한화오션 유상증자 분석 - 앞으로의 방산 모멘텀

 

※ 감수인 ★★★★★ ‘오렌지보드 독점’ 보고서입니다 ★★★★★  주가를 요동치게 만드는 큰 이유 중 하나가 단기 상승이라고 생각합니다. 작은 이슈에도 급등락을 야기합니다. 사람이기에 만들어내는 상호작용인 듯 합니다. 가격이 멱살을 잡고 흔들면, 버티기 어렵습니다. 분석능력 외의 능력이 필요합니다. 이런 특성이 동시에 기회를 제공하기도 하고요. 물들어 올 때 유증은 좋은 유증일 수 있다고 생각합니다. 더하여 경영 혹은 경영진에 대한 신뢰도 생각해 보셨으면 합니다. 동사의 행태가 과거 투자자들에게 끼친 손해가 작지 않습니다. 그간의 불신을 씻으려면, 각고의 노력이 필요하다고 생각합니다. 사고의 균형을 위해 짧게 첨언하였습니다. 안티는 아닙니다. 동사가 잘 되기를 진심으로 바라고 있습니다.    * 보고서 검토 우선순위 : '속보 -> 보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음). ** 앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다.

 

한화오션은 스윙개념으로 MSCI 수급을 보고 들어간 것이라 투자 종료되었지만, 조선업에 계속 관심이 있고 대우조선해양 시절 부터 지켜보던 기업이라 A/S 로 글을 올려봅니다. 오렌지보드 투자자들에게 도움이 되었으면 합니다.

 

 

한화오션은 8월 21일 정규 장 마감 후, 한국경제신문에서 2조 5천억 가량의 유상증자를 단행할 것이라고 보도한 이후 시간외에서 상당히 하락한 후 마감했다.

 

그리고 22일 해명공시로 유상증자를 검토중이지만, 확정된 바가 없다고 공시했다.

 

 

하지만 23일 곧바로 2조원의 유상증자를 발표, 주가는 현재 상당히 하락한 상태다.

 

 

 

하지만 현재의 주가 하락은 과하다고 본다.

 

한화오션이 다른 조선주들에 비해서 6월부터 8월까지 강한 상승이 온 것은 MSCI 지수 편입 효과 때문이다.

 

한화오션 - 대우조선해양에서 한화오션이 되면 달라지는 점

- 예전 글 참고 바랍니다!

 

그래서 산이 높기 때문에 골이 높은 것일 뿐 유상증자로 인해서 주가가 이렇게 까지 빠질일이 아니라는 의미다.

 

유상증자는 분명 주주들에게 좋지 않지만, 한화오션의 유상증자 내용을 잘 살펴보면 왜 유상증자를 했는지 알 수 있다.

 

한국경제신문의 최초보도 부분을 보면 다음과 같다.

 

예전 글에서 언급했듯이, 한화오션은 신종자본증권을 빼면 재무 상태가 좋지 않아진다.

 

최초 보도에서 2조 5천억으로 유상증자 금액이 구체적이었던 것은 한화오션이 가진 신종자본증권이 2조 3천억 규모였기 때문에 비중을 맞춘 것 같다.

 

신종자본증권은 만기가 없거나 아주 긴 상품으로, 채권처럼 내년 이자나 배당을 줘야 하는 금융상품이다.

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그리고 핵심은 "부채"의 성격을 띔에도 불구 "자본"으로 인정된다는 특성을 가졌다.

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신종자본증권을 그럼에도 기업들이 계속 발행하는 이유는 지배구조를 건드리지 않고 자본충당이 가능한데다가, 신종자본증권을 받아가는 주체도 은행 이자 보다 훨씬 높은 형태의 수익률을 주기 때문에 서로 윈윈이 가능한 구조이다.

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하지만 이 모든 것은 회사가 정상적으로 굴러갈때 얘기고, 만약 회사가 파산할시 일반 채권보다 후순위에 있기 때문에 원금도 못 견져서 나올 가능성이 높은 구조다.

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크레딧스위스의 후순위채권이 바로 이 신종자본증권이었기 때문에 크레딧스위스의 파산으로 채권투자자들은 전액손실을 볼 수 밖에 없었다.

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신종자본증권은 한국에서는 은행의 BIS 비율을 높이기 위해 자주 사용되는 방법이다.

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이걸 나쁘다고 보면 안된다.

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한화오션같은 경우는 대우조선해양 시절 산업은행이 공적자금을 계속 투입하고 있었는데 계속해서 신주를 발행하는 방식에는 한계가 있기 때문에 신종자본증권의 형태로 출자를 해줬다.

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이 신종자본증권이 없었다면 대우조선해양은 몇번의 감자를 했지만 추가로 감자를 해야할 정도로 재무구조가 좋지 않았고 진작 자본 잠식에 빠졌을 것이다.​

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재무상태표에서는 자산=자본+부채 라는 우리가 익히 아는 등식이 항상 성립해야 하는데, 이 중 자본항목에는 자본금이 존재한다.

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자본금은 회사를 처음시작할때 가지고 시작한 돈으로, 처음 창업자가 투자한돈이나 초기투자자의 돈이 이곳에 포함된다.

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그런데 이 자본금에서 자기자본(자본-부채)을 뺸 값이 음수면, 자본금보다 자기자본이 많다는 뜻이라 상관없지만, 자기자본을 뺀 값이 양수가 되면 손실이 늘어나서 회사의 자본금을 까먹고 있다는 뜻이다.

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한마디로 요약하자면 지금 회사를 정리해도 초기투자금액을 건질 수 없다는 뜻이다.

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한화오션은 매년 240억 가량의 이자를 지불해야 한다.

 

이렇게 보면 이 신종자본증권을 상환하는 것은 필요한 것 처럼 보이지만, 지금까지 이 신종자본증권은 대우조선해양부터 한화오션을 지탱하는 돈이었다.

 

특히 저 신종자본증권은 한화오션에게 엄청나게 유리하게 설정되어 있다.

 

한국수출입은행이 시중금리 보다 낮은 이자율 1%로 현재 설정해주었으며 최근 합의한 바에 따르면 2028년 5월까지 1%로 2034년까지 1.5%, 2040년까지 2%, 이후 2.93%로 현재 금리보다 훨씬 낮다.

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당장 신한은행이 올해 발행한 신종자본증권 5000억의 금리는 5.4%인 것을 보면 한화오션의 신종자본증권은 한화그룹이 대우조선해양을 인수하는 조건을 유리하게 설정된 돈인 것이다.

 

하지만 23일 공시한 내용을 보면 얘기가 달라진다.

 

한화오션의 유상증자는 채무 상환을 위한 것이 아니라 미래 투자를 위한 것이다.

 

가장 먼저 방산부분을 보면 9천억을 투자하고 한다.

 

 

함전건조시설에 2500억, 해외 방산 사업을 위한 생산 거점 확보에 5천억을 사용한다.

 

예전에 블로그에서 한화오션 글을 쓸 때, 방산쪽의 모멘텀이 강하다고 봤는데 그렇게 본 이유는 한화그룹이 방위산업을 수직계열화하고 싶어하기 때문이다.

 

한화에어로스페이스 - 한화디펜스 - 한화오션- 한화시스템으로 육해공군과 디지털 시스템을 모두 하나로 묶고자 한다.

 

최근 현대중공업과의 울산급 배치3 구축 5,6 번함은 한화오션이 수주전에서 승리했다.

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0.1422점차이로 한화오션이 현대중공업을 제쳤다.

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현대중공업은 수상함 부분에서 국내 1위 점유율을 가지고 있다.

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이번에도 기술점수로는 한화오션을 이겼다.

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하지만 불공정행위로 1.8점을 당한 것이 컸다.

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2025년 11월까지 이 패널티는 지속적으로 적용된다.

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2014년 현대중공업이 대우조선해양의 설계도를 몰래 유출해서 2018년에 적발된 사건인데 2020년에는 방사청이 문제 없다고 현대중공업 편을 들어줬는데 2022년 11월에 당시 사건의 당사자들인 현대중공업 직원들이 유죄를 선고 받으며 이번 수주전에서 방사청이 한화오션의 손을 들어줬다.

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내년에 있을 KDDX 후속함 사업에서도 한화오션이 유리한 고지를 점유한다.

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울산급 배치 4 사업도 곧 나올 예정이고, 장보고함과 군수지원함 사업도 방위사업청에서 조만간 입찰 공고를 낸다.

 

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특히 해외에 생산 거점을 만든다는게 폴란드 신형 잠수함 사업을 염두에 둔 것이 아닌가 하는 생각이 강하게 든다.

 

현재 방산업체인 오스탈이 매물로 나와있는 상태다.

 

현재 미국 해군은 중국에 대항해서 태평양쪽 전력을 증강하고 있다.

 

 

한화오션이 해외 방산 기업체를 인수하면 앞으로 남아 있는 미국 해군의 증강 수혜를 볼 수 있으며 동시에 일본 조선소가 독점하고 있는 함정 수리 역시 한화오션이 덤벼볼 여지가 생긴다.

 

그리고 친환경 선박 기술 역시 중요하다.

 

2023년 7월 17일 삼성중공업은 메탄올 추진 컨테이너선을 수주했다.

 

3.9조원에 컨테이너선 16척을 수주한 것인데 한 척당 약 2,474억 정도 되는 금액이며 앞서 삼성중공업이 1월에 수주한 LNGC가 척당 3,000억에 계약한 것에 비하면 작은 금액이지만 올해 2월에 현대삼호중공업이 수주한 컨테이너선 12척이 척당 2,100억인 것에 비하면 더 높은 선가다.

 

아마 아시아 지역 선주이기 때문에 에버그린이 주문한 메탄올 컨테이너 선으로 추정된다.

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22년 10월에 한국조선해양이 머스크로 부터 메탄올 추진 컨테이너 선 6척을 수주한 것이 척당 2,700억인 것에 비해 척당 금액은 더 적지만 머스크에 이어 에버그린 까지 대규모 메탄올 추진선을 준비하고 있다는 것이 더 중요하다.

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글로벌 컨테이너 선 1위인 MSC와 2위인 머스크, 6위인 에버그린까지 메탄올 추진선을 만들고 있다.

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현재 시장은 다른 것보다 성장성에 밸류에이션을 더 주고 있다.

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현재 조선업은 신조선가가 계속 상승하면서 업사이클에 들었다는 평가지만 결국 시클리컬 산업이기 때문에 우리나라에서 늘상 적용받는 논리인 피크아웃에서 자유로울 수 없다.

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결국 조선업이 반도체나 배터리처럼 추가적인 밸류에이션을 받기 위해서는 피크아웃이 아니라는 논리를 보여줘야 하며 지속가능한 성장이 앞으로 몇년 간 계속된다는 점을 시장에 각인시켜줘야 한다.

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그런 점에서 카타르 LNG 선 이후로 추가적인 수주 모멘텀이 중요하며 오늘 나온 삼성중공업의 계약 종료 기간이 27년 12월까지이므로 현재 27년까지의 도크가 채워지고 있으며 28년 이후 도크를 메탄올 추진선 같은 고부가가치 선박으로 받는 다면 과거 04~08년 전성기 시절의 밸류에이션을 받으러가는 길을 정당화 할 수 있다.

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그런의미에서 메탄올과 암모니아 추진선이 확대되는 것은 조선업에게 아주 좋은 기회다.

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현대글로비스만 해도 최근 선박을 향후 암모니아 추진선으로 개조할 수 있는 선박으로 신규로 추가하고 있다.

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메탄올 선박은 LNG선에 비해 수송 및 저장이 용이하지만, 에너지 밀도가 낮아 당장은 LNG선이 더 주목을 받고 있다.

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하지만 차세대 연료 중에서 암모니아에 비해서 메탄올은 아주 큰 장점이 있다.

 

출처:DNV

메탄올은 이미 전세계에서 가장 많이 사용되는 5대 화학 물질로써 이미 전세계에 메탄올 터미널이 많이 건설되어 있다.

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LNG선 도입 초기에 LNG 터미널에 대한 투자와 인프라 구축이 늦어져 도입이 늦어진 것을 고려하면 메탄올은 LNG선보다 빠르게 시장에 적용될 가능성이 높다.

 

한화오션은 대우조선해양 시절 부터 LNG 선 기술은 다른 선사에 비해서 앞서 있다는 평가를 받았다.

 

메탄올과 암모니아 운반선등, 차세대 친환경 선박에서 선두를 잃지 않으려는 목적의 투자다.

 

그리고 현재 인력이 가장 큰 문제인 조선업에서 스마트야드에 대한 투자는 반드시 필요하다.

 

당장 최근에도 대우조선해양 시절 파업으로 인해 큰 곤혹을 치뤘던 한화오션이다.

 

이번에 방위사업청에서 한화오션에게 노후화된 설비와 인력 부족을 지적했다는데 이번 유상증자가 그런 약점을 채워준다면 한화오션에게는 장기적으로 이득이 될 것이다.

 

그리고 2조원의 유상증자 금액에서 한화그룹이 참여하는 비중이 높다.

 

 

한화오션의 최근 지분율을 따져보면 한화그룹의 지분율이 약 48%에 산업은행의 지분율이 27%로 전체 각각 약 8000억, 5000억 가량을 참여할 것으로 예상된다.

 

그 외 다른 기관의 비중과 외국인을 합치면 총 80%가 넘는 지분율이고 소액주주(개인투자자)가 참여하는 비율은 20%가 안된다.

 

만약 기관이 참여하지 않아도 소액주주 비율이 적기 때문에 실권주가 나오면 한화그룹이 참여할 가능성이 높으며 이는 곧 지난 글에서 언급한 주인 없는 회사가 주인을 갖게 되며 생기는 장점중의 하나다.

 

현재 보유하고 있는 주주들은 주가 하락이 뼈아프고, 조선주 섹터 투심이 안좋아지게 만든 것은 명백한 사실이지만, 전체 유증금액 2조원 중 4000억가량만이 소액주주에게 조달되고 나머지는 기관투자자에게서 나온다는 것은 시총 대비 유상증자 규모가 큰 것에 호재다.

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적어도 두산에너빌리티 처럼 유상증자 미달이 날 일은 없다.

 

이러한 사실들이 너무 안좋게 시장에 비춰져 주가 하락이 거세지만, 상세 내용을 따져볼 때 한화오션의 이번 유상증자는 미래를 향한 투자의 일부다.

 

이런 점이 시장에 공유되어 한화오션의 주가가 빛을 볼 수 있으면 좋겠다.