보통 손실이 생기기 시작하는 것임.
23. 분양이 완판되었다고 끝난 것은 아님.
24. 주변 아파트 가격이 10% 이상 떨어지면, 수분양자들의 고민이 시작됨.
25. 계약금 10%를 포기하고 분양을 취소할까에 대한 고민임.
26. 쉽지는 않음.
27. 특히 오랫동안 점수를 모아서 청약에 성공한 수분양자라면, 앞으로 좋은 물건이 나와도 청약에 제한을 받기 때문에 더더욱 분양 취소는 힘든 선택이 됨.
28. 계약금만 냈다면, 이런 고민도 가능하지만, 중도금까지 납부했다면, 포기할 단계도 지나버림.
29. 중도금까지 납입한 상태라고 하더라도, 시행사와 시공사 등이 합의해서 계약금만 받고, 중도금은 돌려주는 경우가 있지만, 지금 상황 같으면 그런 착한 의사결정을 기대하기 쉽지 않을 것임.
30. 입주할 때까지 부동산 경기가 살아날 것을 기대하고 중도금을 계속 치르면서 계약을 끌고 나갈 수밖에 없는 상황이 될 것임.
31. 마지막 고비는 잔금 시점임.
32. 그때까지 아파트 경기가 복구되지 않으면, 아파트 시세가 낮게 잡혀 잔금대출 한도가 적게 나오고, 다른 자금조달 방법도 쉽지 않아 입주에 고생을 하게 되는 것임.
33. 시행사나 건설사도 잔금을 제때 못 낸다고 분양계약을 취소하고 계약금을 몰취하면, 떨어진 아파트 가격에 들어올 사람을 새로 찾기 힘들기 때문에, 입주가 지연되는 수분양자들에게 최대한 시간을 주면서 기다려 주는 수밖에 없는 경우가 생길 것임.
34. 건설사, 증권사, 저축은행 등 부동산 PF에 물린 금융기관에서 위기의 징조가 나오고 있음.
35. 저축은행들은 입주시점이 되어야 본격적으로 부동산 PF 리스크가 현실화될 테지만, 만기가 짧은 브리지론에서 부실이 슬슬 가시화되고 있음
36. 건설사들은 중소형 건설사와 대형 건설사 대응이 나누어지고 있음.
37. 중소형 건설사는 포기 상태이고, 대형 건설사들은 급하게 대비를 하고 있음.
38. 롯데건설의 경우 2022년 말까지 막아야 할 ABCP가 3조가 넘었음.
39. 롯데건설은 3조의 절반 정도가 연장이 안될 것이라고 보고, 유상증자, 계열사 지원 등으로 유동성을 확보함.
40. 2022년의 3조는 이렇게 막았지만, 2023년에도 4조 이상이 남아 있어 첩첩산중이기는 함.
41. 현금부자라던 롯데가 이 정도인데, 중소형 건설사들의 사정이야 안 봐도 될듯함.
42. 부동산 PF 부실은 아직 제대로 시작한 것이 아님.
43. 건설사 > 증권사 > 저축은행 > 캐피털사 >보험사 > 은행 순으로 위험이 시작될 것임.
44. 건설사 다음이 증권사인 것은, ABCP 만기가 3~6개월로 짧아 시간 여유가 별로 없고, 시행사나 건설사가 만기 상환을 못하면, 증권사가 책임져야 할 상황이 많이 생길 것이라 그럼.
45. 저축은행은 부동산 PF로 전환을 못한 시행사 브리지론을 3개월 단위로 만기 연장하고 있는데, 고금리를 버티지 못하는 시행사가 터지기 시작하며 문제가 시작될듯함.
46. 하여튼, 롯데건설의 경우 2022년 말 3조를 막으면서 계열사 지원을 받았고, 올해 4조 도 하나씩 해결해 가야 함.
47. 문제는 지배그룹 이슈가 있어서 계열사 지원이 과거처럼 쉽지 않은 분위기가 되는 것임.
48. 마트에 가면 세일하는 품목들을 알려주는 전단지를 볼 수 있음.
49. 일본의 롯데마트에도 이런 전단지를 독점 공급하는 회사가 있음.
50. 연간 100억 원쯤 매출에 20억 원쯤 순이익이 생기는 종업원 20여 명의 비상장회사임.
51. "광윤사"임.
52. 1년에 20억의 이익을 올리는 광윤사의 기업가치는 일본 국세청이 추정하기로는 4조 원임.
53. 회사의 매출이나 순이익에 비해 말도 안 되는 기업가치라고 생각할 수 있지만, 저 가치도 보수적으로 계산된 숫자라고 함.
54. 광윤사는 일본 롯데홀딩스의 최대주주임.
55. 롯데는 광윤사가 일본 롯데 홀딩스를 지배하고, 롯데홀딩스는 일본의 롯데 계열사들과 한국의 롯데 호텔을 지배하며, 한국의 롯데호텔은 한국의 롯데 계열사 대부분을 지배하는 순환출자의 끝판왕이었음.
56. 과거의 롯데는 광윤사를 지배하면 롯데그룹 전체를 지배할 수 있었다는 말임.
57. 1971년, 일본 프로야구단 도쿄 오리온스(현재 롯데 마린스)를 롯데의 롯데홀딩스가 인수하려고 함.
58. 당시 프로야구 규정이, 일본의 프로야구단을 소유하려면 프로야구단을 소유한 기업의 일본인 지분이 50%를 넘어야 했음.
59. 롯데홀딩스는 신격호 회장이 지분 100%를 가지고 있어 개인기업과 같은 상태였고, 신격호 회장의 국적이 한국이라 인수가 힘들어짐.
60. 신격호 회장은 한국 국적을 포기하지 않는 대신 개인 지분을 분산하기 시작함.
61. 종업원 지주회와 임원 지주회를 만듦.
62. 종업원 지주회에 롯데홀딩스 지분 27.8%를 넘겼고, 임원 지주회에 5.96%를 넘겨 신 회장 지분 중 33.76%가 지주 회로 이전됨.
63. 과장 10년 차가 되면 롯데홀딩스 주식을 액면가인 주당 50엔에 1만 주 받는 식으로 종업원 지주회가 운영됨.
64. 이 주식은 우리사주와 달라서 시간이 지나도 팔 수가 없고, 의결권도 종업원 지주회 회장 1명에게 위임됨.
65. 회사는 매년 액면가 12%의 배당금을 고정적으로 지급하고, 해당 주식은 종업원이 퇴직하면 액면가로 회사에 매도하는 식으로 운용됨.
66. 롯데홀딩스의 직원이 10년 이상 근무해서 과장급이 되면, 의결권 없이 연 12% 배당금을 주는 회사 주식을 받게 되는 것임.
67. 롯데홀딩스의 임원이 되면, 주식 숫자만 많지 똑같은 방식으로 운영되는 주식을 받게 됨.
68. 종업원 지주 회장과 임원 지주 회장 2명을 믿을만한 사람으로 선임하면, 33.76% 지분을 신격호 회장이 실질적으로 통제할 수 있는 것임.
69. 롯데홀딩스 임직원이 모두 일본인들이라, 지분의 33.76%가 일본인 지분으로 인정받게 되어, 롯데 마린스 인수는 순조롭게 마무리됨.
70. 롯데홀딩스는 광윤사를 통해서 지배 구조가 짜임.
71. 광윤사 지분 28.1%와 종업원 및 임원 지주회 지분 33.76%를 합치면 61.86%로 롯데홀딩스 지분 과반수가 됨.
72. 일본 주식회사로 등록된 광윤사는 지분 100%를 신격호 회장이 가지고 있었고, 롯데홀딩스 지분 28.1%를 가져감.
73. 위 구조를 보면, 호텔롯데 지분 19.07%를 롯데 홀딩스가 가지고 있고, 72.65%를 L 투자회사들이 가지고 있는 것으로 나오는데, L 투자회사들은 롯데홀딩스의 자회사들이라 롯데홀딩스가 호텔롯데를 지배하는 것으로 보면 되는 것임.
74. 신격호 회장이 나이가 들자 광윤사를 두 번째 부인인 일본인 아내와 그 아내가 낳은 두 아들에게 나누어 주게 됨.
75. 롯데그룹을 두 번째 아내의 두 아들들에게 나누어 주려고 했다는 말임.
76. 신격호 회장이 100%를 가지고 있던 광윤사 지분은 일본인 아내에게 39%, 두 아들에게 각각 29%가 배분되었고, 신 회장은 3%를 가져 감.
77. 신격호 회장은 장차 남 어느 쪽에도 50%가 넘는 지분을 주지 않아, 본인과 아내가 언제든 두 아들들을 통제할 수 있다고 생각했을듯함.
78. 아들들의 생각은 달랐음.
79. 아버지가 반대해도 어머니의 마음만 얻으면 29%+39%=68%로 광윤사를 가져갈 수 있고, 광윤사가 내 것이 되는 순간 롯데그룹 전체를 지배하는 순환출자의 정점 롯데홀딩스의 최대주주가 되는 것임.
80. 신격호 회장이 생존해 있는 동안에 형제의 난이라고 불리는 롯데그룹 경영권 분쟁이 시작된 배경임.
81. 광윤사 지분이 배분되는 순간 두 형제는 롯데그룹을 먹기 위해 공개적으로 싸우기 시작함.
82. 신격호 회장은 본인과 배우자의 광윤사 지분 중 일부를 큰 아들에게 넘겨, 50%+1주를 만들어 줌. 큰아들 손을 들어준 것임.
83. 광윤사를 큰아들이 가져갔지만, 종업원 및 임원 지주회가 남아있었음.
84. 롯데홀딩스 주식 중 롯데 인베스트먼트의 10.65%는 의결권이 없는 주식임.
85. 100%에서 의결권 없는 주식으로 10%가 빠지니, 50%가 아니라 45% 지분만 가지면 롯데홀딩스를 가져갈 수 있는 구조임.
86. 종업원 지주회와 임원 지주회가 전장이 됨.
87. 임원 지주 회의 회장은 현재 롯데홀딩스의 사장인 스쿠다임.
88. 종업원 지주 회의 회장도 스쿠다 사장의 심복인 오구치 겐조 이사라서, 종업원 지주회와 임원 지주회는 스쿠다 사장이 장악하게 됨.
89. 여기에 롯데홀딩스의 지분 13.9%를 보유한 미도리 상사, 패밀리, 롯데 그린서비스 3사 역시 스쿠다 계파인 고바야시 마사모토가 사장임.
90. 45%만 넘기면 과반수가 넘어 전체를 지배할 수 있는 롯데홀딩스 지분을 스쿠다와 그의 심복들은 47.7%를 좌우할 수 있는 것임.
91. 스쿠타 사장이 작은 아들의 손을 들어주자, 최종적으로 롯데그룹은 작은 아들 신동빈에게로 넘어 감.
92. "롯데가 신격호 체제에서 신동빈 체제가 아니라 스쿠다 체제로 바뀌었다'라고 주장하는 사람들의 근거가 이것임.
93. 신동빈 회장이 정말 롯데그룹을 지배하고 있는지 의문을 가지는 것임.
94. 스쿠타 사장이 큰 아들을 미는 순간 롯데그룹의 지배권은 바뀔 수가 있는 것이고, 어쩌면 롯데가 완전한 일본 기업이 될 수도 있는 것임.
95. 이미 롯데그룹 토박이 임원은 전부 스쿠다 라인으로 교체된 상태라고 함.
96. 롯데그룹을 놓고 형제가 싸우다가, 제대로 지분도 없는 일본인에게 너무 많은 힘이 쏠리는 게 아닌지 우려가 되는 상황임.
97. 돈 앞에 형제 관계는 남보다 못한 관계가 될 수도 있다는 예이고, 가족이 싸우면 죽 쒀서 개주는 일이 생길 수도 있는 것임.
98. 롯데는 지배체제 개편을 진행하고 있음.
99. 2017년 10월, 롯데지주를 설립한 뒤, 롯데카드,롯데손보등 금융 계열사 지분을 정리했고, 롯데 리츠를 상장시키면서 롯데쇼핑의 유동성을 확보함.
100. 지주체제 밖으로 나가 있는 호텔롯데를 지주사 내부로 편입시키면 지배체제 개편이 완료되게 됨.
101. 문제는 현재 호텔롯데는 롯데 홀딩스 19.07%, 광윤사 5.45%, 롯데홀딩스가 보유한 L 투자회사가 72.65%를 보유하고 있음.
102. 롯데 홀딩스가 실질적으로 지배하고 있다는 말임.
103. 이런 상황에서 호텔 롯데를 지주사 내부로 그냥 편입시키면 롯데 지주 자체가 롯데홀딩스의 지배하에 놓이게 됨.
104. 신동빈 회장은 지배 구조 변경을 통해서 이것을 극복해 보려고 함.
105. 지배 구조의 정점인 롯데호텔을 상장해서, 일본계 법인 지분을 절반 이하로 낮춰 물타기를 하겠다는 것임.
106. 2016년, 롯데호텔 상장이 진행되었지만, 그룹 오너 일가에 대한 검찰 수사로 무산되었고, 이후에는 코로나로 상장이 지연되고 있는 상황임.
107. 호텔롯데 상장을 위해서는 롯데면세점의 실적 회복이 필요한데, 코로나로 매출이 줄어들었고, 인천공항 면세점 사업권 입찰에서 실패하는 등 쉽지 않은 상황인 것임.
108. 롯데케미칼의 최대 지주(25.59%)가 롯데지주이다 보니, 롯데케미칼의 덩치를 키워서 롯데호텔이 상장되기 전 대장역할으 맡기려고 함.
109. 롯데케미칼이 국내 1위 동박업체인 일진머티리얼즈를 2조 7천억 원에 인수하고, 추가로 1조 6천억 원 이상을 투입해서 수소충전소 사업, ESS 등을 육성해서, 양극박과 동박, 전애액과 유기용매 및 분리막 소재등 2차전지 핵심소재 밸류체인을 만들어 성장시키겠다는 계획이 나옴.
110. 문제는 무슨돈으로? 임.
111. 롯데케미칼의 종속회사인 롯데건설에 부동산 PF 이슈가 남아있고, 일진머티리얼스를 인수하는 과정에서 지출된 M&A 비용 등을 감안하면 유동성에 문제가 될 수 있다는 우려가 커지고 있음.
112. 한신평과 나이스신용평가가 롯데케미칼의 신용등급을 강등하고, 다른 롯데 계열사 신용등급까지 무더기로 하향되는 이유임.
113. 롯데케미칼의 차입금이 2021년 말 대비 1년 만에 4조 원 이상 증가한 영향도 큼.
114. 롯데건설의 부동산 PF 부실도 아직 진행 중인 상태임. 2022년 1조 5천억 원의 자금을 수혈했지만, 롯데건설 개발사업 중 미착공 현장이 74%(4조 1000억)에 달하는 점도 ABCP 외의 현실화 가능한 우발채무임.
115. 그룹의 핵심 캐시카우인 롯데케미칼이 적자전환하고, 유동성도 나빠지면서, 계열사 지원을 감안해서 한두 등급 높게 신용등급을 부여받았던 다른 계열사들도 신용등급이 같이 하락하고 있는 것임.
116. 이런 와중에 신동주 회장은 아직 롯데그룹을 포기하지 않고, 롯데건설에서 시작된 유동성 위기에 책임을 지라고 외치는 상황임.
투자 포인트
- 롯데호텔이 상장 이슈로 주가가 오른적이 있는데, 유동성이 부족해서 상장이 쉽지 않은 상황을 감안해야 함.
- 형제의 난이 완전히 끝난 것이 아니며, 스쿠다 사장에게 캐스팅보드 권한이 달려있다고 봄.
- 그룹을 볼 때는 지배 구조를 같이 봐야 어느 계열사를 집중해서 키울 것인지를 알 수 있음.
- 롯데그룹은 유동성 부족이슈를 단기에 해결하기 어려울듯함. 회사채만 23조원이상 발행하고있는 롯데그룹의 신용등급 하락은 회사채 금리 상승으로 이어져 순이익에 부정적인 영향을 줄듯함.
- 롯데건설의 부동산PF 위험이 하반기에 이슈가 될것 같으니, 신규 투자 진입은 타이밍을 잘 잡아야 할듯함.
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다른 시각으로 세상을 정리해 봅니다. 네이버 메르의 블로그에 글을 쓰고 있습니다
- be해피 · 일 년 전아 며칠전에 롯데케미칼 삿다가 제대로 물렷는데 지금이라도 정리하는게 나을까요?
- 이내바람 · 일 년 전
감사히.잘 봤습니다. 롯데가 크게 흔들릴때 롯데 케미컬을 잘 봐야 하는거네요. 염치 없지만 CJ 도 한번 부탁드려 봅니다. CJ4우를 통한 정석적인 승계 구더를 빏고 있다고 봤는데 CJCGV로 여기저기 피해자를 양산 중인걸로 일고 있습니다. CJCGV는 코로나 때도 유상 증자가 있었던걸로 기억하는데..
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