COmpanion on your WAY 코웨이 (021240)

투자포인트 1. 탑라인 성장성, 어디까지올라가는거에요?

국내 매출은 2024년 2조 5천억 원(YoY +6%)을 달성할 것으로 예상된다. 현재 국내 세대 중 약 27%가 동사 제품을 사용할 만큼 국내 법인은 매출 하방을 든든히 지지해 주고 있다. 이에 더해, 1) 자회사 비렉스테크의 실적 호조세, 2) B2B 시장 진출은 매출 상방의 성장 요인으로 작용할 것이다.

비렉스를 타고 ARPU 증가까지

비렉스는 코웨이의 안마의자와 매트리스 제품을 아우르는 자회사로, 동사의 미래 먹거리로 자리 잡고 있다. 이들은 환경 가전제품보다 약 2배 이상 고가인 프리미엄 가전을 영위하여 2Q24 국내 ARPU를 YoY +11% 상승시켰으며[자료 17], 2033년까지 CAGR +2.6% 증가할 것으로 예상된다.

비렉스는 2023년 런칭 이후 전년 대비 3배 이상 증가한 안마의자 판매량을 기반으로 가파른 성장곡선을 그리고 있다. 동사는 ‘비렉스 안마베드’에 이어 1, 2인 가구를 겨냥한 ‘페블체어’까지 라인업을 확대하며 안마의자 제품군에 주력하고 있다. 특히, 독보적인 케어 서비스는 경쟁사와의 차별화 포인트이다.[자료18] 이들은 안마의자 제품 클리닝과 UV 살균케어, 그리고 정기적 가죽 패드 교체를 타사 대비 저렴한 가격의 케어서비스로 제공함으로써 렌탈의 핵심인 서비스 질을 향상시키고 있다.

현재 우리나라의 안마의자 보급률은 약 10.5%로, 1인당 GNI가 유사한 일본의 23%보다 현저히 낮은 수치이기에 시장의 잠재력이 충분할 것으로 판단된다. 앞서 언급했던 서비스 차별화를 바탕으로, 동사는 현재 3위의 시장 점유율을 유지하며 늘어나는 안마의자 수요의 수혜를 입을 것으로 예상된다.

B2C 렌탈을 넘어 B2B로!

정수기 제품의 경우 B2C를 넘어 B2B 렌탈 시장을 공략하기 시작했다. 동사는 2023년 기업 고객을 위한 맞춤형 서비스에 초점을 맞춘 ‘코웨이 비즈니스 솔루션’을 조직하여 당년 B2B 매출을 2배 이상 증가시켰고, 현재까지 꾸준한 실적을 기록 중이다.

자원재활용법 개정안으로 호텔 내 일회용품 무상 제공이 금지된 것과 더불어 ESG 경영 확대가 떠오르는 트렌드로 자리 잡은 것이 실적 호조의 요인이다. 동사는 한 달간 호텔에 정수기 맞춤 솔루션 쇼케이스를 진행했다. 이후 설문조사를 통해 얻은 긍정적 반응으로, 국내 렌탈 기업 최초로 5성급 호텔 전 객실에 대한 정수기 공급을 이뤄내어 1Q24 총 700대를 판매하였다. 해당 레퍼런스를 바탕으로 국내 메리어트 계열 호텔 35곳과 대형 리조트들로의 수주가 예정되었으며, 이후 초기시장인 B2B 렌탈 시장으로 확대될 동사 제품의 입지가 기대되는 바이다.

투자포인트 2. 우리는 Global 하게 놀아

말레이시아 : 코웨이 해외 법인 중 단연 1등의 실적!

동사는 2006년 말레이시아의 정수기 시장에 뛰어들어 2010년 정수기 업계 최초로 말레이시아 정부 공인인증인 ‘할랄’ 인증을 받았고, 방문판매 전략으로 빠르게 시장을 선점하였다. 현재 동사의 말레이시아 시장 점유율은 40%로, 2등인 쿠쿠홈시스의 16% 대비 압도적인 점유율을 보유하고 있으며, 말레이시아에서 동사의 인지도는 94%에 육박한다. 이러한 동사의 압도적인 브랜드력을 바탕으로 2024년 매출액 1조 1천억 원(YoY +4.1%)을 달성할 전망이다. 말레이시아에서 중심적으로 성장할 제품은 1) 에어컨, 2) 비렉스 품목(안마의자 및 매트리스)으로 기대된다.

2023년에 런칭되어 빠른 매출 성장을 보이는 말레이시아 에어컨 렌탈 사업은 [산업분석]에서 언급한 기온 상승에 따른 에어컨 렌탈 계정 수 증가로 인해 더욱 성장할 것으로 전망된다. 2Q24 기준 에어컨 매출액은 말레이시아 전체 매출액의 11%인 316억 원(YoY +46%)으로, 극심해지는 폭염에 의해 더욱 성장할 것으로 판단한다.

더불어 비렉스의 첫 해외 진출을 통해 고가 장비의 판매도 이루어질 예정이다. 유로모니터 조사에 따르면 말레이시아 고소득층의 38%는 프리미엄 제품을 구매하고 싶다고 응답하였으며, 이는 고소득층의 소비 습관이 프리미엄 제품으로 옮겨가고 있다는 것을 방증한다. 또한 말레이시아의 1인당 GDP는 2035년 1만 9,300달러까지 성장할 전망으로 구매층의 확장까지 일어날 것으로 기대된다.

태국 : 말레이시아만큼, 할 수 있어

현재 태국은 제2의 말레이시아로 동사의 성장을 담당할 국가로 2024년 매출액 1,193억 원 (YoY +18%) 달성할 전망이다. 이는 1) 1인 GDP의 성장으로 인한 구매력 증가, 2) 금융 인프라의 구축에 따른 구매 편의 증가, 3) 현지화 전략 적용에 기인한다.

태국의 1인 GDP의 성장으로, 정수기 개화 시기가 도래할 것으로 판단한다. 또한 금융 인프라의 발달로 렌탈 서비스와 같은 금융 서비스의 활용도 높아지고 있기에 그 성장성은 더욱 가팔라질 것으로 판단된다. 태국의 디지털 결제 시장 규모는 2023년 기준 348억 달러로, 2020년 대비 85% 상승하였으며, 2033년 1,260억 달러로 CAGR +14% 성장할 전망이다. 동사의 매출액과 금융인프라 성장의 상관계수가 0.94로 높게 형성되어 있는 만큼 매출성장이 기대되는 바이다. 더불어 동사는 말레이시아에서 성공을 이끈 현지화 전략을 태국에도 적용하여, 2024년 2분기 매출액이 YoY +67% 성장하였으며, 흑자전환에 성공했다. 현시점은 적자의 시기를 지나 수익으로 연결되는 시기로 태국의 높은 성장은 앞으로 동사의 수익성에 크게 기여할 것으로 기대된다.

미국 : 大 아마존과 함께라면,

동사의 미국 맞춤 제품으로 출시한 ‘코웨이 에어메가’는 뉴욕타임즈의 공기청정기 평가에서 10년간 연속 1위를 차지하였다. 이와 함께 동사의 미국 법인은 2024년 매출액 2,180억 원(YoY +6.7%)을 달성할 전망이며, 이는 판매 전략 현지화와 미국에서의 공기청정기 수요 증가에 기인한다.

미국은 고객과 서비스 제공자 간의 거리가 먼 경우가 대다수이고, 문화 특성상 외부인의 가정 방문에 대한 심리적 거부감을 느낀다. 이에 따라 동사는 아마존과 파트너십을 맺어 AI ‘알렉사’와 사물인터넷 기반 주문 서비스인 DRS(Dash Replenishment Service)를 적용한 제품을 출시하여 현지화 렌탈 전략을 구축하였다. DRS 시스템은 아마존의 소모품 자동 배송 시스템으로, 시스템의 AI 서비스가 가전제품 소모품의 교체 시기를 파악하고 소모품 자동 결제 및 배송을 제공한다.

해당 서비스를 이용한다면 코디와 같은 방문 서비스가 불필요하기에 미국 문화에 적합하며, 코디의 출장 비용이 절감되므로 일석이조의 효과를 누릴 수 있다. 더불어 [산업분석]에서 언급하였듯 코로나19와 주기적인 북미 대규모 산불로 인한 실내 공기 청정의 필요성이 높아짐에 따라 공기청정기의 수요는 더욱 증가할 전망이다. 실제로 2020년 미국 서부 산불·팬데믹과 2023년 캐나다 대형 산불 시기에 미국에서 ‘Coway’에 대한 구글 트렌드 검색이 증가한 것을 통해, 실내 공기 청정이 필요한 상황에서 미국인들이 코웨이를 신뢰하고 찾는다는 점을 확인할 수 있다.

이에 따라 본 팀은 미국의 공기청정기 보급률이 아직 30%라는 점과 [산업분석]에 언급한 공기 청정의 인식변화에 따라 동사가 가진 강력한 경쟁력을 통한 성장은 충분하다고 판단한다.

투자포인트 3. 금리 인하 수혜주 나야 나 나야 나

이제는 때가 왔다.

본 팀은 금리 인하 사이클이 본격적으로 시작됨에 따라 동사로의 수혜가 가시화될 것으로 전망한다. 통상 렌탈 산업은 금리에 민감하게 반응하는 산업이다. 동사의 주가와 금리는 -0.72의 역 상관관계를 가지며, 이는 KOSPI와의 -0.19 대비 약 3배 수준이다. 이러한 역 상관관계는 렌탈 산업의 구조에 기인한다. 렌탈 산업은 차입을 통해 새 제품을 매입하고, 이를 통해 계정 수의 증가를 도모하며 매출을 증가시키는 구조이다. 즉, 동사는 차입을 통해 대량 매입하여 제품의 구매 단가를 낮추는 전략을 취하고 있기에 금리와의 영향 관계는 매우 크며, 금리 인하의 수혜를 온전히 받을 수 있을 것이라 판단한다.

금리 인하의 날개를 달고

금리 인하로 인한 동사로의 구체적인 수혜는 1) 이자비용의 감소, 2) 금융리스 매출의 상승으로 전망된다.

금리인하 사이클의 시작은 비용 절감 및 금융리스를 통한 매출 상승을 불러일으킬 것이며,

이는 동사의 실적에 긍정적인 영향을 가져올 것으로 판단한다.

4. 주가분석

 ① [2013~2015년] 높아진 배당 성향과 수익성 개선으로 인한 주가 상승

13년 MBK 파트너스의 인수 후 배당 성향을 지속적으로 높였고, 14년에 프리미엄 제품 출시와 매트리스 부문 역대 최대 판매량을 기록하며 사업의 외형 성장과 수익성 개선을 모두 달성하여 주가가 상승하였다.

② [2016년] 주가 하락

동사의 얼음정수기 3종에서 니켈이 검출되어 전량 리콜을 진행하며 비용이 증가, 주가 하락이 발생하였다.

③ [2017~2018년] 거버넌스 불안정으로 인한 주가 하락

MBK 파트너스의 두 차례 시간 외 대량매매(블록딜)를 통한 엑시트, 웅진그룹의 인수 추진 및 넷마블 인수 등 잦은 대주주 교체로 인한 유동성 측면 우려로 주가 하락

④ [2020년] 해외 법인 성장 및 주가 상승

베트남과 인도네시아 등 해외법인 진출로 인한 사업 확장과 기존 해외법인인 말레이시아와 미국의 실적 상승으로 외형성장을 통해 실적기대감으로 주가 상승

⑤ [2021년~2023년] 배당 성향 하락으로 인한 주가 하락

CS 닥터(코디) 총파업, 급격한 금리 인상 기조 등으로 인한 비용 증가와 넷마블 인수 후 낮아진 배당 성향으로 주가 하락

⑥ [2024년~] 역대 최대 실적에 따른 주가 상승

역대 최대 실적 달성 전망, 경기 불안감 증가로 경기와 무관하게 안정적인 현금흐름을 창출하는 비즈니스 모델의 매력도 부각으로 주가 상승

이제는 매크로, 마이크로 전부 동시에 집중할 때이다. 역대 최대 실적 전망, 경기 불황, 금리인하 삼위일체의 시기이다.

“ 2018년 이후 동사의 실적은 전반적으로 견고하였으나 잦은 대주주의 교체와 그로 인해 낮아진 배당 성향, 급격한 금리 인상으로 주가가 지지부진하였다. 향후 [투자포인트 3]의 금리 인하 사이클이 도래했다는 점을 감안하면 주주환원 정책 방향성에 따라 주가 변동을 야기할 가능성이 큰 것으로 판단된다.”

 5. 리스크

배당 컷 이대로 괜찮을까?

넷~마블 오히려 좋아!

동사의 대주주는 지속적으로 변화하여 투자자들의 불안감을 조성해 왔다. 2012년 웅진그룹의 자금난 악화로 MBK 파트너스 사모펀드에서 동사를 인수하였다. 이후 기업회생절차를 거친 웅진 그룹에서 다시 2019년에 인수를 진행하였으나, 무리한 자금조달로 인한 인수로 2020년 넷마블에 인수되어 현재까지 이어져 오고 있다.

이러한 대주주들의 변경 기간동안 눈여겨봐야 할 점은 ‘높은 배당 성향으로 인한 재무 악화’이다. 동사의 배당은 웅진과 MBK 파트너스가 대주주였던 2016년에는 96.9%까지 상승하였으며, 이후에도 평균적으로 50% 이상을 유지해 왔다. 지나치게 높은 배당 성향은 큰 차입금 부담의 상황에서 재무구조를 더욱 악화시켰다. 2015년 부채비율이 43.4%였으나, 2019년 165%까지 상승했다는 점이 이를 뒷받침한다.

동사는 넷마블의 인수 이후 재무구조 개선을 위해 낮은 배당 성향 정책을 실시하였다. 잉여현금흐름(FCF)의 40%와 배당성향 20% 범위를 유지하고 이러한 정책을 2025년까지 유지하기로 결정하였다. 이에 따라 동사의 부채비율은 2024년 기준 86%까지 하락하여 재무구조 개선 목적을 달성하였으며, 이는 오히려 기업 입장에서 긍정적 영향으로 다가온 것으로 보인다.

배당성향, 우상향, 지향 ↗↗

본 팀은 2026년 동사의 배당 성향이 개선될 것으로 판단한다. 이는 1) 넷마블의 블록딜 우려 해소, 그리고 2) 넷마블의 적자 전환에 따른 재무구조 악화에 기인한다.

넷마블은 2021년 미국 소셜카지노 기업인 ‘스핀엑스’를 총 2조 5,000억 원에 인수하였다. 하이브와 동사의 지분을 담보로 한 차입을 통해 진행되었다. 이는 동사 지분의 블록딜 우려가 붉어져 주가에 영향이 있었으나, 넷마블은 2023년과 2024년 전부 ‘하이브’ 지분매각을 통해 차환을 진행하였다. 이러한 넷마블의 행보를 통해 동사 지분 매각은 후순위이며, 최대 주주로서의 위치 유지와 함께 블록딜의 우려가 해소되었다.

또한 현재 넷마블의 상황은 녹록지 않다. 2022년부터 적자 전환이 이루어졌으며, 2024년 1분기까지 적자의 늪에서 빠져나오지 못했다. 따라서 넷마블이 재무구조 개선을 위해 잉여현금흐름 잔고가 충분한 동사의 배당을 높이는 것이 필연적이라 여겨진다. 현재 배당 성향을 높일 수 있는 적절한 상황이라 판단, 2026년 배당정책을 유심히 살펴볼 필요가 있다.

6.valuation

Valuation : RIM Valuation

본 팀은 동사의 적정 주가 산출을 위해서 절대가치 평가법인 RIM Valuation 기법을 사용하였다. 이는 1) 렌탈 산업의 안정적인 현금흐름으로 미래의 현금흐름을 예측하기 용이하기에 절대가치 기법이 적절하고, 2) 넷마블의 배당 성향 정책의 변화를 반영할 수 있는 RIM 기법이 적절하다고 판단하였다.

상대가치 기법인 1) Historical PER, 2) PEER PER는 현재 가장 높은 실적과 배당 성향 변화를 반영하기에 어려움이 있고, 타 경쟁사 대비 압도적인 실적과 시장점유율을 영위하고 있어, PEER 그룹을 선정하기 어려움이 있어 배제하였다.

본 팀은 넷마블의 배당정책이 2026년 이후 변화할 것으로 예상하나, 보수적인 추정을 위해서 현재 배당 성향 20.9%를 유지하였을 때의 Upside potential +31%로 매수 의견을 제시한다. 이후 넷마블이 배당 성향을 높였을 경우 35%, 40%일 때의 기업가치를 추가로 제시하는 바이다.

RIM 기업가치추정