코웨이, 외국 물 좀 먹었어

 

안녕하세요, 성균관대학교 금융투자학회 S.T.A.R입니다.

 

S.T.A.R는 2000년을 시작으로 리서치와 주식운용 중심의 활동을 하고 있는 성균관대학교 最古의 금융투자학회입니다. 30명의 인원이 매 학기마다 약 20개의 보고서를 발간하고 있습니다.

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<들어가며>

 

가시권에 들어온 금리 인하, 새로운 금리 인하 수혜주 제시

‘디스인플레이션’이 다가오고 있다. 23년 11월 30일 기준 FedWatch에서 24년 12월까지 금리가 유지 또는 상승할 것이라고 예상한 비율은 1.1%로 현 시점 시장 참여자들은 금리 인하가 24년 내에 올 것이라고 전망하고 있다.[도표 1] 마찬가지로 시장 참여자들의 인플레이션 전망치를 가늠해볼 수 있는 선행지표인 BEI 또한 10월 19일 2.49%로 정점에 도달 후 하락 추세로 전환되어 11월 27일 2.21%까지 하락하며 금리 인하에 대한 기대감이 강한 상태인 것을 확인할 수 있다.[도표 2] 이외에도 매파적 성향의 연준 의원들이 금리 인하가 필요할 수 있다는 뉘앙스의 발언을 개진하는 등 다운턴이 점차 가시화되는 추세이다.

 

이러한 상황 속 본 리서치팀은 본격적인 금리 인하 시기가 도래하는 시점, 금리와의 강한 역상관관계를 가지는 렌탈 산업에 주목해볼 것을 제안한다.

 

렌탈 산업은 대표적으로 금리에 민감하게 반응하는 산업이다. 시장금리의 지표가 되는 국고채 3년과 렌탈 사업을 영위하는 기업들 간의 상관관계(민감도)를 분석한 결과, 코웨이 -0.62, 쿠쿠홈시스 -0.72, 롯데렌탈 -0.67로 시장금리와의 역상관관계가 강하게 나타나고 있다. 금리 상승 시기 수혜주로 인식되는 신한지주의 경우 시장금리와의 상관관계가 +0.43 정도인 것을 고려하였을 때, 렌탈 산업이 금리 변동에 민감하게 반응하고 있다는 점을 추론할 수 있다.[도표 3]

 

렌탈 산업의 높은 금리 민감도를 근거로 연내 기준금리 인하 컨센서스가 강화되는 지금 렌탈 산업에 집중해볼 필요가 있다. [도표 3]에서와 같이 렌탈 산업은 금리에 민감하게 반응하지만 현재는 렌탈 산업과 금리와의 괴리가 벌어져 있다. 또한 렌탈 산업은 사양산업이라는 인식에 근간한 해당 비즈니스의 지속적인 관심도 하락으로 인해 역사적 밸류에이션 하단에 위치하고 있어 밸류에이션 부담이 없는 시점이다. 제반 상황들을 고려하였을 때, 렌탈 산업과 금리와의 괴리가 평균으로 회귀함에 따라 렌탈 산업의 전반적인 밸류에이션 재고가 일어날 것이라 기대되는 바이다.

 

<산업분석>

 

렌탈 시장의 이해

 

B2C 렌탈시장의 특성

렌탈은 소비자에게 물건을 빌려주고 사용료를 수취하는 사업 모델이다. 렌탈은 소유권 양도 유무에 따라서 ‘반환형’과 ‘소유권 이전형’으로 구분된다. 소유권 이전형의 경우, 리스/할부판매와 비슷하지만 대여기간 중 관리서비스를 선택적으로 받을 수 있다는 점에서 차이가 있다.

B2C 렌탈은 소비자가 렌탈 서비스를 신청하면 그 시점부터 제품 대여가 시작된다. 그 후, 소비자는 매월 렌탈료를 지급하여 제품을 이용하며 필요에 따라서 관리서비스를 제공받는다. 약정이 만료되면 사용자는 계약해지, 소유권 이전, 멤버십 가입 중에서 선택할 수 있어 무조건 소유권이 이전되는 리스/할부와 차이가 있다. 멤버십은 렌탈료를 지불하지는 않지만, 소액의 맴버십료를 지불하여 약정이 만료된 뒤에도 관리서비스와 사후관리를 받을 수 있는 제도이다.

이러한 특성 때문에 B2C 렌탈은 1) 소비자들이 일시불로 구매하기 부담스러운 고가제품과 2) 지속적인 관리가 필요한 제품들을 위주로 성장하였다. 실제로 21년 오픈서베이의 설문조사 결과, 향후 희망하는 렌탈 서비스 Top 5에 안마의자, 의류관리기, 정수기, 공기청정기가 꼽혔는데 안마의자, 의류관리기처럼 고가이거나 정수기, 공기청정기처럼 지속적인 관리가 필요한 제품들인 것을 확인 할 수 있다.[도표 4]

 

렌탈시장, 성숙산업이라는 오해는 NO

Report. linker에 따르면 글로벌 전자기기 및 가전제품 렌탈시장은 23년 673억 달러에서 27년 1,046억 달러로 CAGR 11.7%의 성장이 기대된다. 이는 1) 개도국 시장의 경제성장에 따라 정수기, 공기청정기 등 위생과 편의성이 강조된 ‘청정가전’에 대한 수요증가와 2) 선진국에서 젊은 세대의 소비습관 변화에 기인한다.

 

개화되는 아세안 가전제품 렌탈 시장

 

아세안 시장, 청정가전에 대한 수요증가

아세안 지역의 가전제품 렌탈 시장은 가파르게 성장 할 것으로 전망된다. 이는 1) 아세안 지역의 소득수준 성장에 따른 청정가전에 대한 수요증가와 2) 꾸준한 관리와 소비자 경험이 중요한 청정가전의 특수성에 기인한다.

 

청정가전은 정수기, 공기청정기 등 위생과 관련된 가전제품을 의미한다. 청정가전에 대한 수요가 증가하기 위해서는 1) 구매력을 지닌 중산층/고소득층의 비중 확대와 2) 도시화율의 증가로 수질/대기오염 등 환경문제에 대한 솔루션 수요증가가 필요하다.

깨끗한 물에 대한 수요가 증가하는 아세안

과거 한국의 정수기 시장을 돌아보면, 정수기는 1인당 GDP가 6천 달러를 넘어야 본격적으로 시장이 개화된다는 것을 확인할 수 있다. 실제로 한국에서 정수기가 본격적으로 보급되기 시작한 시기는 1인당 GDP가 6천 달러를 넘어 성장하던 90년대이다. 또한, 정수기에 대한 수요는 필연적으로 해당 국가의 산업화와 도시화에 따라서 증가한다. 이는 산업/도시화가 진행될수록 수질오염 문제가 대두되어 이에 따라 깨끗한 식수에 대한 수요가 증가하기 때문이다.[도표 5]

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IMF에 따르면 아세안의 22년 경제성장률은 5.5%이며 23년, 24년 전망치는 각각 4.2%, 4.5%로 타 경제 구역에 비하여 고성장을 유지할 것으로 기대된다. 이에 따라서 빠른 속도로 중산층 비중이 확대되고 있다. 글로벌 컨설팅 기업 Bain&Company에 따르면 19년 아세안의 가구소득 1만 달러 이상의 중상위/상위 가구 비율은 29.4%에서 30년 43.2%로 확대될 것으로 기대된다. 절대 가구수로는 4,800만 가구에서 8,600만 가구로 증가될 것으로 기대된다.

 

일반적으로 도시화율의 증가는 수질오염을 증가시켜 깨끗한 식수에 대한 수요를 증가시킨다. 아세안 주요국의 도시화율 또한 가파르게 증가하고 있다. [도표 6] 하지만 증가하는 도시화율과는 반대로 상수도 인프라가 제대로 보급되지 않은 국가가 많다. 특히 인도네시아, 베트남, 방글라데시의 경우 상수도 보급률이 30% 미만으로 매우 저조한 상태이며 이 마저도 베트남은 수도 노후화문제, 방글라데시는 비소오염 문제로 깨끗한 식수의 확보가 어려운 상황이다.[도표 7]

 

높은 상수도 보급률을 기록한 말레이시아와 태국 마저 수도 노후화 문제가 대두되고 있는 상황이다. 실제로 말레이시아에서는 전체 상수도관 중 27%가 석면시멘트관일 정도로, 배관 노후화가 심각한 상황이다. 태국 또한 상수도가 수돗물에 석회가 섞여  공급되고 있을 정도로 노후화되어 있다.

 

아세안 주요국 정수기 시장 톺아보기

 

말레이시아, 배부르고 등 따시고 깨끗한 물도 마실래

말레이시아의 정수기 시장은 21년 25.6천만 달러에서 30년 53.7천만 달러로 CAGR 8.1%의 성장이 기대된다. 이는 1) 말레이시아 소비자들의 수돗물에 대한 낮은 신뢰도와 2) 한국에 비해 낮은 정수기 보급률로 인해 성장의 룸이 남아있다는 점에 기인한다.

 

상술하였듯 말레이시아는 배관 노후화 문제로 인하여 국민들의 수돗물에 대한 신뢰도가 낮은 상황이다. 실제로 Kantar Profile의 연구 결과에 따르면 말레이시아 주요 도시 중 하나인 슬랑오르 지역과 쿠알라룸푸르 지역 주민들은 각각 30.4%와 21.1%가 수돗물을 바로 마시는 것이 안전하지 않다고 생각하는 것으로 나타났다.

말레이시아 정수기 보급율은 30% 수준으로 한국의 정수기 보급률인 50% 수준에 비하여 상당히 낮은 상황이다. 이와 더불어 생활 수준의 개선에 따라 정수기가 필수 가전이라는 인식이 증가하고 있다는 점을 감안하면, 한국의 정수기 보급률 수준을 달성할 수 있을 것이라 판단된다. 

 

인도네시아, 깨끗한 물에 대한 2억 7천만명의 염원

인도네시아의 정수기 시장은 21년 기준 43.3천만 달러에서 27년 83.1천만 달러로 CAGR 11.6%의 성장이 기대되며 현재 아세안에서 가장 큰 정수기 시장이다. 이는 1) 인도네시아의 심각한 수질오염과 2) 주요도시의 높은 구매력에 기인한다.

 

인도네시아는 상수도 보급률이 10~20% 수준이며 하수도 보급률은 10% 미만으로 전반적으로 수도 인프라가 잘 갖추어져 있지 않다. 심지어 우기와 건기의 차이가 심하여 건기에 물공급이 어려우며 우기에는 집중호우로 인하여 물의 탁도는 증가하지만 이를 정수할 수 있는 인프라는 부족한 상황이다. 이 때문에 안전한 물에 대해 접근 가능한 인구가 전체의 61.3%에 불과하다. 이에 따라 전체 인구의 36%가 생수를 통해서 식수를 공급받는다. 특히 인도네시아에서 부유한 지역인 자카르타와 칼리만탄 동북부의 생수 이용률은 60% 이상으로 도시화가 많이 진행된 지역의 깨끗한 식수에 대한 수요가 높은 상황이다.

 

19년 기준 인도네시아 주요 3개 지역(자카르타, 동칼리만탄, 북칼리만탄)의 1인당 GDP는 각각 19,029달러, 12,423달러, 9,286달러로 인도네시아 전체 1인당 GDP 4,242달러를 훨씬 상회하며 정수기에 대한 구매력이 충분하다. 또한 주 식수원인 생수에 비하여 정수기 사용이 훨씬 저렴하다. 인도네시아의 1.5L 생수의 가격은 0.3 달러이다. WHO의 하루 물 섭취 권장량 1.5~2L과 자카르타 평균 가구원 수 5.05명을 고려하면 자카르타의 1가구 당 생수에 대한 월 지출은 45.5~60.6 달러이다. 반면 정수기 렌탈 서비스를 이용할 시 5년 약정 기준으로 월 20.7달러에 사용 가능하여 향후 정수기 시장의 성장이 기대된다.[도표 8]

 

태국, 석회수는 더 이상 못 마시겠어!

태국 정수기 시장은 22년 28.6천만 달러에서 28년 47.3천만 달러로 CAGR 8.7%의 성장이 기대된다. 이는 1) 석회수가 수돗물의 대부분을 이루고 있으며 2) 상수도가 노후화 되어 수돗물에 대한 신뢰가 떨어진다는 점에 기인한다.

 

21년 태국에서 진행된 Thailand’s Voluntary National Review(VNR)에 따르면 가정에 공급된 식수의 43.7%는 음용 전 추가적인 정수가 필요하며, 15.5%는 기준치를 초과한 화학제품에 오염되었다. 이 때문에 생수 시장이 발달되어 있으며, 일부 가정에서는 수도꼭지에 정수시설을 부착하거나 고소득층을 중심으로 정수기를 사용하는 방식으로 대응하고 있다.

 

 

확대되는 선진국 렌탈 시장

       

빌리면 그만인데, 굳이 소유를 해야 할까요?

Statista에 따르면 글로벌 공유경제 시장은 21년 205조 원에서 27년 790조 원으로 CAGR 32.1%의 성장이 기대된다. 이는 선진국 젊은 세대를 중심으로 제품 소비에 대한 개념이 소유에서 사용으로 바뀌고 있다는 점에 기인한다. 

 

공유경제 시장의 성장은 렌탈 시장의 성장도 견인할 것으로 기대된다. 공유경제의 본질은 재화의 소유권을 사용권으로 전환시키는 것에 있다. 즉, 기존에 재화에 대한 수요가 재화가 창출하는 서비스에 대한 수요로 전환되고 있는 것이다. 렌탈 서비스도 본질이 재화의 소유권을 사용권으로 전환시키는 것이며, 이에 따라 향후 소비 트렌드의 전환에 따른 성장이 기대된다.

 

공유경제 시장은 선진국 젊은 세대의 ‘리퀴드 소비’의 확산에 따라 성장하고 있다. 리퀴드 소비란 제품의 소비 주기가 짧아 재화와 서비스의 인기가 오래가지 않으며 소유에 집착하지 않고 구매 경험을 중요시하여 가볍게 소비하는 트렌드를 의미한다.[도표 9]

 

해당 소비 트렌드에 더하여 1인 가구의 증가도 렌탈 서비스에 대한 수요를 증가시키고 있다. 1인 가구의 특성상 1) 고가의 가전제품을 일시불로 구매하기에는 경제적 부담이 크며, 2) 가전제품에 대한 지속적인 관리도 다인가구에 비하여 힘들기 때문이다. 실제로 2020 보통사람 금융생활 보고서에 따르면 1인 가구가 렌탈 서비스를 사용하는 이유로 ‘제품을 소유하기 싫어서’가 40.5%로 나타났다. ‘당장 경제적인 여유가 없어서’ 또한 11.8%로 다인가구의 5.8%에 비해서 6%p 더 높았다. 동 보고서의 1인 가구 향후 렌탈 서비스 이용 희망률은 44.1%로 나타났으나 21년 조사한 1인 가구의 실제 이용률은 49.0%로 나타나 1인 가구 렌탈 시장의 빠른 성장을 확인 할 수 있다.

 

정수기는 일단 빌리고, 다른 것도 한 번 보자!

구체적인 제품군에서는 정수기와 안마의자, 공기청정기, 침대(매트리스/프레임)가 가장 빠르게 성장 할 것으로 기대된다. 이는 1) 1인가구의 낮은 정수기 이용률과 대비된 높은 렌탈 희망률, 2) 기존 렌탈 서비스 이용자의 추가 렌탈 서비스 이용에 기인한다.

 

2020 보통사람 금융생활 보고서에 따르면 렌탈 서비스 비이용자의 신규로 이용하고 싶은 제품 1순위는 정수기로 나타났다. 또한, 21년 설문조사에서 1인가구의 향후 렌탈 희망 제품 중 정수기 비율은 34%로 다인가구의 24.7%에 비해 9.3%p 높았으나, 정수기 이용률은 각각 21.8%, 61.5%로 1인 가구의 정수기 이용률이 상당히 낮은 것을 확인 할 수 있다. 이에 향후 1인 가구를 중심으로 한 렌탈 비이용가구의 정수기 렌탈 서비스 수요증가가 기대된다.[도표 10]

 

기존 렌탈 이용자의 추가 이용 희망 제품은 안마의자, 공기청정기, 침대(매트리스/프레임) 순으로 높게 나타났다. 특히 침대의 경우 제품에 대한 신규 수요가 창출되는 것이 아니라 기존에 존재하던 제품의 렌탈 전환수요가 크다는 점에서 가정에서 꾸준한 관리가 필요한 제품에 대한 렌탈 서비스 수요가 증가하고 있음을 확인 할 수 있다.[도표11]

 

미국, 숨 좀 쉬자 숨 좀!

미국 공기청정기 시장은 22년 27.7억 달러에서 28년 41.9억 달러로 CAGR 7.14%의 성장이 기대된다. 이는 1) 지속되는 대규모 산불로 인한 대기오염과 2) 코로나 이후로 미국인들의 웰빙에 대한 관한 관심 증가에 기인한다.

 

미국은 18년 이후 매년 역대 최대 산불 피해 기록을 갱신하고 있다. 특히 서부 산불의 경우 산불 시즌인 10~11월이 아님에도 대규모 산불이 발생하고 있다. 산불은 대기오염에 직접적인 영향을 미친다. 실제로 23년 6월 캐나다에서 발생한 산불로 인하여 미국 동북부 지역에 대기질 경보가 내려졌으며, 뉴욕이 세계에서 가장 대기질이 안 좋은 도시가 되기도 하였다. 북미 지역에서의 대규모 산불문제는 단순한 불운이 아니라 기후변화에 따른 구조적인 문제이다. 실제로 네이처에 따르면 기후변화가 극심한 산불의 발생 위험을 25% 높인 것으로 나타났다.

 

코로나 이후 미국인들의 건강/웰빙에 대한 관심이 증가하고 있다.[도표 12] 특히 코로나 이후 실내활동의 증가와 호흡기 건강에 대한 관심의 증가하고 있다. 이로 인하여 20~21년 미국 공기청정기 시장은 YoY 13.6% 성장하였다. 현재 미국의 공기청정기 보급률은 30% 수준으로 한국의 70%에 비해 낮으나 미국에서 공기청정기에 대한 관심이 지속적으로 증가하고 있어 향후 웰빙 트렌드에 힘입어 공기청정기 시장은 지속적으로 성장할 것으로 전망한다.[도표13]

 

공기청정기의 경우 충분한 구매력이 있다는 가정 하에, 국민들의 인식에 따라서 보급이 가파르게 증가하는 경향이 있다. 실제로 국내 공기청정기 시장의 경우 13년 36.7만대에서 14년 69.4만대로 YoY +89.1% 성장하였다. 이는 당시 미세먼지가 사회적 이슈로 처음 등장하기 시작한 시점에 사회적으로 유행하던 웰빙 열풍에 힘입은 것이다. 이로 인하여 공기청정기는 15년 보급률 20%를 달성하며 빠르게 확산되어 17년까지 20%대의 성장을 유지하였다. 이후 18, 19년 최악의 미세먼지 사태에 공기청정기에 대한 수요가 급증하여 각 기간 동안 250만 대, 350만 대의 공기 청정기가 판매되며 에어컨과 TV, 세탁기의 판매량을 넘어서며 급격하게 가정과 사무실에 보급되었다.

 

Top Pick: 코웨이

본 리서치팀은 금리 인하가 기대되는 시점에서, 1) 기존 시장인 국내와 말레이시아에서의 견조한 성장이 예상되고 2) 타 아세안 지역과 미국에서의 본격적인 성장이 기대되며 3) 금리 인하를 통한 매출의 증가와 주가의 상승이 기대되는 코웨이를 Top-Pick으로 제시한다.  

<기업분석>

기업 개요

동사는 1989년 당시 웅진그룹에서 미래성장동력이 될 것으로 주목하고 있던 환경과 건강 산업을 영위하기 위해 설립되었다. 창립 이래 환경가전 전문 기업으로 제품의 대중화 트렌드를 이끌었으며 2001년 8월 7일 유가증권 시장에 상장되었다. 업계 최초로 정수기 렌탈 비즈니스 모델을 도입하여 100만원에 육박했던 고가 제품인 정수기를 성공적으로 가정 내에 도입시켰다. 렌탈 시장을 선점한 동사는 정수기 브랜드 인지도(코웨이), 제품 기술력, 마케팅 및 사후관리 역량에서의 경쟁우위가 지속되어 환경가전 렌탈 시장점유율 1위를 유지하고 있다.

 

사업 분석

동사는 매출의 90% 이상이 환경가전, 제품 렌탈 사업에서 발생하며 이외 사업부(헬스케어뷰티 등)의 경우 유의미한 매출 비중이 관측되지 않는 바, 국내외 법인의 특성과 사업 모델의 특성을 기술하였다.[도표 14]

 

국내 법인

국내 법인은 업계 1위인 22년 12월말 기준 약 661만의 렌탈 및 멤버쉽 계정을 보유하고 있다. 1992년 정수기, 1996년 공기청정기, 2000년에 연수기와 온수 세정기(비데)를 출시하였으며 소비자의 트렌드와 니즈에 부합하는 제품을 지속적으로 개발, 양산하여 렌탈 비즈니스의 포트폴리오를 지속적으로 확장해 나가고 있다. 특히 코웨이의 슬립 및 힐링케어 브랜드 비렉스(BEREX) 매트릭스는 방문판매 조직 경쟁력을 바탕으로 에이스, 시몬스에 이어 매트리스 시장 점유율 3위를 차지했으며, 브랜드 파워를 바탕으로 22년 새롭게 론칭한 안마의자의 경우 23년 10월 기준 전년 동기 대비 매출이 약 300% 증가하였다.

 

국내 사업부문은 환경가전과 코스메틱으로 구성되어 있으며, 매출액의 90% 이상이 환경가전 사업부문에서 발생한다. 22년 연결기준 환경가전 사업부의 매출 비중은 59%이다. 업계 최대 규모인 연산 190만대의 정수기 생산 시설과 R&D센터를 보유하고 있으며, 필터 자동생산라인 또한 구축하였다.[도표 15] 환경기술연구소와 협력업체의 합작을 통해 아세이, 콘덴서 등 대부분의 부품 국산화에 성공해 안정적인 부품 공급과 비용 절감을 가능케 하였다.

 

헬스케어 사업부의 경우 자사 코스메틱 브랜드 RE:NK의 경우 매출 비중은 1% 수준이지만, 컬러 크림, 셀투셀에센스 제품을 주력으로 하여 컬러 크림의 경우 18년까지 비비&씨씨 부문 시장 점유율 1위를 유지하였고(19년 2위) 22년 누적 매출 1,700억을 달성하는 등 지속적으로 사업을 영위하고 있다.

 

해외 법인

동사는 렌탈 업체 중 선도적으로 해외로 사업 영역을 확장했으며 해외 매출 비중이 지속적으로 확대되는 추세이다.[도표 17] 2006년 출범한 말레이시아 법인의 경우 성공적으로 현지 시장에 안착하여 22년 기준 매출액 1조를 달성하며 지속적인 확장을 이루고 있다. 주요 제품은 정수기, 공기청정기, 비데, 매트리스로 구성되어 있고 렌탈이라는 개념이 생소했던 타 국가에서도 코디 시스템 도입과 기 구축된 현지 영업망을 바탕으로 향후 성장세가 전망된다.[투자포인트 1 후술]

 

ESG 분석[도표 16 참조]

Governance

동사의 경우 웅진->MBK 파트너스->웅진->넷마블로 주요 이해관계기업의 손바뀜이 빈번하게 일어나 거버넌스 이슈와 리스크에 대한 우려가 존재한다. 결론적으로 기업의 실질을 볼 때 우려는 제한적인 것으로 판단한다. 이는 1) 안정적인 재무구조 유지 기조 2) 해외 사업의 유효한 확장 전략에 기인한다.[투자포인트 1 후술] 실제로 넷마블이 동사의 지분 25.08%과 경영권을 1조 7,400억원에 인수한 이후 기업어음(CP)와 단기 운영자금이 주였던 단기차입금 위주의 부채구조를 회사채와 만기가 긴 금융상품으로 대체하여 이자 부담을 축소시켰으며 신용등급 상승을 통해 신규 발행 사채에 대해서도 시장 이자율 대비 유리한 조건을 인정받는 추세이다.

 

재무 분석

동사의 부채 비율은 19년 165.04%에서 22년 88.8%로 지속적으로 감소되어 왔고 차입금의 체질 개선을 바탕으로 20배 이상의 안정적인 이자보상배율을 보여주는 등 안정적인 재무구조를 보여주고 있다.[도표 18] 다만 영업활동현금흐름이 감소하는 추이를 보이는데, 이는 렌탈 제품 계약에 있어 의무렌탈 기간이 긴 금융리스 비중의 확대로 인해 감가상각비 축소에 기인한 것으로 비용 감소의 반대급부로 인식할 수 있다.

 

<투자포인트1. 멈추지 않는 성장, Co-way 한국과 말레이>

K-정수기 렌탈 성공 신화, 가전으로의 확장

25년 동사의 국내 및 말레이시아 매출액은 각각 26,011억 원 (YoY +4.58%),  11,468억 원 (YoY +6.67%)으로 탑 라인의 견조한 성장이 전망된다. 이는 1) 렌탈 산업의 강력한 락인(Lock-in)효과와 선점효과로 동사의 기존 계정 매출이 유지될 것이라는 점과 2) 올해 초부터 출시된 뜨거운 반응의 새로운 제품들이 국내외 신규 계정과 ARPU(Average Revenue Per Unit, 계정 당 이익)의 성장폭을 가파르게 할 것이라는 점에 기인한다.

 

국내와 말레이시아에서의 성공 신화

동사는 국내 가전 렌탈 업계에서 압도적 1위를 유지하고 있으며, 동시에 계정 수를 가장 크게 늘리고 있다. [도표19] 특히 정수기 업계에서는 23년 반기 매출 기준으로 40%의 시장 점유율을 기록한 것으로 추정되며, 18%를 점유한 후발주자 LG전자를 2배 가량 압도하고 있다.

 

국내 뿐만 아니라 말레이시아에서도 동사는 정수기 시장에서 30% 초반 대의 점유율로 16%로 2위인 쿠쿠인터네셔널을 압도하고 있다.[도표20] 말레이시아에 06년도에 처음 진출한 동사는 정수기 렌탈 시장을 개척하였으며, 소비자들의 깨끗한 물에 대한 선호와 할랄 인증 그리고 방문 판매 서비스로 가파른 매출 성장세를 보여왔다.

 

정수기 시장 포화라는 역경을, 신제품으로 극복한다.

동사는 안정적인 매출 성장에도 불구하고, 국내와 말레이시아에서의 포화된 정수기 시장으로 인하여 매출 성장에 대한 우려가 존재한다. 실제로 국내 렌탈 업계 전체 계정 수는 증가폭이 둔화되었으며, 말레이시아의 보급률은 이미 30%를 달성하였다.

 

성장세가 둔화된 정수기 렌탈 시장에도 불구하고, 정수기에서 벗어난 다양한 가전 제품을 출시하면서 매출이 상승할 것으로 예상된다. 이는 1) 중복 사용률 상승 및 제품 믹스 개선으로 인한 ARPU (P) 증가와 2) 꾸준하게 출시될 새로운 라인의 제품들로 인한 신규 계정(Q) 증가에 기인한다.[도표21]

 

주력 신제품을 책임질 자회사, 비렉스테크

동사의 21년과 22년의 주력 신제품이 아이콘 정수기였다면, 23년과 24년은 스마트 매트리스와 안마의자이다. 23년 초부터 안마의자 제품들을 출시하고 있는 동사는 올해 10월까지의 안마의자 매출이 작년 대비 3배 이상 상승했다고 밝혔으며. 매트리스 매출 또한 분기별 매출 호조에 가장 크게 기여했다고 말했을 정도로 큰 성장을 거두었다.

뿐만 아니라, 안마의자와 매트리스의 가능성을 본 동사는 해당 제품군들에 공격적으로 투자하고 있는 모습도 관측된다. 동사는 ‘이오베드’였던 상호명을 ‘비렉스테크’로 바꾸면서 신제품 출시와 함께 이벤트를 통한 공격적인 마케팅을 진행하고 있으며, 22년 12월에는 해외 매출 확장을 위해 말레이시아에 법인을 설립하였고, 23년 9월에는 모회사인 넷마블이 비렉스테크 말레이시아 자회사에 50억원의 유상증자를 진행하였다.

 

신제품들이 이끌고 올 효과 : P와 Q의 상승

올해부터 출시된 안마의자와 고급 매트리스들은 1) 판매 단가가 높으며, 동시에 2) 기존 제품들과 차별성을 갖기에 ARPU 상승 견인의 주인공이 될 것으로 예상된다. 동사의 안마의자와 스마트 매트리스는 평균 구매가가 100~200만 원인 정수기에 비해 2배 이상 비싼 250~500만 원의 가격대를 형성하고 있다는 점에서 신제품 판매량의 증가는 ARPU를 상승시킨다.

 

높은 단가와 더불어, 동사의 23년 신제품들은 기존 제품들과의 차별성으로 ARPU를 상승시킬 것으로 보인다. ARPU는 계정 당 수익이기에 한 계정에서 다양한 제품을 구매하면 증가하는 구조이며 이는 곧, 기존 고객에게 AS 목적으로 방문을 했다가 신제품을 영업하면서 판매를 하면 ARPU가 높아질 수도 있다는 뜻이다. 그렇기에 기존에도 새로운 라인의 제품들이 출시되면 동사의 기존 고객으로부터의 추가 주문이 발생하였으며, 이번 신제품 또한 마찬가지로 ARPU를 상승시킬 것으로 기대된다.

 

이러한 상황에서 이번 신제품들은 기존 제품들과 확연히 차별성을 갖기에 기존 신제품 출시로 인한 ARPU 상승보다 더 큰 상승을 불러올 것이라 판단된다. 기존에도 신제품이 차별성을 갖을수록 고객이 신제품을 구매할 확률은 높아졌었다.

 

이는 한 계정에서 2개 이상의 제품이 판매되는 비율을 일컫는 PPC(중복 사용률) 를 통해서도 확인할 수 있다.[도표 22] 특히 기존 제품과의 차별성을 보일 수록 PPC의 증가폭은 더욱 커지는데, 20년과 21년의 사례를 통해서 자세히 확인할 수 있다. 20년에는 자가관리형 공기청정기를 앞세워 마케팅을 진행하였는데 PPC의 증가폭이 1.7% 증가한 모습을 보였지만, 21년에는 기존 제품과의 차별성이 더 컸던 아이콘 정수기를 앞세워 마케팅을 진행하여 5.6% 증가한 모습을 보였다.

 

23년 초부터 시작된 신제품들의 출시 랠리로 인한 신규 계정 증가는 향후에도 꾸준히 이어질 것으로 전망된다. 통상적으로 신제품의 출시와 프로모션으로 인해 ‘신제품의 출시 = Q 증가‘를 의미하는데, 동사는 23년 초부터 스마트 매트리스의 출시를 시작으로 안마베드, 안마의자 페블 등 기존에는 없던 새로운 라인의 제품들을 연달아 출시해 기존보다 더 큰 폭의 Q 증가를 이끌어냈다. 이는 인수 직후인 20년도부터 R&D 비용을 기존 대비 꾸준하게 늘려왔기 때문에 가능했던 것으로 판단된다. [도표 23] 가장 최근인 23년 3분기까지도 기존 대비 더 많은 금액을 연구개발에 투자하고 있는 만큼, 앞으로도 신제품 출시로 인한 탑라인 성장이 기대되는 바이다.

말레이시아, 그 누가 포화된 시장이라고 하였는가

말레이시아 시장에서의 성장성은 건재하다고 판단된다. 이는 1) 아직 서민층에 대한 보급률이 낮다는 점, 2) 정수기가 전체 매출의 95% 내외를 차지하기에 다른 가전 제품들의 매출 업사이드가 열려 있다는 점에 기인한다.[도표 24]

 

동사는 서민층을 타깃한 저가 라인의 정수기를 출시하여 렌탈 계정 수를 확대해 나갈 예정이다. 동사에 따르면, 22년 주 고객의 소득계층이 상위 40%와 중위 60%로 이루어져 있기에 아직 서민층에 대하여 확장을 하려고 노력하고 있다고 한다. 실제로, 말레이시아에서 판매하는 제품들은 대부분 한 달 리스료가 120 링깃 내외에서 형성되는 데에 반해, 근래에 출시된 Cinnamon 제품은 69 링깃으로 42.5% 저렴한 편으로 서민층에게 매력적일 것으로 다가가 정수기 보급률을 높일 것이라 예상된다.

 

고소득층을 타깃한 단가가 높은 제품들의 출시로 인하여 서민층을 타겟팅한 제품들의 ARPU 하락 폭을 제한시킬 것이라 판단된다. 유로모니터에 따르면, 코로나 이후 빈부격차가 심해졌으며 고소득층은 이전보다 프리미엄 제품에 더 소비를 많이 하고 있는 상황이라고 한다. 이에 따라, 22년까지 정수기, 비데, 공기청정기를 위주로 영업을 했던 동사는 비렉스 말레이시아 지부 설립을 기점으로 단가가 높은 제품들을 출시하여 국내에서 처럼 매출 호조를 이룰 수 있으리라 기대된다.

<투자포인트 2. 물은 아세안으로, 공기는 미국으로!>

본 리서치팀은 말레이시아를 제외한 해외 매출 또한 가파르게 증가할 것으로 전망한다. 이는 1) 태국을 위시한 아세안 정수기 시장 성장 및 2) 미국의 공기 청청기 시장의 성장에 기인한다

 

태국 설화의 시작, 말레이시아의 성공 신화를 이어받다

특히 태국이 Next 말레이시아가 될 것으로 전망한다. 이는 1) 태국 렌탈 시장의 본격 개화 2) 말레이시아와 동일한 성공전략에 기인한다.  

 

태국 정수기 렌탈 시장의 개화

태국 렌탈 산업은 현재 개화기에 있다고 판단된다. 이는 1) 금융 인프라의 구축과 2) 1인당 GDP 성장에 따른 구매력 증가에 기인한다.

 

[산업분석]에서 언급했듯, 태국의 정수기 시장은 성장 중에 있다. 정수기의 수요는 증가했으나, 렌탈 산업은 금융 인프라의 부족으로 성장이 지체되었다. 렌탈은 매달 할부로 리스료를 지불하는 만큼 신용카드 보급률이 중요하다. 하지만 태국은 17년까지 10% 내외의 낮은 신용카드 보급률을 보여주었고 21년 20%를 돌파했다. 말레이시아의 경우 신용카드 보급률이 23년 기준 약 24%인 것을 고려하였을 때, 태국의 렌탈 산업이 개화기에 접어들었음을 알 수 있다.[도표 25]    

 

1인당 GDP도 태국 렌탈 산업의 개화를 암시한다. 과거 말레이시아의 렌탈 산업이 본격적 성장 궤도에 올랐을 당시의 1인당 GDP는 1만 1천달러였다. 현재 태국의 1인당 GDP는 21년 기준 약 7천달러이며 렌탈 산업의 주 이용자인 중 ·상류층이 거주하는 방콕의 경우 1인당 GDP는 약 1만 6천달러로 충분한 구매력에 다다랐다. 말레이시아의 사례를 바탕으로 태국 또한 렌탈 산업의 본격적 개화가 다가 왔음을 알 수 있다.[도표 26]

 

말레이시아와 동행하는 태국 공략!

개화하는 태국 정수기 렌탈 산업에 동사는 안착할 수 있을 것으로 전망한다. 이는 말레이시아의 성공 전략을 모방하는 동사의 전략에 기인한다.

 

동사는 06년 말레이시아에 진출했다. 아직 말레이시아의 렌탈 산업이 개화되기 전 진출하여 선점효과를 노린 것으로 파악된다. 말레이시아의 렌탈 산업이 개화됨에 따라 동사의 전략은 성공을 거두었고 이에 진출 17년 만인 15년 BEP를 달성했고 18년 폭발적 성장을 시작했다.

 

태국 법인도 같은 효과를 누릴 것으로 전망된다. 동사는 해외 렌탈 시장 개척을 위해 03년 태국에 진출했다. 이는 동사의 경쟁사인 Thiensurat 대비 10년 빠르다. 말레이시아 법인이 보여주었듯 시장 초기 진입은 선점 효과로 이어질 것이다. 동사의 전략이 태국에서도 작동하고 있다는 것은 최근 2년 간의 태국 매출 성장성이 증명한다. 동사의 태국 매출은 20년 289억원에서 22년 793억원으로 2년간 74.4% 성장하였다. 이는 동 기간 태국 정수기 시장 성장률 11.2%을 상회하는 수치이다. 

 

 

선진국과 아세안, 우리의 성장동력

 

미국에서의 꾸준한 성장.

동사는 방문판매 방식으로 미국 한인 소비자들에게 제품을 유통하고 있으며 미국 현지 소비자들에게는 시중판매로 월마트/아마존 등을 통하여 제품을 판매하고 있다. 미국 소비자들은 가정에 외부인이 출입하는 것에 대한 반감이 있으며 인구밀도가 낮아 가정 간 거리가 멀어 서비스 전문가인 코디의 방문이 쉽지 않아 기존 한국식 렌탈 서비스의 장점인 관리서비스의 제공도 어렵다.

 

이에 동사는 공기청정기 시장에서 최초로 아마존의 DRS(Dash Replenishment Service)를 연계하여 관리서비스를 제공하고 있다. DRS는 아마존의 소모품 자동 배송 시스템으로 제품 내부적으로 소모품의 사용량을 측정하고 소진시기를 예측하여 자동으로 소모품의 주문을 하는 시스템이다. DRS를 통해 기존 한국식 렌탈료 월납 방식을 아마존의 할부결제로 대신하였고, 코디를 통한 관리서비스는 DRS로 대신하며 현지 맞춤형으로 제품을 제공하고 있다. 이에 동사 제품은 23년 ‘컨슈머리포트’에서 산불 공기오염에 대비한 최고의 공기청정기로 선정되었다.[도표 27]

 

[산업분석]에서 언급하였듯, 미국 공기청정기 시장은 반복되는 산불과 코로나 이후의 실내 건강에 대한 관심증가로 성장하고 있어 북미 소비자들에게 편리성과 기술력을 인정받은 동사 제품에 대한 수요 증가가 기대된다.

 

인도네시아, 말레이시아와 비슷하지만 더 위대한 시장

동사는 말레이시아에서의 성공 경험을 바탕으로 인도네시아 시장에서도 빠르게 성장할 것으로 기대된다. 이는 인도네시아와 말레이시아의 문화적 동질성에 따른 사업확장의 용이성에 기인한다.

 

인도네시아는 여러 면에서 말레이시아와 비슷하다.[도표 28] 국민의 대부분이 이슬람 신자이다. 인도네시아의 이슬람 신자 비율은 약 86%로 말레이시아의 60% 수준보다 높다. 과거 동사가 말레이시아에서 성공적으로 사업을 확장한 배경에 이슬람 문화에 맞는 현지 사업 전략이었다는 점을 고려할때, 인도네시아에서도 빠른 현지화를 통한 사업확장이 기대된다.

 

가구 구성이 대가족 위주라는 것도 말레이시아와의 유사한 점이다. 말레이시아의 가구당 평균 인원은 4.6명이고 인도네시아의 가구당 평균 인원은 3.9명이며 최대 도시인 자카르타는 5.1명이다. 보통 가구당 1대의 정수기가 사용된다는 점을 고려하면, 대가족일 수록 정수기가 생수에 비하여 경제적이다. 산업분석에서 언급했듯이, 자카르타 가정이 생수에서 정수기로 전환하면 월 식수비를 약 54% 절약할 수 있다.

 

차 문화가 발달되어 있다는 점도 말레이시아, 태국과 비슷한 점이다. 동남아 국가들은 차 문화가 발달되어 있어 온수를 즐겨 마시는 경향이 있다. 이에 동사는 동남아 시장에 특화된 OMBAK 정수기를 통해 말레이시아에 성공적으로 침투하였는데, 해당 제품은 현재 인도네시아에서도 동사 제품 중 가장 판매량이 높은 제품이다.

<투자포인트 3. 렌탈, 쇠사슬을 벗어 던지고…>

본 리서치팀은 동사 주가의 Key Factor 中 하나가 ‘금리’라고 판단한다. 이는 [들어가며]에서 확인했듯, 금리와 렌탈 산업의 역상관관계에 기인한다.

 

주가분석: 배당컷만이 동사 주가 하락의 원인인가?

 

배당컷, 이미 지나간 이야기

본 리서치팀은 배당컷이 22년 주가하락에 끼치는 영향이 제한적이라고 판단한다. 이는 배당컷과 동사의 주가하락 사이의 시점 차이에 기인한다.[도표 29]

 

넷마블이 동사를 인수한 것은 20년 초이다. MBK 당시 고배당으로 인한 현금흐름 악화로 넷마블은 인수 후 배당성향을 20%로 축소시킬 것을 공시했다. 20년 코로나로 배당컷에 의한 주가하락이 희석된 부분이 있으나 결국 코로나로 인한 과대낙폭을 온전히 회복하지 못했다는 점에서 배당컷은 이미 주가에 반영되어 있다고 판단하는 것이 타당하다.

 

금리, 잊으면 안되는 이야기

동사의 실적이 꾸준히 우상향 하는 가운데 22년 동사의 주가하락을 이끈 요인은 무엇이었을까? 본 리서치팀은 22년의 하락은 금리 상승의 영향이 클 것으로 예상한다. 실제로 동사의 주가가 크게 꺾이기 시작한 시점은 미국이 자이언트 스텝을 밟은 시점과 유사하다. 22년 6월 미국이 예상보다 높은 금리인상을 단행한 후, 동사의 주가 또한 크게 하락했고 이는 금리가 주가에 영향을 미치는 Factor로 작용하고 있음을 방증한다.

 

금리, 산업의 발을 묶는 쇠사슬

본 리서치팀은 동사의 주가와 금리의 역상관관계가 렌탈업의 구조에 기인한다고 판단한다. 금리 상승에 따라 1) 이자비용 상승, 2) 금융리스 매출의 감소가 일어나고 이는 렌탈업을 영위하는 동사의 주가에 악영향을 끼친다는 것에 기인한다.

 

렌탈 산업의 이해

금리가 렌탈 산업에 끼치는 영향을 이해하기 앞서 렌탈 산업이 어떤 구조로 수익을 내는지 알아보고자 한다. 렌탈 산업은 임대차 계약을 통해 임대인은 제품을 빌려주고 임차인은 수수료를 내는 방식으로 매출을 발생시킨다. 렌탈 산업의 경우, 렌탈비를 크게 올릴 수 없어 매출 증대를 위해서는 Q(총계정수)가 증가 하여야 한다. Q 증대를 위해 렌탈 사업자들은 차입을 하여 새 제품들을 구매하고 이를 임차인에게 렌탈하게 된다. 결국 매출 증가를 위해서 차입금 또한 같이 증가하는 구조이다.

 

렌탈 산업을 이해하는데 있어 ‘운용리스’를 알아야 한다. 리스는 위험과 보상의 대부분이 이전되면 ‘금융리스’로 그렇지 않으면 ‘운용리스’로 분류한다. 운용리스 회계처리시 제품을 운용리스자산으로 분류하여 감가상각하고 수익은 정액법으로 인식한다.

 

렌탈 산업의 사업 구조를 이해하는데 있어 ‘금융리스’를 이해하는 것 또한 중요하다. 금융리스 매출은 리스자산의 공정가치와 리스료의 현재 가치 중 작은 쪽을 매출로 인식한다. 이 때, 리스자산의 공정가치는 리스료의 현재가치에 잔존가치가 더해진 값이므로 금융리스의 매출인식은 리스료의 현재가치와 동일하다. 리스료의 현재가치는 약정 첫 해, 제품 매출을 현재가치로 환산하여 인식하고 서비스 매출은 약정 기간 동안 안분하여 인식한다. 금융리스는 운용리스 대비 긴 약정기간을 가지므로 안정적인 매출구조를 가질 수 있어 렌탈업자들의 금융리스 비중이 높아지고 있다. 또한 금융리스의 매출 인식 특징으로 인해, 금융리스 비중이 높아지면 단기간의 인식되는 매출 또한 증가할 수 있다. [도표 30]  

 

금리 상승 → 렌탈 산업의 쇠사슬

앞서 설명했듯 렌탈 산업은 차입금을 끌어와 새 제품을 매입하고 이를 통해 Q 증가를 도모한다. 실제로 동사의 22년 말 차입금은 1.2조원 이며 차입금 의존도는 27.3% 정도로 낮지 않은 수치를 보여준다. 차입을 할 때, 결국 중요한 것은 이자율이다. 이자율이 기준금리에 영향을 받는 만큼 고금리 상황에서의 차입은 높은 이자율을 동반한다. 실제 동사는 아직 저금리 상황이던 17년 평균 2% 내외의 이자율로 차입하였다. 하지만 23년의 고금리 상황에서 동사는 평균 6.34%의 이자율로 차입을 진행하고 있다. 

 

이자율의 증가는 이자비용의 증가를 야기한다. 21년 당시 180억 원이던 이자비용은 금리의 급격한 상승 후 330억 원으로 증가했다. 이는 1년 사이 약 85%가 증가한 것으로 차입금이 같은 해 33%의 증가폭을 보였다는 것을 감안하면 22년의 이자비용 증가는 금리의 영향이 컸던 것으로 파악된다. [도표 31]

 

금융리스 또한 금리의 영향을 받는다. 앞서 설명했듯, 금융리스 매출 중 제품 매출은 약정 첫 해 현재가치로 환산되어 일시에 인식된다. 현재가치로 환산할 때 쓰이는 것은 내부이자율이다. 내부이자율의 경우, 금리의 영향을 받으며 고금리 상황에서는 할인율이 높아진다. 할인율이 높아질 경우, 현재가치로 환산된 금융리스 매출이 감소한다. 이러한 고금리에 따른 매출액 감소는 동사의 주가에 악영향을 끼칠 수 있다. 

 

이제는 쇠사슬을 벗어 던지고 …

금리 하락은 동사의 저평가를 해소해줄 것으로 기대된다. 이는 렌탈업의 사업구조에 따른 높은 금리 민감도에 기인한다. 앞서 설명했듯, 금리 상승에 따라 렌탈 사업자인 동사는 이자 비용 증가 및 매출 감소 등의 영향을 받았다. 이에 따라, 동사는 역사적 최저점에 있는 밸류에이션을 받고 있다. 하지만 금리 하락이 예상되는 시점에서 동사의 밸류에이션은 여전히 높은 해외 성장성과 더불어 재고될 수 있을 것으로 전망한다. 

 

  

 

<매출액가정>

본 리서치팀은 동사의 연결 기준 매출액을 1) 국내 법인, 2) 해외 법인 3) 기타로 나누어 추정하였다. 동사는 렌탈 산업을 영위하여 각 계정에 대해 월납 방식으로 매출이 발생하기 때문에 [계정 수] * [ARPU] 의 방법으로 매출을 산정한다. 그러나 각 법인별로 [계정 수]와 [ARPU]가 상이하며, 동시에 렌탈 산업 특성 상 금융리스와 운용리스의 두 가지 수익 인식 방법을 활용하기에, 각 리스방식에 따라 [계정 수]와 [ARPU]를 달리 추정하였다.

 

국내(별도) 법인

국내 법인 매출은 국내 환경가전 관련 별도 매출에 해당하며, 매출 유형에 따라 A) 금융리스, B) 운용리스, C) 멤버십, D) 일시불, E) 기타로 구분된다.

 

렌탈 매출

동사의 렌탈 매출은 금융리스와 운용리스 매출분으로 구분된다. [투자포인트 2]에서 기술한 바, 동사는 금융리스와 운용리스에 대한 수익 인식 기준을 달리하며, 이에 따라 각 리스 방식에 대한 계정 수와 ARPU를 각각 추정하였다. 금융리스 [계정 수]의 경우 그 수가 지속적으로 증가하였고, 금융리스를 늘리고 있는 동사의 방향성을 고려해 금융리스 계정 22년도부터 23년도 3분기 QoQ CAGR인 8.3%를 차용하여 도출하였다.

금융리스 [ARPU]의 경우 지속적으로 감소하는 추이를 보이고 있다. 이는 매트리스와 안마의자 등 고마진 제품들의 ARPU 증가분보다 해당 제품들의 패키지 판매로 인한 감소폭이 더 큰 것에 따른 것으로 추정되며, 향후 매출 추정에 이러한 추이를 보수적으로 반영하기 위해 가장 감소폭이 컸던 시점의 감소율인 -3.2% 를 차용해 추정하였다. 운용리스 [계정 수]와 [ARPU]의 경우 금융리스와 동일한 논리를 적용해 각각 -2.5% 의 22년부터 23년도 3분기 QoQ CAGR과, 가장 증가폭이 적었던 시점의 증가율인 0.2%를 차용해 도출하였다.

 

멤버십 매출

멤버십 계정 수의 경우 동사의 노후 계정 및 소유권 도래 계정의 재 렌탈 전환 노력에 따라 지속적으로 감소 중이나, 그 추이가 둔화되는 경향을 보이고 있다. 이에 따라 23년 3개 분기 평균 감소율인 -0.7% 를 사용해 [계정 수]를 추정하였다. 멤버십 [ARPU]의 경우 물가상승과 유사하게 변동한다는 점을 고려해 24년과 25년의 물가상승률인 2.6%와 1.6%를 각각 적용하여 추정하였다.  

 

 

일시불 매출

일시불 매출의 경우 렌탈 및 금융리스의 판매 비중 증가에 따라 감소하는 경향을 보이고 있다. 이에 따라 일시불 매출 [신규 판매 대수(Q)]의 경우 감소추세 둔화를 반영해 23년 3개 분기 평균 감소율인 -5.4% 를 사용하여 추정하였다. [ARPU]의 경우 기존 제품들의 ARPU 증가 및 기존 감소 추세 둔화로 최근 소폭 상승하는 추세이나 그 상관관계가 명확하지 않아 보수적으로 물가상승률만큼 변동함을 가정하여 추정하였다.

기타 매출

기타 매출은 별도매출액 기준 1% 이하의 비중을 차지한다. 이에 19년도부터 유사한 수치를 보이고 있다는 점에 근거해 3분기 평균값을 적용해 추정하였다. 

해외 법인 및 기타 매출

동사 해외 법인과 기타 매출은 1) 말레이시아 법인, 2) 미국 법인, 3) 태국 법인, 4) 기타 매출로 구성되어 있다. 1) 말레이시아 법인 매출의 경우, 국내 매출과 동일하게 [계정 수] * [ARPU]의 방법으로 추정하였다. 그 외 해외 법인의 경우 정보에 대한 접근성이 제한적이기에 국가별 계정 수와 ARPU를 추정하는데 어려움이 있다고 판단, 과거 특정 시점의 추이 등을 고려하여 추정하였다. 또한, 해외매출은 환율에 영향을 받는다는 점을 고려해 예상 환율 추정치를 반영하였다.

 

말레이시아 법인 매출

말레이시아의 경우 정수기 시장이 어느 정도 성숙 시장에 진입해 Q 성장이 일부 둔화되었기에 가장 최근의 분기 성장률인 1.7%에 둔화세를 반영하여 [계정 수]를 추정하였다. [ARPU]의 경우, 동사가 23년 초 말레이시아에서 상대적으로 마진이 높은 매트리스와 안마의자를 출시했다는 점을 고려해, 국내 출시 당시의 ARPU 4분기 QoQ인 1%를 차용해 추정하였다. 이는 말레이시아에서의 신제품 출시가 국내에서의 신제품 출시와는 다르게 신제품 출시로 인한 ARPU 변동이 3분기에서 1년 정도 지연되는 모습을 보인다는데 기인한다. 일례로, 21년에 국내와 말레이시아에서 동시에 출시된 아이콘 정수기는 국내의 21년 ARPU를 높이는 데 크게 기여한 반면, 말레이시아에서는 3분기 후인 21년 4분기부터 ARPU가 급격하게 높아지는 현상을 보여주었다. 이와 더불어, KRW/MYR 환율의 24년과 25년 예상 성장치인 -5.7%와 2.1% 를 추가적으로 반영하여 산정하였다.

 

 

미국 법인 매출

미국 법인 매출의 경우, 1) 미국 법인 20년 3분기부터의 QoQ 변화율과 2) 실질 소비자 성장률 그리고 3) 환율 예상 성장치를 반영하여 추정하였다. 23년 4분기 동사의 미국 법인 상황은 20년 3분기 동사의 상황과 유사하다. 20년 3분기 당시, 미국 서부 대형 산불로 인한 공기청정기 수요가 증가하던 상황 속에서 동사가 뉴욕타임즈 소비자리포트에서 공기청정기 부문 1위를 기록하면서 매출이 크게 늘었다. 이와 유사하게, 23년 2분기에 캐나다에서의 지속적인 산불로 인해 미국 내 공기청정기에 대한 수요가 크게 증가하였으며, 컨슈머리포트에서 공기청정기 부문 1위를 차지하였다. 이러한 유사성으로 인하여 동사의 3분기 매출은 크게 증가하는 모습을 보였고, 20년 3분기와 유사하게 23년 4분기도 크게 성장할 것이라 판단된다. 추가적으로 24년과 25년의 미국 실질 소비자 성장률인 1.1%와 2.0%를 추정에 반영하였는데, 이는 그간 경기침체로 인해 소비재에 대한 미국 소비자들의 수요가 주춤했다는 점에 기인한다. 동시에 여타 해외 법인 매출 추정과 마찬가지로 24년과 25년의 환율 예상 성장치인 -4.0% 와 15.3% 를 반영, 매출을 추정하였다.

 

태국 법인 매출

태국 법인 매출의 경우 과거 말레이시아와의 유사성을 추정에 반영하였다. 23년 3분기의 기준 태국의 계정 수와 YoY 성장률은 말레이시아의 16년 1분기와 비슷한 양상을 보이는데, 이에 따라 말레이시아 16년 2분기부터의 QoQ 성장률을 23년 4분기부터 반영하였다. 이에 추가적으로 24년과 25년의 예상 환율 성장치인 -1.7%와 2.1%를 반영, 매출을 추정하였다.

 

 

기타 매출

동사 기타 매출의 경우 1) 일본, 유럽, 베트남, 중국, 인도네시아의 5개국 법인 및 비렉스테크 등의 자회사 매출과, 2) 코웨이에서 법인이 세워진 8개국을 제외한 22개국으로의 수출 금액 등을 포함한다. 그러나 기타 항목의 추이가 일정하지 않고,  포함된 각각의 매출을 개별적으로 추정하는 것이 어렵다는 점을 고려해 3개년 평균을 사용하여 추정하였다. 

 

<비용가정>

 

매출원가

매출원가는 변동비성 매출원가와 고정비성 매출원가로 구분하여 추정하였다. 변동비성 매출원가의 주요 항목은 상품 및 원재료의 사용(재료비), 감가상각비, 기타가 있으며 고정비성 매출원가의 주요 항목은 급여 및 상여가 있다. 이외 변동비성 항목들은 3개년 평균 매출액 대비 계정 비중을 추정에 반영하였고 고정비성 항목들은 금액이 비교적 일정한 추이를 보여 3개년 평균 계정 금액을 추정에 반영하였다.

 

변동비성 매출원가

[상품 및 원재료의 사용] 상품 및 원재료의 사용 항목의 경우, 해당 계정에 1) 제품 및 반제품의 변동 항목과 2) 상품의 변동 항목을 조정하여 추정에 반영하였다. 상품 및 원재료의 사용 항목은 코로나 시기 이후 매출액 대비 일정한 비율을 보이는 바 보수적으로 매출액 대비 비중이 가장 높았던 21년의 비중을 차용하여 23, 24, 25년 가정에 반영하였다.

 

1) 해당 계정은 22년을 기점으로 양(+)의 값으로 전환되었다. 이는 제품 및 반제품의 재고가 감소했다는 것을 의미하며 지속적인 매출 성장이 관측되는 동사의 경우 제조량 대비 기존 비축해둔 재고가 꾸준히 소진된다고 판단한 바, 22년 해당 계정의 값을 향후 가정에 반영하였다. 2) 상품의 경우 21년을 기점으로 해당 계정 항목의 절댓값이 감소하였다. 동사는 지속적인 연구개발과 부품 국산화, 자회사를 통한 생산의 수직 계열화를 통해 순수 상품의 비중이 줄어드는 점을 감안, 21년 대비 22년 계정 항목의 감소율을 23, 24, 25년 가정에 반영하였다.

[외주용역비]  외주용역비 항목의 경우 21년 대비 22년 감소하는 추세였으나 동사는 비교적 단순 업무인 공기청정기 설치 용역을 자회사로 이전, 업무 효율화를 꾀하는 중이다. 노동 조합 측에서 임금 삭감 우려 등의 이유로 반대 의견을 개진 중에 있으나 보수적으로 21년 해당 계정 항목에 23, 24, 25년 추정 매출 증가율 만큼 늘어난다고 가정하여 추정에 반영하였다.

 

[감가상각비]  감가상각비 항목의 경우 동사의 사업 특성을 기반으로 한 회계처리 방식으로 인해 변동비성 항목으로 분류하였다. 동사의 렌탈 비즈니스 중 금융리스 계약은 감가상각 비용이 인식되지 않는 것과 달리 운용리스 계약의 경우 계약 체결 후에도 자산의 소유권이 리스 제공자에게 있다고 판단되어 판매 자산의 감가상각비용이 인식된다.

 

[매출액 가정]에서 기술한 바 신규 계약 건의 경우 대부분 계약 기간이 5년 이상으로 설정 되었으며, 금융 리스로 분류되는 계약의 비중이 점차 늘어나는 추세이다. 실제로 해당 항목을 분리하여 공시했던 22년 9월 기준 비유동자산인 장기금융리스채권은 7,453억원에서 1조 5,462억원으로 증가한 반면, 약정기간이 3년으로 짧게 설정된 운용리스 렌탈자산은 7,869억원으로 연초 8,662억원에 비해 감소했다. 이후에도 재무상태표의 주석 분류 상 관련 채권의 동향은 지속적으로 동일한 추이를 보인 바, 전체 매출에서 운용리스의 비중 감소에 연동하여 비용을 추정하는 것이 가능하지만 보수적인 추정을 위해 22년 해당 항목에 [매출액 가정]에서 추정한 T-1년도 YoY 매출액 증가율을 T년도 감가상각비 계정의 증가율로 가정하여 비용가정에 반영하였다.  

 

[기타] 기타 항목의 경우 잡비가 섞여 있으나 22년 기준 전체 매출원가 內 15.46%의 비중까지 증가한 점을 고려 해당 계정을 가능한 한 분석하여 추정할 필요성이 있다고 판단하였다. 본 리서치 팀은 기타 항목의 상당 비중이 리스채권 손상차손으로 구성되어 있다고 가정하였다. 이는 1) 매출 비중의 10% 미만인 일시불 제품 판매에 따라 설정되는 매출채권의 손상차손의 경우 비용의 성격별 분류에 공시되어 있는 반면, 리스채권의 손상차손 비용이 별도로 공시되어 있지 않은 점, 2) 리스채권의 증가와 해당 계정의 증가가 궤를 같이 한다는 점에 기인한다. 해당 항목의 추정을 위해 22년 비용을 기반 [매출액 가정]에서 추정한 향후 매출액에서 일시불 판매를 제한 금액의 증가율을 이용하여 23, 24, 25년 비용 가정에 반영하였다.

 

고정비성 매출원가

[급여 및 상여] 급여 및 상여 항목의 경우 해외 확장에 따라 특히 신규 채용될 현지 코디에게 지급하는 급여의 증가가 예상된다. 다만 해외 법인 매출액과 직접 연동하기엔 1) 가파른 외형 성장이 기대되는 태국 법인의 인건비를 가늠해볼 수 있는 CEIC 기준 1인당 가구 소득이 21년 기준 3,728.753 USD 말레이시아 20년 5,131.896 USD 대비에도 낮은 점 2) 이미 현지 판매 인프라를 상당 부분 구축했다는 점을 감안하여 3개년 이동 평균 증가율을 23, 24, 25년 비용 가정에 반영하였다.

 

판매비와 관리비

동사의 판매비와 관리비도 변동비성 비용과 고정비성 비용으로 구분하여 추정하였다. 판매비와 관리비에서 유의미한 비중을 차지하는 고정비성 항목으로는 ‘인건비’와 ‘경상연구개발비’가 있다. 이외 항목들은 매출액 대비 비중이 1% 내외이거나 특별한 변동 추이를 보이지 않아서 최근 3개년 평균 또는 CAGR을 사용하였다.

 

변동비성 판관비

[판매수수료] 판매수수료 항목의 경우 매출액과 같이 꾸준하게 증가하는 추세를 보이는 바, 22년 해당 항목에 [매출액 가정]에서 추정한 YoY 매출액 증가율을 해당 계정의 증가율로 가정하여 비용가정에 반영하였다.

 

[매출채권 손상차손] 매출채권 손상차손 항목의 경우 3Q23 해당 계정 항목이 전년 동기 대비 현저한 증가한 점에 미루어 봤을 때, 매출채권의 대손충당금 설정률 기저효과에 따른 것으로 판단된다. 실제로 18년 매출채권의 대손충당금 설정률은 16.9%이지만 최근 사업년도 기준 23.5%로 증가하였다. 다만, 1) 설정률의 근거가 확인할 수 있는 자료 내에 명확히 기재되어 있지 않다는 현실적인 제약과 2) 매출채권의 회수 기간이 길지 않은 점을 고려했을 때 최근 사업년도 수준의 대손충당금 설정률이 유지된다고 가정하였으며 매출채권 손상차손이 유지된다고 가정하여 [매출액 가정]에서 가정한 일시불 판매 비중의 증감률을 이용하여 23, 24, 25년 해당 항목의 비용을 추정하였다.   

 

고정비성 판관비

[렌탈자산 폐기손실] 렌탈자산 폐기손실 항목의 경우 고객과의 렌탈 계약이 중간에 해지될 경우 제품을 반환받아 폐기하게 될 때 잔여 렌탈 자산을 일시적으로 손실 처리함으로써 발생한다. 동사의 경우 제품 경쟁력과 체계화된 코디 교육 커리큘럼에 근간한 우수한 고객 만족도가 실제적으로 낮은 해약률로 이어져 렌탈 해약률이 16년 1.2%에서 22년 0.65%로 지속 감소하는 추세이다.[도표 41] 이에 보수적인 추정을 위해 22년의 해약률과 향후의 그것이 동일하다고 가정, 해당 계정 항목의 금액을 23, 24, 25년 비용 가정에 반영하였다.

 

[감가상각비] 감가상각비 항목의 경우 최근 3개년간 지속적으로 감소하는 추세를 보여왔다. 다만 판관비로 분류되는 감가상각 항목에 대해 명확히 공시되어 있지 않으며 사업보고서 주석의 비용의 성격별 분류에서 22년과 21년 감가상각비용이 천원 단위까지 완전히 동일하다는 특이점이 존재하여 특정 자산과 연동하여 추정하기 무리가 있다고 판단, 최근 3개년 해당 계정 금액의 평균을 23, 24, 25년 비용 가정에 반영하였다.

 

[급여 및 상여] 급여 및 상여 항목의 경우 매출원가에서의 추정 논리와 상동, 3개년 이동평균 증가율을 23, 24, 25년 비용 가정에 반영하였다.

[광고선전비] 광고선전비 항목의 경우 21년 BTS를 광고모델로 채용한 시점 2배 가량 폭증한 이후 일정하게 유지되었다. 경영권을 소유하고 있는 넷마블 방준혁 의장과 BTS의 소속사 하이브의 방시혁 의장은 친척 관계이며 아세안 지역에서 BTS의 파급력으로 인한 광고 효과 및 침투 효과가 가시화 되었던 바, 해당 계정 과목의 비중이 유지될 것이라 가정하여 22년 해당 계정 과목의 금액을 23, 24, 25년 비용 가정에 반영하였다.

 

[지급수수료] 지급수수료 항목의 경우 4개년 간 꾸준히 증가 추세에 있다는 점을 감안하여 4개년 CAGR +4.31%를 23, 24, 25년 비용 가정에 반영하였다.

 

금융손익, 기타영업외손익, 지분법손익 및 법인세비용

매출원가와 판관비를 제하고 23, 24, 25년 동사의 금융손익, 기타영업외손익, 지분법손익을 추정하여 법인세차감전순이익을 도출 하였으며, 이후 법인세 비용을 차감해 당기순이익을 산출하였다.

 

금융손익

동사의 금융 손익의 경우 금리 상승으로 인해 양 계정 항목의 절댓값이 증가하는 추세를 보이며 동사의 경우 이자 비용이 대부분의 항목을 차지한다. 이에 [투자포인트]에서 기술한 바와 같이, 금리 인하에 따른 이자비용 축소가 기대된다. 다만 동사가 단기 위주의 차입을 대부분 장기성 차입금과 공모채 발행으로 대체하여 안정적인 재무 상태 재고를 위해 지속적으로 노력했음에 미루어 봤을 때, 금리의 추가적인 인상 가능성이 제한되는 시장 상황 속에서 보수적으로 22년 해당 계정 항목의 손익을 초과하지 않을 것이라고 추정하였다. 이에 22년 해당 항목의 값을 23, 24, 25년 비용 가정에 반영하였다.

 

기타영업외손익

기타영업외손익 항목은 해외법인이 다수 포진해있는 동사의 구조 상 외환손익과, 외화환산손익 항목이 대부분의 비중을 차지한다. 22년을 기준으로 호주 달러 관련 현금성 자산이 편입되었지만, 이는 해당 계정 항목에 특정한 영향을 미치기엔 비중이 미미하다고 판단, 손상차손에 대한 계정 분류가 최신화되어 제외된 22년 해당 항목의 값이 23, 24, 25년에도 유지된다고 가정하였다.

 

지분법손익

지분법손익 적용을 받는 관계기업은 넷마블힐러비와 키움로지스틱스 일반사모부동산투자신탁제3호가 있다. 전자의 경우 22년 41% 출자를 통해 신규 설립되었으며 화장품 판매 등의 사업을 영위하며 후자는 부동산 펀드이다. 현실적으로 신규 편입된 기업의 손익 추정에 무리가 있으며, 지분법 손익의 대상들의 규모가 동사 대비 유의미하다고 보기 어려운 바 22년의 손익이 23, 24, 25년에도 유지된다고 가정하여 비용가정에 반영하였다.

 

법인세비용

법인세비용의 경우 최근 4개년 가장 높았던 22년의 유효법인세율 33%가 향후에도 적용된다고 판단하였다. 이는 앞서 기술했듯 운용리스 계약의 감소추세로 감가상각비의 인식 비중이 축소되며 상대적으로 법인세차감전순이익이 크게 계상되는 경향이 존재하여, 과세 구간에 따라 더 낮은 법인세율을 적용 받기에는 무리가 있다고 판단함에 기인한다.

 

 

<밸류에이션>

Historical P/E Valuation

본 리서치팀은 코미코의 적정주가 산출을 위해 Historical PER Valuation을 사용하였다. 24F EPS인 5,364에 Target P/E 14.01를 적용하여 목표주가 75,100원을 산정하였으며 상승여력 29.9%로 매수의견을 제시한다.

 

Why Not Peer P/E Valuation?

결론적으로 현 시점 적합한 Peer가 부재하다고 판단, 동사가 과거 신규 시장에서 본격적인 외형성장과 함께 기대감을 받았던 시기를 타깃하여 적정주가를 산출하였다.

 

환경가전 렌탈사업을 영위하는 동사의 국내 Peer로는 1) 쿠쿠 홈시스 2) SK 매직, LG H&A, 청호나이스 글로벌 Peer로는 3) AO World로 후보군을 추릴 수 있다. 본 리서치 팀은 동사의 사업 규모와 비즈니스 모델을 고려했을 때 해당 기업들은 현재 동사의 PEER로 적절하지 않다고 판단하였다. 1)의 경우 유가증권시장에 상장되어있고, 동사의 Peer로 인식되는 경향이 있지만 1. 상대적인 렌탈 자산의 규모가 작고 2. 타깃하는 제품군의 가격대가 동사에 비해 유의미하게 낮으며, 3. 동사 만큼의 압도적인 렌탈 제품 판매 매출 비중(90%)을 가지고 있지 않고 4. 기 확보된 해외 판매망 및 시스템에 차이가 있다는 점에 근거하여 현시점 동사의 Peer로 선정하는데 적절하지 않다고 판단하였다. 2)의 경우 유가증권시장에 상장되어 있지 않아 직접적인 비교가 어려우며 3)의 경우 런던 거래소에 상장된 가전 전문 기업으로 선진국에서의 유의미한 렌탈 사업 영위가 전망되지만, 아직 사업 초기 단계인 점을 고려하였다.

 

적정주가 산출

동사의 적정주가 산출을 위하여 말레이시아 법인의 성공적인 침투에 따른 본격적인 성장세가 관측되었던 18년도 하반기의 24m fwd P/E를 Target PER로 선정했다. 거시적으로 금리 인상 시기에 있었다는 유사점이 존재하며, 당시 말레이시아 법인의 매출액 규모 1,048억 원 수준으로 본 리서치 팀이 추정한 태국 법인의 규모 1,113억과 유사하다. 다만 18년도 하반기 24m fwd P/E 14.37에 20% 할인을 적용하였는데 이는 1) 말레이시아 법인이 매출액 기준 YoY+73.6%의 성장세를 보인데 반해, 태국 법인의 23-25년 추정 매출액 증가율은 CAGR+53.34%을 감안하고 2) 타깃한 시기의 미국 기준 금리는 19년도 하반기에 즉시 피벗된데 반해, 현재의 금리 레벨이 현저히 높고 추정에 불확실성이 있다는 점을 종합적으로 고려하였다.

 

 

 

<Appendix – 추정재무제표>

 

 

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