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※ 감수인 의견 보유중인 종목 올려 주셔서 감사 드립니다. 저자가 먼저 작성한 SIC 반도체 관련 리포트를 읽으면, 이해의 수준이 높아질 듯 합니다.
SIC 전력 반도체 시장, 폭발적인 성장 예상 (작가: 레드버드, 5/3 게시) 울프스피드(WOLF) - SIC 전력반도체 전문 기업 (작가: 레드버드, 5/11 게시)
최근 주가가 많이 올랐습니다. 제 경험상 미국 기업들은 딱 실적대로 평가받는 경향이 있는 듯 합니다. 
요약 
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엑셀리스 테크놀로지(아래에서는 엑셀리스,ACLS로 언급)는 미국의 전력 인프라 기업인 Eaton corporation(티커: ETN)의 반도체 장비 사업부를 2003년 분리해서 상장한 기업이다.
엑셀리스는 반도체 8대 공정 중에서 식각 다음 공정인 증착과 이온 주입(이온 임플란트) 공정에 속하는데 주요 장비는 이온 주입 공정 장비다.
매출의 97.6%가 이온 주입 공정에서 나오는 순수 이온 주입 공정 장비 회사로 이온 주입 공정은 어플라이드 머티리얼즈(AMAT)가 시장 점유율 55%를 차지하고 있는 곳으로 특별히 성장은 그렇게 높지 않은 곳이다.
하지만 이 회사의 주가는 2023년 다른 메이저 반도체 장비 기업인 세계 1위의 AMAT, 2위의 KLA, 3위의 LAM에 비해서 결코 밀리지 않는다. ASML과 비교해도 주가 상승률은 차원이 다르다.
AMAT의 시가총액이 955억 달러고, 엑셀리스는 39억 달러인 것의 차이는 분명 있지만 상승률은 차이가 많이 난다.
회사의 주가가 본격적으로 상승하게 된 것은 2022년 말부터로, 실적의 증가와 함께 했다.
2022년 회사 창립 사상 최대 매출과 최대 이익을 달성하면서 시장에서 주목받기 시작했고, 2022년 말부터 주가는 2023년 5월 1일인 현재까지 거의 두 배가량 상승이 있었다.
엑셀리스가 이렇게 실적의 증가가 눈에 보이게 된 것은 바로 SIC 전력 반도체 시장이 본격적으로 개화하면서 새롭게 출시한 신형 장비인 PURION SIC가 엄청나게 잘 팔렸기 때문이다.
2013년 PURION M SIC 를 출시한 이후로 SIC 전용 이온 주입 장비를 개발한 엑셀리스는 2021년에 Purion H200 SIC 를, 2022년에 Purion XE SIC를 각각 출시하며 본격적으로 매출 성장에 돌입했다.
울프스피드 기업 분석글에서 이미 설명했지만 SIC 전력 반도체 시장의 성장은 자동차용 반도체 시장의 본격적인 개화와 함께 보증된 것이나 다름없다.
그 과정에서 엑셀리스가 주목받는 것은 다른 회사는 SIC 이온 주입 장비를 아직 생산하지 못했기 때문에 이 시장에서 독점적인 위치를 선점할 수 있는 것이다.
SIC 전력 반도체를 생산하기 위해서는 SI 웨이퍼에 단결정 박막을 증착 시킨 후 추가로 몇 개의 과정을 더 거쳐서 SIC 웨이퍼를 일단 만들어야 한다.
SIC 웨이퍼는 2,400도 초고온에서 단결정을 만들고, 얇게 절단해야 한다.
이렇게 만들어진 SIC 웨이퍼는 다이아몬드 보다 단단한 특성이 있어서 손상 없이 웨이퍼를 생산하기가 매우 어렵다.
그래서 SIC 전력 반도체 기술이 기술적 해자가 있는 것이다.
출처:SPRINGER
이 과정에서 기존 SI 웨이퍼와는 다른 이온 주입 공정이 필요하고, 그 이온 주입 장비를 ACLS에서 생산하는 것이다.
아까 위에서 AMAT가 시장 점유율이 55%이고, 성장이 그렇게 크지 않은 시장이라고 말했는데 SIC 전력 반도체 시장이 개화하면서 2022년을 기점으로 이온 주입 공정 시장은 성장의 방향성을 찾았다.
TAM(전체 시장 규모)가 커지고 있고 성숙 공정(자동차용 반도체)이 전체 이온 주입 공정 시장의 60% 이상을 차지하면서 현재 더욱 높은 기술력의 이온 주입 공정 장비를 원하고 있는 상황이다.
엑셀리스는 2022년을 이러한 성장의 시작이라고 보고 있다.
6인치 SIC 웨이퍼의 생산량을 보면 2022년에서 2024년으로 갈 때, 생산량이 두 배가 된다.
앞으로도 3년마다 생산량이 두 배로 증가하는데, 6인치 SIC 웨이퍼를 생산하기 위해서는 엑셀리스의 이온 주입 장비가 반드시 필요하다.
자동차용 반도체의 성장은 모든 기업들이 공통적으로 언급하는 부분이다.
텍사스 인스트루먼트, 울프스피드, 온세미컨덕터, TSMC 등 다른 반도체 기업의 자료를 봐도 전기차 시장의 개화와 함께 자동차용 반도체의 성장이 계속되고, SIC 전력 반도체도 동시에 성장할 것임을 언급하고 있다.
작년 한 해 9억 2천만 달러의 매출을 올렸는데 올해 매출은 10억 달러 이상, 13억 달러 이하로 2023년 컨센서스를 잡았다.
올해 대부분 반도체 기업들의 컨센서스 하향이 있었는데 ACLS는 올해 최소 10%, 많게는 40% 이상 성장할 수 있다고 가이던스를 잡은 것이다.
동시에 마진율이 2021년에는 43.2%, 2022년에는 43.7%로 상승, 2023년에는 44% 이상의 마진율을 달성 가능할 것 같다는 전망을 내놓았다.
그러면서 22년 4분기 콘퍼런스 콜을 보면, 2023년 1분기에는 마진율 41%대를 예상한다고 한다.
원자재 가격 상승을 반영한다는 뜻이다.
23년 1분기 실적 발표에서 이 수치는 40.9%로 지켜졌다.
하지만 23년 1분기에 41%를 제시했는데 23년 전체 마진율이 44% 라면 2023년이 지나면 지날수록 점점 더 마진이 좋아진다는 뜻이다.
23년 1분기 콘퍼런스 콜에서 마진율에 대한 언급이 있었다.
Q 1. 마진율이 코로나 이전으로 돌아갈 수 있는 가능성이 있습니까?
A 1. 마진율은 계속 상승할 것, 올해 전체 마진율을 44%로 잡은 것은 공급망 문제로 여러 장비를 다른 루트로 수입해왔는데 그것이 정상화되면서 3분기와 4분기에는 기록적인 마진율을 볼 수 있을 것입니다.
2023년 2분기 가이던스도 1분기와 비슷한 수준을 제시했다.
중요한 것은 백로그(수주잔고)다
2021년 엑셀리스의 백로그는 4억 6,060만 달러였지만 2022년에는 11억 2,420만 달러로 2.5배 성장했다.
2023년 1분기에서는 백로그가 2억 9,800만 달러로 총 12억 7,000만 달러로 백로그가 여전히 견조함을 알 수 있다.
그리고 올해 매출액이 1B 달러를 예상했는데 추정치를 3000만 달러 올렸다.
액셀리스의 향후 성장 동력은 중국에 있다.
중국은 현재 미세공정 진입을 포기하고, 28나노미터 반도체 생산을 위해서 공장 건설을 진행하고 있다.
ASML의 콘퍼런스 콜에서 ASML은 중국의 반도체 생산에 필요한 DUV 장비 수출에 대한 언급을 하면서 현재 DUV 백로그의 45%가 중국향이라고 밝혔다.
이 내용이 사실이라면 중국이 전기차용 반도체 생산에 집중하고 있는 것을 알 수 있다.
액셀리스는 중국향 매출 비중이 매우 높다.
2022년 4분기에 중국 매출 비중은 35%고, 2022년 전체 기준으로 41%다.
CEO 역시 2023년에는 중국과 일본에서의 성장을 주력하겠다고 밝혔다.
중국은 현재 내수 자동차 시장에서 충분한 전환을 이루었다.
코로나로 위축되었던 중국의 생산능력이 본격적으로 기지개를 켜게 되면 올해 중국은 전기차를 본격적으로 각 나라에 수출하려고 시도할 것이다.
이미 CATL은 포드와 손잡고 IRA 법안을 우회해서 배터리를 수출하려고 시도 중이다.
중국산 자동차는 이미 LFP 배터리가 장착되어 있어 다른 전기차보다 싸고 배터리 품질도 일정 주행거리 안에서는 충분히 안전성과 성능을 인정받았다.
중국의 반도체 굴기에서 전기차용 반도체를 자립하는 것을 우선으로 시도한다면 그 수혜는 엑셀리스가 가장 크게 볼 것이다.
하지만 중국은 투자포인트이자 리스크가 된다.
현재 엑셀리스의 장비는 규제 대상이 아니기에 중국으로의 수출이 가능하다.
하지만 램리서치나 어플라이드 머티리얼즈, KLA의 콘퍼런스 콜에서 공통적으로 확인할 수 있는 부분은 중국 수출 제한이 아니었다면 실적이 지금보다는 무조건 더 나았을 것이라는 것이다.
그 말인즉슨 현재 EUV도 그렇고 미국이 중국으로 반도체 장비를 보내는 것에 대해서 확실히 제한하고 있다는 뜻이고 엑셀리스도 향후 그렇게 될 가능성이 없는 것은 아니다.
대만의 반도체 언론사인 디지타임즈의 기사에서는 중국이 조용하게, 이목을 끌지 않고 반도체 장비를 수입하고 있다고 한다.
중고 장비, 신규 장비를 가리지 않고 있다는데 엑셀리스도 이 영향을 받아 실적이 좋았던 것이다.
만약 중국 수출 규제가 적용되기 전에 장비를 최대한 많이 확보하기 위해서 주문이 있었다면 엑셀리스 역시 일시적으로 매출이 증가했다고 해석이 가능하다.
이러한 점을 해석하는 것은 개인의 차이지만 긍정적으로 보려고 한다.
미국이 중국에 두려운 것은 EUV 장비를 통한 미세공정 개발이다.
하지만 중국은 현재 한자리수대 미세공정에 진입하는 것도 실패한 상황에서 미국과 경쟁이 되지 않는다.
그래서 중국은 미세공정 말고 차량용 반도체에 집중한다.
이 아날로그 반도체 시장은 코로나 이전 공급난이 오기 전에는 아예 성숙 공정이라고 평가받으며 성장성이 높은 곳은 아니었다.
중국의 차량용 반도체에도 엑셀리스의 이온 주입 장비는 반드시 필요하다.
중국의 반도체 장비 기업인 CETC Electronics Equipment Group 이 자체 이온 주입 공정 장비를 개발하고 있지만 이 시장 자체가 AMAT와 엑셀리스가 양분하던 시장이다.
다른 반도체 기업이 추가로 진입하기에는 수익성부터 기술적 해자가 있다.
중국의 엑셀리스 의존도는 높아지면 높아졌지, 낮아지지는 않을 것 같다.
중국의 전력 반도체 업계 1위인 실란은 현재 월 2000장 정도의 6인치 SIC 웨이퍼를 생산하고 있다고 한다.
연말에 생산 캐파를 3배까지 늘린다고 하는데 그동안 엑셀리스 장비를 더 수입하면 수입했지 줄이진 않을 것이다.
실제로 시장에서도 중국 시장에 대한 부정적인 견해가 많고, 콘퍼런스 콜 마다 관련 질의가 쏟아진다.
2023년 1분기에 다시 어닝 서프라이즈를 냈음에도 애널리스트들의 질문은 중국에 집중되었다.
Q. 3월과 4월에 투자자들이 자동차 시장에서 보고 있는 몇 가지 사항에 대해 많은 우려를 표명했고, 준비된 많은 논평에서 회사의 모멘텀에 대해 언급하신 것 같습니다. 심지어 5월 초까지 주문 움직임이 있었는지, 그리고 자동차에서 잠재적으로 EV 흡수 둔화나 다른 어떤 것과 관련된 신호가 나올 수 있는지에 대해 말씀해 주시겠습니까?
A. 전력 소자와 관련된 성숙한 공정 기술 분야에서는 큰 변화가 전혀 없었습니다.
물론 팹 준비 상태에 따라 여기저기서 약간의 변화가 있기는 하지만, 아직까지 큰 변화는 없었습니다. 오히려 고객들이 더 많은 것을 요구하고 있는 경우도 있습니다. 그들은 더 많은 것을 요구하고 더 빨리 요구하고 있습니다. 그래서 저는 그것이 매우 긍정적인 신호라고 생각합니다.
어젯밤 러셀과 저는 전력 장치를 생산하는 주요 고객과 저녁 식사를 했는데, 그 대화의 요지는 상황이 매우 잘 진행되고 있다는 것이었습니다. 그들은 추가 용량을 찾고 있으며 현재 발표되고 건설되고있는 새로운 팹에서 모든 종류의 일이 진행되고 있습니다.
따라서 현재로서는 문제가 있다는 것을 나타내는 데이터 포인트가 없으며 특히 사람들이 가끔 중국에 대해 걱정하는 것을 알고 있지만 중국은 특히 전력 장치 분야에서 현재 매우 강합니다. 이 분야는 확실히 성장하고 있는 투자 분야입니다. 따라서 현재로서는 모든 것이 괜찮아 보이며 큰 변화는 보이지 않습니다.
Q. 중국을 바라보면서 어플라이드 머티어리얼즈와 램리서치 등에서 성숙 노드에 대한 상당한 투자가 진행되고 있다고 들었습니다. 이는 적어도 3~4년은 걸릴 것으로 보인다는 이야기를 들었습니다. 이러한 유형의 시장에 대해 매우 낙관적입니까, 아니면 현재의 강세에 만족하고 면밀히 주시하고 있습니까?
A. 우리는 이러한 강점이 앞으로도 계속될 것이라고 믿습니다. 지금도 새로운 팹이 계속 발표되고 있습니다. 많은 신규 건설과 용량 확장이 이루어지고 있으며 앞으로도 계속될 것으로 예상합니다.
사실 수출 통제 규정 중 일부에 변화가 있었는지에 대해 질문하실 것으로 예상했지만, 아직까지 아무런 변화가 없습니다. 라이선스 및 수출 통제 관점에서는 상황이 계속 흘러가고 있습니다.
그리고 우리는 계속해서 매우 면밀히 모니터링하고 있습니다. 그리고 현재로서는 이러한 상황이 지속될 것이며 긍정적인 상황이 계속될 것이라고 믿습니다. 따라서 현재로서는 중국에 대해 매우 낙관적입니다.
A. 또 한 가지 말씀드리고 싶은 것은 중국이 전기 자동차에 있어 가장 큰 기회 중 하나라는 점입니다. 정부 인센티브 프로그램 등으로 인해 중국은 작년에 판매된 신차 중 30% 이상이 전기차였습니다. 따라서 공급망에서 많은 활동이 일어나고 있으며, 실리콘 카바이드 디바이스를 사용하는 곳이기도 합니다. 따라서 향후 몇 년 동안 이러한 추세가 계속될 것으로 매우 낙관하고 있습니다.
그리고 매일 저는 중국의 누군가로부터 더 많은 자금을 지원받아 생산 능력을 추가하는 것에 대해 읽었습니다. 매우 강력한 목표 시장, 중국뿐만 아니라 대형 자동차 제조업체의 말을 계속 듣고 그들이 출하 할 것으로 예상되는 출하량이나 자동차 인도량에 대해 점점 더 야심 찬 목표를 얻고있는 대형 자동차 제조업체의 말에 귀를 기울이십시오.
- 밸류에이션
현재 5월 12일 기준으로 엑셀리스는 PER 21배에서 거래되고 있다.
경쟁사인 AMAT가 PER 15배에서 거래되는 것에 비하면 높은 밸류에이션에서 거래되고 있다.
미국 반도체 장비사의 현재 평균 PER이 16 인 것에 비하면 높은 수치다.
하지만 최근 3개년 미국 반도체 장비사의 평균 PER은 22.5배로, 중국 반도체 수줄 제한과 반도체 다운 사이클 때문에 올해 평균 PER이 크게 낮아졌다.
코로나 이전 평균 미국 반도체 장비사의 평균 PER을 구해보면 2019년에도 23.6배다.
대략 반도체 장비사들은 PER 20배 이상에서 거래되기 때문에 현재 다른 기업에 비해서 엑셀리스는 고평가 구간에 있지만 전체적인 그림으로 볼 때 현재 주가 수준이 오버 밸류를 가지고 있다고 보기는 어렵다.
몇 가지 재무적인 측면을 들여다봐도, 엑셀리스는 현재 은행 차입금이 없고, 부채비율이 30%대로 안정적인 재무구조를 가지고 있다.
- 주주환원
작년 초 1억 달러 자사주 매입을 발표했다.
2019년 이후로 총 1억 3500만 달러를 주주환원에 사용했다.
엑셀리스는 배당은 없지만 자사주 매입으로 주주환원에 사용하고 있다.
소각하지 않는 점은 상당히 아쉽다.
그래도 시가총액 39억 달러에 비하면 상당한 주주환원책 이라고 생각한다.
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