선익시스템, OLED에 선명한 이익 증착 준비 끝!

 

안녕하세요, 성균관대학교 금융투자학회 S.T.A.R입니다.

 

S.T.A.R는 2000년을 시작으로 리서치와 주식운용 중심의 활동을 하고 있는 성균관대학교 最古의 금융투자학회입니다. 30명의 인원이 매 학기마다 약 20개의 보고서를 발간하고 있습니다.

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<산업분석>

 

본 리서치팀은 23년 463억 달러에서 32년 2,596억 달러로 연평균 21%로 고성장할 OLED 산업에 주목할 것을 제안한다.[도표 1] OLED 산업의 빠른 성장성은 1) LCD의 자리에 빠르게 침투할 OLED의 특성, 2) IT와 전장 내 OLED 침투 증가, 3) 8세대 OLED 투자 집행, 4) XR의 등장으로 인한 마이크로OLED의 성장에 기인한다.

 

OLED, LCD의 디스플레이 왕관을 승계 中

한국디스플레이산업협회에 따르면 19년 전체 디스플레이 중 23%였던 OLED의 비중이 25년 40.2%로 성장할 전망이다.[도표 2] 이는 OLED의 1) LCD와 대비되는 구조적 차이, 2) 가격이 감소하고 있다는 점에 기인한다.

 

자체발광 OLED! 백라이트의 도움을 받는 LCD

OLED는 LCD에 비해 1) 전력 효율이 좋으며, 2) 가벼운 무게를 지닌다. 이는 OLED와 LCD의 구조적인 차이에 기인한다.

OLED의 경우 자체발광하는 유기물질을 사용하여 빛을 낸다. 반면, LCD의 경우 컬러필터를 사용하여 빛을 내기 때문에 자체발광하지 못하여 화면을 표시하는 동안 빛을 지속적으로 내는 백라이트를 사용하게 된다. 이에 따라 백라이트가 없는 OLED는 LCD에 비해 좋은 전력 효율을 보인다. 삼성 전자에 따르면, 스마트폰 기준 OLED는 LCD 대비 전력 효율이 약 30% 좋으며 OLED를 사용했을 때 LCD를 사용했을 때보다 사용 시간이 4시간 증가하는 효과가 나타난다. 오랜 사용 시간을 확보 해야 하는 전장, IT에 OLED의 침투율이 높아질 것으로 기대되는 이유다.[도표 3]

LCD는 백라이트로 인해 OLED에 비해 부품이 두 가지 더 요구된다.[도표 4] 이 때문에 OLED 패널이 LCD 패널에 비해 얇고 가볍게 제작이 가능하다. 일례로 65인치 LCD TV의 경우 25~35kg 정도의 무게를 보이는데, 같은 크기의 OLED TV의 경우 8kg 수준에 불과하다.

 

OLED, 낮아지는 가격

OLED가 지금까지 LCD를 대체하지 못했던 이유는 LCD에 비해 높은 가격에 기인한다. 다만, 향후 OLED의 가격이 지속적으로 낮아질 것으로 예상되는 바, OLED가 침투율을 지속적으로 넓혀갈 것으로 예상한다.[도표 5] 20년 약 5배 차이였던 LCD와 OLED 패널 간의 가격 차이가 23년에 들어서 3배로 줄어든 상황으로 OLED 생산 기술이 발전함에 따라 지속적으로 OLED와 LCD 패널의 가격 격차는 좁혀질 것으로 보인다.[도표 6] 이에 따라 OLED의 침투율은 지속적으로 상승할 것이라 전망한다.

 

IT와 전장이 이끌 OLED 침투와 투자

향후 OLED의 침투와 투자를 이끌 적용처는 IT(노트북, 태블릿)와 전장일 것으로 보인다. 이는 1) 애플의 IT OLED 적용에 따른 침투율 증가, 2) 전장 내 OLED 침투 증가에 기인한다.

 

애플이 그리는 큰 꿈, IT OLED

애플의 IT OLED 적용 사이클을 통해 IT 기기들 내 OLED 침투율은 지속적으로 증가할 예정이다. [도표 7] 이는 1) 향후 애플의 OLED 적용 IT 기기의 증가 , 2) 과거 스마트폰 OLED 사이클에서 애플의 역할에 기인한다.

애플의 OLED 확대에 대한 로드맵은 28년까지 이어진다.[도표 9] 24년 아이패드 프로에 탑재되는 OLED를 시작으로 맥북 시리즈까지 OLED가 차츰 적용될 예정이다. 24년 출시될 OLED 아이패드의 출하량은 800~1,000만 대로 예상되고 있으며 애플의 맥북의 경우 22년 2,500만 대를 판매하였다. 이와 애플 IT 제품의 판매량과 디스플레이 크기를 고려하였을 때 애플의 IT 제품들의 OLED 탑재는 OLED 밸류체인 내 기업들에게는 새로운 스마트폰 시장을 여는 효과가 나타날 것으로 판단한다.

과거 애플의 스마트폰 OLED 탑재로 인한 파급효과를 고려했을 때 이러한 애플 IT 제품의 OLED 탑재는 전체 IT OLED 시장의 성장으로 이어질 것으로 판단한다. 17년 OLED를 탑재한 아이폰 X의 출시를 기점으로 스마트폰 OLED 침투율이 급격하게 늘어난 것을 확인할 수 있다.[도표 8] 이렇듯 애플의 IT 기기의 OLED 탑재는 IT OLED 확산 가속화에 큰 기여를 할 수 있을 것으로 판단된다.

OLED, 전장의 화신

22년 기준 11.8조 원 규모의 차량용 디스플레이 시장에 OLED의 비중은 3%에 불과했다. 이러한 비중은 27년 17%까지 확대될 것으로 보인다.[도표 10] 전기차, 자율주행차와 같은 향후 성장성이 돋보이는 차량에서 전력 효율이 중요하다는 점을 고려할 때 차량용 디스플레이 내 OLED 비중을 증가할 수밖에 없다. 앞서 언급하였듯, OLED는 LCD에 비해 30% 높은 전력 효율성을 보이며, 백라이트가 있는 LCD에 비해 경량화가 가능하다. 현재 전기차 업계가 주행 거리를 높이기 위해 2차 전지 기술 개발에 착수한 것을 고려한다면, 전기차의 보급이 확대됨에 따라 차량용 OLED의 비중이 높아질 것으로 전망한다.

 

패널 업체들의 8세대 OLED 투자 START!

애플의 IT OLED 수요와 전장 수요에 대응하기 위해 OLED 패널 업체들의 8세대 OLED 라인의 증설이 이어질 것으로 판단한다. 이는 1) IT, 전장용 디스플레이 크기를 고려할 때 8세대 설비가 효율적이기에 6세대에서 8세대로의 전환 혹은 8세대 증설이 필수적이라는 점, 2) 현재 확정된 삼성디스플레이와 BOE의 8세대 투자만으로는 애플과 IT OLED 수요를 감당할 수 없다는 점에 기인한다.

 

IT, 전장 OLED 패널에는 8세대가 필수!

향후 OLED 침투율이 높아질 노트북, 폴더블 아이패드, 전장용 디스플레이에서는 8세대를 이용했을 때 면취효율이 높아진다는 점으로 인해 8세대를 필수적으로 사용할 것으로 판단한다. 면취효율이란 디스플레이를 만들 때 사용되는 원장에서 패널로 만들 수 있는 비율을 의미한다. 면취효율이 높다는 것은 버려지는 유리 원장이 적다는 것을 의미하고, 이는 생산 효율성을 높이고 원가를 낮춘다는 뜻을 의미한다. 향후 노트북, 폴더블 아이패드, 전장용 디스플레이에 주로 사용될 16인치의 면취효율이 8세대는 91%, 6세대는 71%라는 점을 감안할 때 IT, 전장 OLED 패널을 생산하기 위해 사용될 공정은 대부분 8세대가 될 것으로 전망한다.[도표 11]

 

지금까지 나온 투자로는 어림도 없다! 투자는 지속될 것!

본 리서치팀은 현재까지 나온 삼성디스플레이의 8세대 15K 투자와 BOE의 30K 투자로는 1) 28년까지의 애플向 IT OLED 수요, 2) 27년까지의 非애플 向 OLED 노트북 수요를 충족시키지 못할 것으로 판단하며, 이에 따라 삼성의 8세대 15K로 시작된 8세대 OLED 투자 사이클이 지속적으로 이루어질 것으로 전망한다.

 이에 따라 애플 向 IT OLED 수급 밸런스는 [도표 12]로 나타난다. 이에 따라 28년까지 최소 45.5K 이상의 추가적인 증설이 필요할 것으로 전망된다. 수요가 공급을 넘어서는 27년까지 패널 업체들이 양산을 완료하기 위해서는 1년에서 1년 6개월 정도의 장비 리드타임, 1년의 수율 안정화 작업을 고려할 때 24년에 장비 수주가 시작될 것으로 판단한다.

 

 

이에 따른 非애플 向 OLED 노트북 수요, 공급 밸런스의 경우 [도표 13]와 같이 나타난다. 이에 따라 27년까지 37K 이상의 추가적인 증설 혹은 6세대 마이그레이션이 필요할 것으로 보인다.

두 가지 수급 밸런스 고려했을 때 애플의 경우 애플 전용 라인이 필요하다는 점을 고려할 때 최소 45.5K 수준의 애플 IT 向 라인의 증설이 필요한 것으로 판단되며, 非애플 向 48K 이상의 노트북 OLED 라인의 신설 혹은 6세대에서 8세대로의 마이그레이션이 필요할 것으로 판단된다. 여기에 전장의 성장성까지 고려한다면, 약 90K 이상의 8세대 증설 혹은 마이그레이션이 필요할 것으로 예상한다.

 

XR이 촉발할 마이크로OLED 시장의 개화

Market and Markets에 따르면 XR 시장은 23년 401억 달러에서 28년 1,115억 달러로 연평균 22.7% 성장할 예정이다.[도표 14] 이러한 XR 시장의 성장은 마이크로OLED 시장으로 이어질 것으로 예상된다. 이는 1) XR의 기계적 구조, 2) 빅테크들의 XR 시장 참전과 지속적인 XR 신제품 출시에 기인한다.

 

XR, 마이크로OLED 사용이 필수적!

XR 기기는 대부분 눈과의 거리가 10cm 내외로, 정상적인 독서거리가 25~35cm 사이라는 점을 고려할 때 높은 PPI와 높은 화질을 요구하여 마이크로OLED의 사용이 필수적일 것이라 판단한다. PPI란 단위 거리 당 픽셀의 밀도를 의미하며, 눈과의 거리가 가까운 XR 기기의 22년 평균 PPI는 모바일 대비 약 4배인 1,200에 달한다.[도표 15] 업계에서는 XR 기기의 높은 몰입감과 어지럼증 방지를 위해 3,000~6,000 사이의 PPI를 요구하게 될 것으로 평가한다. XR기기의 PPI가 충분히 높지 않을 경우 ‘스크린 도어 효과’가 나타나며 이는 PPI가 충분히 높지 않아 픽셀 사이의 검은 선들이 보이게 되어 몰입감을 해치는 효과를 의미한다.[도표 16]

이렇듯 XR에는 3,000이상의 높은 PPI와 높은 화질이 필수적인데 이를 구현하기 위해서는 마이크로OLED를 사용해야한다. 기존의 OLED의 경우 FMM을 이용하여 디스플레이를 제작하게 되는데, FMM을 더욱 미세화하는 기술이 현재 구현되지 않았기에 FMM을 사용하지 않는 방식의 마이크로OLED를 사용하는 상황이다. 마이크로OLED의 경쟁 기술인 LCD의 경우 화질의 문제로 향후 XR 발전에 따라 마이크로OLED로 대체될 것으로 보이며, 마이크로 LED의 경우 높은 가격과 낮은 수율로 인해 마이크로OLED를 대체하기는 어려울 것으로 판단한다.

 

애플, 삼성, Meta, XR, 마이크로OLED Let’s go

24년 애플의 비전프로 출시를 시작으로 빅테크 및 기타 기업들의 XR 출시가 지속될 것으로 예상되며 이에 따라 XR 기기 출하량은 23년 1,140만 대에서 26년까지 6,680만 대로 연평균 80.28% 성장할 것으로 보인다. 예컨대 24년 이후 삼성의 삼성글라스, 메타의 퀘스트 4 프로 등이 출시될 것으로 예상된다. 애플, 삼성, 메타의 4개 기기 모두 마이크로OLED(OLEDoS)를 채택할 것으로 보임에 따라 마이크로OLED 관련 밸류체인에 속한 기업들의 수혜가 높을 것으로 판단한다.[도표 17]

 

Why OLED 장비?

IT 침투부터 XR까지 고려했을 때 현재 OLED의 투자해야할 이유는 명확하다. 다만, 대부분의 투자자의 고민은 장비와 소재 중 투자할 대상을 선정하는 것일 것으로 예상한다. 본 리서치팀은 현재 OLED 장비에 초점을 맞추어 투자를 진행해야 한다 주장한다. 이는 과거 OLED 투자 사이클인 19년 장비주 주가 아웃퍼폼 사례에 기인한다.

19년 LGD, 삼성, 중국 OLED 업체들의 OLED 투자 사이클 때의 소재와 장비 기업의 주가를 비교 하였을 때 대규모 투자가 집행되는 상황 속에서 소재에 비해 장비 기업의 주가가 아웃 퍼폼하는 모습이 확인된다.[도표 18] 이를 고려했을 때 대규모 8세대 OLED 투자 사이클이 진행중이며 현재 진행 중인 투자 외에도 90K 이상의 증설 혹은 마이그레이션이 필요한 상황이기에 OLED 장비주들의 주가 아웃퍼폼을 예상하며 이에 따라 OLED 장비주에 주목할 것을 제시한다.

 

Top Pick: 선익시스템

본 리서치팀은 애플의 IT OLED 채택과 XR 시장의 성장으로 인한 OLED 시장의 성장이 기대되는 상황 속에서 1) OLED 패널 업체들의 8세대 증설 사이클의 수혜를 직접적으로 받는 OLED 장비 업체 이며, 2) 캐논토키를 제외하고 애플의 허가를 받은 유일한 증착 장비 업체이고, 3) 마이크로OLED 장비에 뛰어난 기술력을 지니고 있는 선익시스템을 Top-Pick으로 제시한다.

 

<주가분석>

 

 

주가의 KEY FACTOR : 양산용 OLED 발주 + XR 기대감

동사 주가는 양산용 OLED 발주의 기대감에 가장 크게 반응해 왔다. 반대로, 기대감에 부응하는 발주가 꾸준히 나오지 않으면 주가는 하락하는 양상을 보였다. 본 리서치팀은 23년 11월부터 동사가 올라탄 상승 흐름이 LG디스플레이 및 BOE 向 대형 양산용 증착 장비 발주 준비를 끝내고 발주를 기다리고 있는 상황임에 기인한다.

추가적으로, 22년 9월부터 12월에는 XR 섹터 내의 기대감에 엮여 함께 주가 움직임을 보이기도 했다. 당시 동사는 마이크로OLED 증착 장비 개발이 완료된 상황에서 그 기술력을 인정받아 XR 산업의 성장성과 동행하는 모습을 보였다.

 

 

<기업분석>

 

기업개요

동사는 90년 제인테크닉으로 설립되어 98년 선익시스템으로 상호를 변경했다. 09년 디스플레이 장비 업체인 동아엘텍에 인수되었고, 17년 글로벌 OLED 시장 개화에 발맞춰 코스닥 시장에 상장하였다. 설립 이래 꾸준히 디스플레이 관련 장비 제조업을 전문으로 영위하고 있으며, 특히 소형 OLED 증착 장비 시장에서 글로벌 M/S 1위 업체다. 최근에는 대형 OLED와 마이크로 디스플레이용 OLEDoS 증착 장비 시장에서도 점유율 확대를 위해 연구와 영업을 강화하고 있다. 자회사로 디에이밸류업신기술투자조합1호(신기술사업 투자 목적), 프라임엔지니어링(반도체, 평판장비 제조용역 목적)을 소유하고 있지만, 그 규모와 매출액 비중은 크지 않다.

 

제품 분석

동사의 장비는 디스플레이 제조공정 중 OLED 유기물을 증착하는 핵심 공정에 필수적으로 사용된다. ‘증착’이란, 이전 단계들을 거치며 TFT(Thin Film Transistor, 전기적 스위치 역할을 하는 얇은 반도체 소자)가 형성된 유리판 위에 실제 우리 눈에 보이는 빛을 만드는 유기물 층을 형성하는 과정이다. OLED 유기물은 유리판과 TFT 위에 순서대로 HIL(전공주입층), HTL(전공수송층), EML(발광층 – R(빨강), G(초록), B(파랑) 세 가지 색이 있음), ETL(전자수송층), EIL(전자주입층) 등을 미세하게 쌓이게 되며 전자와 전공이 EML에서 만나면 우리 눈에 색이 보이게 된다.

증착 장비는 크게 클러스터 타입과 인라인 타입이 있다.[도표 20] 클러스터 타입은 이송 챔버 여러 개를 중앙에 기준으로 배치하고, 각각의 유기물 층을 형성하는 공정 챔버를 이송 챔버 주위에 배치한 장비다. 반면 인라인 타입은 일렬의 선형으로 증착을 진행한다.

 

OLED 증착 장비

1) 양산용

OLED 양산용 증착 장비는 스마트폰을 비롯해 태블릿 PC, 노트북 등 IT 기기에 사용되는 디스플레이를 위한 장비다. 전 세계적으로 OLED 패널 대형 증착 장비 업체는 일본 캐논토키와 동사 뿐이다. 동사는 13년 장비 개발에 성공했고, 16년 국내 고객사에 양산 및 공급을 시작하며 이전까지의 캐논토키 독점적 시장에 진입했다.

 

2) 연구용

양산용이 아닌 기타 R&D, 물질공급용 및 준 양산을 위한 증착 장비는 간단히 연구용 장비로 총칭한다. 동사는 중소형 연구용 증착 장비 공급에서 특히 강점을 드러내고 있으며, 글로벌 시장점유율의 80% 이상을 차지하고 있는 것으로 파악된다. 일반적으로 연구용 장비는 수백~수천 억 원이 넘는 양산용 장비에 비해 수십 억 원으로 가격이 매우 저렴한 것으로 알려져 있지만, 연구용 장비 공급을 선점한 후 이를 레퍼런스 삼아 양산용 장비를 공급하는 경우가 많아 연구용 장비의 수주를 우선 성공하는 것이 중요하다.

 

 

마이크로OLED 증착 장비

1) 양산용

마이크로OLED 양산용 증착 장비는 대표적으로 XR 제품 등 HMD(Head-Mounted Display)에 사용되는 초소형 디스플레이를 위한 장비다. 기존 OLED 패널과 달리 기판이 아닌 실리콘 웨이퍼에 OLED 소재를 증착하는 방식이 주로 사용되기 때문에 OLEDoS(OLED on Silicon)로 불리기도 한다. 동사는 소형 OLED 증착 장비 시장에서 압도적인 글로벌 시장점유율 1위 업체다. 특히 마이크로 디스플레이용 OLEDoS 증착을 위한 300mm 웨이퍼 양산 장비 생산에 성공한 업체는 동사가 유일하다.

 

2) 연구용

마이크로OLED 연구용 증착 장비 역시 양산용 장비와 가격과 규모 면에서 차이가 존재한다. 연구용으로 먼저 공급한 후 양산용 장비를 공급하는 수주 방식 역시 크게 다르지 않다.

 

재무 분석

동사는 최근 8세대 선단 OLED 증착 장비 개발과 수주를 준비하는 과정에서의 투자를 집행하고 있다. 이에 따른 부채비율은 20년 18.6%를 기록한 이후 21, 22년 각각 27.4%, 57.5%, 그리고 3Q23에는 97.4%까지 점차 상승해 왔다. 다만 현재 수준도 최근 투자에 적극적인 장비 업체들보다 낮은 100% 미만에 그치며, CAPA 증설이 완료 단계에 다다랐음에 따라 더 이상의 상승은 제한적이라고 판단한다.[도표 21]

 

 

<투자포인트 1. 회사보다 비싼 장비, 출전>

본 리서치팀은 동사의 24, 25년 매출액은 각각 1,295억 원(YoY +130.84%), 6,374억 원(YoY +392.2%), 영업이익은 각각 -8억 원(적자지속), 6,374억 원(흑자전환)으로 전망한다. 이는 동사가 1) 애플의 IT OLED 도입을 기점으로 LG디스플레이와 BOE 등 디스플레이 사에서 동사 증착 장비를 수주할 가능성이 열려 있고, 2) XR 시장이 성장함에 따라 필요한 마이크로OLED 장비의 글로벌 선두 주자임에 기인한다.

 

LG디스플레이, 28년까지 8세대 OLED 30K(월 기준) 증설!

LG디스플레이가 26년 15K, 28년 15K의 양산을 목표로 총 30K 규모의 증설을 실행할 것으로 전망한다. 이는 1) 애플이 LG디스플레이의 안정적인 멀티 벤더 도약을 위해 아이패드, 맥북 向 OLED 물량을 줄 것이라는 점, 2) [산업분석]에서 언급하였듯 애플 向 외에도 전장, 노트북 向으로 수요가 가파르게 상승한다는 점에 기인한다.[도표 22]

 

애플, LG디스플레이가 필요하다

애플은 삼성디스플레이 외에도 안정적인 OLED패널 공급사가 필요한데, 이는 1) OLED 패널 가격이 원가에서 차지하는 비중이 높다는 점, 2) 안정적인 공급망이 필요하다는 점에 기인한다. CounterPoint에 따르면, 아이폰14 프로 맥스의 원가에서 OLED 디스플레이가 차지하는 비중은 18.3%에 달한다. 이런 상황 속에서, 현재 애플에게 IT용 OLED패널을 안정적으로 공급할 수 있는 회사는 삼성디스플레이 뿐이다. 애플의 입장에서, 1) 원가협상에서 불리한 위치에 있을 수 밖에 없고, 2) 공급 안정성도 상당히 떨어진다. 게다가 애플과 삼성이 휴대폰, 노트북 등에서 경쟁관계에 놓여져 있다는 점을 고려하면 애플의 니즈는 더욱 커질 수 밖에 없다.

 

애플은 실제로 LGD에게 직간접적인 지원을 하고있다. 월스트리트저널에 따르면, 과거 LGD가 E6(현재 애플 向 OLED 양산라인)라인의 양산을 위한 테스트를 받을 때, 애플이 이례적으로 세 번째 샘플까지 받아주며 승인을 위해 노력했다. DSCC에 따르면, 애플은 LGD가 아이패드 OLED양산이 가능한 시점까지 미니LED를 고수해왔다. 미니LED가 OLED대비 원가가 30달러 높은 수준이지만, 수급 안정성과 LGD의 진입을 위해 해당 전략을 사용했을 가능성이 높다.

 

BOE의 낮은 기술력은 LGD 수주량 증가로 이어진다!

BOE는 애플 아이패드, 맥북 向 OLED패널에 있어서 제한적인 물량을 공급할 것으로 전망한다. 이는 아이폰 向 OLED패널의 수율이 낮다는 점에 기인한다. BOE는 과거 6세대 OLED를 생산하는 B6라인에서 완전히 실패했고, B7라인의 경우 수율은 잡았지만 애플의 품질 테스트에서는 탈락한 이력이 있다. 아이폰 15시리즈 向 OLED패널에 있어서도, 전면 홀 디스플레이 가공에서 문제가 발생하여 승인에 어려움을 겪었고 삼성디스플레이에게 초기물량을 내줬다. 이후 일반 모델에서 승인을 받았지만, 생산 수율이 기대 이하에 그치고 있어서 아이폰 15 플러스용 패널 추가는 제한적일 것으로 전망한다. 따라서, BOE의 맥북과 아이패드 向 OLED 수주는 단기간에 상당히 어려울 것으로 전망한다.

 

LG디스플레이, 아이폰과 아이패드 모두 OK!

LGD는 삼성디스플레이에 이어, 아이폰15 프로와 아이폰15 프로맥스용 2종에 OLED를 공급한다. 이는 BOE가 아이폰15 向 OLED패널 공급에 어려움을 겪고 있는 것과 상반된 상황이다. 아이패드 向 OLED에 있어서도 60%를 LGD가 담당할 것으로 전망된다. LG디스플레이가 11인치와 13인치 두 가지 제품에, 삼성디스플레이는 11인치 모델에 OLED를 공급한다. LGD와 BOE의 기술력을 비교해 볼 때, 애플의 플렉서블 아이패드와 맥북 向 OLED 패널 물량은 LGD가 차지할 확률이 높다.

 

LGD 8세대 OLED 증설, OLED 증착 장비에 주목하자!  

LGD 8세대 OLED 증설 向 장비공급사 중에서, 증착 장비 공급사가 가장 큰 수혜를 받을 것으로 전망한다, 이는 1) 증착 장비가 8세대 OLED장비 투자비에서 가장 큰 비중을 차지한다는 점 [도표 23], 2) 증착 장비의 기술적 난이도로 인해 2개 회사가 과점하고 있다는 점에 기인한다.  

 

8세대 OLED장비 중 가장 비싼 증착 장비!

8세대 OLED 증착 장비는, 6세대에 비해 가격이 7배 수준이다. 캐논토키가 LGD에 납품한 6세대용 증착 장비 가격은 1,300억 원인 반면, 삼성디스플레이에 납품하는 8세대 증착장비 가격은 약 9,000억 원 수준이다. 8세대 전환 시에 증착 장비의 가격이 급등하는 이유는, 1) 원장 크기가 커지면 증착 장비의 크기 또한 비례하여 커진다는 점, 2) Two Stack Tandem 구조인 8세대의 경우, 증착 장비 내 챔버 수가 증가함에 따라 증착 장비 규모가 커진다는 점에 기인한다. [도표 24] LGD에 따르면 Two Stack Tandem방식을 사용 시, 발광효율은 1.5배, 소자 수명은 4배 이상 증가한다. 이러한 특징은 1) 사용연수가 길고, 2) 배터리 수명이 중요한 아이패드와 맥북에 큰 강점으로 작용한다.  

 

8세대 OLED 증착 장비, 기술적 난이도가 높다!

8세대 OLED 증착 장비의 기술적 난이도는 상당히 높은데, 이는 1) Alignment 작업에 높은 기술이 필요하다는 점, 2) 8세대 전환 시 발생하는 마스크 처짐 현상에 기인한다. 따라서 타 업체의 증착 장비 시장 진입이 상당히 어렵고, 6세대 이후부터는 캐논토키와 선익시스템 두개의 업체의 장비로만 실질적인 양산이 가능한 상황이다. 이러한 진입장벽은 신규 증착 장비 업체의 진입을 제한하고, 높은 가격을 유지하는데 기여한다.

 

증착을 하는 과정에서 증착용 마스크가 사용되는데, 이 때 증착 마스크와 유리 기판을 고정밀도로 정렬하는 것이 Alignment 작업이다.[도표 26] 카메라를 사용하여 증착 마스크와 유리 기판의 위치를 캡처한 후에 둘 사이의 위치 관계를 미세하게 제어한다. OLED의 화소간 간격이 10마이크로미터 정도에 불과하기 때문에 약간의 오차에도 대규모 불량이 발생한다. 따라서 높은 기술력이 요구된다. 마스크가 조금이라도 틀어지면, 적색 인광 물질 자리에 다른 색의 물질이 증착 되는 문제가 발생한다.

증착 마스크는 상당히 얇기 때문에, 기판이 커지면 가운데 부분이 처지는 문제가 발생한다.[도표 25] 이러한 문제는 8세대로 전환되면서 더욱 심화되고, 이를 해결하는데 기술적 난이도가 요구된다. 증착 마스크 현상을 어떻게 제어하느냐가 증착 수율에 많은 영향을 준다. 6세대 기판의 경우, 4.5세대 대비 크기가 상당히 크기 때문에 해당 문제 해결에 패널 업체들이 어려움을 겪었던 이력이 있다.

 

8세대 OLED 증착 장비 = 캐논토키 그리고 선익시스템

LGD, BOE, 삼성디스플레이가 OLED 증착 장비에서 선택할 수 있는 옵션은 캐논토키와 선익시스템 뿐이다. [도표 27] 이는 1) IT 向 OLED 6세대 이후 양산 경험을 보유한 업체라는 점, 2) 8세대 OLED의 최대 수요처인 애플의 승인을 받은 업체라는 점에 기인한다. 삼성디스플레이가 8세대 일본 장비사인 알박과 함께 수직증착 방식의 증착 장비를 개발했지만, 최종적으로 애플의 승인을 받지 못했다. 수직증착의 경우, 수평증착 방식에서 발생하는 마스크 처짐 문제를 해결 할 수 있다는 장점이 있다. [도표 28]

 

캐논토키, 애플 승인을 기반으로 시장 점령!

캐논토키의 경우, BOE와 삼성디스플레이의 대부분의 OLED 양산 라인 그리고 LGD E6라인에 증착 장비를 공급했다. 사실상 OLED 증착 장비는 캐논토키가 독점해왔다고 파악할 수 있다. 이는 캐논토키가 작년까지 애플의 승인을 받은 유일한 OLED 증착 장비였다는 점에 기인한다. IT 向 OLED의 경우 최대 수요처가 애플이기 때문에, 애플의 승인을 받지 못한 증착 장비를 OLED패널 업체들이 채택하는 것은 불가능에 가깝다.  

선익시스템, 애플 장비 승인 완료 → LGD 수주!

선익시스템이 LGD 向 8세대 OLED 증착 장비를 수주할 것으로 전망한다. 이는 1) 애플이 선익시스템의 OLED 증착 장비를 승인했다는 점, 2) 선익시스템의 증착 장비가 LGD E5라인(OLED)에서 성공적인 양산경험을 확보하고 있다는 점에 기인한다.

 

선익시스템은 OLED 증착 장비를 LGD의 첫 6세대 OLED 생산라인인 E5에 공급했다. 초반에 수율 이슈가 존재하기는 했지만, 성공적으로 양산에 성공했다. 그럼에도 불구하고, E5라인에서 양산된 OLED패널은 애플 向으로 공급하지 못했는데, 이는 선익시스템의 장비를 애플이 승인하지 않았다는 점에 기인한다. LGD는 애플 OLED패널 벤더 진입을 위해 E6라인에서는 증착 장비 공급사로 캐논토키를 채택했다.

 

올해 초 애플이 선익시스템의 OLED증착 장비를 승인했는데, 이는 1) LGD의 8세대 OLED 투자여력이 충분하지 않다는 점, 2) 선익시스템의 장비가 캐논토키에 비해 40~50% 저렴하다는 점에 기인한다. LGD는 그룹 계열사인 LG전자로부터 올해 상반기 1조 원을 빌릴 만큼 재정상황이 좋지 않다. LGD의 올해 상반기말 기준 현금성 자산은 3조 8,000억 원 수준이다. 8세대 OLED를 투자할 여력이 충분하지 않은 상황에서, 1조 원에 달하는 캐논토키 사의 증착 장비를 채택하는 것은 불가능에 가깝다. 40~50%정도 저렴한 선익시스템의 증착 장비가 필수적인 상황이다. 앞서 언급하였듯, 애플은 LGD의 OLED 패널 공급이 필요한 상황이다. 이러한 이유로, 기존의 입장을 선회하여 LGD를 위해 선익시스템의 증착 장비를 승인했을 것으로 예상한다. 승인이 이루어진 상황에서, 8세대 증착장비를 선익시스템과 공동개발 한 LGD가, 선익시스템의 증착 장비를 채택하지 않을 가능성은 제한적이다.

 

선익시스템, BOE 向 수주가능성도 열려 있다!

BOE이 선익시스템을 8세대 OLED 증착 장비 공급사로 고려할 가능성이 존재한다. 기존에 BOE는 8세대 투자를 위해 CEO가 캐논토키를 방문하여 장비 공급을 요청할 만큼 시급한 상황이었다. 캐논 토키의 증착 장비 CAPA가 제한적이기 때문에, 급행료를 내서라도 캐논토키 증착 장비를 우선적으로 수주할 것이라 시장은 전망했다. 이런 상황 속에서, 올해 2분기 BOE의 증착 장비 수급에 여유가 생겼는데, 이는 1) LGD가 투자 시계열을 늦췄다는 점, 2) LGD가 캐논토키가 아닌 선익시스템을 채택했다는 점에 기인한다. 즉 시간적 여유와 추가적인 옵션이 생긴 것이다.

 

이에 더해, 중국 중앙정부가 BOE의 투자금이 과도하다는 이유로 예산절감을 요구했다. 즉 BOE는 장비에서 지출을 줄여야 하는 상황이다. KIPOST에 따르면, 올해 7월과 9월 최소 두차례 이상 BOE 관계자가 방한하여 선익시스템과 장비 도입 논의를 가졌다. 동사는 2018년 BOE가 실시한 6세대 OLED B11 라인용 증착 장비 입찰 성능평가를 단독으로 통과한 이력이 있다. 요약하면, 1) 동사 증착 장비가 애플의 승인을 받았다는 점, 2) 6세대 OLED 양산 경험이 있다는 점, 3) BOE에 OLED 연구용 증착 장비를 납품한 이력이 있다는 점, 4) BOE의 성능평가를 통과한 이력이 있다는 점, 5) 가격적인 측면에서 캐논토키 대비 확실한 우위가 있다는 점을 고려할 때, 동사의 BOE 向 수주가능성은 열려 있다고 전망한다.

 

<투자포인트 2. 손톱보다 작은 화면, 선점>

동사 마이크로OLED 양산용 증착 장비 매출액은 24년 270억 원, 25년 930억 원으로 성장할 것으로 전망한다. 이는 마이크로OLED의 주요 수요 업체에서 동사 장비를 이미 공급받고 있는 상황에서 애플의 비전프로 출시 이후 본격적인 시장의 성장이 예상됨에 기인한다.

 

폭증하는 마이크로OLED 수요와 증설 필요성

CCS Insight에 따르면, VR/AR 디바이스 출하량은 22년 960만 대에서, 25년 4,070만 대로 가파르게 상승할 전망이다.[도표 29] 3년 만에 약 3,000만 대의 추가수요가 발생할 것으로 예상한다. 마이크로OLED가 AR/VR 기기에 적합하다는 특성을 고려하여, 3,000만 대 중 70%가 마이크로OLED 탑재 기기로 가정하면, 제품(2,100만 대) 당 두 개의 마이크로 OLED가 필요하므로, 4,200만 개 의 마이크로OLED 패널에 대한 수요가 발생할 것으로 전망한다. 22년에 발생한 VR/AR기기의 역성장으로 인해, 마이크로OLED 패널 사의 증설은 제한적이었지만, 애플 사의 비전프로 출시가 마이크로OLED 수요를 촉발할 것이고, 이는 삼성디스플레이, SEEYA, BOE 등 패널사의 증설로 이어질 것으로 전망한다.   

 

마이크로OLED 증설은 동사 장비로

 

마이크로OLED 핵심 업체는 대부분 동사 고객사!

동사는 마이크로OLED 증설 사이클에서 대부분의 마이크로OLED 증착 장비를 수주할 것으로 전망한다. 이는 동사가 마이크로OLED 증착 장비 고객사로 1) BOE, 2) SeeYA, 3) 삼성디스플레이, 4)LG디스플레이를 두고 있다는 점에 기인한다. SONY를 제외하고 핵심적인 마이크로OLED 공급사는 모두 동사의 고객사이다.[도표 30] 삼성디스플레이의 경우, 마이크로OLED 증착 장비로 명시하여 수주가 나오지는 않았지만, 마이크로OLED 연구용 증착 장비를 공급한 바 있다.

 

마이크로OLED에서 빛을 발하는 선익의 기술력!

동사의 마이크로OLED 증착 장비의 경쟁력은 고해상도 마이크로OLED용 Alignment 기술에 기인한다. 일반 OLED의 경우 기판이 투명한 유리이기 때문에, 비교적 정렬이 수월했다.[도표 31] 이와 반대로 마이크로OLED는 웨이퍼 기판이기 때문에 기판이 투명하지 않다는 문제점이 존재한다. 기판이 투명하지 않으면 기판 아래 위치한 마스크를 정렬하는데 높은 기술력이 요구된다.[도표 32] 동사는 국책과제를 통해 수년간 웨이퍼에 증착하는 기술을 연구했고, 마이크로OLED에 적용가능한 1나노미터 이하의 Alignment 기술을 확보하였다. 이러한 기술력을 기반으로 마이크로OLED 증착 장비 시장 내에서 높은 점유율을 확보하고 있다. 동사와 OLED에서 경쟁하던 캐논토키의 경우, 아직 마이크로OLED 양산용 증착 장비를 개발중인 상황이다. 

 

 

마이크로OLED 向 삼성, LG 모두 모여라

동사가 삼성디스플레이로부터 마이크로OLED 양산용 증착 장비를 수주할 것으로 전망한다. 이는 1) 삼성디스플레이가 동사 장비로 연구를 진행하고 있다는 점, 2) 기술검증이 끝나면 양산 설비를 발주한다는 점에 기인한다. 삼성디스플레이는 올해 6월 동사의 마이크로OLED 연구용 증착 장비를 발주했다. 삼성디스플레이는 선익시스템 장비를 통해 패터닝 기술을 연구할 것으로 예상한다. 이매진 사의 FSM(Fine Silicon Mask)와 APS의 레이저 패터닝 방식 FMM을 비교할 것으로 전망한다. 해당 연구가 끝나면 애플과 삼성 向 AR/VR기기를 타겟으로 양산을 진행할 확률이 높고, 동사의 장비로 연구를 진행했기 때문에, 동사가 양산용 장비도 수주할 가능성이 매우 높다. 

 

동사가 LG디스플레이로부터 마이크로 OLED 양산용 증착 장비를 수주할 것으로 전망한다. 22년 동사는 LGD의 마이크로OLED 증착 장비 공급이 예정되어 있었으나, 현재까지 지연되고 있는 상황이다. 이는 1) AR/VR 시장의 성장세가 둔화되었다는 점, 2) LGD의 재정상황이 적자로 인해 악화되었다는 점에 기인한다. LGD가 마이크로OLED에 대한 투자는 높은 확률로 이루어질 것으로 전망하는데, 이는 애플이 LGD의 마이크로OLED에 대한 니즈가 강하다는 점에 기인한다. 애플의 비전프로 제품의 원가 중 디스플레이가 차지하는 비중은 48.4%이다. 현재 비전프로의 마이크로OLED 공급사는 SONY가 유일하다. 핵심 부품을 특정 공급사에 의존하는 것은, 원가를 최대한 줄이는 애플에게 최악의 상황 중 하나이다. 따라서 LGD와 마이크로OLED 공급을 의논 중이고, 늦어도 25년 전에 발주가 나올 것으로 전망한다. 삼성디스플레이의 경우에도 애플 向 마이크로 OLED를 공급하겠지만, 삼성 또한 AR/VR기기 사업을 영위한다는 점에서 애플이 LGD를 선호할 것으로 전망한다.

 

 

<매출액가정>

본 리서치팀은 동사의 매출액을 1) 기수주잔고와, 주요 제품인 증착 장비의 종류에 따라 2) 8세대 IT OLED 증착 장비, 3) 마이크로OLED 증착 장비, 4) 디스플레이 연구용 증착 장비, 5) 기타 상품 및 서비스로 구분하여 추정하였다. 동사의 매출인식은 발주 이후 납품이 완료되면 계약 금액의 90%를 매출로 인식하며, 나머지 10%는 장비 설치 및 검증 완료 후에 매출로 인식한다. 이를 바탕으로 제품별 리드타임을 고려하여 매출액에 반영하였다.

 

1. 기수주잔고

동사의 3Q23 수주잔고는 791억 원이다. 기수주잔고는 동사에서 공시한 계약 진행률과 계약 종료일을 참고하여 미래 매출액에 반영하였다. 미공시계약은 의무적으로 공시해야 할 의무가 없는 74억 원 이하의 계약이므로 연구용 디스플레이 증착 장비라고 판단하였고, 리드타임 6개월을 바탕으로 동사의 매출인식 기준을 적용하여 매출을 추정하였다.

 

 

2. 8세대 IT OLED 증착 장비

동사의 8세대 IT OLED 증착 장비 매출액은 1) LG디스플레이가 증설할 두 개의 IT OLED 7.5K 라인에 동사의 장비가 모두 설치되고, BOE가 증설할 라인에는 설치되지 않을 Base Case와 2) LG디스플레이가 증설할 두 개의 IT OLED 7.5K 라인에 동사의 장비가 모두 설치되며, BOE가 증설할 하나의 IT OLED 7.5K 라인에 동사의 제품이 설치되는 Bull Case로 나누어 추정하였다. 두 Case의 공통된 가정은 다음과 같다.

 

1. 패널사들은 8세대 IT OLED가 적용될 제품의 출시예정 분기의 직전분기까지 양산 작업을 완료해야 한다.
2. 8세대 IT OLED 증착 장비 발주 후 납품하는데 1년, 이후 설치 및 검증까지 6개월, 수율 안정화 작업까지 6개월이 소요되어 발주부터 양산 작업이 완료될 때까지 총 2년이 소요된다.
3. 월 생산량 7.5K 라인 하나 당 한 대의 증착 장비가 필요하다. 동사의 8세대 IT OLED 증착 장비는 월 생산량 15K 기준 약 9,000억 원으로 알려진 캐논토키의 증착 장비보다 약 40% 저렴한 것으로 알려져 있다. 따라서 동사 증착 장비의 판가는 월 생산량 7.5K 기준 2,700억원으로 가정한다.

 

Base Case

LG디스플레이는 26년 발매 예정인 폴더블 아이패드와 27년 발매될 OLED가 적용된 맥북 프로 출시 일정에 맞춰 양산 작업을 완료해야 한다고 가정했다. LG디스플레이의 증착 장비 발주는 늦어도 2Q24에 이뤄질 것으로 추정하였다. LG디스플레이가 월 생산량 15K 라인을 증설할 것으로 전망되므로 동사의 증착 장비 2대를 발주할 것으로 판단된다. 동사의 매출인식 기준에 따라 2Q25 계약 금액의 90%, 4Q25에 계약 금액의 10%를 매출액으로 인식할 것으로 추정하였다.

 

 

 

Bull Case

BOE는 4Q26까지 2단계에 걸쳐 8세대 IT OLED 라인을 신설한다. BOE의 증착 장비 반입은 삼성디스플레이보다 1년 늦을 것으로 예상된다. 이는 기존 LCD를 생산하던 라인인 L8-1-2를 8세대 IT OLED 라인으로 전환하는 삼성디스플레이와 달리 BOE는 부지 기초공사를 포함해 라인을 신설하기 때문에 투자계획 발표 후 양산까지 이어지는 기간이 더 길다는 점에 기인한다. 삼성디스플레이의 증착 장비 반입은 2Q24~3Q24로 전망된다. 따라서 BOE의 증착 장비 반입은 2Q25~3Q25로 전망되며, 1단계에서 월 생산량 15,000장 라인에 동사의 증착 장비 1대와 캐논토키의 증착 장비 1대를 발주하는 것을 고려중인 것으로 알려졌다. 동사의 매출인식 기준에 따라 3Q25에 계약금액의 90%를 매출액으로 인식할 것으로 추정하였다.

 

 

3. 마이크로OLED 양산용 증착 장비

동사의 마이크로OLED 양산용 증착 장비 매출액은 마이크로OLED 패널 공급사들의 증설 일정을 바탕으로 추정하였다. 증설 일정이 확정되지 않은 경우, 마이크로OLED 적용 기기의 출시 예정일을 고려하여 장비 발주 일정을 추정하였다.

 

계약 금액은 양산 규모에 따라 다소 상이하지만, 평균적으로 320억 원 내외인 것으로 확인되었다. 따라서 동사가 기수주한 마이크로OLED 양산용 증착 장비 계약의 평균을 적용하여 계약 당 300억 원으로 가정하였다. 또한, 마이크로OLED 양산용 증착 장비의 리드타임이 12개월 전후인 것을 고려하여 동사의 매출인식 기준을 바탕으로 매출액 추정을 진행하였다.

 

삼성디스플레이

삼성디스플레이는 1Q24에 양산을 위한 장비 발주 가능성이 높다고 판단한다. 삼성디스플레이는 기존 A2 라인을 일부 마이크로OLED 라인으로 전환할 계획이며, 이에 따라 2Q23에 동사의 마이크로OLED 연구용 증착 장비를 발주했다. 따라서 1H25 중으로 구글, 퀄컴과 합작하여 출시할 예정인 삼성 글래스와 25~27년 중으로 출시될 차세대 및 저가형 비전프로에 대응하기 위해 1Q24 전후로 마이크로OLED 양산용 증착 장비를 발주할 것으로 추정하였다.

 

LG디스플레이

LG디스플레이는 2Q24에 마이크로OLED 양산을 위한 장비 발주 가능성이 높다고 판단한다. LG디스플레이는 25년 중으로 메타와 합작하여 출시할 메타 퀘스트4 프로와 25~27년 중으로 출시될 차세대 및 저가형 비전프로에 대응하기 위해 2Q24에 장비를 발주할 것으로 추정하였다.

 

BOE

BOE는 3Q24에 마이크로OLED 양산을 위한 장비 발주 가능성이 높다고 판단한다. BOE는 4Q22에 40억 달러 규모의 VR 디스플레이 전용 라인 투자를 발표했다. 25~27년 중으로 출시될 차세대 및 저가형 비전프로에 대응하기 위해 25년까지 양산 준비 작업을 완료하고 26년부터 전면 가동할 것으로 전망된다.

 

 

4. 연구용 디스플레이 증착 장비

동사의 연구용 디스플레이 증착 장비는 고객사의 R&D 진행과정에 맞춰 수주된다. 이에 따라 수주가 불규칙하게 발생하지만, 22년 이후 수주된 연구용 증착 장비가 대부분 마이크로OLED 연구용 증착 장비라는 점을 고려하여 25년까지 진행되는 마이크로OLED 증착과 직·간접적으로 관련된 국책과제를 바탕으로 수요를 추정하였다. 또한, 연구용 디스플레이 증착 장비의 리드타임이 6~9개월이라는 점을 고려해 매출액 추정을 진행하였다.

 

[P 추정]

동사의 연구용 디스플레이 증착 장비의 계약 금액은 규모에 따라 상이하기 때문에 현재까지 수주된 마이크로OLED 연구용 증착 장비의 계약 금액의 평균을 적용하여 계약 금액을 추정하였다.

 

[Q 추정]

25년까지 진행되는 마이크로OLED 증착과 직·간접적으로 관련된 국책과제를 바탕으로 연구용 증착 장비의 수요를 추정하였다.  이를 통해 확인된 소재·부품·장비 기업은 총 8개다. 기존에 동사의 연구용 증착 장비를 발주한 기업들이 진행한 R&D 일정과 납기를 통해 연구 종료 약 1년 전에 장비를 발주하는 것으로 확인되었고, 이를 바탕으로 발주 일정을 예상하여 매출액 추정을 진행하였다.

 

 

5. 기타 상품 및 서비스

동사의 기타 상품 및 서비스는 분기별로 상저하고하는 특징을 보이며, 일정한 규모를 유지한다. 따라서 분기별 5개년 평균을 적용하여 추정하였다.

 

 

Base Case 매출액

 

Bull Case 매출액

 

<비용가정>

 

매출원가

동사의 매출원가는 변동비성 계정과 고정비성 계정으로 구분하여 추정하였다. 변동비성 매출원가는 재고자산의 변동, 종업원급여, 복리후생비, 여비교통비, 외주용역비 등 계정으로, 동사 매출원가의 대부분을 차지할 정도로 비중이 매우 크다. 고정비성 매출원가는 감가상각비 및 무형자산상각비가 대표적이고, 지급수수료 등 기타 항목이 존재한다.

 

변동비성 매출원가

재고자산의 변동은 동사 비용 중 가장 큰 비중을 차지하는 계정이다. 상장 이후 매년 매출액 대비 45~55% 수준에서 유지되고 있다. 다만, 동사의 투자 사이클에 따른 차이는 존재한다. 스마트폰 OLED 시장이 개화하고 동사의 투자가 증가하던 16~17년에는 각각 58, 56%를 보였지만, 이후 투자가 감소한 18~19년에는 각각 47, 48%로 하락하는 모습을 보였다. 20년 이후에는 다시 3년간 52, 52, 55%로 서서히 증가하는 추세를 보이고 있다. 이에 따라 23년 이후에도 꾸준히 22년의 재고자산의 변동 계정의 전년비 증가율인 6.4% 수준을 반영하여 증가할 것으로 추정하였다. 결과적으로 23, 24, 25년 각각 매출액의 약 59, 61, 64% 수준의 재고자산의 변동이 있을 것으로 계산하였다.

 

종업원급여는 직원 수의 변동과 밀접한 관련이 있는데, 직원 수 역시 동사의 매출 사이클과 흐름이 비슷하다. 16~18년 증가했다가, 매출이 상대적으로 적었던 19~20년에는 함께 감소하는 추이를 보였다. 연구개발 투자가 늘어나는 경우 또는 대형 발주 이후 채용이 증가하는 것으로 추정되며, 21년 이후 동사 직원 수는 증가 추세에 있다. 23년은 3분기말 현재 직원 수가 22년말과 비슷한 수임을 감안하여 23년 평균 임금상승률인 6.4%를 적용하여 추정하였다. 24년과 25년은 발주 일정에 맞추어 직원 수를 늘릴 것으로 전망한다. 24년은 예상 매출이 비슷한 수준이었던 18년의 216명으로 추정했으며, 25년은 동사 매출이 크게 증가함에 따라 대규모의 증가가 있을 것으로 추정되어 400명으로 가정하였다.

 

외주용역비는 동사 수주의 높은 변동성으로 인해 직원 수를 완벽하게 대응할 수 없는 부분을 유연하게 운영할 수 있는 비용으로, 동사 공장에서 용역을 제공하거나 공장 밖에서 생산에 필요한 작업을 수행하는 인원에게 지급되는 비용이다. 최근 5년간 평균적인 비율인 매출액의 약 7% 수준으로 가정하였다. 다만, 25년은 종업원급여의 증가만으로 처리할 수 없는 부분을 외주용역을 통해 대응할 것으로 추정하여 20%의 할증을 부여하였다.

 

복리후생비와 여비교통비는 각각 종업원급여의 3, 23% 내외의 비율을 유지해 왔다. 향후에도 이 추세에는 큰 변화가 없을 것으로 가정하여 최근 5개년 ‘복리후생비/종업원급여 비율’, ‘여비교통비/종업원급여 비율’의 평균인 2.95, 23.55%를 반영하여 추정하였다.

 

고정비성 매출원가

감가상각비 및 무형자산상각비는 20년까지 매년 비슷하게 10억 원대 초반 수준을 기록하며 그 비중이 낮았으나, 21년부터 시험연구설비의 감가상각비가 추가되면서 그 금액이 30억 원대로 증가하였다. 23년에는 3분기까지 각각 약 10억 원씩 일정한 수준으로 계상되고 있고, 동사의 유형자산은 모두 정액법으로 상각되고 있으므로 4분기에도 약 10억 원이 발생할 것으로 추정하였다. 24, 25년 역시 23년과 비슷한 수준으로 추정하였다.

기타 고정비성 매출원가인 지급수수료, 세금과공과, 운반비, 기타 등은 그 비중이 매우 낮고, 최근 뚜렷한 변동 없이 매년 비슷한 금액을 기록하고 있으므로 3개년 이동평균법을 통해 추정하였다.

 

판매비와관리비

동사의 주요한 판매비와관리비 계정에는 경상연구개발비, 급여와 퇴직급여, 지급수수료, 접대비 등이 있으며, 대체로 고정비적 성격을 나타낸다.

 

경상연구개발비는 동사의 판매비와관리비 중 가장 높은 비중을 차지할 정도로 중요하다. 다만, 재무제표 상 비용의 성격별 분류에서 경상연구개발비계정은 21년 이후 기타계정에 통합된 것으로 추정된다. 따라서 매출원가의 추정에서는 기타계정에 포함되어 있는 것으로 추정하였으나, 판매비와관리비 측면에서는 여전히 가장 큰 비중을 차지하는 만큼 본 리서치 팀 자체적으로 연구개발현황 등 자료를 통해 판매비와관리비로 계상되는 경상연구개발비를 측정하였다. 동사의 경상연구개발비는 원재료비, 인건비, 기타 항목으로 이루어져 있고 그 비중이 5:3:2 정도로 비교적 안정적으로 유지되고 있다. 경상연구개발비는 16~17년에 1차적으로 50억 원 이상으로 급증했고, 21년 이후 다시 100억 원 이상으로 급증하는 모습을 보였다. 다만 경상연구개발비 하의 차감계정인 정부보조금은 20년까지 10억 원 미만의 수준이었다가, ‘8.5세대 대면적용 RGB 증착 장비’ 개발이 정부의 국책과제로 선정된 이후 21년과 22년 각각 약 12억, 40억 원 규모의 보조금을 지원받은 것으로 확인하였다. 당해 국책과제 계획이 24년까지임을 고려하여, 24년까지는 비슷한 수준의 연구개발이 이루어질 것으로 추정하였고, 정부보조금 역시 21년과 22년의 평균 수준인 26억원을 23, 24년에 각각 수령할 것으로 추정하였다. 결과적으로, 23년 이후 경상연구개발비는 21~22년의 평균인 약 110억 원 수준을 유지할 것으로 추정하되, 24년까지는 정부보조금 예상 수령 금액을 차감하였다.

 

급여는 매출원가의 종업원급여에 비해 상대적으로 변동성이 낮은 안정적인 흐름을 보인다. 따라서 최근 3개년 증가율의 평균 수준인 10.24%로 꾸준히 증가하는 것으로 추정하였다. 퇴직급여와 여비교통비는 최근 3개년 급여 대비 비율의 평균인 9.5, 1.3% 비율을 유지하며 증가하는 것으로 추정하였다.

 

감가상각비, 무형자산상각비, 지급수수료는 21년 이후 점진적으로 증가하는 경향성을 반영하여 당해년도 증가율을 반영하여 추정하였다. 대손상각비는 변동성이 매우 크고 예측이 어려운 점을 반영하여 최근 5개년 이동평균법을 이용하였다. 다만, 22년의 대손상각비는 유일하게 환입이 크게 발생(약 17억 원)하여 제외하였다. 주식보상비용은 동사 상장 당시 일부 임직원에 지급한 주식기준보상 주식매수선택권에 기인하여 발생하는 것으로, 현재는 모두 가득조건을 만족하여 이미 상당 부분 지급되어 23년 이후에도 22년과 같은 수준인 약 100만 원으로 가정하였다.

 

접대비, 세금과공과 등 기타 판매비와관리비는 그 금액이 크지 않고 매년 비슷한 금액을 기록하고 있음에 기인하여 최근 3개년 이동평균법으로 추정하였다.

 

기타손익, 금융손익, 법인세비용

 

기타손익

기타손익은 유형자산처분손익, 수입임대료, 투자부동산감가상각비, 잡손익 등이 있지만 잡손익의 비중이 압도적이고, 그 규모가 5억 원 미만으로 매우 낮아 최근 3개년 이동평균법을 이용하여 추정하였다.

 

금융손익

금융손익은 이자수익, 이자비용, 외환차손익, 외화환산손익, 파생상품거래손실 등이 존재한다. 이 중 최근 뚜렷한 증가세를 보이고 있는 계정은 파생상품거래손실로, 동사는 환율 변동에 따른 위험회피 목적으로 선물약정을 체결하고 있다. 21년 이후 크게 증가한 이유는 1) 동사의 예상 매출액보다 실제 매출액이 적어 약정금액이 과도하게 커졌고, 2) 동기간 원/달러 환율이 급등했음에 기인한다. 23년에도 3분기까지 누적 파생상품거래손실을 포함한 금융원가 147억 원이 계상되었으나, 이후에도 계속하여 환율이 급등하거나 동사의 매출 추정 오차가 클 것이라고 추정하기에는 무리가 있다고 판단하여 현재 수준에서 증감이 없을 것으로 가정하였다. 24~25년에는 이전과 같은 수준을 유지할 것으로 추정하였다. 기타 금융손익은 최근 3개년 이동평균법을 이용하여 추정하였다.

 

법인세비용

법인세비용은 연도별로 다른 기준을 사용하여 추정하였다. 23년은 당기순손실이 예상되기 때문에 법인세비용은 유의미한 영향이 없을 것으로 예상된다. 22년의 법인세비용 약 17억 원은 당해년도 이연법인세자산이 이례적으로 작아 일시적차이에 의한 이연법인세가 18억 원 발생했음에 기인하며, 23년 3분기말 현재 이연법인세자산 계정이 평년 수준인 30억 원대를 회복했으므로 23년의 법인세비용 전망은 무리가 없다고 판단한다. 24~25년은 과거 3개년의 평균 유효세율 18.98%를 사용하여 추정하였다. 다만, 21~23년은 당기순손실이 발생하여 유효세율을 산정하지 않았고, 18년은 K-IFRS 1115호 ‘고객과의 계약에서 생기는 수익’ 기준서를 최초로 적용한 해로써 이에 따른 조정 법인세효과가 일시적으로 과도하게 증가했던 해임을 감안하여 제외하였다.

 

Bull Case 비용가정

Bull Case의 매출액가정을 비용가정에 적용하는 경우 달라지는 점은 다음과 같다. 25년 매출액가정이 달라짐에 따라 변동비성 매출원가 일부 계정에도 변동이 있다. 우선 Base Case와 Bull Case의 매출액 상승률의 차이만큼 직원 수 역시 더 많이 증가한다고 가정하여 25년 직원 수를 467명으로 가정하였다. 이에 따라 여비교통비 역시 연동하여 변동하였다. 매출액에 연동하여 추정한 재고자산의 변동, 외주용역비, 운반비 역시 매출액 증가율만큼 추정액의 조정이 있었다.

 

<밸류에이션>

Historical Peer P/E Valuation

본 리서치팀은 선익시스템의 적정주가 산출을 위해 Historical Peer P/E Valuation을 사용하였으며, 적정 Peer로 AP시스템을 선정하였다. Peer의 17년 하반기 24M fwd P/E 평균인 6.0을 동사의 Target P/E로 선정하고 25년도 EPS 9,118원을 곱하여 목표주가 54,700원, 상승여력 110%로 강력 매수 의견을 제시한다.

    Bull Case의 경우, Peer 그룹의 17년 하반기 24M fwd P/E 평균인 6.0을 동사의 Target P/E로 선정하고 25년도 EPS 14,515원을 곱하여 목표주가 87,050원, 상승여력 234.2%로 강력 매수 의견을 제시한다.

 

Why Historical Peer P/E Valuation?

Historical Peer P/E 방식을 사용한 이유는 현재 주가가 동사의 매출액 기대감을 반영하지 못하고 있다고 판단되기 때문이다. 이에 적정 Peer로 AP시스템을 선정하였다. 이는 1) Peer사 매출액의 85% 이상이 OLED 장비 제조업에서 발생한다는 점, 2) 17년 시장 개화 당시 실제로 발주 실적이 찍혔으며 당시에는 OLED 장비 사업의 비중이 95%에 달했다는 점, 그리고 3) OLED 섹터 내에서 현재 동사와 비슷한 기대감을 받을 만한 유일한 사례라는 점에 기인한다. AP시스템은 OLED와 반도체 장비 제조업을 영위하고 있지만 OLED의 비중이 압도적으로 크다. 17년 당시 AP시스템은 삼성디스플레이 向 OLED 제조 장비 수주에 성공하여 사상 최대 실적을 달성하였으나, 하반기부터는 대규모 발주에 대한 추가적인 기대감은 줄어들고, 대신 실적으로 EPS가 상승했다는 점에서 25년 동사의 전망과 흡사하다고 판단한다. 동사 역시 24년까지 대규모 발주에 대한 기대감이 주가의 주요 Factor로 작용하다가, 25년에는 기대감이 실적으로 이어지면서 자연히 fwd P/E는 하강 국면에 접어들 것으로 예상되어 Peer로 선정하였다.

 

 

<Appendix – 추정재무제표 Base Case>

 

 

<Appendix – 추정재무제표 Bull Case>

 

 

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