[HSD엔진] 기업공부

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2011년에 상장된 회사로,

삼성중공업 엔진사업부 + 두산중공업 엔진사업부 + 대우조선해양 지분 투자 = 두산엔진

현재의 국내 대표 조선사들의 엔진사업부들이 합쳐저서 두산엔진이라는 회사 만들어졌고,

두산엔진인 2018년 사명을 HSD엔진으로 변경하여 현재까지 사업을 영위 중.

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2018년 사명 변경 시 소시어스웨투시인베스트먼트로 대주주가 변경되었고

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소시어스웰투시인베스트먼트의던 지분을 인화정공에서 매수하여 현재의 최대주주는 인화정공.

인화정공은 엔진부품을 만드는 회사. (인화정공에 대한 포스팅은 다음 기회에)

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유통 주식 수는 4671만 주, 시가총액은 4345억. 주당 1만원이 조금 안되는 수준.

비즈니스 모델은 엔진을 만드는 것이고, 주로 선박엔진을 만든다.

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HSD엔진 사업보고서에 따르면 엔진의 가격은 선박가액의 약 10% 가량을 차지하지만, 엔진의 원천 기술은 덴마크의 MAN-ES사와 스위스의 WinGD사가 보유하고 있다. HSD엔진은 이 두 회사에서 license를 받아 선박엔진을 제작하고 판매하고 있다.

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선박엔진은 크게 저속엔진과 중속엔진으로 나뉜다. 저속엔진은 메인 추진기관으로 사용하고, 중속엔진은 선박의 발전 혹은 중소형 선박의 추진 엔진 등에 사용한다. 대형 저속엔진 한대에 중속엔진 3 ~ 5대 정도를 사용한다.

저속엔진은 원천 기술을 보유한 회사가 license 판매로만 제작을 하고 직접 제작을하진 않는다. 그래서 제작 기술이 경쟁력이다. 반면 중속엔진은 원천 기술 회사도 엔진을 제작하고 license를 주어 제작하기도 한다.

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위 사진에서와 같이 주 추진기관으로 사용하는 저속엔진은 겁나 크다. 사진에 같이 나온 사람과 비교해보면... 아파트 5층 정도??는 넘을듯.

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저속엔진에 비해 중속엔진은 굉장히 작아 보인다.

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IMO환경 규제아 맞춰 LNG와 중유를 모두 사용할 수 있는 Dual Fuel 엔진도 제작/판매한다. 요즘 핫함.

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HSD엔진의 자산은 점진적인 하락세를 보이다가 2018년도에 급격히 줄어들었다. 비유동자산과 자본도 마찬가지인데 이는 인적분할 때문이다. 앞서 2018년에 두산중공업에서 최대주주가 소시어스웰투시 자산운용으로 바뀌었다고 했는데, 이때 사실 두산중공업과 두산엔진이 인적분할이 되고, 두산엔진은 HSD엔진으로 사명이 바뀐 것이다. 인적분할이 되면서 자산이 줄어들었고 현재까지 큰 변동은 없는 상태.

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유동비율은 그닥 좋지 않지만 작년에 좀 증가했다. 유동자산도 증가하고 유동부채도 감소했기 때문인데

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유동자산의 증가는 현금성 자산, 매출채권, 계약 자산의 증가가 원인으로 보인다. 매출채권의 증가가 좀 걸리긴하는데... 확인이 필요해 보인다. 계약자산은 정확히 모르겠지만 매출채권의 성격을 가지고 있는 것으로 보인다. 여튼 둘 다 매출로 안잡히는 것은 좋지 않아보이는다.

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위 그래프는 16년치의 자산, 자본, 유형자산이다. 조선업 초호황이었던 2008년에 자산은 최고점을 찍고 계속해서 하락 중이다. 자본은 2008, 2009년이 이상해보이는데 이는 미처분이익잉여금을 손실처리 했기 때문이다. 아마 업황이 좋을때 손실들을 처리한 것으로 보이는데 회계 허접이라 정확히는 모르겠다. 그후 자본은 다시 증가했지만 2013년부터 다시 감소세이고 인적분할을 한 2018년 기점으로 급격히 하락했다. 그 이후로는 조금씩 증가 중이다. 아무래도 장치 산업이다 보니 유형자산이 필수인데 유형 자산도 지속해서 감소추세다. 뒤에 언급할 생산능력도 지속 감소 중인데 불황기를 버티기 위해 지속해서 유형자산을 처리한 것으로 보이고, 그에 따라 생산능력도 감소한 것으로 보인다.

조선업 소싸이클인 2016년경부터의 손익을 보면 처참하다ㅋㅋ 당연한 일이겠지만 조선사들의 저가수주로 생명줄 붙잡고 있었으니 HSD엔진도 마찬가지였다. 사업보고서에 따르면 엔진 비용은 선박 가액에 10% 정도에 해당하나고 나오는데 조선사도 적자를 면하지 못했으니 HSD엔진도 마찬가지였을 것이라 생각한다.

그래도 생각보다 고정비 비율이 낮은 것은 그나마 괜찮은것 같다. 변동비 비율이 상승 중인데 인화정공이 대주주가 되었으니 변동비 방어도 일정부분 가능하지 않을까? 아니면 인화정공 수익률 높이는 방향으로 HSD엔진으로 납품이 되려나;;;; 인화정공과 HSD엔진이 악어와 악어새 같은 관계로 보이는데 그런일은 없겠지... 그래도 확인해보자.

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위 그래프는 16년치의 매출액, 영업이익, 영업이익률 그래프다. 조선업 슈퍼싸이이클이던 2007, 2008년에 20% 정도의 영업이익률을 뽑내면서 영업이익도 3650억 가량 달성했다. 그 후로는 계속 내리막길ㅜㅜ 영업이익 적자도 났었고, 조선업 소싸이클인 2016, 2017년 잠시 턴어라운드 했다가 다시 적다.

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선박의 엔진은 2~2.5년의 선박 건조 기간 중 중 후반부에 들어간다. 경우에 따라 차이는 있겠지만 편하게 선박 건조 시작 후 2년 뒤에 엔진이 들어간다고 생각하면 될듯하다. 엔진의 발주는 선박 발주 후 3개월 정도 후에 발생하고, 엔진이 인도되는 시점에 정산이 되어 매출이 발생하는 것으로 알고있다. 결론적으로 대략 선박 건조 시작 1.5~2년 후 HSD엔진은 매출이 발생할 것이다. 그러니 수주잔고를 보면 매출 추이를 예상할 수 있을 것이고, 주가 또한 수주잔고를 따라갈 것이다. (여느 수주산업과 동일할듯)

아쉽게도 HSD엔진은 2011년에 상장했기 때문에 조선 슈퍼싸이클인 2007, 2008년의 주가는 확인할 수 없다. 상장후 주가는 질질 흘러내리기만 했다.

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확인할 수 있는 HSD엔진의 년 단위 수주잔고를 보면 위 그래프와 같다. 수주잔고와 영업이익률이 같이 움직이는 모습니다.

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HSD엔진의 월봉을 보면 2015년까지 수주잔고와 영업이익률 고꾸라지는 모습을 그대로 보여준다. 그 후로는 오르락 내리락 하면서 슬금슬금 올랐는데 2021년 조선사의 수주가 증가하면서 HSD엔진의 주가도 상승 추세다. 2021년 적자가 발생한 것과는 상반된 모습이다.

결론은 실적 보단 수주잔고. 역시나 수주산업은 수주잔고.

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과거 영광의 시절과 현재의 수주 잔고를 비교해보자. 2007, 2008년의 수주잔고는 대략 4년치의 매출액이다. 실적이 좋지 않을 수가 없고, 상장되어 있었다면 그에 따라 주가도 반응했을 것이다.

반면 2020년의 수주잔고는 약 1년치의 매출액이고, 2021년의 수주잔고도 대략 1.6년 정도의 매출액이다. 그렇다면 조선 업황이 돌아서고 있는 만큼 HSD엔진도 예전의 수주잔고를 쌓을 수 있을까?????????? 수주잔고를 쌓고 그에 따른 생산량, 즉 Capa가 충분히 나올까????

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사업보고서의 자료를 보면 HSD엔진의 생산능력은 산출기준 변경과 인적분할이 있기 때문에 정확한 파악은 어려워 보인다. (참고로 2014년 산출기준 변경시점에 이미 두산중공업과 HSD엔진의 생산시설을 분리한 것으로 보인다.)

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HSD엔진의 사업보고서상의 생산설비를 보면 이전 호황이었던 2007, 2008년 이후 단 두 번의 증설이 있었다. 소싸이클 직전인 2014년에 D/F 엔진 증설과 2019년의 D/F 증설. 공격적인 증설은 절대 아니며, 향후 수요가 늘어날 D/F 쪽에 생산시설을 확장한 것으로 보인다.

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유형자산의 변동 내역을 보면 건설중인 자산이 무려 63억원 규모다. 2007, 2008년 호황으로 생상량이 증가하던 2011년이후로 건설중인자산의 규모가 63억 보다 높았던 적은 딱 한 번이다. 2017년의 122억이고 이는 2019년에 증설한 D/F 증설과 관련된 비용일 것이다. 즉2021년의 건설중인 자산 63억 규모는 과거 10년 중 두 번째로 높은 비용다.

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진행중인 투자 내역을 보면 설비 및 작업장 등의 신증설 및 개선에 95억을 쏟고있는 것을 알 수 있다.

참고로 2011년 이전의 건설중인 자산 규모는 1000억이 넘을 때도 있었으며, 진행중인 투자 규모 또한 1000억원이 넘는 규모였다. 따라서 한참 투자를 공격적으로 하던 때에 비해 현재의 투자 규모가 엄청난 규모는 아니다.

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정리하면, HSD엔진의 생산능력은 산출기준 변경 후와 인적분할 후 지속적으로 감소했고, 이에 따라 과거 영광의 시절 만큼의 Capa가 나오지 않을 것으로 보인다. 하지만 조선업 호황을 준비하는 증설의 모습도 보이고 있다. 어찌되었든 당장은 과거 영광의 시절 만큼의 Capa가 나오지 않을 것으로 보인다. 앞서 살펴본 자산, 자본, 유형자산 감소에서도 이러한 생산능력 감소 상황은 유추가 가능해보인다. 결과적으로 2007, 2008년 수준의 수주는 불가능하다고 생각된다.

그렇다면 현재의 최대 Capa는 얼마나 될까?? 물어봐야지 뭐... 모르겠다ㅋㅋ 사업보고서 자료의 정확한 해석을 못하겠다ㅜㅜ

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그래도 현재의 Capa로 발생 가능한 최대 매출을 생각해보자. 생산능력 14000 천마력이었던 2010~2014년의 숫자는 제외하자. 현재의 생산능력은 2007년 대비 약 33% 감소했고, 2008년 대비 약 50% 감소했다. 평균적으로 40% 정도 감소했다고 하자. 그렇다면 가능한 최대 매출 또한 실적 대비 약 40% 감소할 것이고, 이는 대략 1조원을 밑돌 것으로 보이니 달성 가능 최대 매출을 대략 9000억이라고 생각하자. 그렇다면 2021년 매출은 6000억이니 매출 기준으로 보면 대략 50%의 업사이드가 있는 것이다. 2022년 현재는 원부자재 등의 비용 이슈가 많은 상황이지만 가동률이 올라가면 영업이익률도 오르기 때문에 조선사 수주가 쏟아지는 상황이니 2007, 2008년 가동률을 참고하여 HSD엔진의 영업이익률을 보수적으로 최소 10% 이상 나올 것이라 가정을 하자. 그렇다면 영업이익은 900억 수준으로 나올 것이다. 2008년 수준의 영업이익률 20%가 나오면 영엽이익은 1800억이 나올 것이다.

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과거 호황에는 한참 부족한 이익이지만 적자 상황인 현재를 생각하면 엄청난 턴어라운드라고 생각된다. 아울러 1) 증설 중인 자산도 있으니 생산능력도 증가할 여력이 있으며, 2) 조선사 수주가 증가하고 있고, 3) 수주의 가격 또한 증가하고 있다.

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추가적으로 대우조선해양의 한국조선해양 합병의 이슈로 매출처 다변화를 위해 중국 조선소향 수주도 했었다. 하지만 합병이 결렬 되었기 때문에 수주처 확보는 문제가 없어졌다.

참고로 현대중공업 계열은 조선사는 현대중공업 엔진사업부에서 만드는 힘쎈엔진을 사용한다.

후우... 힘들었다. 그래도 글을 쓰니 조금 더 정리가 되는 느낌.

엔진 단가에 대한 분석도 하려고 했지만 사업보고서 간의 일관성이 없어서 이번 포스팅에서는 패스.. 주담에게 확인 필요.

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