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※ 감수인 모니터링 보고서 제공해 주셔서 감사 드립니다. 원글: 울프스피드(WOLF) - SIC 전력반도체 전문 기업 (2023.05.11)
- 시가총액 55억 달러. 23년 주가 상승 -36%. 8월 33%하락. - 주식수가 최근 몇 년간 조금씩 늘어남.
- 최근 거래 증가함. 분기기준 거래량 회전일수 31일 (오너쉽 지분 0.85% 제외)
- 전기기준 멀티플 밴드임. 이익기준 멀티플로 추이를 파악하기 어려움.
- 매출은 잘 성장하고 있음. 매출총이익대비 연구개발 지출비용이 꽤 높음. - 이익을 못 내고 있는데, 업력은 오래됨(20년 이상).
- 매출액 대비 상각비 비중 높음. - 자본적지출 많음. 향후 상각비도 작지 않을 듯함. - 장기부채로 자금조달하고 있음.
- 매출 성장은 아주 훌륭함. 주가가 버티는 이유인 듯함.
- Forecast임. 3년 정도 지속적으로 성장해야 EBITDA 멀티플 기준 20배 이하로 내려올 듯.
주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.
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울프스피드의 회계연도 기준 23년 4분기 실적이 발표되었다.
실적을 요약하자면 매출은 2억 3천만 달러, EPS는 -0.42로 컨센서스인 2억 2천만 달러를 상회했지만 EPS는 -0.2로 시장을 하회했다.
그리고 24년 회계년도가 시작되어 올해 가이던스를 제시했는데 10억에서 11억달러 사이로, 지난 분기에 하향한 가이던스를 그대로 유지하면서 시장의 최소한의 기대는 유지했다.
하지만 22년 인베스터데이에서 발표한 회계연도 기준 24년의 매출 16억 달러를 달성하지 못할 것 같다는 지난분기의 목표가 조금은 상향되기를 바랬는데 그러지 못한 점은 아쉽다.
또한 중요한 지표인 design-in 역시 16억 달러로, 22년 4분기의 20억 달러, 23년 1분기의 30억 달러, 23년 2분기, 3분기의 17억 달러보다 줄어들었다.
단순히 숫자로 보면 EPS에서 미스가 난 원인은 모호크 밸리 팹과 존 팔머 팹의 초기 투자 비용이 반영되었기 때문이다.
다음분기 가이던스는 매출 2억 2천만 달러~ 2억 4천만 달러로 제시했다.
이러한 숫자보다 가장 크게 바뀐 점은 회계처리 변경이다.
컨콜에서도 언급하겠지만 SEC가 권고했기 때문이다.
그동안 울프스피드는 신규 공장을 건설하는 초기 투자 비용을 영업 비용으로 처리해왔고 앞으로도 그럴 예정이지만 신규 공장이 완공된 후에 발생하는 초기 매출을 일회성 영업 비용이 아닌 매출 원가에 반영하기로 결정했다.
이것이 불러오는 효과는 현재 캐파를 마구 늘리고 있는 울프스피드에게는 좋지 않은 소식으로 이렇게 되면 매출총이익률이 줄어들게 된다.
따라서 23년 4분기의 실적에 이번에 생산을 시작한 모호크 밸리 팹의 회계 기준이 변경되었고 비용 3950만 달러가 추가되면서 이번 분기 EPS에 영향을 준 것이다.
이걸 좀 더 이해가 되게 설명하자면 22년 인베스터데이 자료를 봐야 한다.
22년 인베스터데이에서 울프스피드는 회계연도 기준 27년에 매출총이익률(GPM) 50~54%를 달성하겠다고 밝혔다.
그리고 회계연도 기준 24년에는 45%를 달성하겠다는 목표를 밝혔는데 회계처리가 변경되면서 회계연도 기준 24년 1분기의 GPM 컨센서스는 약 10~18% 사이의 14%로 언급했다.
너무 차이가 크다고 생각해서보면 변경된 회계처리 때문에 약 16% 정도 손실을 본다고 언급, 그렇다면 24년도 1분기의 GPM 30%는 회계연도 기준 23년 4분기의 29%와 큰 차이가 없는 수준이긴 하다.
변경된 회계처리 때문에 기존 목표치를 달성하는 것에 어려움이 생기면서 22년 인베스터데이 이후 계속해서 말이 바뀌고 있는 울프스피드의 경영진에 다시 한번 의구심이 생길 수 밖에 없는 상황이다.
컨퍼런스 콜에서도 질문이 많이 나왔지만 이러한 점들이 울프스피드의 주가가 애프터장에서 -15%를 기록한 결과가 아닌가 싶다.
Q. 지난 분기에 모호크밸리 팹에서 100만 달러 매출 발생했다고 언급한걸 기억합니다. 그런데 이번에는 24년 하반기에 매출이 1억달러가 발생할 것이라고 언급했으니 이걸 기준으로 보면 내년 3월 초인지 혹은 내년 6월인지? 그 수치가 달성되려면 모호크 밸리 팹에서 어떤 수치가 만족되어야 하나요?
A. 원재료부터 준비되어야 함. 현재 8인치 웨이퍼 공정은 잘 준비되고 있으며 3개의 제품이 퀄 통과를 받음. 나머지 8개는 테스트 후 퀄 통과 최종 직전에 와 있음. 20억달러의 매출을 달성하러 가는 길에 100만달러는 초기 금액일 뿐이고 가동률이 올라와야 함.
A. 웨이퍼를 생산하고 최종 출하 될 때까지 지연이 있기 때문에 가동률이 20%에 도달한다고 해도 바로 매출로 인식되는 것은 아님. 따라서 1억달러는 24년 하반기 중에 생길 것임
Q. 회계변경을 했는데 그 이유는? 이번 분기부터 매출원가에 이를 반영했는데 그렇게 처리한 이유는? 회계감사인이 요구한것인지? 혹은 SEC에서 요구한 것인지?
A. 우리가 장기적으로 GPM 50%에 도달하고자하는 목표를 바꾸는 것은 아님. 단순히 표기의 변화이고 SEC의 최신 가이드라인을 준수하기 위함임. 또란 모호크 밸리 팹이 가동을 시작하면서 수익성을 확인할 수 있기에 전환을 시작한 것
Q. 그렇다면 회사가 먼저 회계처리 변경을 하기로 결정한 것인지? 혹은 SEC에서 먼저 요구한 것인지?
A. SEC에서 먼저 가이드라인이 변경된 것을 받았다.
Q. 모호크 밸리 팹의 가동률 20% 목표도 6개월 정도 밀렸는데 이것에 대해서 어떻게 생각해야 할지?
A. 그것은 6개월이 밀린 것이 아니라 회계연도 기준을 질문자가 착각한 듯 함, 우리는 목표대로 진행중
Q. 그렇다면 모호크 밸리 팹에 대한 정확한 가이던스를 제공해줄 수 있습니까?
A. 이번 회계년도 말까지, 즉 회계연도 말고 24년 6월까지 가동률 20%에 도달할 것이고 현재 잉곳 수율이 긍정적임, 웨이퍼 투입량이 증가하고 있고 24년 상반기에는 매출이 극적으로 증가하는 것을 확인할 수 있을 것임
Q. 모호크 밸리 팹과 JP 센터 건설등으로 초기 투자 비용이 증가하는 중인데 언제쯤 0으로 수렴할지?
A. 가동률이 70%까지 증가하면 0으로 수렴할 것임 GPM 측면으로 보면 cost 3700만 달러로 인한 하락분 16%가 1분기에 반영됨, 회계연도 기준 24년 말에 가동률이 20%에 도달하면 해당 cost는 3000만 달러로 하락하게 될 것임. 그래서 가동률이 중요하고 생산 수율 측면에서 웨이퍼 투입량이 증가하면서 마진율은 상승하게 될 것임. 이런 점을 모두 감안하면 회계연도 기준 24년말에는 GPM이 20% 초중반에 도달하게 될 것
Q. 솔직히 말하자면 바뀌는 답변이 혼란스럽다. 앞선 발언을 보면 SEC가 가이드라인만 제시하고 강요한 것은 아닌 것 같은데 그렇다면 갑자기 이런 변경을 보이며 24년 1분기에 최악의 수치를 보여준 이유는?
A. 단순히 표기 방식의 차이임, 우리는 SEC의 가이드라인을 준수할 것임. SEC와 논의해본 결과 변경하는 것이 적절하다는 것에 근거해 결정을 내린 것
Q. 지난 분기의 8인치 웨이퍼 병목현상은 해결되었는지? JP센터의 생산 비즈니스가 어떻게 진행되고 있고 모호크 밸리 팹의 원재료 공급과 가동률은 명확하게 말해줄 수 있는지?
A. JP센터의 잉곳은 우수한 상태, 일부 병목현상이 있지만 잘 해결 할 수 있는 문제로 모호크 밸리 팹 가동률 20% 목표까지 심각한 숏티지는 발생하지 않을 것
Q. 모호크 밸리 팹 생산량이 증가해서 차량용 제품이 출하되면 Durham의 6인치 물량은 어떻게 되는지? GPM이 개선될 여지 아닌 가?
A. 맞다. 모호크 밸리 팹의 생산이 증가하면 마진 개선이 일어날 것임
Q. 회계연도 기준 24년 말에 GPM 20% 중반이라고 하면 회계연도 기준 27년에 50%에 도달할 수 있는지? 혹은 희망하는 목표치로 제시한 것인가?
A. 24,25년에는 수익성 개선속도가 느려지겠지만 26,27년에는 레버리지 효과를 볼 수 있을 것
Q. 여러 기업이 증설 중이고 중국에서 공급을 늘리는 중인데 이에 대해서는 어떻게 생각하는지?
A. SIC의 성장은 의심할 여지가 없음. 고객사들 중 하나는 올해 말까지 완전히 내부적으로 전환될 것이고 또 다른 곳은 장기적으로 내부 40%, 외부 60%가 되기를 원함
웨이퍼 내재화에 대한 이야기, 아마 한 곳은 ON 얘기 인 것 같다.
Q. 회계연도 기준 24년에 OPEX 성장의 규모와 지출에 대한 점을 공유해줄 수 있는지?
A. JP센터의 초기 투자 비용이 800만 달러로 시작, 연말에는 두배가 될 것이고 R&D 및 가동률 증가를 위한 인력 채용 및 투자로 다른 비용도 증가할 수 있음
Q. SIC 공급에 있어서 역학관계 변화가 보이는지? 고객사들이 여전히 장기 공급 계약을 유지하는 지? 공급에 대한 접근성에 대한 고객사들의 생각은?
A. 르네상스와의 계약에서 20억달러를 선지급 받은 것을 보면 알 수 있음. 여전히 장기공급계약을 고객사들은 더 선호함
Q. 모호크 밸리 팹 가동률이 20%에 도달하면 JP센터의 역할이 중요한 것인지? 30~40%로 가려면 얼마나 걸릴지?
A. 현재 JP센터를 건설 중, 6월에는 이곳에서 8인치 웨이퍼를 생산할 것임
Q. JP센터의 CAPEX 규모는? 감가상각 반영은 얼마나 될지?
A. 향후 1년간 20억달러 규모 예정, 대부분은 JP센터용이고 모호크 밸리 팹에도 일부 사용 예정 25년에는 좀 더 증가할 것
Q. RF사업에 대해서 묻고 싶은데 업황은?
A. 전반적으로 기대에 비해 약했음 하반기에 상승할 것으로 보임
아폴로 글로벌 매니지먼트는 apo라는 티커로 상장되어 있다.
미국 정부가 사실 상 뒤를 봐주는 사업이기 때문에 투자를 받기는 쉽겠지만 실제 계약까지 이끌어내는 것은 쉽지 않다. (바이든의 2023년 아메리칸 팩토리 방문에서 첫 방문 기업이 울프스피드)
하지만 굉장히 좋은 조건으로 투자를 받았다.
이번에는 추가로 컨버터블 노트를 발행한 것은 아니고 담보를 잡고 회사채를 발행한 형식이다.
향후 7억 5천만 달러를 추가로 조달할 수 있는 아코디언 규정을 붙였다.
울프스피드가 추가 자금을 원한다면 아폴로가 지불할 수 있는 금액 요건이 된다면 7억 5천만 달러를 추가 대출이 가능한 것이다.
최근에 맺은 르네상스와의 SIC 웨이퍼 납품 계약이다.
계약 조건은 10년간 공급하는 것을 전제로 20억달러를 선수금 개념으로 지급한다.
이는 다른 기업들과 비슷한 조건으로 SIC 전력 반도체를 너무 많은 기업들이 원하고 있고 울프스피드는 가장 선두에 있는 공급업체다 보니 투자와 동시에 납품 계약을 동시에 맺는 것이다.
울프스피드는 돈이 필요하고, 반도체 기업은 웨이퍼가 필요하다.
서로의 니즈를 충족시켜줄 수 있는 계약이다.
이번 계약으로 2025년부터 르네상스는 6인치 SIC 웨이퍼를 공급받고, 향후 Durham 팹이 완공되면 여기서 8인치 웨이퍼를 공급받는 것으로 전제로 한다.
SIC 전력 반도체 업황은 여전히 좋고, 성장에 의심의 여지가 없지만 울프스피드라는 기업이 가지고 있던 우위인 8인치 SIC 웨이퍼의 생산이 밀리며 현재는 기술 격차가 많이 좁혀진 상태다.
이런 점을 감안하면 이제는 ON이나 NXPI 같은 쪽이 더 적은 리스크로 다가올 수 있다.
하지만 모든 것이 좋게 돌아갈 때, 업사이드가 가장 큰 것도 울프스피드이기에 이런 점을 고려하여 SIC 전력 반도체에 투자해야 할 것이다.
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