안녕하세요, 성균관대학교 금융투자학회 S.T.A.R입니다.

S.T.A.R는 2000년을 시작으로 리서치와 주식운용 중심의 활동을 하고 있는 성균관대학교 最古의 금융투자학회입니다. 30명의 인원이 매 학기마다 약 20개의 보고서를 발간하고 있습니다.

<산업분석>

건기식 밸류체인

건강기능식품(이하 건기식)의 밸류체인은 크게 1) 원료 개발, 2) 제품 생산, 3) 유통으로 구성된다. 국내 시장의 경우 코스맥스엔비티, 노바렉스 등 제품 생산과 원료 개발을 동시에 영위하는 경우가 많다. 유통 측면에서는 한국인삼공사, 종근당건강 등 대형브랜드 업체들이 유통과 더불어 자체 제품 생산을 하기도 하지만, 중소형 브랜드 업체의 경우 OEM/ODM 업체에 아웃소싱을 맡기는 경우가 대부분이다. 이는 설비 구축과 제조 기술 등 제품 생산에는 높은 진입 장벽이 있기 때문이다. 따라서 현재 건기식 유통 기업들을 중심으로 국내 건기식 밸류체인 내 경쟁이 발생하고 있는 상황이다.[도표1]

건기식 업체는 이미 포화 상태

국내 건기식 기업들은 향후 국내 실적 성장 여력이 제한적일 것으로 전망되는데 이는 1) 경쟁심화로 인한 수익성 악화, 2) 해외 건기식 제품 직구 비중의 증가에 기인한다.

경쟁심화로 악화되는 개별 수익성

코로나19에 따라 소비자들의 건강에 대한 관심도가 증가하면서 19년 약 4.9조 원 규모였던 국내 건기식 시장은 22년 6.1조 원으로 단기간에 크게 성장하였다.[도표2] 하지만, 이와 동시에 국내 건기식 업체 수 역시 폭발적으로 증가하였는데, 18년 YoY +0.81%로 증가하던 업체 수는 19~21년 CAGR +2.54%로 가파르게 증가하였다. 또한, 그 성장폭 역시 지속적으로 확대되는 추세이다.[도표3] 이처럼, 소비자들의 건기식 수요가 증가하면서 국내 시장은 빠르게 성장했지만, 경쟁이 심화되어 개별 기업의 수익성은 훼손되고 있는 상황이다. 실제로 21년 대비 22년 국내 건기식 시장 규모가 YoY +8% 성장할 때 국내 건기식 기업의 매출 실적은 YoY +2.6% 성장에 그쳤다.

건기식 업체는 이미 포화 상태

해외 브랜드도 문제

증가하고 있는 해외 건기식 제품 직구 역시 국내 업체들의 수익성을 낮추는 요인 중 하나이다. 17년 약 3.6억 달러에 불과하던 건기식 해외직구 금액은 22년 8.2억 달러에 달할 만큼 가파르게 증가하였고, 구매 건수 역시 17년 약 500만 건에서 22년 1,500만 건으로 증가하였다.[도표4] 국내 건기식 온라인 판매 비중이 19년 43.8%에서 22년 63.1%로 CAGR +14.7% 성장하면서 상대적으로 글로벌 건기식 브랜드 제품에 대한 접근이 용이해졌고, 이에 따라 해외직구 비중 역시 크게 성장한 상황이다

전체 시장 성장률도 둔화될 예정

국내 건기식 시장 자체의 성장률도 향후 수 년 내에 크게 둔화될 것으로 전망된다. 이는 국내 인당 건기식 소비금액이 이미 일본 시장과 같은 성숙 시장에 이르렀다는 점에 기인한다. 21년 GDP 대비 국내 인당 건기식 소비 비중은 약 0.22%로, 이는 일본의 0.23%에 약 95% 수준으로 근접한 금액이다. 일본 건강식품 시장 성장률이 17~21년 CAGR +1.1%에 불과했고, 23년에도 YoY +0.9%에 그칠 것으로 전망되는 가운데 국내 건기식 시장 성장률도 향후 기존 대비 크게 둔화될 것으로 전망된다.[도표5]

기회는 중국 시장에!

본 리서치팀은 시장 규모가 크면서도 높은 성장성을 가진 중국 시장에 주목할 것을 주장한다. 앞서 언급한 바와 같이 향후 건기식 기업의 국내 실적 성장과 국내 건기식 시장의 성장은 제한적일 것으로 판단된다. 또한, 글로벌 건기식 시장이 22년 기준 약 331조 원으로 추정된다는 점을 고려할 때 국내 건기식 시장 규모는 전체 시장의 약 1.8%로 그 규모가 상대적으로 작다. 35.2%로 글로벌 시장 점유율 1위인 미국 시장도 이미 성숙한 시장 규모와 높은 건기식 보급률로 인해 27년까지 CAGR +1.2%의 성장에 그칠 것으로 전망되어 성장성이 높지 않다. 이에 따라 16.3%로 미국에 이어 2위의 글로벌 시장 점유율을 가지고 있으며, 향후 CAGR +7.24%의 가파른 성장이 전망되는 중국 건기식 시장에 주목할 것을 주장한다.[도표6]

중국 건기식 시장의 높은 성장성

앞서 상술했듯이 중국 건기식 시장은 향후 높은 성장률을 보일 것으로 전망되는데, 이는 1) 코로나19 이후 높아진 중국 내 건강에 대한 관심도와 2) 낮은 건기식 보급률에 기인한다.

한국을 포함한 타 국가들과 마찬가지로 코로나19 이후 중국 내 건강에 대한 관심도가 증가한 상황이다. 21년 중국 국가통계국의 설문조사에 따르면 전체 응답자 중 49.65%가 향후 여행 등 다른 분야가 아닌 건강관련 소비 지출을 늘릴 계획이라는 답변을 했다. 이를 보여주듯 19~22년 중국 건기식 시장 규모는 CAGR +10.32%의 가파른 성장률을 보이며 성장했다.

큰 시장 규모와 반대로 중국의 건기식 보급률은 매우 낮은 편인데, 이는 향후 중국 건기식 시장에 충분한 성장 여력이 남아있다는 것을 의미한다. 중국의 건기식 보급률은 약 20% 내외로 대부분의 연령대에서 미국의 절반 수준에도 미치지 못하는 보급률을 보이고 있다.[도표7] 인당 건기식 소비금액 면에서도 타 국가 대비 판이하게 낮은 금액을 보이고 있기 때문에 향후 높은 시장 성장이 전망된다.[도표8]

Check Point. 내수 소비 둔화, 우려 NO!

건기식은 필수재에 속하지 않는다는 인식이 있기 때문에 앞서 언급한 시장 성장 가능성에 대한 전제 조건은 중국 내수 소비의 활성화처럼 보일 수 있다. 하지만, 중국 내 건기식 소비는 경기에 둔감하다는 특징을 가지고 있는데, 이는 특정 지역에 집중된 건기식 수요에 기인한다.

중국 내 건기식 매출 상위 4개 지역의 점유율 합은 중국 전체 건기식 매출 대비 67.6%에 달한다.[도표9] 해당 4개 지역은 모두 1인당 가처분소득이 중국 평균을 크게 상회하는 지역으로, 상대적으로 소비자들의 소득 수준이 높다. 이에 따라 앞서 언급한 중국 내 건강 관심도의 증가와 소비자들의 소비 여력을 고려했을 때, 현재 중국 내 지속되고 있는 소비 둔화의 영향에서는 상대적으로 자유로운 구조라고 판단된다.

건기식 중에서도 온라인 시장

온라인 시장의 성장은 해외 기업의 중국 진출을 활성화하여 시장 성장을 가속화 할 수 있다는 점에서 중요한데, 현재 고성장하고 있는 중국 건기식 시장에서도 특히 온라인 시장의 성장세가 두드러지고 있다. 중국 내 건기식 유통 채널은 크게 온라인 판매, 약국 판매, 직접 판매로 나뉘고 이 중 온라인 판매 비중이 45.8%에 달한다.[도표10] 또한, 16~20년 약국 판매가 CAGR +1.3% 성장하였고 직접 판매는 CAGR -4.3% 역성장한 데 비해 온라인 판매는 동기간 CAGR +24.2% 성장하였다. 향후에도 이와 같은 성장 기조는 유지될 것으로 전망되는데, 이는 1) 중국의 제도적 요인에 따른 온라인 해외 수입 규모 증대와 2) 중국 내 중소형 건기식 브랜드 증가에 기인한다.

인증 제도와 수입 규모 확대, 시장 성장의 선순환구조

중국 당국은 건기식의 약국 판매를 위해서 란마오쯔 인증을 받도록 강제하고 있으며 일반 오프라인 판매에서도 건강 기능성에 대해 홍보하기 위해서는 해당 인증이 필수적이다. 란마오쯔 인증이란 판매 대상 건기식의 기능성과 안정성을 국가식약품감독관리국에서 승인하는 인증과정인데, 해당 과정은 통상 3년 이상의 기간이 소요되어 중국 시장에 진입하려는 해외 브랜드 업체들에 일종의 진입장벽으로 작용하게 되었다.

하지만, 19년 말 시행된 <크로스보더 전자상거래 소매 수입 상품 목록 확대 조정에 관한 공고>에 의해 전자상거래를 통한 수입 상품은 별도의 인증 과정 없이 판매를 허가하여 해외 건기식 기업들은 오프라인 판매보다는 온라인 플랫폼을 통한 판매에 주력하고 있는 상황이다. 특히, 중국 내에서는 시장규모가 큰 미국과 청정지역이라는 인식이 강한 호주산 제품에 대한 높은 선호도를 바탕으로 해외 수입 규모가 증가하고 있으며, 스위스(SWISSE) 등 중국 내 선호도가 높은 글로벌 건기식 기업들은 크로스보더 플랫폼을 적극 활용하고 있다.

이렇듯 제도적 요인에 의해 해외 기업들이 온라인 플랫폼에 주력하여 온라인 시장이 커지고 있는데, 이렇게 확대된 온라인 시장 규모는 다시 중국 시장 진출에 대한 매력도를 높여 중국 시장 성장의 선순환구조가 일어나고 있다. 제도적 요인과 함께 중국 내 증가하고 있는 건기식 수입 규모에 따라 온라인 시장의 성장세는 지속될 것으로 전망된다.[도표 11]

중소형 건기식 브랜드의 증가

코로나19 이후 증가한 건기식 수요와 함께 중국 시장에는 중소형 브랜드를 중심으로 건기식 업체의 수가 가파르게 증가하고 있으며, 18년 4,195개였던 중국 내 건기식 업체 수는 22년 기준 13,893개로 CAGR +37.35%의 성장세를 보이고 있다.[도표 12] 신규로 시장에 진입한 중소형 업체들은 사업 초기 오프라인 유통 채널을 확보하는 데에 어려움이 있기 때문에 온라인 위주의 마케팅과 유통을 선호할 수밖에 없고, 이 역시 중국 온라인 시장 성장을 견인하는 요인으로 작용하고 있다.

유통보단 OEM/ODM!

앞서 언급했듯 중국 건기식 시장은 향후 높은 성장률이 전망된다. 하지만, 이에 따른 수혜는 유통업체가 아닌 OEM/ODM 업체에 돌아갈 것으로 예상되는데, 이는 1) 중국 내 건기식 업체 증가에 따른 경쟁심화와 2) 건기식 제조산업이 가지는 진입장벽에 기인한다.

중국도 유통업체는 아파요..

상술했듯이 중국 내의 건기식 업체들은 중소형 업체들을 중심으로 빠른 속도로 증가하고 있는데, 이에 따라 국내시장과 마찬가지로 중국 내 경쟁이 심화되고 있는 상황이다. 특히, 중국 시장의 경우 가장 점유율이 높은 By-Health의 판매점유율이 6%대에 불과할 정도로 매우 파편화된 시장구조를 보이므로 그 경쟁 강도가 국내보다 심하다. 이에 따라 건기식 유통업체들이 시장 성장에 따른 수혜를 온전히 받는 것은 어려울 것으로 전망된다.

수혜는 OEM/ODM에게!

이에 반해 건기식 제조업체의 경우는 상황이 다르다. 건기식의 제품 특성상 특수한 영양성분을 다뤄야 하기 때문에 개발 역량이 부족하고 자체 생산 시설을 갖출 자본력이 없는 중국의 스타트업 건기식 기업들은 OEM/ODM 업체에 위탁생산을 맡기는 방식으로 시장에 진출하고 있는 상황이다. 중소형 업체들의 증가와 제조산업의 진입장벽으로 인해 고객사 유입이 지속적으로 증가할 것으로 예상되는 바, 중국 시장에 진출하는 건기식 기업을 고객사로 확보하는 OEM/ODM 업체가 중국 시장 성장에 따른 수혜를 받을 수 있을 것으로 예상된다.

국내 OEM/ODM의 경쟁력

본 리서치팀은 향후 국내 OEM/ODM 업체들이 중국 시장에서의 고객사 확보를 통해 중국 시장 성장의 수혜를 받을 수 있을 것으로 전망한다. 이는 1) 기존에 쌓아온 국내 기업들의 수주 레퍼런스와 2) 증설을 통해 선제적으로 확보한 여유 있는 CAPA에 기인한다.

국내 OEM/ODM 기업들의 레퍼런스

국내 건기식 OEM/ODM 기업들은 기존에도 By-health, SWISSE, GNC 등 중국 내 상위 건기식 기업들에 대한 수주 레퍼런스를 확보하고 있다. 건기식 제조에는 높은 기술력과 노하우가 요구되기에 기존의 레퍼런스가 중요한 상황이며, 실제로 국내 주요 OEM/ODM 업체의 중국 매출 비중은 지속적으로 확대되고 있는 추세이다.[도표13] 이에 국내 기업들이 확보한 기존의 레퍼런스가 향후 지속적인 고객사의 확대로 이어질 것으로 판단된다.

국내 OEM/ODM의 경쟁력

선제적 증설, 여유로운 CAPA

또한, 국내 상위 OEM/ODM 기업들은 건기식의 수요가 가파르게 증가하자 이에 대응하기 위해 선제적으로 큰 규모의 CAPEX 투자를 이어갔으며, 이에 따라 현재 국내 상위 3개 OEM/ODM 기업의 평균 가동률은 약 60%로 여유가 있는 상황이다.[도표14] 해당 투자로 확보한 여유 있는 CAPA가 향후 안정적인 납품에 유리한 상황이기 때문에 해외 건기식 업체들이 국내 OEM/ODM을 선택할 유인이 충분하다고 판단된다.

Top Pick: 코스맥스엔비티

본 리서치팀은 코스맥스엔비티를 Top Pick으로 제시한다. 동사는 1) 국내 상위 건기식 OEM/ODM 기업 중 중국 向 비중이 가장 높고, 2) 중국 내 대형 고객사로의 안정적인 수주 레퍼런스를 바탕으로 한 향후 고객사 유입이 기대되며, 3) 미국 및 호주 법인 등의 실적 개선을 통한 24년 흑자전환이 전망되는 바, 기존의 저평가 원인이 해소되어 리레이팅이 기대되는 동사를 Top Pick으로 제시한다.

<기업분석>

기업 개요

동사는 2002년 ‘뉴트리바이오텍’이라는 이름으로 설립된 건강기능식품 OEM, ODM 업체로, 2015년 12월 코스닥 시장에 상장하였으며, 2019년 사명을 ‘코스맥스엔비티’로 변경하였다. 2015년과 2017년 각각 미국과 호주에 생산법인을 설립하며 국내를 포함해 3개국에 생산시설을 보유하고 있다. 21년 수출 비중 53.5%에서 22년 62.5%로 상승하며 해외 수출 중심 사업 전략을 나타내고 있다. 국내 법인 61.3%, 호주 법인 21.3%, 미국 법인 8.0%, 매출조정 2.8%의 매출 비중을 보이고 있다.[도표 15]

법인별 분석

동사는 국내 법인 이외에, 주요 생산법인으로 호주 법인과 미국 법인을 보유하고 있으며, 해당 법인들이 향후 실적 성장에 주요 역할을 할 것으로 전망된다. 중국, 싱가포르 법인 등 이외 종속회사는 주로 판매 대행 법인으로 국내 법인 매출에 포함되거나 실적이 미미해 별도로 기재하지 않았다.

국내 법인

국내 법인의 CAPA는 연 3,000억원 수준으로, 액상, 분말, 정제, 경질, 연질 등 다양한 제형 생산이 가능하다. 국내 법인의 경우 매출이 21년 2,129억원에서 22년 2,203억원으로 증가하는 동안, 수출 비중이 36.8%에서 44.2%로 상승하며 성장하는 중국 및 동남아 건기식 시장을 집중적으로 공략하고 있다. 수출의 80%가 중국向으로 중국 시장 성장에 긍정적 영향을 받으며, 중국 광군제로 인해 주로 한국과 호주에서 건기식 수입이 많아지는 관계로 하반기 중국向 수출이 실적으로 반영될 전망이다. 내수 시장의 경우 과도한 경쟁으로 인해 수익성 확보가 어려우나, 마진이 높은 개별인정형 제품 위주로 내수 확대를 진행하며 개별인정형 매출 성장을 보이고 있다.

호주 법인

호주 법인의 CAPA는 연 900억원 수준으로 연질 제형 위주로 생산을 진행하고 있다. 중국 건기식 1등 업체 스위스 등, 탄탄한 고객 기반을 바탕으로 매년 매출 성장을 기록하고 있으며, 22년 중국 로컬 건기식 기업 중 1등인 바이헬스 등을 신규 고객사로 확보하며 탑라인 성장을 통한 빠른 흑자 전환이 예상된다. 중국 건기식 시장 특성 상, 선진국 및 청정지역 제품을 선호하는 경향이 강해 현재 매출의 70%를 차지하고 있는 중국向 매출이 호주 법인의 실적 성장을 이끌 것으로 전망된다.

미국 법인

미국 법인의 CAPA는 연 800억원 수준으로, 구조조정 및 1·2공장 통합 작업을 통해 2공장을 매각하며 CAPA가 1,400억원에서 600억원 가량 감소하였다. 뿐만 아니라, 생산 제형 또한 기존 6개에서, 분말, 액상, 캡슐 3가지 제형으로 축소하였고, 고객사 또한 수익성 높은 고객사 위주로 선택과 집중 전략을 진행하며 매출액 대비 비용의 수준이 감소하는 등, 전체적으로 체질이 개선될 것으로 전망된다.[도표 16] 비용 구조는 건전화된 상황에서, 향후 탑라인 성장을 통한 BEP 달성이 기대된다.

경쟁력 분석

동사는 매년 개별인정형 원료를 늘려가며 현재 6개의 원료를 보유 및 2개가 승인 대기중에 있다. 2019년에는 리스펙타 프로바이오틱스, 20년에는 아가트리 추출물, 22년에는 타베트리 추출물, 아쉬아간다 추출물, 그리고 TWK10 프로바이오틱스, 23년에는 저분자 피쉬콜라겐 펩타이드를 승인받으며 보유한 개별인정형 원료의 개수 증가에 따른 내수 마진 개선이 기대된다. 실제로 동사의 개별인정형 원료 및 전략적 독점 소재를 통한 매출은 누적 매출 기준으로 22년 3분기 130억원에서, 23년 3분기 160억원으로 성장하여 연 200억원 매출이 발생 가능할 것으로 전망된다..

재무 분석

안정성 지표 분석

동사의 불안정한 재무구조는 흑자 전환을 통한 차입 중단 및 부채 상환을 통해 중단기적으로 개선될 것으로 전망된다. 동사 부채비율은 18년도 198.7%를 기록한 이후, 20년도 409.9%, 그리고 22년도 543.3%, 23년 3분기 616.4%를 기록하면서 과도하게 상승하고 있으며, 이는 지속되는 적자로 인한 운영비용 확보로 인한 것으로 판단된다.[도표 17] 다만, 미국 법인의 구조조정을 통한 운영비용 절감 효과와 2공장 매각 대금을 통한 차입금 상환이 가능할 것으로 전망되며, 전사 실적의 흑자 전환을 통해 원활한 현금 흐름 수령이 가능할 것으로 전망되어 해당 문제를 신경 쓰되 과도한 우려는 불필요하다고 판단된다. 유동비율의 경우 계속 100%를 하회하는 모습을 보이고 있으나, 이 또한 흑자전환을 통한 현금흐름 정상화 및 차입금 상환을 통해 개선될 것으로 전망된다.

활동성 지표 분석

재고자산의 관리도 개선되는 것으로 전망된다. 미국법인의 구조조정을 진행하면서 악성 재고를 폐기하고 선별 수주를 진행하며 제품재고자산이 9월 누적 기준 2020년 109억원에서 2023년 72억원으로 감소하였으며, 총 자산 대비 재고자산 구성비율 또한 13.14%에서 12.76%로 감소하며 전체적으로 재고자산 관리가 수월해진 것으로 판단된다. 특히 재고자산 회전율은 9월 누적 기준 2020년 5.96회에서 2023년 6.90회로 개선되며 단지 재고가 감소한 것뿐만 아니라, 재고의 평균적인 질 또한 개선되어 회전율이 증가한 것으로 평가된다.[도표 18]

<투자포인트 1. 걱정은 안녕, 호주 및 국내 법인>

동사의 건기식 OEM/ODM 매출액은 23년 3,376억 원(YoY +4.46%), 24년 3,819억 원(YoY +13.1%)으로 전망한다. 이는 중국 내 건기식 직구 선호도가 높아짐에 따라 호주 및 국내 법인의 실적 개선이 기대된다는 점에 기인한다. 실제로, 호주 법인의 경우 중국 M/S 1위 업체인 By-Health 向 신규 수주 효과로 3Q23 분기 흑자전환에 성공하며 실적 개선이 가시화되고 있다.

금쪽이 호주 법인이 달라졌어요

동사의 호주 법인 매출액은 23년 744억 원(YoY +30.5%), 24년 876억 원(YoY +17.7%)으로 연내 BEP수준까지 성장할 것으로 전망한다. 이는 1) 기존 고객사인 Swisse 向의 안정적인 수주에 더하여, 2) 신규 고객사인 By-Health 向 수주가 추가적으로 반영된다는 점에 기인한다. 특히, 동사의 호주 법인 매출 70%가 중국 向 이라는 점을 고려할 때, 고객사의 중국 매출 증가에 주목할 필요가 있다.

든든한 형님 Swisse

동사의 Swisse 向 매출은 23년 500억 원, 24년 594억 원으로 지속해서 증가할 것으로 전망된다. Swisse는 동사의 호주 법인 매출의 60%를 차지하는 주요 고객사로, 중국 수입 건기식 매출 1위, 중국 전체 건기식 M/S 4위를 차지하고 있는 주요 고객사이다.[도표 19] [산업분석]에서도 언급했듯이, 최근 중국 內 건기식 온라인 직구 선호도가 증가함에 따라 호주 건기식 회사인 Swisse의 매출 역시 가파르게 증가하는 상황이다.

실제로 18년 이후 Swisse의 중국 매출은 지속적으로 증가하였으며, 지난 22년에는 20%라는 높은 수치의 중국 매출 성장률을 달성했다.[도표 20] 특히, 22년의 매출 성장은 코로나 시기 급격하게 성장한 건기식 산업의 높은 기저를 상회한 수치라는 점에서 유의미하다고 판단한다. 추가적으로, 3Q23의 경우에도 Nutritional Supplements 사업부문에서 전년 대비 33.1% 증가한 매출을 보여주며 견조한 성장세를 유지하고 있다는 점, Swisse 자체적인 생산시설이 존재하지 않아 위탁생산에 대한 수요가 필연적으로 발생한다는 점에서 동사의 Swisse 向 수주 물량 증가는 계속될 것으로 기대된다.

새로운 형님 By-Health

동사의 By-Health 向 수주 증가로 호주 법인 실적 개선세가 계속될 것으로 전망한다. 이는 1) By-Health의 프리미엄 전략에 따른 해외 OEM/ODM에 대한 수요증가와 2) By-Health 중국 內 자체 생산시설 가동률이 Full CAPA 수준임에 따라 동사의 수주가 늘어날 수 있다는 점에 기인한다.

By-Health는 4Q22부터 신규 편입된 고객사로, 중국 전체 건기식 M/S 1위를 차지하고 있는 중국 로컬 건기식 회사이다. By-Health는 설립 초기 영양 보충제에 한정되었던 SKU를 일반 건강기능 식품으로 확장하는 등 사업 다각화에 힘쓰고 있다. 특히, 해외 직구 제품라인을 프리미엄 라인으로 재편성하는 사업 전략으로 해외 OEM/ODM 비중이 50%를 넘는 것으로 파악된다.

By-Health의 프리미엄 라인 구축 전략에 따라, 동사의 SKU 또한 늘어날 것으로 전망된다. 동사는 4Q22를 시작으로 By-Health로부터 간기능과 관련된 건기식을 위탁 생산하고 있으며, 최근 그 범주를 넓혀 혈행 관련 건기식까지 OEM/ODM 서비스를 제공하고 있다.[도표 21] By-Health의 높은 해외 OEM/ODM 생산 비중은 향후에도 유지될 것으로 전망되는데, 최근 By-Health가 해외 직구를 선호하는 중국 시장의 트렌드에 발맞춰 2-3종의 새로운 건기식 개발에 착수한 것이 이를 방증한다. 새로운 건기식 개발은 동사의 추가적인 수주로 이어질 수 있다는 점에서 주목할 필요가 있다.

경쟁사 진입은 제한적

경쟁사 및 By-Health의 자체생산으로 인한 동사의 매출 감소는 제한적이라고 판단한다. 이는 1) 동사의 중국 向 수출 레퍼런스가 뛰어나다는 점, 2) 호주 OEM/ODM 업체가 내수 위주로 사업을 영위하고 있다는 점에 기인한다.

By-Health는 4Q22 이전까지 타업체를 통해 OEM/ODM을 진행했지만, 해당 업체의 대응이 느려 납기에 차질을 빚자, 동사와 새롭게 거래를 시작하게 되었다. 동사는 기존 Swisse 向 매출로 다수의 레퍼런스가 존재하며, 특히 수출에서 중국이 차지하는 비중이 80%로 중국 시장에 대한 이해도가 뛰어나다는 강점을 갖는다. 이러한 장점을 바탕으로 동사는 By-Health의 다른 제품까지 추가적으로 수주할 뿐만 아니라 호주 內 신규 고객사를 늘리며 사업 영역을 넓히고 있는 것으로 파악된다.

By-Health의 중국 內 자체 생산시설 가동률이 이미 Full CAPA 수준으로 올라왔다는 점도 동사의 OEM/ODM 수요를 증가시키는 요소로 작용할 수 있다고 판단된다.[도표 22] By-Health의 자체 생산시설 평균 가동률은 80.6%로 캡슐을 제외한 나머지 제형에서는 이미 Full CAPA 수준의 가동률을 보여준다. 반면, 동사의 호주 법인 생산시설 가동률은 50%를 상회한 수준으로 추가 수주 여력이 남아있으며, 일부 라인을 늘려 추가적인 CAPA 증설이 가능한 상황이므로 보다 유연한 대응이 가능할 것으로 전망한다. 해외생산에 집중하는 By-Health의 사업전략과 Full CAPA 수준의 높은 가동률은 동사의 OEM/ODM 수요를 증가시키는 요소로 작용할 수 있다고 판단한다.

말 잘 듣는 국내 법인

동사의 국내 법인 매출액은 23년 2,342억 원(YoY +6.2%), 24년 2,527억 원(YoY +7.9%)으로 안정적인 성장 및 마진율의 개선이 가능할 것으로 전망한다. 이는 1) 중국 직납 매출 비중이 증가한다는 점, 2) 개별인정형 원료 신제품 출시 등으로 수익성이 개선될 수 있다는 점에 기인한다. 특히, 최근 중국 내 로컬 중소형 건기식 업체들이 새롭게 시장에 등장함에 따라 동사와 같은 ODM/OEM 수요가 늘어나고 있다는 점에 주목할 필요가 있다.

중국 직납 비중↑: 수익성 강화

동사의 중국 직납 매출 비중은 23년 28%에서 24년 30%로 늘어날 것으로 전망한다. [산업분석]에서도 언급했듯이, 중국 건기식 시장은 일부 기업이 독점하는 형태가 아닌 파편화된 시장에 가깝다.[도표 23] 특히 펜데믹 이후 중국 內 온라인 직구 채널이 활성화되며 파편화된 시장이 가속화되고 있는 것으로 파악된다. 온라인 채널의 성장으로 오프라인 채널을 확보하지 않은 중소형 건기식 업체의 시장 진입이 이전보다 수월해졌기 때문이다.

이와 같이 파편화된 시장은 동사가 영위하는 OEM/ODM 수요 증가로 이어진다는 점에서 유의미하다. 이는 약 80%에 달하는 중소형 건기식 업체들이 자체적인 생산 시설을 갖추는 것에 한계가 있다는 점에 기인한다. 실제로, 21년 동사의 중국 직납 매출은 191억 원(국내법인 매출액 대비 9%)규모인데 반해, 3Q23 기준 중국 직납 매출은 453억 원(국내법인 매출액 대비 26%)으로 빠르게 성장한 모습을 보인 바 있다.[도표 24]

중국 직납 비중 상승은 동사의 전반적인 수익성을 향상시킨다는 점에서 긍정적이다. 이는 중국 직납분이 일반 판매분에 비해 마진이 높다는 점에 기인한다. 동사의 중국 직납 비중 증가에 따른 영업이익상승률을 고려하여 마진율을 역산한 결과, 중국 직납 마진율이 일반 판매분에 비해 약 36% 높은 것으로 나타났다. 온라인 직구 채널 활성화의 기조가 계속되는 가운데, 늘어나는 중국 직납 매출 비중은 동사의 수익성 개선 가속화에 기여할 것으로 전망된다.

개별인정형: 새로운 먹거리

동사의 개별인정형 원료관련 매출은 23년 233억 원(YoY + 32.4%), 24년 308억 원(YoY + 32.2%)으로 전망한다. 특히 3Q23 새롭게 출시된 2종의 개별인정형 건기식 제품이 본격적으로 매출에 반영되며 동사의 탑라인 성장에 기여할 것으로 기대된다.

새롭게 출시된 개별인정형 제품은 수면에 도움을 주는 ‘아쉬아간다’와 운동수행능력 개선에 도움이 되는 ‘TWK10 프로바이오틱스’를 제품화한 것으로 ‘한국야구르트’와 ‘익스트림’과의 협업을 통해 생산되고 있다. 제품에 따라 상이하지만, 일반적으로 개별인정형 원료는 해당 원료에 대한 독점권을 주장할 수 있으므로 일반고시형 원료에 비해 약 15% 높은 GP를 자랑한다. 최근 국내 OEM/ODM 업체들이 추가적인 개별인정형 원료 확보를 위해 애쓰는 것 역시 이와 같은 이유이다.

동사는 3Q23 새롭게 출시된 제품 뿐만 아니라 신규 원료에 대한 추가적인 매출이 24년 가시화될 수 있다는 점에서 고무적이다. 동사는 현재 식품의약품안전처로부터 심사중인 개별인정형 원료가 2종 존재하며, 해당 원료의 기능성이 인정될 시 추가적인 매출이 발생할 수 있다. 뿐만 아니라, 기존의 개별인정형 원료인 ‘리스펙타 프로바이오틱스’와 ‘저분자 콜라겐 펩타이드’ 역시 각 100억 원 대의 꾸준한 매출을 보이며 동사의 매출에 꾸준하게 기여하고 있다는 점도 긍정적이다.

<투자포인트 2. 보여줄께 달라진 미국 법인>

정신 차리는 미국 법인

동사의 미국 법인 매출액과 영업이익은 각각 23년 291억 원, -160억 원, 24년 418억 원, -96억 원으로 적자폭을 줄이며 회복세에 들어설 것으로 전망한다. 이는 1) 미국 법인의 본격적인 구조조정 효과 및 2공장 매각으로 인한 불필요한 고정비 감소, 2) 고객사 포트폴리오 재구성에 따른 수익성 강화에 기인한다.

미국 법인 암흑기

미국 법인 설립 이후 계속된 적자폭의 증가는 동사에게 큰 부담으로 작용했다. 동사는 15년 1공장을 시작으로, 18년 2공장을 완공하며 미국 진출에 박차를 가했으나, 생산 능력 대비 낮은 가동률로 높은 고정비 부담이 계속되었다. 실제로, 동사의 미국 법인 적자는 17년 81억 원에서 22년 279억 원으로 급격하게 불어난 상황이다.[도표 25] 이러한 적자폭의 증가는 미국 진출 초기 동사가 수익성보다 고객사 확대 측면에 집중했다는 점에 기인한다. 고객사 확대는 향후 수주 물량 증가를 위한 초석을 다지는 것이었으나, 고객사가 다변화됨에 따라 더 많은 개발비용이 야기되고, 수요가 기대만큼 올라오지 못하며 적자폭이 계속해서 늘어난 것으로 파악된다.

위기탈출 넘버원

23년 동사의 미국 법인 적자폭 개선이 본격화될 것으로 전망한다. 이는 2H22부터 시작된 미국 법인 구조조정에 기인한다. 동사는 계속되는 적자에 대응하기 위해 2공장 매각을 결정하고, 2Q23 일부 생산라인을 1공장과 통합하는 작업을 완료했다. 또한 2공장에서 근무하던 기존 인력을 구조조정하고, 제형 종류를 통합하는 등 다방면의 비용 절감으로 경영 효율화가 가시화되고 있는 상황이다. 이에 따라, 23년 예상되는 고정비성 매출원가 절감은 23억 원 수준이며, 이는 전년 대비 43.4% 절감된 수준으로 파악된다.

고객사 포트폴리오 재구성에 따른 수익성 강화 역시 주목할만한 포인트다. 앞서 상술하였듯이, 과거 동사는 고객사 확대를 위해 수익성이 낮은 계약을 단행하였으나, 최근 CAPA 감축을 반영하여 수익성이 높은 고객사를 선별하는 사업전략을 구사하고있다. 이에 따라, 동사의 미국 법인 매출은 2Q23 전분기 대비 23% 높은 매출을 보였으며, 3Q23 기준으로도 전분기 대비 13% 성장하며 선별 수주에 대한 효과를 입증하고 있다.

추가적으로, 24년 기존에 영위하던 미국 내수 뿐만 아니라 미국산 건기식을 선호하는 아시아 국가 向 OEM/ODM까지 새롭게 수주할 것으로 예정되어 있다는 점에서 동사의 미국 법인 수익성은 점차 개선될 것으로 전망한다.[도표 26]

<매출액가정>

본 리서치 팀은 동사의 연결 기준 매출액을 1) 국내 법인, 2) 호주 법인, 3) 미국 법인, 4) 기타로 나누어 추정하였다. 동사는 300개 이상의 고객사에 맞는 다양한 제품 라인업을 보유하고 있다. 이에 각각의 실질적인 제품, 제형, 기능, 생산공정 및 포장방법, 판매되는 지역 등에 따라 가격이 매우 상이하다. 또한, 사업보고서에 기재된 가격은 2가지 제품에 불과함에 따라 별도의 P 추정이 어려우며, 단순 Mix ASP 또한 합리적인 산출이 불가능하다고 판단하였다. 전반적인 P를 상승시킬 요인이 24년까지 발생하지 않을 것으로 판단되어 현재와 유사하게 유지될 것으로 가정하였다.

국내(별도) 법인

동사의 국내 법인의 매출은 내수와 수출로 구분하여 추정하였다. 별도 법인은 3Q23 기준 전체 매출의 69%를 차지하고 있으며, 그 중 수출 비중은 지속적으로 증가하고 있다.

내수

내수 매출은 개발인정형 원료 기반과 기준고시형 원료 기반 및 기타로 구분하여 추정하였으며, 국내는 통상적으로 3, 4분기가 비수기임을 고려하여 분기별 계절성을 반영하였다.

[산업분석]에서 언급했듯이, 국내 전체 건강기능식품 시장의 성장세는 둔화될 것으로 전망되며, 신규 진입업체의 증가와 수입 건기식의 증가 등으로 인해 건기식 매출 증가세 역시 제한적일 것으로 판단한다. 실제로, 동사의 내수 매출은 21년부터 연도별, 분기별 각각 더딘 성장을 보이고 있으며, 개발인정형 원료 기반 매출을 제외하면 뚜렷한 감소세를 보이고 있다. 이에 동사의 4Q23 내수 매출은 현재와 유사한 기조를 보일 것으로 판단하여 전년도의 분기별 계절성을 각각 반영하여 추정하였다. 또한, 24년 기준고시형 원료 기반 및 국내 기타 고객사向 매출은 감소세를 반영하기 위해 직전 5개 분기 감소세의 평균인 2% 감소율을 적용하여 분기별로 산출하였다.

24년 개별인정형 원료 기반 매출은 개발된 원료의 본격 제품화와 신제품 출시를 반영하여 추정하였다. 23년 하반기에 수면건강과 운동수행능력 향상 관련 제품이 출시되었으며, 4분기부터 유의미한 매출이 발생하기 시작했다. 또한, 24년에도 인증을 앞두고 있는 원료 관련 제품 출시가 예정되어 있어 신규 매출 발생이 기대되며, 동사의 내수 매출을 성장시킬 수 있을 것으로 판단된다. 이에 따라 23년 하반기 출시분이 본격적으로 반영된 4Q23의 전년대비 증가율을 적용하여 24년 분기별로 추정하였으며, 신제품 출시 효과를 반영하기 위해 24년 하반기에 기존 제품들의 출시 초기의 매출액을 추가적으로 더해주었다.

수출

수출 매출은 중국向과 동남아向으로 구분하였으며, 중국은 추가적으로 중국 법인向과 직납 비중을 고려하여 추정하였다. 또한, 통상적으로 4분기는 고객사들의 연말 재고 정리로 인해서 비수기이며, 중국向 매출은 6.18 온라인 쇼핑 행사와 11월 광군제 효과를 고려하기 위해 분기별 계절성을 반영하였다.

중국向 매출은 중국 건기식 시장 성장과 함께 온라인 및 직구 비중의 증가세를 반영하여 추정하였다. 현재 중국 건강기능식품 트렌드는 온라인 구매로 전환되고 있으며, 별도의 인증 과정 없이 판매가 가능한 직구 시장도 성장하고 있다. 그 중에서도 다단계 업체가 주 고객사인 중국 법인向 매출은 오프라인 및 대면 구매의 성장 둔화로 인해 가파른 상승이 어려울 것으로 판단하였다. 다만, 현지 업체들의 신규 온라인 판매 전환이 이루어지고 있다는 점을 고려하여 중국 건기식 시장의 22년부터 27년까지 CAGR 7.2%에 10%를 할증한 8%를 적용하여 23년, 24년 분기별 매출을 추정하였다.

이와 함께 직접 납품 매출은 기존 대비 마진율이 높아 동사 또한 직납 비중을 꾸준히 상승시키고 있다. 국내 법인 매출 내 중국 직납 비중은 21년 9%, 22년 15%에서 23년 30%, 24년 32%로 증가할 것으로 가정하였으며, 실제로 23년 1Q 15%에서 3Q 34%까지 급증한 것을 미루어 보았을 때, 이러한 증가세는 과도한 추정이 아니라고 판단하였다. 이에 23년 직구 및 직접 납품 관련 매출은 6.18로 인한 매출 증가세가 반영된 2Q23에 온라인 판매 증가율인 24%를 적용하였다. 또한, 현재 중국 내 중소형 브랜드와 판매 업체가 지속적으로 증가하고 있으며, 온라인 판매 비중이 확대되고 있음에 따라 24년 직구 및 직접 납품向 매출은 중소형 브랜드 성장률과 온라인 판매 시장의 성장률의 평균인 17%를 적용하여 분기별로 추정하였다.

23년, 24년 동남아向 매출은 동사의 매출액 감소율과 시장 성장률을 함께 고려하여 추정하였다. 동사의 동남아向 고객사는 다단계 회사로 중국 법인과 유사하게 온라인 전환으로 인해 오프라인 판매가 감소하고 있다. 이에 따라 동남아向 매출도 성장세가 둔화되어 감소하고 있지만, 동남아 건기식 시장은 연평균 11%로 가파르게 성장하고 있음을 감안하여 24년 매출은 4% 감소율을 보일 것으로 가정하였다.

호주 법인

동사의 호주 법인 매출은 주요 고객사인 Swisse向, By-Health向, 기타로 구분하여 추정하였으며, 호주 법인 매출의 약 70%는 중국向으로 발생한다. 또한, 호주의 12월 셧다운 기간과 다른 고객사들과 유사한 재고 정리로 인해 4분기가 비수기이지만, 중국 수출을 통해 광군제 오더의 최대 물량을 대응함으로써 3분기와 비슷한 매출을 보일 것으로 가정하였다.

[Swisse向] 동사의 23년, 24년 Swisse向 매출은 당사의 매출액 증가율을 바탕으로 추정하였다. 주요 고객사인 Swisse는 17년부터 동사와 지속적으로 계약을 맺고 있으며, 호주 법인 전체 매출의 68%를 차지할 것으로 가정하였다. [투자포인트]에서 언급했듯, Swisse의 중국向 매출은 역성장 없이 계속해서 증가하고 있으며, 동사의 Swisse向 매출 역시 Swisse의 매출 증가세와 유사하거나 상회하여 증가하는 경향을 보인다.

이에 4Q23 매출은 광군제 효과를 고려하기 위해 전년 동기의 직전 분기 대비 증가율을 반영하여 추정하였으며, Swisse의 분기별 매출액 증가율과 컨센서스의 평균 수치인 20%를 적용하여 동사의 24년 매출을 산출하였다. 실제로 23년 상반기 Swisse의 중국 내 건기식 매출은 전년 대비 약 50% 증가했으며, 동사의 23년 상반기 매출 또한 전년 대비 48% 증가했음을 확인할 수 있기에 이와 같은 산출 방식은 과도한 추정이 아니라고 판단하였다.

[By-Health向] 동사의 23년 By-Health向 매출의 경우, 6.18 쇼핑 시즌으로 인한 성장률과 유사할 것으로 가정하였다. 이는 광군제 효과와 신제품 출시에 기인한다. 동사는 기존 생산하던 간건강식품과 더불어 3Q23부터 혈행식품을 추가적으로 납품하기 시작했다. 이에 따라 4Q23부터 본격적인 신제품 효과와 더불어 광군제로 인한 생산량 확대가 예상된다. 다만, 4Q22부터 By-Health를 고객사로 추가하였기에 매출 발생이 유의미하지 않아 전년도 동일 분기가 아닌 직전 분기에 By-Health의 6.18 쇼핑 시즌 매출의 전년 대비 증가율을 적용하여 4Q23 매출을 추정하였다. 또한, 24년 매출은 대부분 중국의 직구向이기에 중국 온라인 건기식 시장 성장률인 24%를 적용하여 추정하였으며, 24년 새로운 제품 확대가 예정되어 있기에 2Q24에 출시 초기 매출액 증가분을 추가적으로 고려하여 추정하였다.

[기타 고객사向] 기타 고객사向은 호주 건기식 시장 성장률은 1%를 반영하여 23년, 24년 매출을 추정하였다. 기타 고객사에는 호주의 유산균 브랜드 등이 포함되어 있으며, 대부분이 호주 내수向으로 발생할 것으로 가정하였다.

미국 법인

동사의 미국 법인은 2공장 매각과 함께 6월부터 통합을 완료하였으며, 3Q23부터 재정비된 설비들이 가동됨에 따라 매출 발생에 기여할 것으로 예상된다. 실제로 CAPA 축소로 인해 감소한 매출이 2Q23부터 다시 증가세를 보이고 있으며, 이러한 경향은 유지될 것으로 가정하였다. 이에 23년 미국 법인 매출은 직전분기의 QoQ 증가율인 13%를 적용하여 산출하였다. 실질적인 CAPA 차이가 발생하기에 전년도와 비교하는 것은 비합리적이라 판단하여 분기별로 추정하였다.

24년의 경우, 동사의 매출액 성장률과 신규 고객사 확대를 반영하여 추정하였으며, 고마진 선별수주와 고객사 확대를 통해 기존의 증가세가 유지될 것으로 가정하였다. 이에 매출이 감소하기 시작한 분기인 4Q22와 재정비 설비 후 상승세가 뚜렷한 4Q23의 매출액 증가율인 40%를 적용하여 분기별로 산출하였다. 또한, 고객사 확대를 반영하기 위해 신규 고객사가 추가되었던 3Q23의 전분기 대비 증가율을 추가적으로 고려하였다.

기타

기타 항목의 경우, 매출에서 차지하는 비중이 평균적으로 4%로 유의미하지 않으며, 코스맥스 NS 등의 기타 종속기업과 함께 내부 거래 및 연결 조정을 포함하였다. 이에 따라 3개년 평균치를 분기별로 반영하여 23년, 24년 매출액을 추정하였다.

<비용가정>

동사의 수익성 개선을 구체적으로 파악하기 위하여, 국내(별도) 법인, 호주 법인, 미국 법인, 각 법인별로 비용구조를 추정하였으며, 이외 미미한 비중을 차지하는 기타 사업부의 경우 ‘영업이익 조정’으로 추정하였다.

국내(별도) 법인

매출원가

매출원가는 변동비성 매출원가와 고정비성 매출원가로 구분하여 추정하였다. 변동비성 매출원가의 주요 항목은 ‘원부재료비’가 있으며, 고정비성 매출원가의 주요 항목은 ‘인건비’가 있다. 이외 비용인 ‘복리후생비’의 경우 인건비 대비 비중이 안정적으로 유지되어 20 - 22 연평균 인건비 대비 비율을 적용하였으며, ‘감가상각비’의 경우, 매출액 성장에 따라 사용권 자산 취득에 따른 감가상각비가 매출액에 연동되는 모습을 보이기 때문에 20 – 22 연평균 매출액 대비 비중을 향후에 적용 및 추정하였다. ‘기타’의 경우, 포함된 원가 항목이 불명확해 직전 3개년 절대액 평균을 적용하였다. ‘임차료’와 ‘세금과공과’의 경우, 매출액 대비 비중의 3개년 평균치를 적용하였다.

[변동비성 매출원가] 원부재료비의 경우, 22년 매출액 대비 원재료등 매입액의 비중의 평균인 51.4%를 향후 매출액에 적용해 추정하였는데, 이는 원재료 가격의 큰 변동은 없는 반면, 동사가 개별인정형 제품의 판매를 증대시키면서 국내 법인의 매출액 대비 원부재료비 60% 이상을 기록하던 20년 이전 대비 하향안정화된 점에 기인한다.

[고정비성 매출원가] 인건비의 경우, 22년의 인건비의 절대액에 23년 평균 임금액 성장률인 6.4%를 반영해 향후 인건비를 산출하였다. 실제로 20 - 22년 평균 인건비 성장률이 26%에 달하나 이는 외주가공비 및 소송관련비용이 반영된 것으로 보이는데다, 올해 3분기 누적 인건비가 지난해 수준과 동일하고, 구조조정 등으로 인해 앞으로 추가적인 인건비 상승요인이 제한되는 점에 기인한다.

판매비와 관리비

판매비와 관리비도 마찬가지로 변동비성 판관비와 고정비성 판관비로 구분하여 추정하였다. 변동비성 판관비의 주요 항목은 ‘지급수수료’가 있으며, 고정비성 매출원가의 주요 항목은 ‘급여’가 있다. 이외 비용들의 경우, ‘감가상각비’와 ‘무형자산상각비’는 매출에 연동되지 않고 안정적으로 유지되어 3개년 평균액을, ‘상여, 퇴직급여, 복리후생비’의 경우 급여 대비 비중의 3개년 평균치를, 기타 비용들의 경우 매출액 대비 비중의 3개년 평균치를 적용하여 추정하였다.

[변동비성 판관비] 지급수수료의 경우, 20 - 22 매출액 대비 지급수수료 비중의 평균 증가속도를 반영해 23년에는 매출액의 2.4%, 24년에는 3.1%를 향후 매출액에 적용하여 추정하였는데, 이는 매출액이 성장하는 것과 연동되어 지급수수료액이 빠르게 성장하는 점을 반영한 것에 기인한다.

[고정비성 판관비] 급여의 경우, 매출원가의 인건비와 동일하게 추정해, 24년까지 연평균 6.4%가량 성장할 것으로 판단된다. 실제로 20 - 22년 3개년동안 연평균 6.9% 성장한 바, 23년 평균임금성장률인 6.4%를 반영하는 것이 적절할 것으로 판단하였다.

호주 법인

매출원가

매출원가는 변동비성 매출원가와 고정비성 매출원가를 구분하여 추정하였다.

[변동비성 매출원가] 변동비성 매출원가의 경우, 23년에는 22년수준의 매출액 대비 변동비율인 89.82%를, 24년에는 21년수준의 매출액 대비 변동비율인 84.84%를 적용하였다. 이는 본격적인 매출 성장으로 인한 레버리지 효과와 생산 프로세스 개선 효과를 반영하여 24년에는 변동비율이 감소할 것이라는 점에 기인한다.

[고정비성 매출원가] 고정비성 매출원가의 경우 23년, 24년에도 연 38억원이 발생할 것으로 가정하였는데, 이는 20년도부터 꾸준히 연 38억원 수준으로 고정비성 매출원가가 유지되고 있으며, 23년 및 24년에 별도의 비용 증감요인이 발생하지 않을 것으로 전망되는 점에 기인한다.

판매비와 관리비

판매비와 관리비의 경우, 매출액에 연동되지 않고 일정액 수준을 유지하고 있어 고정비 성격을 띄는 것으로 판단되며, 이에 따라 20 - 22년 3개년 평균액이 향후에도 유지될 것으로 가정하였다.

미국 법인

매출원가

매출원가는 고정비성 매출원가와 변동비성 매출원가를 구분하여 추정하였다.

[변동비성 매출원가] 변동비성 매출원가의 경우, 23년에는 22년 매출액 대비 변동비율인 117.51%를, 24년에는 20 - 22 매출액 대비 변동비율의 감소세를 반영한 변동비율 97.66%를 적용하여 추정하였는데, 이는 구조조정으로 인해 변동비가 감소하는 효과가 23년에 바로 반영되는 것으로 보기는 어려워 24년부터 해당 효과를 지연 반영한 점에 기인한다.

[고정비성 매출원가] 고정비성 매출원가의 경우 23년, 24년 각각 연 30억원이 발생할 것으로 가정하였는데, 이는 4Q24 동사가 2공장 매각을 준비하며 CAPA가 1,400억원에서 800억원으로 줄어들어, CAPA가 감소한 해당 비중만큼 고정비 또한 감소 반영된 점에 기인한다.

판매비와 관리비

판매비와 관리비의 경우, 23년에는 22년의 판관비 절대액인 79억원, 24년에는 20 - 22 연평균 판관비율인 18.2%를 매출액에 적용해 추정하였다. 이는 미국법인의 판관비가 매출액에 연동되는 변동비적인 성격을 보이나, 구조조정 효과가 23년 온기반영되는 것은 어렵다고 판단되어 24년부터 변동비가 감소할 것으로 예상되는 점에 기인한다.

영업이익 조정

동사의 경우 총 영업이익에서 국내 법인, 호주 법인, 미국 법인 영업이익의 합을 빼 준 값을 ‘영업이익 조정’으로 가정하고 22년 액수인 22억원이 향후에도 유지될 것으로 가정하였다. 이는 영업이익조정의 경우 중국 법인, 싱가포르 법인, 코스맥스엔에스, 닥터디앤에이 등에서 발생하는 실적 中 국내(별도) 법인에 포함되지 않는 실적에 내부거래가 제거된 값으로, 그 추이가 불명확한 점에 기인한다. 해당 값은 추후 연결 기준 영업이익에 합산 반영하였다.

기타손익, 금융손익, 법인세비용

기타손익

[기타수익] ‘유형자산 처분이익’, ‘매각예정자산 처분이익’, ‘매각예정자산손상차손환입’, ‘투자자산처분이익’은 미국법인 구조조정으로 인한 일회성 수익으로서 23년에만 발생하고 24년에는 발생하지 않을 것으로 가정하였다. ‘리스변경이익’의 경우, 23년 9월까지 발생한 이익의 수준으로 보아 21년 수준의 이익이 23년에 발생할 것으로 전망되며, 해당 액수가 24년에도 유지될 것으로 판단된다. ‘수입수수료’의 경우에는 23년 9월까지 발생한 이익의 수준으로 보아 22년 수준의 이익이 23년에 발생할 것으로 전망되며 해당 액수가 24년에도 유지될 것으로 판단된다. ‘잡이익’의 경우 별다른 추이가 없어 3개년 평균액이 발생할 것으로 전망된다.

[기타비용] ‘유형자산 처분손실’, ‘유형자산 손상차손’, ‘매각예정자산손상차손’, ‘매각예정자산처분손실’의 경우 미국법인 구조조정으로 인한 일회성 비용으로서 23년에만 발생하고 24년에는 발생하지 않을 것으로 가정하였다. ‘기부금’의 경우 별다른 추이가 없어, 20 - 22 3개년 평균액이 23, 24년도에 발생할 것으로 가정하였다. ‘잡손실’의 경우 23년 9월까지 발생한 비용의 수준으로 보아 21년 수준의 비용이 23년에 발생할 것으로 전망되며, 기부금과 마찬가지로 별다른 추이가 없어 24년의 경우 3개년 평균액이 발생할 것으로 전망된다.

금융손익

[금융수익] ‘이자수익’의 경우 연평균 54.6%의 상승세가 명확해 해당 추이를 향후에도 적용해 추정하였다. ‘배당금수익’의 경우에도 연평균 12.5%의 상승세가 명확해 해당 추이를 향후에도 적용해 추정하였다. 이외 항목들의 경우, 명확한 추이가 없어 20 - 22 3개년 평균액이 23, 24년에도 유지될 것으로 전망된다.

[금융비용] ‘이자비용’의 경우, 23년에는 23년 각 분기 추이를 고려 시, 100억원가량의 이자비용이 발생할 것으로 전망되며, 24년에는 총 이자지급성부채 2,090억원의 3.8%가량이 이자비용으로 발생할 것으로 판단되는데, 이는 평균적으로 총 이자지급성부채의 3.8%가량이 당기 이자비용으로 발생하는데다, 흑자 전환 및 차입금 상환 계획으로 인해 추가적인 차입금 증가는 어렵다는 점에 기인한다. 이외 항목들의 경우 별다른 추이가 존재하지 않아 20 - 22 3개년 평균액이 23, 24년에도 유지될 것으로 전망된다.

법인세비용

법인세로는 ‘별도법인 법인세’, ‘호주법인 법인세’, 그리고 ‘법인세 가산액’을 고려하여 법인세를 추정하였다. 동사는 그동안 실적이 좋지 않아도 법인세를 과도하게 납부하여 당기순손실이 발생한 경우가 많은데, 이는 법인별로 봤을 때 국내법인이 영업흑자를 유지하고 있기 때문인 것으로 판단된다. 22년 기준, 별도법인 영업이익의 25.9%가 법인세로 부과되어, 향후 별도법인 법인세는 별도법인 영업이익의 25.9%로 추정하였다. 호주법인의 경우 24년 영업흑자전환으로 인해 호주법인 영업이익의 25.9%가량이 24년 법인세로 발생할 것으로 전망된다. 추가적으로, 별도법인과 호주법인, 미국법인을 제외한 실적도 일부 존재하기 때문에 20 - 22 3개년가량 연결기준 법인세에서 별도기준 법인세를 제한 액수의 3개년 평균액을 ‘법인세가산액’이라고 명명하여 23, 24년에 가산반영하였다.

<밸류에이션>

Peer PER Valuation

목표주가 9,660원으로 Conviction Buy 제시

본 리서치원은 Peer PER Valuation 방식을 통해 24년도 EPS 862원에 Target PER 11.21을 적용하여 목표주가 9,660원, 상승여력 55.6%로 강력 매수 의견을 제시한다.

Why Not Historical PER Valuation?

본 리서치팀은 동사의 목표 주가를 산정하는 데에 Historical PER Valuation을 사용하지 않았는데, 그 이유는 다음과 같다. 1) 과거 건기식 기업들이 최대 100배 가까이의 PER를 적용받았던 시점과 현 시점에서는 밸류에이션 기대감에 대한 근본적인 차이가 존재하며, 2) 동사의 경우 호주법인 및 미국법인의 실적 개선세가 향후 주요 모멘텀이 될 것으로 전망되는 바, 과거 적자를 지속했던 시기의 PER를 적용하기에는 논리적으로 모순되기 때문이다.

Peer Group

동사의 Peer Group으로, 콜마비앤에이치, 서흥, 노바렉스를 선정하였는데, 해당 기업들은 국내 기업이자 건강기능식품 OEM/ODM을 주 사업으로 영위하고 있는 기업이다.

Target PER

Target PER는 콜마비앤에이치, 서흥, 노바렉스 각 기업의 12m Fwd PER를 할인 후 평균한 11.21을 적용하였다. 동사 대비 각 Peer 기업의 1) 영업이익률의 차이가 큰 지, 2) 재무구조 안정성의 차이가 큰 지, 3) 사실상 성장이 어려운 내수 매출 대비 수출 비중의 차이가 큰 지에 따라, 해당하는 요소 당 10%씩 할인 또는 할증하여 Target PER를 산정하였다. ‘차이가 크다’는 각 항목 별로 해당하는 동사의 값에 10%를 곱한 값 이상의 변동이 있는 경우로 가정하였다.

<Appendix – 추정재무제표>

코스맥스 엔비티, Now Big Turnover