2020년 3월 코로나19 팬데믹으로 인한 세계 각국의 증시는 크게 폭락을 하였고, 전례 없는 V자 반등으로 회복하였다. 그 이후 지금까지 시장에 대한 이야기 중 아주 많은 사람들이 공통적으로 언급하는 내용들이 있다고 생각된다. 그건 바로 시장의 순환이 굉장히 빠르다는 것이다. VIP자산운용 최준철 대표님, 체슬리투자자문 박세익 전무님 등의 기관 투자자들은 물론 재야의 고수이신 많은 투자자 블로거분들도 너나 할 것 없이 공통된 의견이었을 느꼈다.
경제와 시장의 순환에 대해서는 이미 많은 투자의 구루들이 이야기 해주고 있다. 코스톨라니의 달걀이론, 우라가미 구니오의 주식시장 사계, 불황에도 승리하는 사와카미 투자법과 같은 각자의 방식으로 시장 순환에 대해 그들의 저서에서 말해주고 있다. 그리고 버핏 할아버지는 최근 옥시덴탈을 폭풍 매수하며 몸소 시장의 사이클을 타고 있음을 보여주신다.
내가 시장 사이클에 대한 원칙을 알게된 것은 하워드 막스의 "투자에 대한 생각"을 읽으면서다. 책을 읽을 당시에는 지금보다 더 허접했기 때문에 "맞네 맞어, 다 맞는 말이네' 하면서 그냥 쓱쓱 읽었던 것 같다. 그리고 투자 사이클 이외의 내용도 많았다.
배움을 많이 받고 있는 최준철 대표님을 비롯한 많은 고수 투자 블로거분들이 지속적으로 시장의 순환이 너무 빠르다고 하니, 이에 대해 좀 더 자세히 알고 싶었다. 그래서 개인적으로 가장 받아들이기 쉽게 설명해준다고 생각하는 하워드 막스 저서, 홍춘욱 이코노미스트 감수인 "투자와 마켓 사이클의 법칙"을 읽었다.
왜 사이클을 공부해야 하는가
[ p28 ~ 30 ]
나의 투자 철학 가운데 가장 중요한 기본 요소 하나는 경제나 시장, 지정학 같은 분야에서 어떤 일이 얼어날지 '거시적 미래'macro future를 결코 알 수 없다는 확신이다.
똑같은 정보를 다른 사람들과 똑같은 방식으로 분석해서, 같은 결론에 도달하고, 이를 같은 방식으로 실행하면서 그 프로세스가 더 좋은 성과를 거두리라는 기대는 접어야 한다. 거시적 미래와 같은 영역들에서 남들을 계속 앞서가기란 매우 어렵다.
워런 버핏이 가치 있는 정보를 구분하는 자신의 두 가지 기준에 대해 말해준 적이 있다: 1. 중요하고, 2. 알기 쉬운 것. 거시 환경의 호황이 시장 수익률을 결정짓는 데 지배적 역할을 하고 있는 것이 주지의 사실이다. 그럼에도 불구하고 '매크로 투자자들'은 전체적으로 상당히 밋밋한 결과를 내왔다. 이것은 거시 환경이 중요하지 않다는 말이 아니라 그것을 완벽히 이해할 수 있는 사람이 거의 없다는 뜻이다.
따라서 거시적 예측은 잘 이루어진다면 투자 성과를 높이는 데 결정적 기여를 할 수 있지만, 나를 비룟한 대부분의 투자자는 이게 매우 어렵다고 본다.
우리는 다음 세가지 보편적인 영역에서 시간을 가장 유익하게 사용할 수 있을 것이다.
내가 '알기 쉬운 정보'라고 부르는 것들, 이를테면 산업, 기업, 주식의 펀더멘털에 대한 다른 이들보다 더 알려고 노력한다.
위 펀더멘털에 투자할 때 지불할 적정 가격을 간다.
속해 있는 투자환경을 이해하고, 그러한 환경에 대응해 포트폴리오를 전략적으로 포지셔닝할 방법을 정한다.
(중략)
포트폴리오의 포지셔닝을 최적화하는 가장 좋은 방법은 공격과 방어 사이에서 유지해야 할 균형을 결정하는 것이다. 공격과 방어의 균형은 여러 요소들이 사이클을 타면서 변화시키는 투자환경에 따라 시간이 흐르면서 조정되어야 한다.
[ p36 ~ 37 ]
뛰어난 투자자는 사이클에 주의를 기울인다. 과거의 패턴이 반복되는 것처러 보이는지 알아채고, 중요한 여러 사이클에서 자신의 위치를 파악하며, 그러한 것들이 자신의 행동에 영향을 미친다는 사실을 이해한다. 이렇게 그는 사이클과 사이클 내의 위치에 대해 유용한 판단을 할 수 있다. 특히 다음과 같은 점들이다.
상승 국면의 초입인가, 막바지인가?
특정한 사이클이 한동안 상승해온 경우, 현재 위험한 국면인가?
투자자들의 행동이 욕심이나 두려움에 의한 것인가?
투자자들은 적절하게 위험을 회피하고 있는가, 아니면 무모하게 위험을 감수하고 있는가?
사이클에 따라 일어난 일 때문에 시장이 과열되었는가(가격이 너무 비싼가), 냉각되었는가(그러므로 가격이 싼가)?
모두 고려했을 때 사이클에서 현재 우리 포지션은 방어에 중심을 두어야 하는가, 공격에 중심을 두어야 하는가?
(하워드 막스는 시장과 수익의 성격에 대한 간략하면서도 명확한 뷰를 제시하고 있다. 사이틀의 예측은 부정확할 가능성이 높으며, 이 와중에 '속해 있는 투자 환경'에 따라 포트폴리오 최적화(리밸런싱)을 통해 투자 수익률을 끌어올려야한다. 이러한 최적화는 투자환경의 사이클에 따라 조정되어야 한다고 한다.)
사이클의 성격
[ p49 ~ 50 ]
a) 과도하게 침체된 최저점 또는 ;저점'에서 중간지점으로 회복함
b) 중각지점을 지나 최고점 또는 '고점'으로 계속 움직임
c) 고점 도달
d) 고점에서 중간지점 또는 평균으로 하향 조정됨
e) 중간지점을 지나 새로운 저점으로 하향 이동 지속
f) 저점 도달
g) 다시 저점에서 중간지점으로 회복함
h) 다시 중간지점을 지나 새로운 고점으로 상향 이동 지속
위에서 하나의 '시적점' 또는 '종료점'을 말할 수 없다는 사실에 주목해야한다.
(중략)
사람들은 종종 "무엇 때문에 사이클이 시작됐나요?" 혹은 "사이클이 끝날 때가 됐나요?"라고 묻는다. 사이클은 시작되지도 끝나지도 않기 때문에 이런 질문은 부적절하다. "무엇 때문에 현재의 상승 구간이 시작됐는가?" 또는 "상승 사이클이 시작된 이후로 얼마나 멀리 왔는가?", "하락 구간의 끝이 가까워져쓴가?"와 같은 질문이 더 좋은 질문이 될 것이다.
(사이클의 시작과 끝은 없다. 현재가 사이클 상 어느 위치인지가 중요하다.)
경제 사이클
[ p84, 99 ~ 101 ]
한 경제의 생산량은 노동 시간과 시간당 생산량의 산물이다. 그러므로 경제의 장기적 성장은 출산율과 생산성 증가율 같은 기본적인 요소에 의해 주로 결정된다. 이러한 요인들은 연도별로는 거의 변하지 않으며 10년을 단위로 서서히 변할 뿐이다. 따라서 경제의 평균 성장률은 장기간에 걸쳐 상당히 안정적이다. 장기적인 경제 성장률은 아주 긴 시간 프레임 안에서만 의미 있게 빨라지거나 느려진다.
기본적인 장기 경제가 비교적 안정적으로 성장한다는 사실을 고려한다면, 경제의 성과가 매년 한결같으리라고 기대할 수도 있겠다. 하지만 많은 요인들이 변동하므로 경제 성장은 평균적으로 기본 추세선을 따름에도 불구하고 연간 변동성을 보이게 된다.
사람들은 잠재적인 투자수익의 원천으로서 연간 변화를 예측하지려고 노력한다. 그들은 평균적으로 대부분 진실에 가까이 간다. 하지만 예측을 지속적으로 정확하게 하는 사람은 거의 없다. 예측을 다른 사람들보다 훨씬 더 잘 하는 이도 거의 없다. 또 추세로부터의 주요한 이탈을 정확하게 예측하는 사람도 마찬가지로 거의 없다.
(매우 큰 사이클 안에서 크고 작은 사이클이 동반 된다.)
경제 사이클과 정부 개입, 이익 사이클
[ p106 ~ 107 ] : 경제 사이클과 정부 개입
오늘날 중앙은행들은 주로 경제 사이클을 관리하는 데 관심을 가진다.
(중략)
일반적으로 인플레이션은 경제 사이클에서 강한 상승 움직임이 일어나면 생기는 결과로 여겨진다.
공급에 비해 상품 수요가 늘어나면 '수요 견인' 인플레이션이 발생할 수 있다.
노동 및 원자재 등 투입된 생산요소의 비용이 상승하면, '비용 상승' 인플레이션이 발생할 수 있다.
수입 국가의 통화 가치가 수출 국가의 통화 가치에 비해 떨어질 때 수입국에서 수출국 상품가격이 오를 수 있다.
(중략)
인플레이션은 경제력이 원인이익 때문에 이를 통제하려는 중앙은행들은 경제에서 열기를 조금 식히려고 노력한다. 그 방법으로 중앙은행은 통화공급을 줄이고, 금리를 올리며 , 유가 증권을 팔 수 있다.
[ p116 ] : 이익 사이클
GDP가 높아졌다는 것은 더 많은 소비가 일어나고 따라서 재화에 대한 수요가 더 많아졌다는 의미이다. 결국 이것은 판매량의 증가와 판매 가격의 상승, 더 많은 일자리와 높은 임금, 그리고 더 많은 소비를 뜻한다. 이 모든 것들이 함께 기업의 수익 증가를 의미하는 것이다.
(중략)
하지만 그렇다고 해서 모든 회사가 같은 패턴을 따르는 것은 아니다.
투자자 심리의 시계추
[ p131, 141 ]
비즈니스, 금융, 마켓 사이클의 상승세에서 나타나는 대부분의 과도한 움직임과 필연적인 하락 반응에서 나타나기 쉬운 오버슈팅은 모두 심리라는 시계추가 과장되게 움직인 결과이다. 따라서 과도한 움직임을 이해하고 경계를 늦추지 않는 것은 사이클의 극단에서 피해를 피하고, 바라건대 이익을 얻기 위한 초보적인 요건이다.
(중략)
뛰어난 투자자는 심리적 과도한 반응에 부정적이기 때문에 이러한 변동에 참여하지 않는다. 내가 알고 있는 다수의 아주 뛰어난 투자자들은 천성이 감정적이지 않다. 사실 나는 그들의 냉정한 본성이 그들이 성공할 수 있었던 큰 이유 중 하나라고 믿는다.
(뛰어난 투자자의 자질 = 무감정 대응)
위험에 대한 태도의 사이클
[ p160 ~ 161 ]
더 위험해 보이는 투자는 더 높은 수익을 제공하는 것처럼 보이도록 가격이 책정될 것이다.
위험이 증가할 때마다 수익이 증가되는 것은 합리적이고 적절한 일이이다.
중요한 사실은 위험에 대한 태도의 변화가 여기서 설명한 원칙에 예외를 만들 수 있다는 점이다. 투자자들은 때로는 위험을 지나치게 회피하고 또 때로는 과도하게 위험을 수용한다.
(중략)
자본시장선의 기울기가 낮다는 것은 리스크 증가에 비해 수익률 증가폭이 적다는 것이다. 간단히 말해 위험수용에 대한 보상이 평균 이하라는 뜻이다.
긍정적인 사건이 낙관주의를 높인다.
낙관주의라 높아지면 사람들의 위험수용도가 높아진다.
위험수용도가 높아지면 더 낮은 리스크 프리미엄을 요구한다.
요구 되는 리스트 프리미엄이 감소한다는 것은 위험자산에 대한 요구 수익률도 낮아진다는 뜻이다.
위험자산에 대한 요구 수익률이 감소해 자산가격이 상승한다.
가격이 높아진 자산은 훨씬 더 위험하진다.
(중략)
위험회피를 간과한 태도 때문에 그 어떤 리스크도 알아채지 못하고 벌기 쉬운 돈이라는 비전에 넘어가 가격을 밀어올리고 꼭지에서 매수했던 것처럼 이제 투자자들은 가격을 끌어내리고 바닥에서 매도한다.
리스크에 대한 인식은 과장되고 자본시장선의 기울기는 가팔라진다.
위험이 증가할 때마다 예상 수익률의 증가폭이 비정상적으로 커빈다는 것을 의미한다.
(중략)
고점에서는 한계가 없어 보였던 위험수용 성향은 바닥에서는 전혀 존재하지 않는다. 이러한 소극성 때문에 가격은 손실 발생 가능성이 매우 낮고, 막대한 이익을 낼 수 있는 수준까지 떨어진다.
(리먼사태 전후의 하워드 막스 본인 경험을 예시로 투자자들의 위험에 대한 태도의 썰을 풀어준다. 영화 "빅쇼트"를 보고 읽으면 아주 생생하게 와 닿는 이야기다. 2022년을 살고 있는 대한민국 투자자들에게 보다 직접적인 예시는 전설의 짤을 만들어준 2021년 2월 2일 PD수첩 방영본. 이 모든 것을 짧고 임팩트 있게 설명해준다.)
마켓 사이클에 대응하는 방법
[ p286 ~ 289 ]
미래를 내다볼 수 있는 능력이 없는데 어떻게 미래에 대비해서 포트폴리오를 포지셔닝할 수 있을까? 나는 이 질문에 대한 답은 시장이 오르내리는 사이클의 어디쯤에 있는지, 그리고 그것이 향후 시장의 움직임에 관해 무엇을 의미하는지 아는데 있다고 생각한다.
"우리가 어디로 가고 있는지는 절대 알 수 없지만, 우리의 현재 위치에 대해서는 더 잘 알아아야 한다."
(중략)
우리가 사이클의 어디쯤에 있는지 알아보자. 이 모든 것의 핵심은 무엇일까? 그것은 바로 시계추처럼 움직이는 밸류에이션 사이클이 어디쯤 위치해 있는지 아는 것이다. 또 지나치게 긍정적인 심리와 높은 밸류에이션을 부여하려는 생각 때문에 가격이 정점으로 급등할 때 매수하지 않는것(그리고 아마 매도하는 것)이다. 마지막으로 침체된 심리와 밸류에이션 기준의 하락으로 패닉에 빠진 투자자들이 낮은 가격에도 불구하고 매도했을 때, 그리하여 염가 매수가 가능할 때 기회를 잡는 것이다.
(중략)
문제는 시장이 사이클의 어디쯤 있는지 어떻게 알 수 있느냐는 것이다. 중요한 점은 시장 상승에 기여하는 요소들은 역사적 기준에 비해 높아진 가치평가 지표, 즉 주식의 경우 주가수익률, 채권의 경우 수익률, 부동산의 경우 자본비율, 바이아웃 펀드의 경우 현금흐름에 대한 평가 승수 등을 통해 나타난다는 것이다.
(결국은 시장 분위기에 따른 상대적 밸류이이션을 말하는 것으로 보여진다.)
사이클 포지셔닝
[ p337 ~ 345 ]
투자자가 유리한 환경
경제 및 이익 사이틀이 상승하고 있고 사람들의 기대를 충족하거나 넘어설 가능성이 있다. (실적 컨센서스 상회)
투자자 심리와 위험에 대한 태도는 과열되지 않고 침체되어 있으며, 따라서 (경제와 시장에 대한 비관적 뉴스 혹은 분위기)
자산가격은 내재가치에 비해 중간보다 낮은 수준 (낮은 밸류에이션)
자본금을 더 투입하여 포트폴리오의 위험수용도와 '베타'를 높여야 한다.
경제는 지쳐 있고, 심리는 과도하게 곽관적이며, 따라서 자산가격도 높아져 있다. 즉, 방어해야하는 시기인 것이다.
투자에 있어 가정 먼저 선행되어야 할 것은 산업과 기업에 대한 분석이다. 하지만 투자를 실제로 집행하는데 있어 시장 사이클에서의 현재 위치를 파악하는 것이다. 사이클은 장기적 흐름과 단기적 흐름이 있고 각 흐름에서 변동성이 동반된다. 중앙은행과 정부는 이런 사이클을 관리하고자 하며 기업이익에도 변동성이 발생한다. 복합적인 상황 속에서 사이클의 현재 위치는 정성적, 정량적으로 판단할 수 있다.
정성적 판단: 투자자들의 위험 수요 성향
정량적 판단: 자산 가격의 밸류에이션
위 두 요소들의 시사점을 파악하여 공격적인 포트폴리오와 방어적인 포트폴리오 사이에서 적절한 균형 유지가 매우 중요하다.
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