※ 감수인

- 시가총액 1494억, 23년 주가상승 116%임.

- 직원수당 매출과 영업이익이 준수한 수준임.

- 주가 상승으로 밸류에이션 리레이팅이 발생했으나, 실적대비 저렴한 수준임.

*ROIC (=영업이익/(매출채권+재고자산+유형자산-매입채무)는 약식계산함. 원개념에서 분모는 세후 영업이익이나, 기업별 비교를 위해 영업이익을 사용함.

- 서비스/재화의 이익률이 높지는 않음 (자산 회전율이 높음).

- 부채비율이 높음. 최근 4분기 영업이익 합계 대비 순금융비용은 12.4% 수준임.

- 잠김물량 (대주주 40.3%, 자사주 0.8%)를 제외한 분기기준 거래량회전일수 가 329일임. 주가가 급상승할 때 거래가 터지고, 분기(90일) 기준 거래가 많지 않음.

*거래량회전일수 = 기간/거래량회전율 = 기간/(기간거래량합계/유통주식수)

주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.

** 보고서 검토 우선순위 : '보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음).
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안녕하세요, 성균관대학교 금융투자학회 S.T.A.R입니다.

S.T.A.R는 2000년을 시작으로 리서치와 주식운용 중심의 활동을 하고 있는 성균관대학교 最古의 금융투자학회입니다. 30명의 인원이 매 학기마다 약 20개의 보고서를 발간하고 있습니다.

<용어정리>

<산업분석>

보험업에 부는 새로운 바람, IFRS17

23년부터 시행된 새로운 회계제도 IFRS17은 보험사들의 전략에 큰 변화를 가져오게 되었다. 기존 회계제도인 IFRS4와 대비되는 IFRS17의 핵심 변화는 1) 보험부채에 대한 시가평가와 2) 발생주의에 따른 손익인식이다.

1) 보험부채 원가평가 (IFRS4) → 보험부채 시가평가 (IFRS17)

IFRS4에서는 보험부채의 원가평가에 따라 보험부채를 평가할 때 평가시점에서의 금리가 아닌 보험 계약 당시의 예정이자율을 적용하여 부채를 평가한다. 이러한 평가 방법은 금리 변동에 따른 부채와 자본의 실질적인 가치를 반영하지 못한다는 한계가 존재한다.

예를 들어 금리 상승 시기의 경우, 보험부채는 자산보다 긴 듀레이션으로 할인의 폭이 크며 이에 따라 자산보다 크게 감소한다. [도표1] 이때 보험부채를 원가로 평가한다면 자산은 감소하고 보험부채는 현재의 금리 상승을 반영하지 않아 일정하게 유지되어 자본을 감소시키게 된다. 결국 원가평가는 부채와 자본의 실질적인 가치를 반영하지 못하고 왜곡된 정보를 전달하게 된다.

IFRS17에서는 보험부채의 시가평가를 통해 1) 부채와 자본의 실질적인 가치와 2) 보유 계약 수익성을 보다 정확하게 인식할 수 있다. IFRS17에서의 보험부채 평가는 보험부채 계약 당시의 예정이자율을 적용하는 것이 아닌 평가 시점에서의 이자율과 위험률을 적용한다. 이를 통해 평가 시점의 금리 변동에 따른 부채와 자산의 변동을 명확하게 반영할 수 있다. 또한 보유 보험계약의 미실현이익의 현재가치인 CSM(보험계약마진)을 별도로 표기하여 보유 보험계약의 평가 시점에서의 수익성을 명확하게 파악할 수 있다. [도표2]

2) 현금주의 손익인식 (IFRS4) → 발생주의 손익인식 (IFRS17)

IFRS4에서의 현금주의 손익인식에서는 적시성이 떨어지는 손익 정보를 제공하였다. 이는 수익과 비용의 시차 문제에 기인한다. IFRS4에서는 당기에 고객이 납부한 보험료를 수익, 회사가 고객에게 지급한 보험금을 비용으로 인식한다. 이에 따라 보험사는 보험 서비스 제공여부와 관계없이 신계약에 대한 보험료 취득을 수익으로 미리 인식하며, 과거 체결 계약에 대한 보험금 지급은 현재에 비용으로 인식하여 수익과 비용의 시차가 발생한다. [도표3]

IFRS17은 발생주의 손익인식을 통해 수익과 비용의 시차 문제를 해결한다. IFRS17에서는 당기에 지급된 보험료가 아닌, 부채로 기초에 평가된 CSM을 상각하여 수익으로 인식한다. CSM은 1) 보험 계약 최초 인식 시점에 미래 이익으로 가정되어 2) 부채로 평가된 뒤 3) 향후 보험 서비스 제공량에 비례하여 수익으로 상각된다. [도표4,5] 이를 통해 IFRS17은 IFRS4에서의 손익 인식 시차 문제를 해결한다.

결국 수익성 확보의 핵심은 CSM 확보

IFRS17로의 전환에 따라 보험사 수익성의 핵심은 CSM의 확대를 통해 미래에 인식할 이익을 확보하는 것이다. 결국 CSM의 확보는 미래에 인식될 이익을 확보하는 것으로 CSM은 보험사의 수익성을 확인하는 주요 지표가 된다. 이에 따라 보험사는 기초 CSM 대비 기말의 CSM을 확장하고 안정적인 수준으로 CSM을 관리해야 하는 유인이 발생한다.

신계약 초기 수익성 개선으로 장기보장성 보험 신계약 확대

과거 IFRS4에서의 현금주의 손익인식은 보험계약이 지니는 초기 수익성을 왜곡하였다. 이는 신계약비의 낮은 이연한도에 기인한다. IFRS4에서는 신계약비의 이연한도를 최대 7년으로 제한하였다. 장기보장성 보험의 경우 계약기간이 길게는 80년 이상이라는 것을 고려할 때 현금주의 하에서의 신계약비는 보험의 보장 기간 초기에 대부분 인식된다. [도표6] 이에 따라 보험사의 신계약은 높은 비용인식으로 초기에 수익성이 낮거나 손실로 인식되는 현상이 발생하였다. [도표7]

IFRS17에서는 신계약의 초기 수익성 개선에 따라 보험사의 장기 보장성 보험의 신계약 확보 유인이 확대될 것으로 예상한다. 이는 1) CSM의 수익 상각 구조에 따른 초기 수익인식 확대와 2) 보험 계약 전 기간에 걸친 신계약비 상각에 따른 초기 비용인식 축소에 기인한다.

CSM 상각을 통한 수익 인식으로 초기 이익 인식 확대

CSM 상각에 따른 수익은 보장 기간 초기에 많고 점차 감소되는 형태를 가지게 되어 신계약의 초기 수익성 확보에 유리하다. 이는 CSM을 인식하는 구조에 기인한다. [도표8] 산식을 통해 CSM은 보험의 서비스 제공량에 비례하여 수익으로 상각된다. 이에 따라 CSM은 보험사 전체 보유계약에 대해 계약의 유지자 수와 비례하게 인식되는 것과 같다. 추가적인 신계약이 없다고 가정할 때, 보험계약의 유지고객은 계리적 가정에 따라 자연스럽게 감소한다. 이에 따라 CSM은 보험의 보장 기간 초기에 상각액이 많고 기간에 따라 감소하는 형태를 가지게 된다. [도표9] 보험사는 이와 같은 CSM 상각 구조에 따라 신계약을 지속적으로 판매할 때 CSM의 잔고와 이익 인식의 확대를 기대할 수 있다.

신계약비 상각기간 확대에 따른 초기비용 감소

또한 IFRS17은 신계약비의 보험계약기간 전체에 걸친 상각으로 신계약의 초기 수익성 악화 문제를 해결한다. IFRS17에서의 신계약비는 CSM이 수익으로 상각됨에 따라 비용으로 인식하게 된다. [도표6] 이에 따라 신계약비는 CSM과 함께 보험의 보장 기간 전체에 걸쳐 비용으로 인식한다. 이를 통해 수익성이 높지만 초기 신계약비의 현금 지출이 많았던 장기보장성 보험에 대해 계약 초기에도 이익으로 인식할 수 있게 되었다.

신계약비 상각기간 확대에 따른 초기 수익성 개선 효과는 보험사의 장기보장성 보험에서 두드러진다. 이는 장기보장성 보험의 높은 신계약비 지급수수료율에 기인한다. [도표10] IFRS4에서의 장기보장성 보험은 높은 수익성에도 불구하고 초기에 집중된 높은 신계약비의 비용인식으로 인해 계약 초기에 손실로 인식되었다. 그러나 IFRS17 도입에 따른 신계약비 상각 기간의 확대로 신계약비가 보험 전체 계약기간에 걸쳐 골고루 인식되며 초기부터 높은 이익을 인식할 수 있게 되었다.

초기 수익성 악화 문제 개선으로 장기보장성 보험 확대↑

보험사는 IFRS17 도입에 따른 신계약의 초기 수익성 악화 문제 개선으로 1) CSM을 통한 초기수익성 확보와 2) 신계약비 부담 완화로 높은 수익을 초기부터 기록할 수 있는 장기보장성 보험위주의 신계약 확대에 주력할 것으로 예상한다.

장기보장성 보험은 보험사의 대표 고수익성 상품이다. 장기보장성 보험은 보험사의 수익성을 고려할 때 가장 중요한 보험상품임에도 불구하고 IFRS4에서는 장기보장성 보험의 높은 지급수수료율에 따른 초기 손실인식에 기인하여 무조건적인 확대는 불가했다. 보험사는 1) 신계약비가 적고 2) 절대적인 월납입보험료가 커 회계상의 손실인식을 메꿔줄 저축성보험 등과의 적절한 포트폴리오 구성을 통해 장기보장성 보험을 확대할 수 있었다.

보험사는 1) 높은 CSM 환산배수 가정 따라 CSM확보가 유리하며 2) 초기 수익성 악화 문제가 해결된 장기보장성 보험의 확대 전략을 펼칠 것으로 예상한다. 장기보장성 보험은 과거 경험 통계를 바탕으로 산정된 CSM 환산배수(신계약 CSM/월납초회보험료)가 타 보험 상품 대비 높은 수치를 보이며 계약 단위 당 CSM의 확보가 유리하다. [도표11] 또한 과거 장기보장성 보험의 공격적 확보의 걸림돌이었던 신계약비의 초기 인식 문제까지 발생주의 회계를 통해 해결되며 보험사의 장기보장성 보험의 신계약 확대 유인은 증가할 것으로 예상한다.

미래현금흐름 할인구조에 따라 CSM 확대는 장기보장성이 유리

IFRS17의 전환에 있어 할인율이 미래현금흐름에 어떠한 영향을 끼치는지 아는 것은 매우 중요하다. 국내 보험사들의 22년 기준 총 자산규모는 약 1,310조원으로 이미 대형화를 이루어 낸 상태이다. 이에 따라 다양한 계리적 가정들은 대수의 법칙에 따라 변동성이 적고 안정화 되어있는 상태이다. 따라서 보험사의 손익을 결정함에 있어 통제가 불가능한 영역은 바로 금리, 즉 할인율이다.

보험사의 장기보장성 보험의 확대 유인은 미래현금흐름에 적용되는 할인율의 이점에 따라 확대될 것으로 전망한다. 장기보장성 보험의 미래현금유입∙유출의 구조에 따라 미래현금유출의 할인율은 미래현금유입의 할인율을 상회하며 이를 통해 장기보장성 보험은 CSM 확보에 이점을 가진다.

“보험료 할인율 < 보험금 할인율” → CSM 확대

CSM은 미래현금흐름에 적용되는 할인율의 구조에 따라 장기보장성 보험에서 크게 확대되는 특성을 가진다. 이는 미래현금유입과 미래현금유출에 적용되는 금리에 차이가 존재하기 때문이다.

보험계약에 따라 발생하는 미래현금흐름에 적용되는 할인율 크게 1) 금리관측구간과 2) 금리수렴구간의 할인율로 구분된다. [도표12] 금리관측구간에서의 할인율은 시장에서 유통되는 금리를 적용한다. 보험계약 시점으로부터 약 20년까지의 할인율은 금리관측구간의 할인율을 적용한다.

금리수렴구간의 금리는 관측구간에서의 금리보다 높은 LTFR(장기선도금리)를 적용한다. LTFR은 금융감독원에서 안내하는 금리로, 시장에서 관찰되지 않는 금리관측구간 이후에 수렴할 것으로 예상되는 금리이다. LTFR은 실질이자율의 장기평균과 기대인플레이션율의 합으로 산출된다. 또한 LTFR은 금리관측기간 이후에 적용되는 금리이기 때문에 일반적으로 금리관측구간에서 적용되는 금리보다 높게 형성된다.

장기보장성 보험에 적용되는 할인율은 보험료보다 보험금에 더 크게 적용되어 CSM 확대에 유리하다. 국내 대부분 장기보장성 보험들의 현금흐름 특징은 단기납, 10-20년납 등이 많이 차지하고 있으며 보장기간은 이보다 긴 특징을 가지고 있다. 이에 따라 1) 미래현금유입(보험료)에는 상대적으로 낮은 금리관측구간의 금리가 할인율로 적용되며, 2) 미래현금유출(보험금)에 적용되는 금리는 상대적으로 높은 금리수렴구간의 금리가 할인율로 적용된다. 이는 보험 보장기간 외 모든 가정들이 일정할 때, 보장기간이 긴 보험일 수록 CSM이 확대되는 결과를 낳는다. [도표13]

노력없이 얻을 수 없는 IFRS17의 달콤함

보험사는 IFRS17의 도입에 따라 IFRS4 대비 공격적인 장기보장성 보험 중심의 신계약 확보 경쟁을 펼칠 것으로 예상한다. 이는 계약 초기에 크게 상각되는 CSM의 수익 상각 구조에 따라 감소하는 CSM을 안정적으로 확보해야 하는 유인이 확대된 것에 기인한다.

IFRS17로의 전환은 1) 신계약의 초기 수익성 악화 문제을 해결하고 2) 수익성 높은 장기보장성 보험의 수익성을 CSM을 통해 정확하게 인식할 수 있다는 점에서 보험사에게 수익성을 확대할 수 있는 기회로 작용할 수 있다. 실제로 국내 생명·손해보험사의 1H23 순이익은 9조1,440억원으로 YoY 63.2% 증가하였다.

그러나 IFRS17에 따른 보험사의 수익성 증가 효과는 공격적인 장기보장성 보험 중심의 신계약 확대가 전제되어야 한다. 이는 IFRS17의 CSM의 수익 상각 구조에 따른 초기 수익인식 확대에 기인한다. 상술하였듯이 CSM을 통한 이익 상각구조는 신계약의 초기 수익성 왜곡을 해결한다는 장점을 지닌다. 그러나 반대로 CSM의 수익 상각이 초기에 빠르게 발생하여 CSM의 잔고 역시 빠르게 감소한다. [도표14] 따라서 보험사들은 미래의 수익성을 의미하는 CSM 잔고의 안정적인 확보를 위해 빠르게 CSM을 확대할 수 있는 장기보장성 보험을 중심으로 신계약을 확대해야 하는 유인이 발생한다.

신계약 경쟁의 최대 수혜자, GA

IFRS17에 대응하기 위한 보험사들의 신계약 경쟁의 최대 수혜자는 GA가 될 것으로 예상한다. 이는 보험사들의 장기보장성 보험 확보 경쟁에 따른 신계약비(P)와 신계약물량(Q)의 증가에 기인한다.

GA는 고용된 설계사가 보험계약을 확보하고 이에 따른 판매수수료를 보험사로부터 수취하며 그것의 일부를 설계사에게 지급하는 손익구조를 가진다. 따라서 GA는 1) 판매수수료율이 높은 계약을 2) 많이 따내는 것이 중요하다.

GA의 매출과 수익성은 보험사의 CSM 확대 유인에 따라 증가할 것으로 전망한다. 보험사가 GA와 설계사에게 지급되는 신계약비는 22년 이후 상승추세로 전환하였다. [도표15] 이는 IFRS17전환에 대비하기 위한 보험사가 선제적으로 ‘장기보장성 보험 중심의 신계약 확대전략’을 취한 것에 기인한다. 특히 장기보장성 보험의 경우 타 보험 상품 대비 GA에 지급되는 판매수수료율이 높다는 점에서 GA의 수익성에 긍정적이다. 신계약비의 상승 추세는 보험사의 향후 수익성 확대 및 안정적인 CSM 확대 유인에 따라 지속될 것으로 전망한다.

Top-Pick. 인카금융서비스

본 리서치팀은 1) IFRS17 도입 이후 보험사들의 신계약 경쟁으로 가장 큰 수혜를 받을 수 있고, 2) 설계사 수, GA 형태, 회계정책 등 새로운 제도 하에서 가장 유리하다고 판단되는 인카금융서비스를 Top-Pick으로 제시한다.

<기업분석>

기업개요

동사는 최초로 자동차보험료 가격비교사이트를 시작하면서 00년에 회사 전신을 설립하였으며, 22년 2월에 코스넥에서 코스닥으로 이전 상장한 보험판매 전문회사다. 현재, 독립보험대리점(GA)으로서 보험대리 및 중개 업무를 주요 사업으로 영위하고 있으며 핀테크 기업 ‘에인’을 종속회사로 두고 있어 비대면 영업 지원 및 고객 맞춤형 상품안내서비스를 앱으로 소비자에게 제공하고 있다.

사업부 분석

동사의 사업부별 매출은 보험판매에 따른 보험판매수입수수료(99.9%), 자회사 ‘에인’의 서비스 매출(0.1%)로 구성되며, 보험판매수입수수료 中 장기손해보험, 장기생명보험, 자동차보험, 일반보험 판매수입수수료가 각각 52.9%, 34.6%, 11.2%, 1.1%를 차지한다. [도표16] 보험판매수입수수료는 보험설계사가 소비자에게 보험을 판매한 후에 발생하는 초회보험료에 비례하여 수취하는 비례수수료와 인센티브 성격의 시상금을 포함한다.

장기손해보험 판매수입수수료

매출의 절반 이상을 차지하는 장기손해보험 판매수입수수료는 동사 소속 보험설계사가 장기종합보험, 장기상해보험, 장기질병보험, 장기간병보험 그리고 장기화재보험을 판매한 후 원수사로부터 수취하는 수익이다. 비례 수수료가 장기생명보험 다음으로 높고 시상금 또한 가장 높다는 특징을 가지며, 코스닥 상장 이후 동사에서 보험판매수입수수료 중 가장 높은 성장률 22년 YoY +36.4%를 보이고 있는 부문이다.

장기생명보험 판매수입수수료

경기에 둔감해 보험사들의 캐시카우 역할을 하는 장기생명보험 판매수입수수료는 동사의 보험설계사가 종신보험, 정기보험, 변액보험, 유니버설보험, 연금보험 그리고 상해/질병/간병보험을 판매한 후 원수사로부터 수취하는 수익이다. 비례 수수료가 가장 높고 시상금 또한 장기손해보험 다음으로 높다는 특징을 가지며, 22년 YoY +20.4%의 준수한 성장률을 보이는 부문이다.

자동차보험 및 일반보험 판매수입수수료

자동차보험 판매수입수수료는 대인배상 및 대물배상 보험 판매 후, 일반보험 판매수입수수료는 은 일반상해보험과 일반화재보험의 판매 후 원수사로부터 수취하는 수익이다. 자동차보험과 일반보험은 보험기간이 1년 미만인 단기성 보험으로 수익과 비용을 즉시 인식하며, 자동차보험은 국가에서 보험료와 보험금에 대해서 자동차손해배상보장법으로 엄격하게 관리하기에 비례수수료율이 낮다는 특징을 갖는다.

서비스 매출

서비스 매출은 동사의 자회사인 ‘에인’이 발생시키는 매출로, 20년 전후로 개발된 ‘에인’의 고객용 및 설계자용 다이렉트 보험비교 서비스에서 발생하는 매출로 추정된다. 서비스 매출은 22년 YoY +96.5%로 가파르게 성장하고 있으며, 동사 소속 설계사 뿐만 아니라 타사 설계사들까지 서비스를 확장해 나가고 있기에 앞으로도 지속적인 수익을 창출할 것으로 기대된다.

지분 분석

동사의 지분은 대표이사를 포함한 대주주가 40.31%, 한화손해보험이 5.03%를 보유하고 있으며, 한화손해보험 뿐만 아니라 DB손해보험, 메리츠화재, 한화생명, 미래에셋생명의 원수사들의 투자가 확인된다. 이 뿐만 아니라, 대표이사를 포함한 대주주의 보호예수기간이 존재하기에 오버행 물량에 대한 우려가 있을 것으로 예상된다. [도표17]

하지만, 한화손해보험이 초기 지분투자 이후 매도 내역이 없는 점으로 미루어 보아, 해당 원수사들의 투자가 차익거래 목적이 아닌 협력적 관계를 위한 전략적 지분 투자로 보인다. 또한, 보호예수기간이 25년 2월 중순에 만료되기에 25년 초까지는 대주주의 지분 변동이 없을 예정이라는 점에서 오버행 물량에 대한 우려는 제한적일 것이라 판단된다.

재무 분석

높은 부채비율, 성장을 위한 밑거름

동사는 23년 3월 초, 3년 만기의 주식 담보 대출 500억을 메리츠증권 및 메리츠캐피탈로부터 차입하여 23년 6월 말 기준으로 부채비율 388.4%를 기록하고 있다. [도표18] 높은 부채비율로 인하여 재무안전성에 대한 우려가 생길 수 있지만, 1) 현 부채비율이 전보다 낮은 수치라는 점과 2) 메리츠 차입금을 다 갚고도 남을 정도로 쌓인 660억 이상의 누적 이익잉여금 잔고 3) 선지급수수료 관련 현금흐름 우려를 해소하여 선제적으로 유동성을 확보했다는 점에서 동사의 높은 성장세를 이어갈 동력이 될 것으로 판단된다.

주주환원율 최소 24.8%, 흘러 넘치는 이익잉여금

동사의 주주환원율은 22년 14.8%에서 23년 24.8% 이상으로 상승할 것으로 기대된다. [도표19] 동사가 23년 9월 중순부터 내년 배당일 전까지 70억의 자기주식을 취득하기로 공시하였다는 점에서 추가 배당 없이 23년 주주환원율 24.8%를 기록할 것으로 추정되며, 이는 동사가 축적해온 660억 이상 (23년 반기보고서 기준)의 이익잉여금으로 충분히 소화할 수 있을 것이다. 또한, 동사가 작년부터 주주가치 제고를 위해 첫 배당을 하였다는 점을 감안할 때, 23년과 24년에도 추가 배당이 가능할 것으로 판단된다.

<투자포인트. IFRS17 수혜의 숨은 주인공>

동사의 23, 24년 매출액은 각각 5,590억 원(YoY +39.3%), 7,646억 원(YoY +36.8%), 영업이익은 각각 438억 원(YoY +59.9%), 630억 원(YoY +43.8%)으로 전망한다. 이는 동사가 1) GA의 제판분리와 대형화 흐름 속 업계 최상위권의 설계사 수를 확보했고, 2) GA 자율협약 시행 이후 가장 유리한 형태의 GA임에 기인한다.

국내 GA, 어떻게 돌아가는데?

보험설계사는 크게 보험사에 소속된 전속 설계사와 GA에 소속된 설계사로 나뉜다. 여기서 GA의 장점은 특정 보험사의 상품에 국한되지 않고 소비자로 하여금 다양한 보험상품을 비교 및 가입할 수 있도록 하여 비교우위를 가질 수 있다는 점이다.

GA 중 사업가형을 채택한 인카

GA에는 직영, 사업가형, 연합형, 자회사형 등 여러 가지 형태가 존재한다. 이 중 동사는 사업가형을 중심으로 기타 형태가 합쳐진 혼합형 GA이지만, 사업가형의 비중이 90%에 가까우므로 사업가형의 특징이 강하게 나타난다. 요컨대 가맹점과 비슷한 형태로, 직영보다는 본사의 운영비, 교육 등 지원이 적고 설계사에게 지급하는 수수료율이 높다. 또한 각 지점 또는 본부에서 설계사를 직접 채용하는 등 운영이 독립적이다.

사업가형 GA의 강점 – 낮은 판매관리비

동사는 경쟁사에 비해 낮은 판매관리비율과 안정적인 영업이익률을 보이고 있다. [도표20] 동사를 제외하고 유일한 상장 GA인 에이플러스에셋은 직영 중심으로 운영하는데, 상대적으로 높은 판매관리비로 인해 동사만큼의 높은 수수료율 지급이 어렵고, 경쟁 심화 상황 하에서 수수료율을 높이며 매출원가율 및 영업이익률이 급격히 훼손되는 모습을 보였다. 반면 동사는 동기간 판매관리비율을 안정적으로 낮게 유지하였다.

제판분리와 대형화, 거스를 수 없는 흐름

현재 GA 시장의 화두는 제판분리와 대형화다. 제판분리란 보험의 제조와 판매를 분리한다는 뜻으로, 생명보험 및 손해보험사는 보험상품의 개발에만 집중하고, 영업과 판매는 GA를 통해서 이루어지기 때문에 운영의 효율성이 강화된다는 판단이다.

실제로 전문적인 자문서비스에 대한 수요 증가 등의 요인으로 인해 제판분리 바람이 먼저 분 미국, 일본 등 해외에서는 GA를 통한 보험판매 비중이 국내보다 높다. 미국 생명보험의 전속, GA 판매 비중은 약 40, 50%이고, 일본은 전체 보험 중 GA를 통한 판매 비중이 90%를 넘는다. 특히 우리나라는 일본의 보험시장을 따라가는 경향을 보이는데, 일본은 현재 GA 중에서도 여러 보험사의 상품을 모두 취급하는 승합대리점의 점유율이 꾸준히 상승하여 현재 66% 이상으로 전속대리점을 크게 앞선다.

또 다른 흐름은 대형화다. 시장점유율 확대, 규모의 경제 실현 등을 위해 GA 간 M&A가 활발히 이루어지고 있으며 대형 GA들은 경쟁적으로 설계사 수를 늘리기 위해 노력해왔다. [도표21] 후술하겠지만, GA의 경쟁력은 곧 설계사 수 확보에 있다고 해도 과언이 아니다. 향후 대형 GA 중심으로의 시장 개편 흐름은 계속 이어질 것으로 전망한다.

독립형 GA의 대장이 되기 위해 투자해 온 현재

인적네트워크 의존도 높은 보험업, 설계사 수가 곧 경쟁력

23년 7월말 기준 동사는 전체 GA 중 2위, 자회사형이 아닌 독립형 GA 중 1위의 설계사 수를 확보했다. [도표22] 국내 1만 명 이상의 GA는 4곳 뿐이며, 에이플러스에셋의 설계사 수는 최근 5년 이상 4,000명대 수준에 머물고 있다. 국내에서 보험 판매는 아직까지 지인 영업의 의존도가 절대적이다. 설계사 1인당 영업력은 한계가 존재하기 때문에, 결국 더 많은 설계사가 곧 더 많은 고객과 직결되는 셈이다.

전속 → GA로 설계사 유출 속 과감한 스카우트

15년 최초로 GA 소속 설계사 수가 보험사 전속 설계사 수를 역전한 이후, 전속 설계사들이 GA로 이동하는 현상은 꾸준히 지속되어 왔다. [도표23] 그리고 동사는 GA 중 비교적 여유로운 자금력을 바탕으로 유의미하게 설계사 수를 증가시켰다. 특히 21년 GA에 지급되는 첫 해 수수료를 월 보험료의 1,200%로 제한하는 ‘보험사업비·수수료 개편안(소위 1,200% 룰)’이 시행된 이후로는 GA 소속 설계사 수 증가세도 주춤했다. 반면 동사는 동기간 오히려 더욱 과감한 투자를 통해 설계사 수를 20년 약 1만 명에서 23년 7월에는 13,900명까지 늘렸다. [도표24] 20~22년 GA 소속 설계사 수의 증가 속도가 CAGR +3.5%이고, 같은 기간 동사는 CAGR +5.9%이며 23년의 증가 속도는 이를 상회함을 고려하면 동사의 투자는 매우 공격적이었다.

우수 설계사 락인 효과, 무사히 안착할 선순환 궤도

설계사 수가 많은 최상위 초대형 GA에게는 ‘협상력’이라는 강력한 무기가 생긴다. 설계사 수에 따른 보험 판매력에 따라 보험사로부터 받을 수 있는 수수료율에 대한 협상력이 생기고, 그 수수료를 다시 동사의 설계사에게 높은 수수료율로 제공할 수 있게 되는 것이다. 이는 다시 우수한 설계사들을 높은 수수료율을 통해 초대형사로 유인하는 선순환 구조를 형성한다. 수수료 뿐만 아니라 시책금 역시 높게 책정하여 많은 설계사 수가 그 자체로 설계사들을 묶어 두는 락인(Lock-In)효과를 일으키는 것이다.

평가지표로 확인해보는 동사의 성장세

동사의 성장세는 더 다양한 시각의 GA 평가지표로 확인할 수 있다. ‘직전년도 신규 스카우트 설계사 수 중 당해년도에도 동사 소속을 유지한 설계사의 비율’인 설계사 정착률은 20년 이후 가파른 개선세를 보이고 있으며, ‘신계약건수 중 품질보증해지건수+민원해지건수+무효건수의 비율’인 불완전판매율은 업계 최상위 수준으로 0%에 가까워졌다. [도표25]

발생주의와 수수료율의 시너지

본 리서치팀은 향후 GA가 수취하는 수수료율이 증가하는 구간에 진입한 것으로 추정한다. [산업 분석]의 서술과 같이 IFRS17 도입 이후 보험사는 장기보장성보험 중심의 신계약 수 증가에 대한 유인이 강화되었고, 이는 곧 발생주의 회계를 채택한 동사에게 유리함에 기인한다. 지급하는 비용을 한꺼번에 인식하는 경쟁사의 현금주의와 달리, 발생주의는 비용도 수익과 같이 기간에 걸쳐 인식하기 때문에 수수료율 증가 시 수익성 증대 수혜를 온전히 받을 수 있기 때문이다.

4Q23, 변화 속에서 시작될 미래

23년 9월 20일, GA 자율협약 시행

올해 9월 20일 체결과 동시에 시행된 ‘보험대리점 소비자보호와 내부통제를 위한 자율협약’(이하 자율협약)은 동사의 매출 성장에 중요한 촉진제가 될 것으로 전망한다. GA 중에서도 현재 설계사 수가 많은 업체가 더 큰 수혜를 받게 될 것이다.

자율협약의 주된 목표는 GA 간의 과도한 스카우트 과열 경쟁을 예방하는 것이고, 앞으로 GA가 설계사에게 지급하는 수수료도 1,200% 룰을 적용하는 것이 그 골자다. GA는 신규로 설계사를 스카우트할 때 시책을 포함한 모집수수료와 정착지원금을 모두 합쳐서 월보험료의 1,200% 이내에서 지급해야 한다. 이는 최초년도 수수료를 월보험료의 12배로 제한하는 것으로, 사실상 정착지원금 지급이 어려워졌다는 것을 함의한다. 이제부터는 과도한 금전적 유인으로 보험설계사의 이직이 상대적으로 어려워졌다는 의미다. 요컨대, 자율협약 시행 이전까지 확보해 둔 설계사 수가 더욱 중요해진 것이다.

자율협약이지만 지킬 수밖에 없는

이번 자율협약이 법적 강제성이 없는 ‘자율’ 규제지만, 기업들은 이를 지킬 수밖에 없을 것이라고 전망한다. 실제로 올해 7월까지도 막강한 자본력을 가진 자회사형 GA들이 참여를 꺼리는 등 업계의 자율적인 참여에 대한 우려가 있었다. 특히 업계 1위인 한화생명금융서비스의 참여가 중요했는데, 이를 위해 독립형 GA들이 한화생명 상품판매 시책을 1년 후 지급하는 방식으로 사실상 한화생명 상품을 제한했다. 결과적으로 자회사형 GA 10개사 중 8개사, 1,000명 이상 GA 44개사 중 39개사가 참여를 결정했다. 이렇듯 업계의 유기적인 이해관계와 보험대리점협회 차원에서의 강력한 시행 의지 하에서 개별 GA가 자의적으로 협약을 불이행할 가능성은 제한적이라고 판단한다.

2분기 어닝쇼크는 자율협약 직전 마지막 몸부림

동사를 포함한 GA 업계는 전반적으로 올해 2분기에 실적 부진을 겪었다. 그 주된 이유로, 자율협약 시행을 앞두고 GA들이 경쟁적으로 설계사 스카우트를 위해 지급한 과도한 정착지원금이 지적된다. 일례로 보험대리점협회는 A사가 설계사에게 직전 연봉의 200%(관행 20~50%)를 제시한 것을 지적하기도 했다. 다만, 이는 자율협약이 시행되면서 해소될 일시적 문제였고, 동사의 펀더멘털에는 문제가 없다고 추정한다. 실제로 동기간 동사의 월평균 신계약 수는 역대 최고 수준인 약 140억 원 규모로 양호했다.

단기종신 판매 종료, 오히려 가용인력 체질 개선이다

IFRS17 도입 직후 보험사들은 CSM 증대를 위해 장기보장성 위주의 신계약인 단기납 종신보험을 집중적으로 판매했다. 이는 보험사들이 단기간에 많은 현금흐름을 조달하도록 했지만, 소비자에게는 환급률만을 강조하면서 종신보험을 저축성으로 오인할 가능성이 커졌으며, 납입기간 종료 직후 해지가 급증하면 보험사의 재무건전성 악화 우려가 높다. 따라서 금융감독원은 납입완료시 환급률 100% 이하, 납입종료 후 제공하는 장기유지 보너스 지급을 금지하면서 23년 9월부터 사실상 단기납 종신보험의 판매를 제한했다.

GA 역시 단기납 종신보험 판매를 통해 단기적으로 상반기에 높은 신계약 수를 기록할 수 있었고, 이에 따라 제재 이후 GA의 신계약 수 감소 우려가 있을 수 있다. 그러나 단기납 종신보험은 보험사로부터 받는 수수료율이 비교적 낮은 상품이었고, 오히려 1) 이들이 과도하게 판매되어 타 상품에 비해 수익성이 높지 않았고, 2) 신계약 수에 따른 설계사 추가 수당 지급이 크게 발생하여 2분기 실적 부진의 또 다른 원인이 되기도 했다. 결과적으로, 단기납 종신보험 판매 제재는 보험사의 신계약이 향후 타 장기보장성 보험으로 높게 유지될 것으로 전망되는 가운데 동사의 가용 설계사 안에서 높은 수익성을 갖는 상품으로 일부 대체될 수 있다는 점에서 유리할 수 있을 것으로 예상된다.

<매출액가정>

본 리서치팀은 동사의 매출을 매출인식 구조에 따라 1) 장기성 보험, 2) 단기손해보험, 3) 기타 서비스 매출로 나눠 추정하였다. 동사는 원수사(보험사)의 상품 판매를 중개하여 원수사로부터 수수료 수익을 수취하여 매출로 기록한다.

장기성 보험 매출 가정

1) 22년 기준, 장기성 보험에 속하는 장기생명보험과 장기손해보험의 시상금을 포함한 수익률은 동일하며 추정기간 내에도 이러한 기조가 유지될 것으로 가정한다.

2) 20~22년 장기생명보험과 장기손해보험의 판매 비중은 평균 4:6이 유지되고 있으며 추정기간 내 해당 비중이 유지될 것으로 가정한다.

3) 장기성 보험은 발생주의 회계원칙에 따라 평균적으로 15-16회차의 기간동안 인식되며, 이 기간동안 보험 해지가 발생하면 이미 수취한 현금을 환수해야 하기에 보험 계약이 유지된 기간 만큼의 수익을 5Q의 기간동안 기간 경과에 따라 인식한다.

4) 환수될 것으로 예상되는 수익은 3개년 평균 13회차, 25회차 장기생명과 장기손해보험의 해지율을 판매 비중에 따라 가중평균한 값으로 매 분기 동일한 비율의 환수가 누적될 것으로 가정한다.

5) 하나의 계약에서 창출한 매출의 전체 기간 동안의 총 수익은 ‘초회보험료(Q) * 수수료율(수익률)(P)’로 산출된다.

Q 추정

동사가 고객과 체결한 신계약 규모 즉, 초회보험료(Q)는 ‘설계사 수 * 인당 신계약’으로 산출된다. 동사는 1,200%룰이 시행되어 GA에 현금 부담이 가중된 21년부터 우수한 자금력을 바탕으로 22년까지 YoY + 9.97%로 설계사 수를 증가시켰다. 그러나, 23년 9월 시행된 자율협약의 영향으로 이와 같은 증가폭을 유지할 가능성은 제한적일 것으로 전망된다. 따라서, 향후 동사의 설계사 수는 20~21년 증가율인 YoY +2.0%로 추정한다.

동사는 20~22년 보험 시장 전체의 초회보험료 규모가 장기 생명 CAGR -21.54%, 장기 손해 CAGR -7.73% 감소하는 기간에도 CAGR +11.09%의 인당 신계약 증가율을 기록했다. 보험연구원의 전망에 따르면 장기성 보험의 초회보험료 규모는 23년 YoY +7.5%, 24년 YoY +8.53% 증가할 예정이므로 초회보험료가 증가할 것으로 전망되는 향후에도 기존의 성장세를 유지할 것으로 판단되어 추정기간 인당 신계약이 YoY +11.09% 증가할 것으로 추정한다.

P 추정

동사가 원수사로부터 지급받는 수수료율은 계약조건, 고객사마다 매우 상이하다. 따라서 환수에 따른 상각을 반영한 22년 매출 기준으로 시상금을 포함한 초회보험료 대비 평균수익률을 역산하였고, 해당 방식으로 산출된 동사의 수익률은 초회보험료의 1,295%였다. 보험연구원에 따르면 20~22년 보험사의 장기 보장성 초회보험료 대비 신계약비 즉, 수수료율이 CAGR +2.8% 증가하였다. [산업분석]에서 언급하였듯, 보험사들은 CSM 확보를 위해 장기성 보험 신계약을 유지해야 하는 상황이므로 현재와 같은 신계약 경쟁 상황이 유지될 것으로 판단되어 이러한 수수료율 증가 기조가 이어질 것으로 전망된다. 따라서, 추정기간 동안 동사의 수익률이 YoY +2.8% 증가할 것으로 추정한다.

단기손해보험 매출 가정

동사의 단기손해보험 매출은 자동차 보험 매출과 일반손해보험 매출로 구성되는데, 단기손해보험은 장기성 보험과는 달리 수익을 일시 인식한다.

자동차 보험

자동차 보험의 경우에도 기본적인 수익 산출 방식은 ‘보험료 * 수수료율＇이지만, 자동차 보험의 수익률은 1Q21~2Q23까지 13.3% 내외에서 큰 변동 추이를 보이지 않았다. P가 고정되어 있고 Q의 변동에 의해서만 매출의 변동이 발생하는 구조이므로 전체 매출액을 기준으로 향후 매출을 추정하였다.

자동차 보험 시장 성장률은 19년 YoY +17.5%에서 22년 YoY -0.11%로 크게 둔화되었는데 이는 자동차 등록대수 감소와 온라인 채널 비중 증가에 기인한다. 하지만, 동사의 자동차 보험 수익은 19년~22년 매해 자동차 보험 시장 성장률을 상회하였기 때문에 향후 시장 성장 전망치 만큼의 매출 성장은 나타날 것으로 전망된다. 따라서 동사의 자동차 보험 매출을 시장 전망치인 23년 YoY +5.4%, 24년 YoY +1.41%로 추정하였다.

일반손해보험 매출

일반손해보험 역시 자동차 보험과 마찬가지로 20년~22년 수익률이 평균 10.76%로 큰 변동 추이를 보이지 않기 때문에 전체 매출액을 기준으로 향후 매출을 추정하였다. 일반 손해 보험 원수보험료 규모는 20년 10.7조 원에서 22년 12.8조 원으로 CAGR +9.03%로 성장하고 있는데, 동기간 동사의 일반 손해 보험 매출은 CAGR +20.57%로 2배 이상 증가하였다. 따라서, 보수적으로 추정할 때 적어도 향후 일반손해보험 원수보험료 전망치의 성장률 만큼의 매출 성장이 나타날 것으로 예상되어 23년, 24년 각각 시장 전망치인 YoY +7.81%, YoY +5.07% 만큼 매출액이 증가할 것으로 추정하였다.

기타 서비스 매출 가정

동사의 기타 서비스 매출은 자회사 에인의 금융 상품 안내 플랫폼 사업에서 100% 창출되는 수익이다. 해당 매출의 규모가 전체 매출 대비 0.1%로 매우 낮다는 점과 사업 초기라는 점을 고려해 기타 서비스 매출을 지금과 같은 매출 수준을 유지할 것으로 가정하였다.

<비용가정>

매출원가 (보험판매지급수수료)

매출원가(보험판매지급수수료)는 1) 보험(장기손해보험, 장기생명보험, 자동차보험, 단기손해보험) 과 2) 서비스매출로 구분 후, 구분 별 매출원가율을 추정하여 산정하였다.

보험 매출원가율의 경우, 1) 통상적으로 기본 지급수수료율이 80%라는 점과 2) 과거 데이터상 정착지원금과 내부 시책금이 지급수수료에 가산되어 매출원가율을 최대 3%까지 증가시킨다는 점, 그리고 3) 23년 10월부터 자율규약에 의하여 정착지원금이 제한되고 내부 시책금이 줄어든다는 점을 감안하여 81%로 가정하였다. 동사는 상장 이후, 매출원가율이 꾸준히 80%에서 1%내의 오차를 보이며 변동했다. 그러나, 23년 2분기에 동사를 포함한 GA 업계의 모든 기업들이 자율규약 실시 전에 설계사들을 모집하기 위하여 정착지원금을 늘리면서 매출원가율이 기존 오차범위를 벗어나는 현상을 보였다. 이에 자율규약이 효력을 발휘하는 23년 10월부터는 정착지원금과 내부 시책금이 줄어들면서 다시 정상 범위에 들어올 것이라고 판단하여 오차범위의 최상단 값인 81%을 사용하여 보험 매출원가를 추정하였다.

서비스매출의 매출원가율의 경우, 1) 기존 연결재무제표에서도 매출원가 부분이 보험판매급수수료로 대체되어 계상된다는 점, 2) 비대면 플랫폼 산업을 영위하는 자회사 ‘에인’의 매출원가율이 동사의 판매비와 관리비에 포함된다는 점을 고려하여 동사에 24년 매출원가율도 기존과 동일하게 0%를 적용하여 산정하였다.

판매비와관리비

판매비와 관리비는 변동비성과 고정비성으로 구분하여 추정하였다. 고정비성 매출원가의 주요 항목은 ‘급여’와 ‘감가상각비’ 가 있으며, 변동비성 판관비의 주요 항목은 ‘지급수수료’와 ‘보험료’, ‘광고선전비’ 그리고 ‘대손상각비’가 있다. 이 외 비용들은 매출액과 연동되는 모습을 보이면 매출액 대비 비중 3개년 평균을 사용하여 추정하였으며, 매출과 연동되지 않고 추이가 일정하지 않으면 최근 3개년 이동 평균치를 적용해 추정하였다.

고정비성 판매비와관리비

급여의 경우, 매출액 대비 비중 3개년 평균을 사용하여 추정하였다. 3개년 연속으로 급여가 매출액 대비 비중 5.5% 내외이기에 매출액 대비 비중 3개년 평균을 적용하여 산정하였다. 특히, 자회사를 제외한 별도재무제표에서의 급여 항목은 매출액 대비 비중이 일정하였으며, 자회사에서 급여의 변동이 크게 나타났다. 하지만, 22년 기준 매출액 0.2%를 차지하는 자회사의 급여 비중이 크지 않으며 22년 자회사 지분 청산 이슈가 있었기에 변동성이 커 구분하여 추정하지 않았다.

감가상각비도 마찬가지로 매출액 대비 비중 3개년 평균을 사용하여 추정하였다. 급여와 마찬가지로 자회사의 감가상각비 부분이 큰 변동성을 띠면서 감소하나 그 비중이 미미하여 구분하여 추정하지 않았으며, 고정비임에도 불구하고 큰 성장률을 보이며 매출액 대비 비중이 일정하게 나타나 매출액 대비 비중 3개년 평균을 사용하여 추정하였다.

변동비성 판매비와관리비

지급수수료의 경우, 21년과 22년의 매출액 대비 비중 평균을 사용하여 추정하였다. 동사의 지급수수료는 법률 관련 자문 및 타 보험사들의 계라사에게 정기적으로 자문을 구하는 비용으로 추정된다. 매출액 대비 비중이 21년부터 균일하게 바뀌었다는 점에 기반하여 21년과 22년의 매출액 대비 비중 평균을 사용하여 23년과 24년에도 이러한 비중이 일정할 것이라고 가정하여 지급수수료를 산정하였다.

보험료의 경우, 매출에서 사용하였던 동사의 설계자 수 성장률 추정치를 반영하여 추정하였다. 보험료는 보험설계사가 20년도부터 특수고용노동자로 편입되면서 법률에 의거하여 보험설계사에 대한 고용보험료를 지급할 의무가 생겨 집계되기 시작한 비용이다. 보험료 성장률은 동사의 설계자 수 성장률과 유사할 것이라고 예상되기에, 동사의 설계자 수 성장률 추정치를 반영하여 보험료를 산정하였다.

광고선전비의 경우, 별도재무제표와 자회사의 광고선전비 추정치를 합산하여 산정하였다. 별도재무제표에서의 광고선전비는 21년 대비 22년 소폭 하락한 모습을 보이면서 추이가 일정하기에 2개년 평균 값을 반영해서 추정하였으며, 자회사에서는 매출액 대비 비중이 일정하기에 2개년 매출액 대비 비중 평균을 사용하여 추정하였다.

대손상각비의 경우, 1) 불완전판매율이 낮아짐에 따라 대손상각비 산정률이 낮아졌다는 점과 2) 불완전판매율이 안정기에 도달했다는 점을 고려하여 22년 매출액 대비 비중을 사용하여 산정하였다.

금융손익, 기타손익, 법인세 비용

금융손익 및 기타손익

금융 손익 中 이자 손익을 제외한 모든 비용들은 추이가 일정하지 않으며 향후 예측이 제한적이기에 최근 3개년 평균 금액을 사용하여 추정하였다.

이자 손익의 경우, 23년 3월 초에 메리츠로부터 차입한 부채에 대한 이자비용을 반영하여 추정하였다. 메리츠로부터 받은 차입금으로 만기가 도래하는 부채를 상환하는 부분도 있을 것으로 예상되지만, 동시에 사업 확장을 위하여 추가 차입할 확률을 배제할 수 없기에 보수적으로 판단하여 23년 2분기의 이자손익이 24년 말까지 이어진다고 가정하여 추정하였다

법인세비용

법인세비용은 과거 3개년의 평균 유효세율 25.2%를 사용하여 추정하였다. 1) 동사의 최근 3개년 유효법인세율이 24.3%, 23.7%, 21.7%로 다소 균일하였으며 2) 꾸준하게 영업이익이 성장하고 있다는 점을 고려하였을 때, 향후에 유효세율이 크게 변동하지 않을 것이라고 판단하여 3개년 평균치를 사용하였다.

<밸류에이션>

Peer PSR Valuation

본 리서치팀은 인카금융서비스의 적정주가 산출을 위해 Peer PSR Valuation을 사용하였으며, 적정 Peer로 에이플러스에셋을 선정하였다. Peer 그룹의 12M fwd PSR 평균인 0.28를 동사의 Target PSR로 선정하고 24년도 SPS 65,347원을 곱하여 목표주가 18,520원, 상승 여력 36.3%로 매수 의견을 제시한다.

Why Peer PSR Valuation?

Peer PSR 방식을 사용한 이유는 GA 기업별 매출원가 회계 처리 방식이 다름에 기인한다. 동사의 경우에는 매출과 매출원가 모두 발생주의 방식을 채택함에 따라 수익과 비용이 대응되는 구조를 채택하였지만, 동사 제외 국내 유일 상장사인 에이플러스에셋 및 일부 해외 Peer들은 매출원가에서 현금주의 방식을 채택했다. 이로 인하여 매출액에서 70% 이상을 차지하는 매출원가에서 기업 간 비교에 큰 왜곡이 발생하여, 매출원가의 왜곡을 배제할 수 있는 Peer PSR 방식을 적용하여 기업가치를 추정하였다. 또한, 동사의 코스닥 상장이 2년이 채 되지 않아 과거 데이터에 대한 신뢰도가 낮기에 Historical Valuation을 기반으로 한 방식을 사용하지 않았다.

Peer 선정기준과 이유

적정 Peer로 에이플러스에셋을 선정하였다. 이는 1) Peer사 매출액의 90% 이상이 GA 사업에서 발생한다는 점, 2) 동사 제외 국내 유일 GA 상장사라는 점, 그리고 3) GA 산업 내에서 동사와 유사한 전략을 채택하고 있다는 점에 기인한다. GA로서는 첫 번째로 상장한 에이플러스에셋은 22년 하반기부터 설계자 수를 확대하기 위하여 기업형 채널과 지사형 채널을 함께 운영하는 독립채산제를 운영하기 시작하였다는 점에서, 동사와 동일한 목표를 갖고 있음을 확인할 수 있다. 또한 동사가 Peer 대비 높은 매출 성장률을 보인다는 점에서 밸류에이션 할증 요인으로 작용할 수 있으나, 보수적인 추정을 위하여 할증을 적용하지 않았다.

해외 GA 사의 경우, 1) GA 산업 특성상 국가의 규제 및 관련 법이 중요하다는 점과 2) 해외 GA Peer 모두 OPM에서 3배 이상, PER에서 4배 이상 차이가 날 정도로 수익 측면에서 큰 차이가 있다는 점을 이유로 Peer 선정에서 배제하였다.

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