바디텍메드, Everybody Body Check!

안녕하세요, 성균관대학교 금융투자학회 S.T.A.R입니다.

S.T.A.R는 2000년을 시작으로 리서치와 주식운용 중심의 활동을 하고 있는 성균관대학교 最古의 금융투자학회입니다. 30명의 인원이 매 학기마다 약 20개의 보고서를 발간하고 있습니다.

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<들어가며>

 

국내 진단 업체, 코로나 진단의 후폭풍이 몰려왔다!

팬데믹 시기 국내 진단 업체들은 코로나 진단 키트를 전 세계로 납품하였고 전례 없는 수익을 창출할 수 있었다. 일례로 국내 진단 업체인 씨젠의 경우 20년 매출액이 YoY +822% 상승하며 눈을 의심하게 만드는 실적 성장세를 보였다. 이러한 실적 성장세를 바탕으로 팬데믹 시기 국내 진단 업체들의 주가는 고공행진하였다. [도표1]

하지만 팬데믹의 정점을 지나게 되면서 코로나 매출에 의존하고 있던 대부분의 국내 진단 업체들은 코로나 관련 매출이 급감하였다. 이에 더해 팬데믹 이후 진단 기업들의 고정비가 크게 증가하면서 적자를 기록하는 진단기업들이 늘어나고 있다. [도표2] 엔데믹 상황에서 코로나 관련 매출이 지속적으로 감소하고 있지만 코로나 제품 매출에 크게 의지했던 대부분의 진단기업들은 여전히 코로나 관련 매출 비중이 10%를 웃돌고 있다. [도표3] 이처럼 1) 저조한 실적이 연달아 기록되고 있으며 2) 실적을 회복할 수 있는 향후 성장 모멘텀이 부재한 상황에서 대부분의 진단 업체들의 주가는 코로나 이전 수준까지 떨어진 모습을 관찰하였다.

본 리서치 팀은 팬데믹 후폭풍을 겪고 있는 국내 진단 시장에서 1) 코로나 관련 매출 비중이 유의미하게 작아졌으며, 2) 코로나 진단 사업을 제외한 본 사업에서의 화려한 성장성이 돋보이는 진단 기업의 경우 타 진단 기업들과는 달리 코로나 이전의 기대감을 회복할 수 있을 것이라고 판단하였다.

 

<산업분석>

 

본 리서치 팀은 22년 개발도상국 체외 진단 시장에 주목할 것을 제시한다. 이는 선진국 체외진단 시장 대비 중장기적으로 높은 성장성이 기대된다는 점에 기인한다.

 

개발도상국 체외진단시장 이건 기회야!

개발도상국 체외 진단 시장은 22년 411억 달러에서 25년 475억 달러로 연평균 4.92% 성장할 것으로 전망된다. [도표4] 이는 선진국 대비 기존 체외 진단 성장 요인에 부합한 시장이라는 점에 기인한다.

 

진단 시장의 성장 요인 = 개발도상국 진단시장 성장 요인

진단 시장은 글로벌 헬스케어 비중 中 15년 18%에서 25년 27%를 차지하며 고성장이 예상되었던 영역이었다. [도표5] 이는 1) 당뇨, 고혈압과 같은 만성질환으로 인한 사망률이 증가했으며, 2) SARS, MERS, 코로나와 같은 전염성 질병의 출현으로 질병에 대한 신속하고, 정확한 진단에 대한 수요가 증가하였기 때문이다. 현재 코로나로 인해 진단시장의 성장이 둔화된 것으로 보이나 기존 진단 요인들은 여전히 핵심 요인들로 작용하고 있다.

만성질환, 전염성 질병 못 막는 개발도상국

현재 개발도상국은 위에 언급한 체외진단 성장 요인에 가장 부합한다. 이는 선진국과 비교했을 때 개발도상국에는 1) 만성질환에 대한 올바른 진단과 치료가 이루어지지 않으며, 2) 신속한 진단과 격리가 필수적인 전염성 질병에 취약하다는 점에 기인한다.

WHO에 의하면 전세계 사망 요인 중 만성질환의 비중이 지속적으로 증가하고 있으며 이 중 77%는 개발도상국 및 저개발 국가에서 발생한다. [도표6] 만성질환은 주기적인 진단 및 관리가 사망률을 낮추는 요인이라는 점을 고려했을 때 개발도상국에서는 만성질환의 진단과 치료가 적절하게 이루어지고 있지 않다고 판단하였다. 또한 신속한 진단을 통한 격리가 중요했던 전염성 질병인 코로나의 치명률 상위 10개국이 모두 개발도상국 국가이다. [도표7] 즉, 만성 질환과 전염성 질병의 출현 모두 선진국에 비해 개발도상국에 취약한 상황이다. 이처럼 사전 예방과 사후 관리에 대한 현실적인 수요가 개발도상국의 체외진단 시장의 성장을 견인할 것으로 판단된다.

 

개발도상국 체외 진단은 현장 진단이 딱!

본 리서치팀은 성장하는 개발도상국의 체외 진단 시장에서 현장진단(POCT)이 중심 축을 이룰 것으로 판단한다. 이는 1) 중앙 집중형 대비 현장 진단의 강점, 2) 개발도상국의 1차 의료기관의 고성장이 전망된다는 점에 기인한다.

현장진단(POCT)은 1) 우수한 가격경쟁력, 2) 빠른 검진 과정, 그리고 3) 향상된 정확도를 바탕으로 개발도상국의 진단 시장을 장악할 것으로 판단된다. 선진국의 경우 진단검사는 의료기관에서 환자로부터 체취한 검체를 검사소에 수탁하여 검사를 진행하는 중앙 집중형 방식이 일반적이다. 하지만, 개발도상국에서는 중앙 집중형 인프라 구축에는 비용적인 어려움이 있다. 또한 선진국에 비해 1인당 의사 수가 부족하여 전문적인 검체 체취 및 분석이 필요한 중앙 집중형 방식을 채택하는 데에는 현실적 어려움이 많다. [도표8]

현장진단은 환자가 있는 장소에서 즉각적으로 진단을 수행하는 현장 검사로 중앙 집중형 방식에 비해 빠르고, 비용이 저렴하며, 정확도 또한 기술 발전으로 95~99%까지 상승한 상황이다. [도표9] 또한 현장진단의 경우 중앙집중형 진단에 비해 비전문가도 손쉽게 진단 및 분석이 가능하다. 이러한 이점들을 미루어 보아 현장진단은 선진국의 중앙집중 방식을 대신할 수 있는 유일하고도 완전한 대체제라고 판단하였다.

 

개발도상국의 1차 의료기관 확대 → 현장진단의 확대

본 리서치 팀은 개발도상국의 1차 의료 및 보건기관 확대 기조가 개발도상국의 현장진단 시장의 성장을 가속화할 것으로 판단하였다. 대표적으로 1) 중국의 기초의료개혁으로 부상한 공공의료, 2) 브라질 법 개혁으로 약국 내 진단 횟수 증가하면서 개발도상국의 1차 의료기관 및 보건기관과 더불어 현장진단의 중요성 이 부각되고 있다.

중국: 기초의료개혁 타고 공공의료 LEVEL UP!

중국의 국가적 대응으로 30년까지 1차 의료 및 보건기관의 성장이 지속될 것으로 판단하며, 이에 따라 중국 내 현장 진단 시장의 확대가 지속될 것으로 판단한다. 중국은 국가적으로 “건강한 중국” 이라는 슬로건을 내걸고 공공 의료의 발전을 추구하고 있다. 10년 시행된 “건강한 중국 2020”의 기본 골자는 공공의료의 확대와 도시와 농촌간 의료격차를 줄이는 것이었다. 이러한 국가적 대응에 따라 09년에서 20년 인구 1000명당 의사 수와 1차 의료기관 및 보건기관의 수가 크게 증가하였다. [도표10]

이러한 기조는 “건강한 중국 2030”이 새롭게 발표되면서 30년까지 지속될 것으로 판단된다. “건강한 중국 2030”에는 향후 중국인의 평균 수명을 30년까지 79세 이상으로 상승하는 것을 목표로 만성 질환의 조기진단 및 치료를 통해 사망을 감소시키겠다는 포부가 담겨 있다. 계획을 일환으로 2.24명인 1000명 당 의사수를 3명까지 올리겠다는 목표를 제시하였다. 이를 위해 중국 정부는 산둥성, 길림성, 저장성 등 지방자치단체에 보건소를 설립을 계획하고 있으며 현재에는 보건소에 들어갈 장비들의 입찰을 받고 있다. 또한 당뇨병 환자의 경우 3개월에 한 번씩 무조건적으로 당화혈색소를 측정하여 제출하도록 하는 정책을 펼치며 지속적으로 공공 의료의 확장을 꾀하고 있다. 이는 중국의 현잔진단 시장의 새로운 성장 요인으로 작용할 것으로 보인다.

브라질: 약사법 개정, 약국 수 증가 두 가지가 좋아진다!

브라질의 경우 약사법의 개정으로 약국 내 진단이 가능해지면서 약국에서의 현장 진단의 수요가 점진적으로 증가할 것으로 판단한다. 브라질의 만성질환으로 인한 사망률은 80%로 높은 편이기에 신속한 진단이 중요하다. 이러한 점을 고려하여 브라질 의회는 처방된 의약품을 판매하거나 처방이 필요 없는 약품들만을 취급했던 기존 약국에서, 간단한 검사를 통한 질병의 진단과 이에 대한 약품들을 제공할 수 있도록 바꾸었다.

약사법의 개정을 통해 약국 내 간단한 진단과 예방접종이 가능하게 되면서 브라질 약국 내 현장진단 기기의 수요가 증가하고 있다. 실제로 18년과 19년에 진료실을 갖춘 약국 수가 각각 50% 이상 증가하는 모습을 보였다. 또한 약사법 개정 이후인 15년부터 20년까지 브라질 내 약국 수는 12% 증가하였다. [도표11] 즉, 브라질의 현장 진단 시장은 기존 약국들과 새롭게 개국하는 약국들의 수요에 대한 수혜를 동시에 받을 것으로 예상된다.

 

Top-Pick 바디텍메드

국내 진단 기업들의 코로나 매출 하락으로 인한 주가 하락세가 지속되고 있는 현 상황에서 1) 코로나 매출 비중이 유의미하게 낮으며, 2) 본 진단 사업의 안정적인 성장이 기대되며, 3) 선진국 현장 진단 시장 대비 높은 성장성을 보일 개발도상국에서의 사업 확장이 기대되는 바디텍메드를 Top-Pick으로 제시한다.

 

<주가분석>

 

 

<기업분석>

 

동사는 1998년 설립된 체외진단 진단기기 및 진단 카트리지 제조/판매 전문기업이다. 체외진단부문(IVD) 중에서도 현장진단(POC)에 필요한 진단기기 및 진단 카트리지를 전문으로 제조 및 판매하고 있다. 측방유동 면역형광 기술을 기반으로 감염성, 당뇨, 심혈관, 암, 호르몬 등 90여 종 이상의 질환 진단 제품군을 보유하고 있으며, 전세계 120여 개 이상의 국가에 판매망을 확보하고 있다. 23년 2분기 기준 지역별 매출 비중은 유럽 20%, 아메리카 17%, 아시아 16%, MENA 14%, 중국 13%, 아프리카 12%, 국내 8%로 동사 매출의 90% 이상이 해외에서 발생하고 있다.[도표13]

 

사업부 분석

면역 진단 기기

동사의 면역진단 기기 부문은 ichroma 계열과, AFIAS 계열로 나뉜다. Ichroma 장비는 시간당 처리할 수 있는 카트리지가 많고 저렴해서 대형병원이나 개발도상국에 적합한 제품이다. 반면 AFIAS 장비는 전자동 면역플랫폼으로, 분자진단 수준의 민감도와 특이도를 장착하였으며 검사 시간도 혁신적으로 단축하여 현장 진단을 통한 신속한 진단과 처방이 가능한 제품이다. 최근 현장진단 부문은 사용의 편리성 및 효율성이 부각되고 있어 AFIAS 계열 매출 비중이 지속적으로 성장하고 있다.

면역 진단 카트리지

동사는 초기 진단장비 구매 비용 부담이 큰 면역 진단 기기를 비교적 저렴하게 우선 공급하고, 수익성이 좋은 진단 카트리지 판매를 하며 이익을 쌓아간다. 실제로 23년 2분기 동사의 매출 비중을 보면, 진단 기기는 15.4%, 진단 카트리지는 79.7%로 카트리지가 큰 비중을 차지하고 있다.

동사는 고부가가치를 창출 할 수 있는 진단 카트리지 개발을 지속하고 있으며, 특정 제품에 편중되어 있던 매출 비중을 다변화하며 안정적인 매출 기반 확보하고 있다.

 

재무분석

동사의 23년 2분기 기준 유동비율은 732.8%, 부채비율은 11.8%로 안정적인 지표를 보인다.[도표14] 이는 동사가 팬데믹 시기를 거치며 가시적 성장을 이뤄냈으며, 그를 통해 유동금융자산과 매출채권에 큰 폭의 유입이 일어난 점에 기인한다. 실제로 동사의 유동자산은 20년도 이후로 110% 상승한 이후로 꾸준히 성장하고 있으며, 팬데믹을 통해 구조적인 성장을 이뤄냈음을 확인할 수 있다. 나아가 동사는 이미 상용화된 제품으로 추가 개발이 필요하지 않은 자가진단키트를 활용했고, 별도의 자금 유출 및 투자를 발생시키지 않아 코로나 관련 제품 의존도를 낮춘 것이 장기적인 성장 요인이다.

 

<투자포인트1 – 보건복지부 시행령의 주인공>

 

이제는 더 넓어지는 내수 시장

동사의 24년 국내 매출은 117.2억 원 (YoY+80.9%)으로 전망한다. 이는 1) R&D에 집중해 엔데믹에 꾸준히 대비해 왔다는 점, 2)동사의 뛰어난 진단키트 관련 기술 2) 보건복지부의 새로운 수탁검사 시행령에 기인한다.

타 진단키트 기업과는 다르다.

동사는 타 진단업체와 달리 지속적으로 R&D를 진행하여 코로나 이외의 사업 비중을 확장시키는 데에 성공하였다. 에스디바이오센서, 휴마시스와 같은 타 진단 키트 기업은 코로나 자가진단키트에 집중한 반면, 동사는 광범위한 제품에 대한 연구 개발을 지속하며 엔데믹을 대비하였다.[도표15] 그 결과 코로나 관련 매출 비중이 급격히 감소하였음에도 23년 2분기 매출액과 영업이익은 YoY +44%, +167%로 폭발적으로 증가하였다.[도표16]

강한 기술력이 기반된 회사

동사는 국내 현장 진단 업체 중 독보적인 기술력을 바탕으로 국내 진단 시장에 효과적으로 침투할 것으로 예상한다. 동사의 ichroma와 AFIAS 장비는 전혈 기술을 이용해 12분 이내에 원하는 검사를 도출하는 기술을 갖추고 있다. 전혈 기술은 손가락에서 소량의 피를 채혈한 후, 전처리 과정을 생략하여 원심분리 과정을 거치지 않는 기술을 말한다. 이는 원심분리를 실행해서 진단까지 24시간 이상 소요되는 주요 경쟁사 대비 빠른 결과를 도출할 수 있게 한다. 또한, 동사는 버퍼용액의 항체를 급속동결방식로 제조하기 때문에 제품의 상온 배송 및 보관이 가능하여 안정적인 성능이 보장된다는 강점이 있다. 나아가 동사는 타 체외진단 업체 대비 압도적으로 많은 수인 70여가지의 질병을 단일 진단 기기를 통해 검사할 수 있으며 당뇨병과 류마티스 등 다양한 만성질환 키트를 보유하고 있어 경쟁사 대비 강점이 있다고 판단한다.

점점 커지는 내수시장

본 리서치팀은 동사가 국내에서의 기술적 우위를 통해 수탁검사 통제 시행령으로 성장할 국내 현장 진단 시장을 장악할 수 있을 것으로 전망한다. 올해 보건복지부는 새로운 ‘검체 검사 위탁기준 고시 제정안’을 발표하였다. 그동안 국내 로컬 내과 시장의 경우 환자의 검체 검사 대부분을 수탁업체에 위임하는 대신 50%가량의 수수료를 받았지만, 이 제정안을 통해 10%의 수수료만을 취득할 수 있게 될 것으로 예상된다. 로컬 내과 매출에서 혈액검사는 상당히 큰 비중을 차지하고 있기 때문에 앞으로 병원들은 10%의 수수료 대신 현장 검사를 하게 될 가능성이 높아졌다.

혈액 검사 중 갑상선의 경우, 동사는 현장 진단에서 전혈 기술을 보유하고 있다는 점에서 차별성을 갖는다. 갑상선 검사 규모는 연간 2,500만 건 이상으로 전국민 2명 중 1명이 이에 해당한다. 그 중 로컬 내과 시장이 M/S 50%인 1,250만 건에 달하는데, 대부분이 수탁기관에 의뢰하는 방식을 채택하고 있어 검사 결과를 얻기까지 2~3일 이상이 걸린다. 반면 동사는 전혈 기술을 이용해 진료실에서 빠르게 검사 결과를 확인할 수 있다는 장점을 갖는다. 나아가 빠른 진단을 이용해 의사의 당일 처방 및 보험 접수가 가능하며 주사기가 아닌 손가락 피를 통한 생채정보를 이용해 사용자의 편의성을 증대한다는 점에서 동사의 성장이 기대된다.

 

<투자포인트2 – 개발도상국의 현장진단의 대표주>

 

브라질의 체외진단 시장도 접수!

동사의 24년 아메리카 매출은 35.3억 원(YoY+ 47.8%)으로 전망한다. 이는 1) RaiaDrogasi(이하 RD사)로의 보급량 확대로 브라질 내 동사의 진단기기 Q가 가파르게 성장할 것이라는 점, 2) 브라질 의료시장 내 소매 약국의 견조한 수요가 약국-기기-키트의 연쇄작용으로 이어질 것이라는 점에 기인한다.

RD사와 손잡고, 점유율 높이자

동사는 22년 10월에 브라질 최대 약국 체인인 RD사와 공급 계약을 맺었으며, 이를 통해 동사의 AFIAS 진단 장비를 현지 약국에 보급하고 있다.[도표16] 1단계 시점에서 기기 300대를 공급했으며, 현재는 2단계에 돌입해 기기 500대 보급을 완료하였다. 나아가 연말까지는 약 1,000대의 기기를 설치할 계획이다. 또한, 진단키트 보급량을 4종(β-HCG, Vitamin D, AMH, HbA1c)에서 연말까지 8종 (+TSH, PSA, free T4, 뎅기)으로 확대할 것으로 보인다.

동사는 브라질 내 1위 약국 체인인 RD사와의 파트너십을 통해 점진적으로 브라질 체외진단 시장 내에서 점유율을 높여나갈 것으로 기대된다. RD사는 브라질 전국에 진출해 견조한 물리적 입지를 갖추고 있으며, 23년 2분기 기준 매출(YoY +18.1%)과 점유율(YoY +0.7%) 모든 방면에서 꾸준하게 성장하고 있다.[도표17] 현재까지 RD사는 총 2,807개 약국을 운영 중이고, 나아가 25년까지는 총 780개 약국을 추가로 개설할 것으로 보인다. 동사는 궁극적으로 RD사 약국 전체에 AFIAS기기를 공급할 계획을 갖고 있으며, RD사의 점포 확장과 더불어 동사의 진단기기 Q 증가가 기대된다.

 

브라질 기기-키트 매출, 이제 시작이야

브라질 내 소매 약국에 대한 견조한 수요를 기반으로 약국-기기-키트의 연쇄 작용 효과가 극대화 될 것으로 기대된다. 이는 1) 브라질 의료 서비스의 불균형에 기인해 준의료기관인 약국 시장이 지속적으로  성장할 것으로 기대되며, 2) 브라질 내 진단키트가 필수적 의료 용품으로 자리잡았다는 점에 기인한다.

브라질 공공 의료 서비스가 국민 전체의 의료 수요를 감당하지 못한다는 점에 기인해 소매 약국에 대한 수요는 견조할 것으로 보인다. 브라질의 국민 의료 통합 서비스(SUS)는 약 1억 9,000만 명의 사용자를 보유하고 있으며, 이 중 80%는 민간 의료 보험 없이 공공 보험에만 의존하고 있다. 유병률 증가, 인구 수명이 증가함에 따라 공공 의료 보험의 수요는 증가하고 있지만,  그에 비해 공공 의료 기관들의 수준은 열악하다. 대부분의 공공 의료 기관들은 의료 장비가 부족한 경우가 많고, 환자 수 대비 의사 수와 병상 수가 적어 문제가 되고 있다.[도표18]

또한 브라질 의료 서비스의 지역 불균형도 전국에 분포해 있는 RD사에 납품하는 진단 키트 수요를 확대할 것으로 보인다. [도표18]에 제시되어 있듯이 현재 브라질의 의사 수는 국민 천 명당 2.32명으로 매우 부족한 실정이며, 50만 명 이상이 거주하는 39개의 남부 대도시에만 집중되어 있어 의사의 분포도가 지역적으로 매우 불균형한 상태이다. 병상 수 또한 브라질 대도시가 많은 남동부 지역에 집중되어 있는 양상을 보인다.[도표19] 반면에 RD사는 브라질 27개 주에 모두 진출해 있으며 12개의 물류센터를 통해 물량을 공급하고 있다. 이에 기인해 RD사는 의료 서비스가 부족한 지역에서 ‘준의료기관’으로서의 역할을 수행하며 꾸준하게 동사의 진단 키트 판매를 이어갈 것으로 전망한다.

동사는 브라질 약국 내에 설치되어 있는 진단 기기들을 기반으로 키트 매출을 본격화해 새로운 형태의 성장 국면을 맞을 것이라 전망한다. 브라질은 평균 수명 증가와 함께 만성 질환 유병률이 증가하는 문제에 직면해 있다. 작년에는 브라질 역사상 가장 높은 뎅기열 사망자 수를 기록하는 등 만성 질환 및 감염병이 증가하는 추세에 있으며 이와 관련된 체외진단 키트에 대한 수요 또한 지속적으로 늘어나고 있다.[도표20, 도표21] 동사는 RD사에 뎅기, 갑상선, 당뇨, 전립선암, 난소암, 췌장암에 대한 진단 키트를 공급하고 있으며 각 약국에 설치되어 있는 IFIAS기기를 기반으로 한 진단키트 매출이 꾸준히 발생할 것으로 전망한다.

 

 

인도 현지 공장, 거의 다 왔다

동사는 동사의 24년 인도 매출을 145.2억 원(YoY 35%)으로 전망한다. 이는 1) 동사의 연평균 성장률 20%가 넘는 인도 매출액 증가폭, 2) 24년 상반기에 완공될 동사의 인도 공장을 통한 비용 절감, 3) 서남아시아에서 인도가 가장 큰 체외진단 시장이라는 점에 기인한다.[도표22]

까다로운 인도 수출은 이미 해결 했다구

동사는 인도 현지 공장을 통해 비용 절감과 매출 증대 효과를 기대할 수 있을 것으로 전망한다. 이는 1) 인도의 엄격한 관세와 통관 조치로 수출에 대한 진입장벽이 높은 가운데, 2) 동사는 물리적 거리 축소로 가격경쟁력을 확보했다는 점에 기인한다.

동사는 24년 상반기에 완공되는 인도 생산공장을 토대로 인도 시장을 적극 공략할 계획이다. 인도는 14년 나렌드라 모디 총리 취임 이후 수입품에 대한 관세와 통관 강화 조치를 취하며 지속적으로 생산설비 유치 정책을 시행하고 있다. 인도는 한국과 CEDA 자유무역 협정을 체결했음에도 불구하고, 국내 제품에 대한 관세 인하 비율이 낮아 자유 무역 협정에 대한 활용도도 타국에 비해 현저히 낮다.[도표23] 또한, 통관 절차도 보통 4-5일 정도가 소모되며 관세와 별도로 화물 보관료가 부과된다. 문제가 생겨 시간이 지체될 시 화물 체화료(허용된 시간 안에 컨테이너를 반출해가지 않았을 때 발생하는 비용) 또한 발생하기 때문에 그동안 인도로의 수출은 불안정한 통관 환경에 영향을 받을 수 밖에 없었다.

이에 더해 현재까지 동사는 춘천 본사에서 생산, 인도에 공급하는 과정을 거쳤기에, 운송비와 인건비 등의 높은 판관비로 공급단가가 높게 책정되었다. 하지만, 24년 상반기에 완공되는 생산 공장을 통해 갑상선 및 헤모글로빈 진단키트 등 현지 대리점에서 요청하는 제품들을 생산하여 비용절감을 할 수 있을 것으로 판단된다. 동사는 이미 인도에서 ichroma 진단키트 42종에 대한 판매허가를 획득했으며, 추가적으로 판매허가를 늘려갈 계획이다.

 

중국, 조인스타를 통해 별처럼 빛나리

동사의 24년 중국 매출은 276.7억 원(YoY +40.2%)으로 전망한다. 이는 조인스타와 단독 계약을 통한 1) 수익성 높은 만성 진단키트의 수출과 2) 중국 조달 대행 문제의 해결에 기인한다.

공공의료의 벽을 넘어

동사는 23년 2분기에 조인스타와 만성질환 키트 반제품에 관한 독점 공급 계약을 체결했다. 조인스타는 중국 저장성의 단독 기초의료개혁 협력 업체로, 동사는 인구 5천6백만명의 저장성 인구에 단독으로 만성 질환 진단키트를 공급하게 될 것으로 기대된다.

중국은 09년 중국 정부가 발주하는 프로젝트에 자국산 물품과 서비스를 우선으로 하는 ‘Buy China’ 정책을 발표했다. 이에 따라 중국 정부는 공공병원의 의료기기 조달을 위해 ‘조달대행기업’을 별도로 선별하고 있으며, 중국기업만이 ‘조달대행기업’이 될 수 있기 때문에 외자기업은 원칙적으로 독자적 진출이 불가하다. 하지만 동사는 조인스타와의 계약으로 인해 중국 내수 시장에 간접적으로 진입할 수 있게 되었다.

기초의료개혁의 주요 목적은 만성질환 환자나 의료 서비스 불균형을 해결하기 위한 정책이다. 조인스타는 현재 저장성 31개 현 모든 보건센터에 관련 인프라를 빠르게 구축 중이다. 1차로는 당화혈색소, 류마티스 관절염 진단키트 등 총 10종을 공급한다. 이 중 당화혈색소의 매출 비중이 가장 클 것으로 예상된다. 중국은 인구의 10%가 당뇨병 환자로, 이들은 3개월에 한 번씩 혈중 당화혈색소를 체크하도록 의무화되어 있다. 이로써 저장성 내 개별 당뇨병 키트로만 최대 연간 약 2천2백만개의 수요가 발생할 것으로 전망한다.[도표24]

 

중국 자국 물품 우선? 오히려 좋아.

본 리서치팀은 동사가 ‘Buy China’ 정책으로 인해 높아진 중국 내수 의료기기 시장 수출로의 허들을 이미 넘었다고 판단하였다. 이는 1) 동사가 제공하는 반제품은 최종적으로 중국에서 생산되고 있으며, 2) 신뢰도 있는 조달기업과 꾸준히 협업하고 있다는 점에 기인한다. 이를 통해, 동사는 중국 내 의료기기 인허가 수수료 절감 효과를 누리고 있다.

동사는 경쟁력을 갖추고자 조인스타와 본사의 중국법인인 바디텍광서에 완제품이 아닌 반제품을 수출하는 방식을 택하였다. 중국의 의료기기 인허가는 국내산/외국산 여부와, 제품 위험도가 2등급인지 3등급인지에 따라 수수료가 차등 부과된다. 2등급은 평균적으로 수입산이 중국산에 비해 2배 가량 비싸게 부과된다. 3등급의 경우는 고정적으로 수입산 인허가 수수료가 약 2700만원 더 비싸다.[도표25] 이와 더불어, 21년 재정부에서 ‘정부조달 수입품 심사지도’를 제정해 의료기기 종류에 따라 최소 25%에서 최대 100%까지 국내산 제품의 조달이 의무화되었다. 동사는 생산지가 중국으로 등록되어 ‘정부조달 수입품 심사지도’의 모든 조건에 있어서 만족하게 되었고 의료기기 인허가 수수료도 절감되는 효과가 누릴 수 있게 되었다.

동사는 조인스타와의 꾸준한 신뢰관계를 바탕으로 중국 의료 시장에 영향력을 확장할 것으로 기대된다. 중국 내 조달기업을 잘 선정하는 것이 중국 진출에서 가장 중요한 부분으로 꼽힌다. 실제로  현지 파트너의 계약 위반, 대금결제 거부, 특허권 침해 등의 한국 기업 침해 사례가 빈번하다. 하지만 동사는 중국 기업인 조인스타와 2006년부터 계약을 맺어 신뢰관계를 이어오고 있어, 이러한 우려는 제한적일 것이라 판단하며, 이번 독점 계약을 통해 앞으로 중국 공공의료 시장에 원활히 진출할 수 있게 되었다.

 

<매출액가정>

 

본 리서치팀은 바디텍메드가 국가별로 사업방식과 목표가 다르다는 점을 고려하여 1) 중국 2) 브라질 3) 인도 4) 국내 5) 기타 국가별로 추정하였으며 세부적으로는 1) 면역 진단 카트리지(이하 진단키트)와 2) 면역 진단기기로 나누어 추정하였다.

우선 동사가 분기별 진단 키트 ASP는 지속적으로 증가하는 추이를 확인할 수 있었다. 이는 1) 동사가 중국 기업의 추격에 대응하기 위해 고부가가치 제품을 지속적으로 출시하고 있으며, 2) 수익성이 낮은 제품의 매출 비중이 줄어들고 있다는 점에 기인한다. 24년까지는 두 요인이 지속될 것으로 판단하여 19년부터 1Q23까지의 분기별 CAGR 3.2%를 24년까지 적용하였다. 진단 기기의 ASP의 경우 동사의 주력 기기가 AFIAS와 ichroma로 두 종류이며, 카트와 달리 신제품 출시가 예정되어있지 않기 때문에 가격 변동폭이 작다. 이에 물가상승률만 반영하여 23년, 24년 진단 키트 P를 가정하였다.

또한 동사의 진단기기와 진단키트의 매출이 동시에 발생할 경우에는 일반적으로 약 85:15 비중으로 매출이 발생하는 것을 확인하고 매출액 분류에 적용하였다. 이는 코로나 유행으로 기기 수요가 많았던 코로나 시기를 제외한 17년-19년 비중을 평균한 값이다.

 

중국

본 리서치원은 중국 매출을 제품과 판매처에 따라 1) 新 조인스타 매출, 2) 기존 조인스타 매출, 3) 중국 법인 매출로 구분하였다.

동사는 중국 유통파트너사인 조인스타와 23년 체결된 新합작계약에 따라 24년부터 1차적으로 10개의 반제품을 공급하게 되었다. 중국 정부 심사 기간이 6개월(최대) 이후인 24년 2분기부터 본격적으로 매출이 발생하며, 상반기까지 모든 제품이 단계적으로 출시될 것으로 보인다. 조인스타는 저장성의 단독 기초의료개혁협력 업체이다. 광둥과 신장 지역에도 협력 업체 선정을 위해 입찰한 상태이지만 입찰결과를 확신할 수 없다는 점에서 저장성 매출만 보수적으로 가정하였다. 조인스타 출시가 될 제품은 총 10종으로 ‘HbA1c(당화혈색소)’와 류마티스 관절염 진단키트 4종, 갑상선 진단키트 3종, 자가면역질환 TDM(치료약물농도감시) 제품 2종이다. 각 진단키트의 Q를 구하기 위해서 저장성 인구, 유병율, 진단 횟수를 가정하였다.

동사는 조인스타에게 공급하는 것은 반제품의 P는 1) 완제품에 비해 가격이 40% 정도 할인해서 제공한다는 점을 고려하여, 3년간 분기별 진단키트(코로나 키트 제외) ASP 평균인 1,050원에 40%를 할인한 P를 일괄적으로 적용하였다.

기존 조인스타 매출은 15년을 피크로 조인스타가 기기를 내제화하려는 움직임에 따라 매출 비중이 점진적으로 감소하고 있다. 감소하는 추세를 반영하기 위해선 중국 봉쇄조치에 따라 매출이 급감한 20년을 제외한 15년-19년의 CAGR -18.3%를 적용하였다. 동사의 중국 광서성 법인은 조인스타의 내재화 움직임에 대응하기 위해 광서, 광동, 길림에서 적극적으로 영업을 하고 있다. 이에 매출이 증가하는 추세를 반영하기 위해 18년-22년 CAGR +8%를 적용하였다.

 

아메리카

브라질 RD사

브라질의 RD사 매출액은 1) 새로 진입하는 약국 수에 비례해서 기기 매출이 증가하며, 2) 누적되는 진단기기 수에 비례해서 진단키트 매출이 늘어난다는 점을 고려하였다. 4Q22부터 1Q23까지 진행된 1단계에서 300대 기기가 보급되었으며 2Q23부터 진행된 2단계에는 1단계보다 공격적으로 시장에 진출할 것으로 판단하였다. 23년까지 동사가 제시한 1,000대 목표에 달성하기 위해 2Q23부터는 분기별로 250대가 보급될 것으로 가정하였다. 또한 기기로 구축된 후 1년 뒤부터 본격적인 키트 수요가 발생할 것이며 동사의 평균 기기:키트 매출에 비례해서 발생할 것으로 보수적으로 인식하였다. 이는 1) 브라질 IVD 시장이 글로벌 IVD 시장의 성장률을 월등히 상회하는 시장이기에 현장진단에 수요가 견조할 것이며, 2) RD사가 브라질 1등 약국 체인이라는 점에서 시장 내 동사의 제품이 선택될 가능성이 높다는 점에 기인한다.

브라질을 제외한 아메리카 매출액은 라틴 아메리카 POC 진단 시장의 성장률인 CAGR 9.69%를 적용하여 산출하였다. 이는 1) 아메리카 매출액은 브라질을 중심으로 칠레, 에콰도르 등 라틴 아메리카 국가들이 대부분을 차지하고 있으며 2) 코로나 키트 매출을 제외하고는 지금까지 CAGR 25.2%의 성장을 보였고, 3) 라틴 아메리카에 속한 국가들은 대부분 개발도상국으로 동사의 타겟하는 시장이라는 점에서 현재와 같은 점유율을 유지할 것으로 가정하였다.

 

아시아 (인도)

인도 매출액은 21년 매출액이 약 100억원이라는 점, 16-21년까지 CAGR 50% 상승했다는 사실에 기인해 15년까지의 매출액을 역추정하였다. 다만 21년 2분기에 바디텍메드 코로나 항원잔단키트가 인도시장에 진출하게 되면서 매출이 일시적으로 급감했다는 점에 근거해 21년 매출액에 40%를 할인하여 ‘코로나 제외’ 매출액을 60억으로 추정하였다. 21년을 peak로 코로나 매출이 급감했다는 점에서 23년 이후로는 코로나 키트 매출액은 산출하지 않았다. 결과적으로 코로나 제품을 제외한 인도 매출액은 16년-21년 동안 35.3% 성장한 것으로 추정하였으며. 23년, 24년에도 동일한 성장률을 유지할 것으로 판단하였다. 이는 1) 동사의 고부가가치 제품과 가격 경쟁력에 기인해 인도 병원에서 동사의 침투력이 유의미하게 상승하고 있으며, 2) 24년 1분기에 공장이 완공됨에 따라 동사의 영업력이 추가적으로 강화된다는 점에 기인한다. 인도 이외의 아시아 시장에서는 동사가 현재의 점유율을 유지할 수 있을 것이라고 판단하여 아시아 ivd 시장 성장률 4.4%를 적용하였다.

 

국내

국내에서는 수탁 검사 시행령에 따라 1차 의료기관의 수익 구조가 악화될 우려 속에서 원내 검사로 전향하는 의원 수가 늘어날 것으로 판단된다. 이에 추가 진입이 가능한 전체 시장 크기를 (전국 의료기관 수)*(1차 의료기관 비중)*(내과 비중)*(의료기기 1대) = 1852대 로 추정하였다. 현재 POCT 시장에서 동사는 1) 전혈 기술력을 가지고 있으며 2) 진단할 수 있는 질병 수가 70여종으로 경쟁사 대비 압도적으로 많기 때문에 동사의 기기가 대체제로 우선적으로 고려될 것으로 판단하였다. 이에 수탁 검사 시행령이 확실시되는 24년부터 추가 진입 시장의 50% 정도인 900대를 확보할 수 있다고 보수적으로 추정하였다. 모든 병원을 대상으로 매출이 발생했던 국내의 기존 매출액은 코로나 매출을 제외했을 시 5년간 CAGR 17% 증가하였다. [투자포인트]에 의하면 국내 POCT 시장에서 동사의 경쟁력이 가장 높다고 파악한 바, 23년과 24년에도 똑같은 성장률을 적용하였다.

 

유럽, 아프리카, MENA

(서)유럽, 아프리카, MENA는 공통적으로 1) 개발도상국이 대부분을 차지하기에 POC 진단에 대한 시장 수요가 견조하며, 2) 20년 이후 코로나 진단기기와 키트에 대한 수요가 폭발적으로 늘어났으며. 3) 코로나 때보다는 매출액이 감소했지만 기 보급된 의료기기향으로 수요가 견조한 상황이다. 1년 단위로 변동폭이 크다는 것을 고려하여 최근 4분기 평균에 IVD 시장 성장률을 곱하였다. 아프리카는 2Q23에 발생한 일회성 비용 30억 원은 추정에서 제외하였다. 유럽은 23년-25년 246억 수주를 받은 것을 고려하여 분기별로 추가적으로 인식하였다.

 

<비용가정>

 

매출원가

동사의 매출원가는 변동비성 비용과 고정비성 비용으로 구분하여 추정하였다. 매출원가에서 유의미한 비중을 차지하는 변동비성 항목은 ‘상품, 원재료 및 부재료 매입’, ‘지급수수료’, '재고자산의 변동'이며, 고정비성 항목으로는 ‘종업원 급여’와 ‘감가상각비, 무형자산상각비’가 있다. 이외 항목들은 매출액 대비 비중은 1% 내외이며, 최근 3개년 평균 또는 증감 추이를 반영하였다.

변동비성 매출원가

[상품, 원재료 및 부재료 매입] 최근 5개년 매출액 대비 비중은 각각 34.3%, 28.1%, 28.5%, 29.3%, 25.6% 이다. 코로나 시기인 20년, 21년을 제외하고는 비중이 줄어든 것을 확인하였다. 20년, 21년에는 코로나 수요에 신속하게 대응하기 필요한 원자재를 외부에서 조달하는 과정에서 비중이 증가하였고, 그 외 주력 키트와 기기에 대해서는 동사의 내재화 과정으로 원자재 비중이 감소한 것으로 파악하였다. 동사는 1) 제품에 대해 가격 경쟁력을 유지하기 위해 내재화 시도를 지속할 것이며, 2) 매출 비중의 약 20%를 차지하는 중국에서는 반제품을 공급하게 되면서 원재료 비중이 지속적으로 줄어들 것으로 파악하였다. 즉 매출액 대비 비중은 20년, 21년 최근 4개년 CAGR -3.06%를 반영하여 해당 비용을 가정하였다.

[재고자산의 변동] 최근 3개년 매출액 대비 비중은 각각 -6.5%, -4.7%, -1.6% 이다. 20년, 21년은 코로나 키트에 대한 급격한 수요 증가로 인해 많은 양의 재고자산의 확보해두었기에 비중이 크게 기록되었다. 다만 23년, 24년에는 코로나 관련 재고가 줄어들면서 재고자산이 기존 수준으로 회복할 것으로 판단하였고 이에 19년의 비중인 0%를 적용하였다.

고정비성 매출원가

[종업원급여] 종업원 급여는 직원 수와 임금 증감율에 영향을 받는다. 최근 5개년 직원 수는 각각 332명, 411명, 388명으로 코로나 때 급증한 인원을 제외하면서 지속적으로 증가하는 추이를 보였다. 이는 동사가 수출 다변화 노력의 일환으로, 국가별 영업 인력을 확충함에 따라 23년, 24년에도 같은 추이를 이어갈 것으로 판단하였다. 다만 24년에 중국 조인스타 반제품으로 공급하면서 인건비가 크게 축소하였고 실제로 인력 투입이 큰 포장, 조립 등의 인원이 줄어들면서 중국 전체 인력에는 추가적인 변동은 없을 것으로 파악하였다. 이에 중국 비중인 17%를 제외한 나머지 국가에만 CAGR를 적용하였다. 여기에 2년 동안 급여액은 물가상승률을 반영하여 해당 비용을 가정하였다.

 

판매비와 관리비

동사의 판매비와 관리비도 변동비성 비용과 고정비성 비용으로 구분하여 추정하였다. 판매비와 관리비에서 유의미한 비중을 차지하는 변동비성 항목은 ‘지급수수료’이며, 고정비성 항목으로는 ‘인건비’, ‘감가상각비’와 ‘대손상각비’가 있다. 이외 항목들의 매출액 대비 비중은 1% 내외이며 특정 추이가 존재하지 않아 최근 3개년의 평균 또는 CAGR를 적용하였다.

변동비성 판매비와 관리비

[지급수수료] 최근 3개년 매출액 대비 비중은 각각 4.2%, 3.0%, 3.3%이다. 지급수수료에는 동사의 제품 관련해서 국가별 승인 절차 과정에서 발생되는 비용이 주된 요인이다. 동사는 현재 지속적으로 신제품을 출시와 국가별 승인과정을 밟고 있다는 점에 근거해 최근 3개년 평균인 3.3%를 일괄적으로 적용하였다.

고정비성 판매비와 관리비

[인건비] 동사의 판매비와 관리비에 반영되는 인건비는 매출원가에 반영되는 종업원 급여와 같은 논리로 추정하였다.

[감가상각비] 22년 R&D 센터가 신축되어서 약 125억의 건물과 기계장치 자산이 늘어났을 때 감가상각비가 연 25억이 늘어난 점을 고려했을 때 신공장 및 시설 건설에 대한 평균 내용연수를 5년으로 추정하였다. 24년에 인도공장이 완공될 예정이며 투자금액에서 토지 약 25억을 제외하고 나머지 25억을 5년간 인식하여 24년 감가상각비를 5억 추가로 인식하였다.

[대손상각비] 대손상각비는 코로나 시기에 거래량이 일시적을 늘어나면서 대손상각비가 10배가량 넘게 발생하였다. 다만 23, 24년은 코로나 관련 매출이 5%내외로 작아졌으며 거래처의 상황에 대한 예측이 어렵다는 점에 기인해 5개년 이동평균으로 해당 비용을 가정하였다.

[경상연구개발비] 동사는 중국 경쟁사와의 격차를 벌리기 위해 고부가가치 개발이 지속될 것으로 파악하여 5개년 CAGR 13.7%를 적용하였다.

 

금융손익 및 기타손익

[금융손익] 금융손익 큰 비중을 차지하는 항목은 ‘외환손차익‘, ‘외화환산손익’이다. 동사는 수출 비중이 95%로 외화거래가 많은 동사의 사업 특성상, 환율에 따른 금융손익의 변동폭이 크다고 판단하였다. 다만, 미래 환율 추정의 불확실성이 존재하며 동사의 금융손익은 매출액 대비 낮은 비중을 차지함에 따라, 최근 3개년 평균액으로 해당 비용을 추정하였다.

[기타손익] 기타손익은 매출액 대비 비중이 매우 낮고 특정한 추이를 보이지 않아 최근 3개년 평균액으로 가정하였다

 

법인세비용

동사의 최근 3개년 유효세율은 각각 22년 6.2%, 21년 15.4%, 20년 19.7%이다. 이에 22년 유효세율인 18.5%를 사용하여 추정하였다. 동사의 과거 유효세율은 특정한 추이를 보이지 않는다는 점에 기인해 21년, 20년 평균인 17.6%을 적용하여 법인세비용을 추정하였다.

 

<밸류에이션>

 

Historical P/E Valuation

본 리서치 팀은 Historical P/E Valuation을 사용하여, 바디텍메드의 적정 목표주가를 산출하였다. 12M EPS 1,511원에 Target P/E Ratio 22.09배를 적용하여, 목표주가 원과 상승여력 81.2%를 최종 산출하였다. 이에 바디텍메드 Conviction Buy 주장하는 바이다.

 

Why not peer P/E Valuation?

[들어가며]에서 언급한 것과 같이 현재 국내 진단 시장 내 동사를 제외한 대부분의 기업이 코로나 매출 하락으로 적자를 면하지 못하고 있는 상태이다. 또한 23년 동사만큼의 매출 및 영업 이익 증가세를 보이는 진단 기업은 없다. 이에 따라 현재 국내 상장사 중 동사와 마찬가지로 1) 코로나 진단 매출 감소로 인한 실적 악화가 제한적이며, 2) 성장세를 보이는 기업은 없다고 판단하여 Peer P/E Valuation을 사용하지 않았다.

Global Peer의 경우 로슈, 애보트 등 빅파마들이 Global Peer이지만 동사와 타게팅하는 시장이 다르다. 또한 빅파마들의 진단기기만의 P/E를 측정하기 어렵다고 판단하여 Global Peer P/E Valuation을 사용하지 않았다. 

 

적정주가 산출

본 리서치 팀은 Target P/E를 19년 7~9월의 평균 12M Fwd P/E인 22.09로 설정하였다. 해당 기간을 설정한 것은 1) 19년에도 베트남, 파키스탄, 탄자니아 등 신규 개발도상국으로의 수출 모멘텀이 존재하였다는 점에 기인한다. 현재 중국 공공의료로의 신규 진출, 인도 공장 신설, 브라질 약국으로의 진출과 국내 법 개정으로 인한 국내 현장진단 시장 개화로 인해 기대감이 유사한 상황이라 판단한다. 또한 코로나로 인한 급격한 EPS 상승으로 인한 12m fwd P/E의 하락을 제외하고 동사의 12m fwd P/E는 20~80을 벗어난 적이 없다는 점을 감안한다면 무리한 Target P/E는 아니라 판단한다.

이에 따라 본 리서치팀은 19년 6~9월 기대감이 현재와 유사하다고 판단하여 18년 6~9월의 평균 12M Fwd P/E인 22.09배를 Target P/E로 설정하여 목표주가 원을 산출하였다.