코미코(183300), 글로벌 반도체 포트폴리오 보유를 통한 안정적 성장주

※ 감수인 의견 좋은 투자 아이디어 주셔서 감사 드립니다. 과거에 투자했던 회사인데 주가가 많이 내렸네요. 반도체 장비/부품의 세정/코팅 사업은 코미코가 꽉 잡고 있는 것으로 알고 있습니다. 장비 세정은 몇 개월 주기로 지속적으로 수행해야 합니다. 매출이 반도체 생산에 비례하는 구조입니다. 과거 투자아이디어는 미국 AM사가 중국에 장비를 팔게 되면, 유지관리가 필요한데 전초기지를 코미코가 담당하는 것이었습니다. AM사와 관계가 우호적이었건 걸로 기억합니다. 현재 관계는 확인이 필요합니다. 장비/부품의 세정/코팅 사업은 매출이 생산량과 비례하고 현재 반도체 시장은 재고가 많은 상태이므로 업황이 동사에 유리하지 않습니다. 재고상황이 장기화 될 가능성도 있습니다.  '수출 효자' 메모리, 재고 20주 '비상' 경기 순환형 사업은 업황이 좋지 않을 때, 턴하기 전에 미리 들어가 앉아 있는 것도 좋은 방법이라고 생각합니다. 업황이 좋지 않을 때는 1)경쟁력 있는 회사를 구별하기 용이하고 2)주가가 저렴하고 3)시장에서 무관심한 상황입니다. 공부하고 분석하는 장기투자자에게는 유리한 상황입니다 (그리고 인내를 필요로 합니다). 본문에서 캐파 상승부분과 가동률 테이블을 참고해 주세요. 경쟁력 있는 회사는 업이 턴할 때, 매출과 이익이 갑자기 늘어날 소지가 있습니다. 매출이 늘어날 때, 이익률이 더 좋아지는 회사는 헤게모니(주도권)가 있을 수 있습니다. 동사가 그렇다고 말하기 어렵지만, 그런 특징이 보인다면 생각보다 좋은 투자처일 수 있습니다. ＊2011년도에 동부증권에서 발행한 헤게모니 관련 보고서가 (정의에 대한 설명 측면에서) 내용이 좋습니다. 일독 권합니다.  아래 정보 더합니다. *최근 PBR이 낮아진 것은 전환사채가 주식(자본)으로 전환된 것으로 파악됩니다. 국내 반도체 재고 지수  코미코 2021년 영업보고서 링크 크리에이터에게 요청) 테이블을 그림으로 붙여넣으실 때, 그대로 붙여넣더라도 가독성을 좀 더 올려주시면 좋을 듯 합니다. 캡쳐 후, 그림을 조금 줄이면 가독성이 올라갑니다. 조만간 파일 첨부 기능을 추가할 예정이오니, 엑셀 자료는 첨부해 주시면 독자에게 큰 도움이 될 듯 합니다.

 

이전 게시글을 통해 국내 반도체 산업의 간단한 구조와 사이클에 대해 다루었다.

 

2022년 경기후퇴기와 2023년의 경기불황기는 현재진행형이지만

기술과 자본력으로 독점력을 보유한 반도체 산업은 순환하는 경기에 따라 움직인다.

 

2023년 1-2Q 바닥을 다지고 3-4Q부터 점진적으로 회복할 반도체의 사이클과

2024년부터 시작될 새로운 사이클을 기다리며

오늘은 코스닥 반도체 소재 업체인 코미코(183300)을 분석해보겠다.

 

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Chapter 1. 기업의 개요

 

 

* 시가총액 : 4,509억원 (작성일 2월 23일 기준)

* 상장주식수 : 10,020,447주

* 지분사항

 1. 미코 : 38.51% (3,859,090주) - 대주주 (지주사)

 2. FIL Limited : 8.56% (858,014주) - 단순투자

 

1. 사업의 내용 - 반도체 장비의 세정, 코팅업체

 (1) 장비 정밀세정 : 식각 공정에서 발생하는 미세오염을 제거

 (2) 장비 특수코팅 : 식각 공정 장비의 수율 유지, 장비의 내용연수 증가를 통한 원가절감

 (3) 법인구성 및 주요고객사 (*법인의 지분율은 모두 100%로 동일)

   - 한국 안성 : 삼성전자 등

   - 미국 오스틴 : 삼성전자 등

   - 미국 힐스버러 : 인텔 등

   - 미국 애리조나 : 공장시설 없음, 법인 설립 후 투자 검토 중 (TSMC, 인텔 예상)

   - 중국 우시 : SK하이닉스

   - 대만 신주 : TSMC

   - 싱가폴 등 : 소규모 법인

 

2. 재무제표 요약

(1) 손익계산서 요약 (분기, 연간)

 

 

(2) 재무상태표 요약 (연간)

 

(3) 현금흐름표 요약 (연간)

 

 

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Chpater 2. 투자포인트

1. 선제적 투자를 통한 포트폴리오 다각화

 

코미코는 2018-2019년 공격적인 투자를 통해 생산설비 증설을 적극적으로 수행했다.

재무상태표 상 2018년, 2019년은 부채가 크게 늘었던 해이고

현금흐름표 상 투자활동현금흐름과 재무활동현금흐름에서 이 내용이 관찰된다. 

 

당시 코미코의 공시를 살펴보면 전환사채, 신주인수권부사채를 적극 활용하여

부채를 늘렸고, 이를 통한 공장증설에 활용한 점을 볼 수 있다.

 

찾아보는 시간을 절약하기 위해 아래 관련 공시는 아래 정리해두겠습니다.

2018.06.05 주요사항보고서 (전환사채발행결정) - 50억 (시설자금 50억)

2018.06.05 주요사항보고서 (전환사채발행결정) - 150억 (시설자금 50억, 운영자금 100억)

2018.06.05 주요사항보고서 (신주인수권부사채권발행결정) - 150억 (시설자금)

 

[그림1] 재무상태표(자산) (2019, 2018, 2017 순서)

 

[그림2] 재무상태표(부채) (2019, 2018, 2017 순서)

 

[그림3] 현금흐름표 (영업, 투자현금) (2019, 2018, 2017 순서)

 

[그림4] 2019년 투자요약 (출처: DART, 2019.03 분기보고서)

 

 

코미코는 이러한 투자를 통해 국내, 미국, 중국, 대만의 CAPA 증설에 힘썼다.

2018년 사업보고서에 있는 '2018 투자요약'을 꼭 확인하시길 바란다.

이 내용이 방대하여 코미코의 CAPA를 통해 간단히 정리해보았다.

 

코미코의 생산시설 증대에는 고객사들의 요청 및 계약이 있었을 것으로 추정된다.

'국내 안성 법인'은 삼성전자 평택캠퍼스의 공격적 증설에 따른 선제적 증설로 예상되고

'미국 힐스버러'는 인텔 측의 적극적 요청으로 파악되었다.

'중국 우시 법인'은 SK하이닉스의 중국 공장 물량인데, 가동률 상승이 부진하다.

'대만 신주 법인'은 TSMC향 물량으로 증설과 동시에 가동도 적극 이루어지고 있다.

[그림5]. 법인별 생산능력/생산실적/가동률 (출처 : DART, 연도, 2022년은 3분기까지 누적)

 

[그림6]. 법인별 생산능력/생산실적/가동률 (출처 : DART, 분기)

 

 

2. 각 법인별 모멘텀 및 성장포인트 점검

 

선제적으로 증설한 CAPA들은 언제쯤 다시 가동할 수 있을까?

실제로 코미코의 2017, 2018 가동률은 80-100%에 육박했다.

여기에 IPO자금과 레버리지를 적극적으로 활용하여 선제적 증설에 나선 것이다.

 

'국내 안성법인'의 경우 삼성전자의 P3, P4, P5 등 평택캠퍼스의 물량을 받을 예정이다.

삼성전자는 21년부터 적극적 증설을 통해 평택에 공장투자를 적극적으로 하고 있다.

23년부터 P3가 가동될 것이고, 24년 하반기 P4, 25년 하반기 P5 등

삼성전자의 물량을 순차적으로 받으며 2025-26년엔 가동률 80-100%에 도달할 것으로 전망한다.

그랬을 때 코미코의 매출 상승도 현재의 생산실적에 비해 80~100% 성장 가능할 것이다.

 

'미국 오스틴법인'의 경우 최근 채무보증을 통한 자금조달로 생산시설 증설에 투자하고 있다.

[그림7]을 통해 오스틴, 힐스버러, 대만, 싱가폴 등의 최신 투자현황을 살펴볼 수 있었다.

아직까지 눈에 띄지 않았던 CAPA증설도 24년부터는 관찰할 수 있을 것으로 본다.

 

'미국 힐스버러 법인'의 경우 22년 3분기 보고서에서 처음으로 CAPA가 관찰되었다.

생산능력기준 한국 중국에 이어 3위로 오스틴법인의 3배 CAPA에 달한다.

22년 4분기부터 점진적으로 가동하여, 23년 상반기부터는 흑자 전환 가능할 것으로 본다.

 

'중국 우시 법인'이 이제 애물단지로 보인다.

SK하이닉스의 절반에 달하는 공장이 중국에 위치하고 있고, 우시 또한 핵심 생산기지다.

코미코도 고객사의 수요에 맞게 중국에 CAPA를 증설하였으나

코로나와 그로 인한 봉쇄정책, 반도체 수요부진까지 이어지면서 공장가동률이 예상보다 성장이 뎌디다.

하지만 23년부터 예산에 집행된 중국의 '동수서산' 정책으로 인해

중국에 공장이 위치한 SK하이닉스의 입지는 회복할 수 있을 것으로 전망된다.

다만, 중국으로의 최신 첨단장비의 반입이 제한적인 만큼 대외적 변수는 많으니 보수적으로 판단할 필요가 있다.

 

'싱가폴 법인'의 경우 규모가 아직 소규모여서 뚜렷한 성장은 관찰되지 않지만

최근 반도체기업들의 탈중국의 영향으로 마이크론 등 반도체 기업들이 투자를 하는 지역이다.

추후 성장 가능성이 충분하고 22년들어 CAPA증설이 이루어지고 있어 주목해볼만한 시장이다.

 

[그림7]. 코미코의 채무보증 공시 (출처 : DART)

 

3. '코미코'는 반도체 겨울을 견뎌나갈 수 있을까?

 

반도체 업황에 대해 낙관하기에는 불확실성이 너무 많다.

한국은행에서도 23년 하반기 IT분야에 대한 회복을 이야기했지만, 경기 전반적인 불확실성과

미중분쟁, 러우전쟁 등 지정학 이슈도 있기 때문에 그저 낙관하기가 어렵다.

 

하지만 기업들의 실적하향 전망이 이미 바닥을 통과하고 있다면, 

코미코의 실적전망은 어떻게 보는게 좋을까 고민해볼 수 있다.

필자는 2023년 코미코의 영업이익률을 최하 17-18%로 전망한다.

 

[그림8] SK하이닉스 손익계산서 요약 및 예측 (출처 : 네이버금융)

 

먼저 반도체 업황은 17-18년에 매우 좋았고, 19년도 상당히 부진했다.

당시 하이닉스의 영업이익률은 10%대 초반으로 하락했다.

코미코는 동일 시기 어땠을까?

 

위의 손익계산서 요약에서 볼 수 있듯

영업이익률은

17Y 21%,   18Y 24%,   19Y 20%,   20Y 18%,   21Y 23%였고,

매출총이익률은

17Y 48%,   18Y 48%,   19Y 46%,   20Y 45%,   21Y 46%로

변동이 크지 않았다.

 

영업이익률이 감소한 이유는 19년부터 반영된 감가상각비 40억대 중반 영향이 컸다.

[그림9]를 보고 코미코의 판관비 내역을 살펴보자.

즉, 코미코는 업황의 영향을 크게 받지 않았다.

굳이 반영된 걸 찾자면 증설이 되는동안 발생한 매출성장의 둔화 정도였다.

올해는 주요고객사들의 감산 영향으로 가동이 줄 것이지만

이미 완공된 영향으로 매출 증가세 둔화는 크지 않을 것으로 본다.

 

[그림9] 코미코 판매비 및 관리비 내역 (출처: DART)

 

오히려 앞서 다뤘던 반도체 업황의 반전포인트

1. 서버반도체의 출시 - 인텔의 사파이어래피즈

2. 중국 경기회복 - 중국의 경기부양과 동수서산 정책

3. 반도체 사이클의 도래 - 삼성전자의 24-25년 사이클 준비

로 인한 앞으로의 성장가능성이 대두되는 상황이며,

 

비싸진 원자재값으로 경쟁사들의 CAPA증설이 제한적인 것은

선제적 투자를 한 '코미코'에게 경제적 해자를 가져다 줄 것으로 본다.

참고로 코미코의 경쟁사는 국내엔 원익QnC로 볼 수 있지만

쿼츠와 세정분야로 특화되어 세정/코팅 서비스를 함께하는 코미코의 경쟁사로 보긴 어렵다.

 

안정적 반도체 성장주로써 Top pick으로 꼽은 이유이다.

 

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Chapter 3. 결론

(코미코 기업요약 필자의 생각)

 

1. 기업의 개요

 - 반도체 공정에서의 발생한 장비오염의 세정 및 코팅 전문기업

 - 한국, 미국, 중국, 대만, 싱가폴 등 글로벌 공급업체와의 제휴, 서비스 진행

 - 지속적인 매출성장과 재무건전성 보유 기업

 

2. 투자포인트

 - 선제적 투자를 통한 포트폴리오 다각화

 - 각 법인별 모멘텀 및 성장포인트 점검

 - 반도체 침체기에도 안정적일 영업이익률

 

3. 필자의 생각

코미코는 2018년 2019년 공격적인 투자로 상당한 부채비율을 가져갔지만,

전환사채의 자본으로 전환과 업황회복으로 인한 자본증가 등으로 상당히 건전한 재무를 보유하게 되었다.

 

또한 최근 원자재 상승으로 경쟁사들의 투자가 제한적인 상황에서 여유CAPA로 인한 고객사와의 제휴는

업황 회복기에 코미코에 가져다줄 경제적 해자가 충분하다고 본다.

 

코미코의 2022년 기준 PER은 9.3배, PBR은 1.69배로 저평가 국면으로 판단된다.

영업이익은 488억, 자본총계는 2,679억으로 추정했다.

코미코의 과거 PER/PBR이 평균 12에서 최고 18배까지 상승했던 점과

코미코의 과거 PBR이 평균 2.4대에서 최대 4.0배까지 상승했던 점을 고려

 

2022년 2023년 기준으로도 최소 30%의 상승여력은 있다고 판단하며

경기회복과 함께 다가올 반도체의 상승사이클 시 가동률의 완만한 상승과 더불어

현재 평균 생산가동률 55%에서 80-90%까지 끌어올렸을 때

21년 CAPA기준으로도 현재보다 50% 추가성장 여력을 고려하면

코미코의 연내 목표가는 6.0만원

코미코의 투자기간을 2년, 목표가는 9.0만원으로 제시하겠습니다.

 

[그림10] 코미코의 손익계산서 추정치 (단순추정으로 다소 주관적입니다.)

 

 

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