엔비디아 수익 구조에 대한 이해

※ 감수인   약식 계산이라도 추정을 해야 밸류에이션에 근거가 마련됩니다. 뭐라도 있어야 틀려도 수정할 수 있음. - 9월 주가 조정 중인듯.     - 어닝파워가 어마어마함.     - 최근 4분기 합계 매출은 327억 달러임. PSR 35배임. - 본문에 의하면 월 매출 144억 달러 달성 가능한 사이즈라고 함. - 년 기준 1728억 달러임. PSR이 6.6배로 내려감. - 영업이익률 35% 가정하면 년 605억 달러임. POR 19배로 내려감. - 매출 5배 성장해야 POR 20배 이하로 하락하므로, 성장의 확신이 커야 홀딩할 수 있을 듯.   전망이 밝은 경우, 좀 비싸더라도 홀딩할 만한 근거가 있으면 견딜 수 있습니다. 하지만, 상당히 상승한 주가는 (기업의 밝은 미래와 별개로) 투자자에게 우여곡절을 안겨줄 수 있습니다. 마냥 좋아 보인다고 덮썩 물면 마음 고생이 심할 수 있습니다. * 보고서 검토 우선순위 : '속보 -> 보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음). ** 앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.

 

글에 들어가기 앞서 오렌지보드 독자님들에게

 

2023년 가장 핫한 주식을 꼽으라면 엔비디아를 빼놓을 수가 없다.

 

엔비디아와 AI에 대해서 누군가는 거품이라고 말하고, 누군가는 정당하다고 말하며, 누군가는 아직도 저평가라고 말하고 있다.

 

사람마다 가치평가의 기준이 다르기 때문에 일어나는 일로, 너무나도 자연스러운 현상이다.

 

중요한 것은 나만의 가치 판단 기준을 세우는 것이라고 생각한다.

 

어떤 투자자는 성장주에 좀 더 높은 성장성을, 어떤 투자자는 가치주에 더 높은 가치를 부여하듯 본인의 투자 스타일을 정하고, 가치판단 기준을 정해야 한다.

 

오늘의 이 글은 엔비디아의 수익 구조를 설명하는 글이지만, 왜 엔비디아의 주가가 이렇게 상승했는지를 알아볼 수 있는 지표 중 하나이다.

 

투자의 역사는 지속적으로 반복되기에 앞으로 엔비디아 같은 기업은 또 나올 것이고, 이런 상황은 언젠가는 또 일어난다.

 

그때 지금의 경험을 살려 좋은 가격에 좋은 기업을 사는 투자를 하는 것이 궁극적으로 투자자가 가져야 할 자세다.

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2022년 12월 Chat GPT가 AI 시대 개화를 쏘아올렸고, 엔비디아는 AI 시대 핵심 기업으로 떠올라 2023년 5월까지 2.2배 정도 상승하는 기염을 보여줬다.

 

5월 24일, 엔비디아의 FY Q1 2024의 실적이 발표되었고, 실적은 예상대로 잘 나왔지만 다음 분기 가이던스를 충격적인 숫자로 부르면서 엔비디아 랠리가 시작되었다.

 

가이던스가 65억 달러에서 바로 110억 달러로 점프하자 당일 엔비디아는 시가총액이 1000조원에서 1300조원으로 30%나 점프해서 SK하이닉스 4개, 삼성전자 70% 만큼 상승했다.

 

엔비디아 FY 2Q 24 실적

-> 오렌지보드 내에 기고한 엔비디아 실적 글 참고하시면 도움이 되실 겁니다.

 

그리고 FY 2Q 24에 110억 달러라는 가이던스를 초과, 135억 달러라는 매출을 발표하며 1개 분기만에 전 분기 대비 매출 2배 성장을 이루었다.

 

그리고 다음분기 가이던스는 160억 달러로 제시, 실적의 성장이 일시적이지 아니라는 사실을 다시 한번 증명했다.

 

AI 시대에 GPU가 잘 팔리는 것은 알지만, 어떻게 이런 실적이 나오고 있을까?

 

그건 바로 주식투자에서 가장 이상적인 P와 Q가 동반 상승하는 현상이 일어나고 있기 때문이다.

 

 TSMC 2Q23 실적발표에서 애널리스트가 다음과 같은 질문을 한 적이 있다.

 

Q. AI의 수익화에 대해서 질문하고 싶다. TSMC는 수백 달러에 칩을 판매하는 데 고객사는 최종 고객에게 수만 달러에 판매하고 있다. TSMC는 AI 칩을 생산하는 능력을 앞으로 더 나은 수익 창출에 사용할 수 있는가? 또한 AI에서 향후 몇 년간 얼마만큼의 가격 측정이 될 것인지 궁금하다. 이 부분에서 TSMC가 너무 많은 가치를 포기하고 있는 것은 아닌가?

 

이에 대한 TSMC의 CEO와 회장의 답변은 굉장히 짧았다.

 

A. 고객이 잘 되면 TSMC도 잘 되는 것, 가격 책정에 대해서는 답변해 줄 수 없다.

 

당시에는 AI 시장이 개화하면서 엔비디아 GPU 수요가 늘고, 그걸 생산하는 TSMC 역시 수혜를 보겠구나 했지만 막상 숫자로 보니까 굉장히 큰 차이가 있었다.

 

TSMC의 3나노 웨이퍼 가격은 장당 2만 달러다.

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위 자료가 22년 11월 자료인데, 최근 자료를 뒤져봐도 다들 2만달러로 언급하고 있어서 러프하게 2만달러로 놓고 계산하려고 한다.

 

엔비디아 H100은 TSMC 4나노 공정으로 제조된다.

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여기서 보통 패키징 가격이 웨이퍼 가격의 10%인데 CoWoS 같은 첨단 패키징은 많게는 30% 이상까지도 패키징 비용이 든다고 한다.

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하지만 정확하게 패키징 비용을 알 수가 없어서 구글 바드에게 질문했더니 다음과 같은 답변을 내놓았다.​

 

"TSMC의 패키징 가격은 공개하지 않아 알 수가 없지만 최소 10%에서 많게는 50% 까지 이를 수 있습니다"

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그래서 이것도 최대치로 잡고 50%로 계산해봤다.

 

그렇다면 TSMC가 엔비디아로부터 H100을 주문받아 생산해서 판매하는 가격을 보면 웨이퍼 1장 가격 2만달러+패키징 비용 1만달러로 약 3만달러가 된다.​

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TSMC의 CoWoS 캐파는 현재 월 11,000장 수준으로 이중 70~80%가 엔비디아 향 물량이라고 한다.

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그렇게 되면 TSMC의 영업이익률을 계산해보면 숫자가 간단하게 나온다.

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고급 칩이라 영업이익률이 더 높을 것이니 TSMC의 22년 2Q 영업이익률 59% 23년 2Q의 영업이익률 42%의 중간쯤인 50%로 놓고 계산했다.

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그렇게 되면 웨이퍼 한장 당 TSMC에게 발생하는 이익은 15,000달러, CoWoS 캐파로 나가는 월 물량을 계산해보면 8000장 X 15,000 달러로 TSMC의 AI 반도체 향 한달 이익은 1억 2천만 달러다.

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1억 2천만 달러를 한화로 계산하면 1600억원이다.

 

TSMC는 AI 반도체를 생산하여 한달에 1600억원 정도를 이익으로 남기고 있다.

 

그렇다면 엔비디아의 이익은 어느정도 일까?

 

TSMC는 웨이퍼 한장 당 약 60개의 H100을 만들 수 있다.

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TSMC의 4나노 수율 역시 알려져 있지 않지만 ,최근 언론보도와 삼성전자의 발언을 빌려보면 75%~80% 사이 임을 알 수 있다.

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이를 75%로 놓고 계산해보면 엔비디아가 TSMC로부터 받는 H100은 대략 45개임을 알 수 있다.

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한달에 약 8000장의 웨이퍼 주문을 넣고, 45개를 받는다면 엔비디아는 360,000개의 H100을 매달 수취한다.

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그렇다면 엔비디아가 판매하는 제품인 H100의 가격은 얼마일까?​

 

2022년 5월 H100의 가격은 약 2만 5천달러였다.​

 

그런데 2023년 4월에 H100은 4만 달러까지 상승, 최대 4만 5천달러까지 기록했다.

 

엔비디아는 그렇다면 한달에 얼마를 벌까?

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360,000 X 40000을 하면 144억 달러다.

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엔비디아는 한달에 19조 2000억을 벌수 있다. (생산되는 물량이 전부 H100 기준, 풀캐파로 생산되는 모든 제품이 즉시 팔린다는 가정)

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물론 H100 말고도 A100도 있고, A100의 가격은 1만 달러이기 때문에 저 숫자가 실제로 찍히는 것은 아니다.

 

엔비디아의 영업이익률은 25%~30% 수준이지만 이는 H100이 22년 9월에 2만 5천달러 기준이었다고 가정하면 현재 엔비디아 H100의 영업이익률은 약 50%에 도달한다는 결론이 나온다.

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정리하자면 생산하는 족족 모든게 다 팔려나가는 것 기준과 비용을 고려하지 않을 시 한달 영업이익은 다음과 같다.

 

TSMC: 1600억원

엔비디아: 19조 2000억원

 

차이가 엄청나게 많이 난다.

 

AI 시대에서 엔비디아가 가진 압도적인 위치와 가격 결정력을 눈으로 볼 수 있다.

 

이제는 위에서 TSMC 실적 발표에서 애널리스트가 질문한 것과 엔비디아의 입이 떡 벌어지는 가이던스가 조금 더 이해가 갈 것이다.

 

그럼에도 불구하고, AI 시대에 엔비디아 가지는 우위는 범접할 수 없는 것이다.

 

이 숫자를 보고도 엔비디아를 거품이라고 말할 수 있을까?

 

좀 더 세심하게 계산해서 TSMC CoWoS 캐파의 50%는 H100, 50%는 A100이라고 가정하면 한달 영업이익은 약 10조원 정도로 계산할 수 있는데 이는 이론상 가능한 숫자다.

 

엔비디아 이번 분기 실적은 영업이익이 68억 달러, 약 9조원이기 때문에 위 계산이 정확하게 실적을 예상하는 지표로 사용되기는 어렵지만, 엔비디아 수익 구조가 왜 이렇게 잘되고 있는지에 대한 이해로는 충분하다.

 

이론상 가능한 저 숫자를 엔비디아는 현재 실현해나가고 있으며, AI 시대에 돈을 실제로 쓸어담고 있고 이러한 독점적인 GPU 공급을 통해서 거대한 기술 해자를 구축해 나가고 있다.

 

단순히 PER, PBR, PSR로 엔비디아를 바라봐서는 안되는 이유다.

 

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