부산대 SMP의 팜

전력(電力)투구, 새로운 시대에 던지는 발전업 최대 수혜주_비에이치아이

부산대 SMP

2024.07.14

 

산업분석

1. 전대미문(前代未聞), 이전과는 다를 전력 수요의 파도

잔잔전력 산업은 현재 폭발적인 전력 수요가 이어낼 퍼사이입에 있다. 이에, 글로벌 전력 수요는 해부터 2030년까지 연평균 3.6% 성장할 것으로 전망하며, 이러한 전력 산업의 성장은 1) 데이터센터의 폭발적 전력 수요, 2) 전기차 판매 확대로 본격화될 것이다.

1) 데이터센터가 열어낼 에너지 미래

AI발한 수요의 흐름은 GPU, HBM 등 반도체와 변압기의 공급부기했으며, 이제는 데이터센터로 이어전력그 자체의 대한 수요를 출하고 있다. 이러한 전력 수요는 1) 데이터센터의 급진적 증가와 2) AI서버 확대로 인한 전력 밀도 증가에 기인한다.

  1. 학습추론포함AI의 전 영역에서 필수적인 데이터센터는 서가동과 냉각 등이 24365중단으로 영되기에 전력 소모가 전기 는 하. 통상 하이퍼스일 시설은 연20~50GWh의 전력을 소비하며, 이는 약 6대 가정이 연사용하는 전력 모와 동일하다. 처럼 막대한 전력을 필요로 하는 데이터센터는 20211,851개에서 20252,300개로 늘어날 전망이다. 히 증가(219)이 하이퍼스일 시설로, 수가 아닌 용으로 환산하증가폭은 더욱 확대된다. 데이터센터 설은 국내에서도 발한데, 국내 데이터센터 용2023544MW에서 20271,850MW으로 연평균 36% 증가할 전망이다.d
  2. 데이터센터 수 자체의 증가 , AI 기반 데이터 센터 확대도 전력 수요에 을 지. AI기반 데이터센터는 일반 데이터센터 대비 전력 도가 아 서가동과 냉각 두 부문에서 전력 소비를 증가시. 일반 데이터센터의 전력도는 4~6KW이지만, AI20-40KW해 이AI 데이터센터의 전력 소모는 일반 데이터센터의 10이상에 한다. 일례로 구글 검색 1회에 사용되는 전력은 0.3W인 것에 반해, Chat GPT를 사용할 경우 2.9W의 전력이 사용된다. Schneider Electric에 따르면 AI 를 적용한 데이터센터 전력사용은 연평균 29% 증가하여 기데이터센터로 인한 전력수요 증가율보다 약 3.7급격하게 증가할 전망이다.

2) 전기 먹는 악어, 전기차

데이터센터가 떠오르기 전, 전력 수요 증가의 가장 주요한 원인은 전기였다. IEA에 따르면 글로벌 전차 판20231,400만대에서 1,700만대로 증가할 전망이다. 골드스는 2040년 글로벌 전기차 판이 전체 차량61%하는 7,300만대에 이를 것이라고 전망했다. 처럼 전 기차 침투율이 아지고 매가 증가에 따라 전기차 충전에 더욱 많은 전력이 필요해지고 있다.

IEA에 따르면 전체 전력 수요 중 전기차가 차지하는 비중이 20220.5%에서 20303.8%로 확 대될 전망이다. 통상 전기터리는 70KWh 내외로, 전기1대를 6번 충전하4인 가구가 한 는 전력(427kWh)과 유사한 수이다. 전기전환의 선두주자인 중국의 해 전기차 충전 용 전력 소비은 전년 대비 46% 증가한 52TWh, 그리스의 전체 전력 소비어설 전망이다.

처럼 데이터센터 전기를 중심으로 증가하는 거대한 전력 수요는 필연적으로 전력을 생산하는 발전시설에 대한 투자와 관심을 러일으것이다. 발전 산업의 급격한 성장이 전망되는 지, 다양한 발전원 중 해수혜를 온전히 받아낼 발전원 석 가리기에 집중할 필요가 있다.

2. 발전원 최강자, 원전

1) 원자력, 자네라면 감당할 수 있다네

본 팀은 다양한 발전원 중에서도 원자력 발전이 전력 산업의 성장을 온전히 받아낼 것으로 전망한다. 원자력 발전은 효율성이 가장 은 발전원으로, 1) 발전 단가 측면과, 2) 발전 용량 측면에서 에너지원을 압도하는 모을 보인다. 이에, 원자력 발전 시장은 2022806러에서 20302,111러로 연평균 12.8% 성장할 것으로 전망한다.

  1. 2024년 기, 원자력 발전소의 단위생산단가는 52.4/kWh으로, 신재생에너지의 143/kWh 대비 약 3배 낮은 수치를 유지 중이다. 또한 에너지연구원에서 발표한 2030의 단위단가 목표치는 98/kWh, 목표를 성하라도 원자력에 비해 발전단가가 . 원자력 발전이 이은 가격을 유지할 수 있는 이유는 발전 단가 중 원재의 비중이 다는 점에 기인한다. 원자력 발전의 발전 단가 중 천연 우라지하는 비용은 kWh1~2원이며, 농축/변환/을 거쳐 핵로 가공하는 데 는 비용을 해도 6원에 과하다. 따라서 천연우라의 국제가격이 지보다 약 5상승하라도 발전단가에 미치는 영향은 20~25원 수과하기에 장기적으로 원자력 발전이 가장 경제적인 발전원의 입지를 공고히 할 것으로 전망한다.
  2. 가장 저한 발전원, 원자력은 발전효율 측면에서도 월등하다. 원자력의 발전효율은 92%, LNG 발전 소가 55%, 력과 각각 37%, 22%인 것에 비해 압도적으로 은 수치이다. , 신재생에 너지의 발전설비 모는 원자력 대비 1.24배 크지만, 제 발전0.3으로 적 대비 발전없이 적다. 

2) 다 된 원자력에 친환경 한 술 더

원자력 발전은 효율성 만 아, 중장기적인 시선에서 에너지가 필수적으로 갖춰야 목인 친환경성도 갖고 있다. 원자력 발전의 탄소1kWh6.4CO2eq, (48.2), (20) 등 신재생 에너 지에 비해서도 친환경적이다.

제로 친환경의 선두자인 유럽에서는 2022년에 EU 택소노미를 통해 10대 그린 에너지에 원자력을 포함. 이는 전계적으로 원자력 발전의 복리는 신호탄이 되으며, 이를 시작으로 다양한 국가들이 정책 설계 투자 모 확대에 어들기 시작했다. 대표적으로 미국의 경우에는 IRA 법안에 원전을 포함으로써 세제 혜을 부여하기 시작하였고, IAEA에 원전 18설을 제했다. 또한 202312계기 후행동 정상회의에서 미국, 나다, 한국, 프랑스 등 22국이 2050년까지 온가스 출을 줄이기 위해 원 전 설비를 3로 확대하는 내용의 선언문을 발표하여 원자력 발전의 부을 선언하였다.

처럼 경제성과 발전효율 두 토끼를 모두 은 원전은 친환경을 앞세운 전세계적인 정책 지원까지 함 께하여 향후 명확하고도 폭발적인 성장이 전망된다.

3. 신재생으로 가는 길, LNG라는 다리를 건너다

원자력 발전이 효율성과 친환경 측면에서 최고의 발전원은 맞으나, 시공에 10년이 소요된다는 점에서 장 의 급증하는 전력수요를 감당하는 데 한계가 있다. 따라서 본 팀은 원자력이라는 종착지에 다다기 위한 브릿지 원료로서 LNG의 수혜를 전망한다.

1) 신재생에너지의 단기적 부적합성

장기적인 향성에서 탄소중립(Net-Zero)을 위해 신재생에너지로의 전환 역시 이어지고 있다. 그러나 , 력 등 재생에너지는 날씨라는 외부변수에 대적으로 의하고 있기에 전력공급의 간헐성이라는 치적인 문제가 재한다. 이런 간헐성은 공급과 수요의 불균형을 창출한다.

재생에너지는 전력 생산에 부적날씨가 지속될 시, 전력의 정적인 공급이 하다. 심지어 이와 반 대되는 과공급의 경우에는 출력 제한 치까지 시행해한다. 제로 국내 재생에너지 발전비율 1위인 제 주도는 재생에너지 발전원의 출력제한이 나이 증가하여 2030년에는 약 40%를 기록할 전망이다

2) 대체재, LNG

전술한 리에 따라, 중단기적 관점에서 신재생에너지의 간헐성을 보해주는 LNG 화력발전소(이하 LNG 발전소)의 수혜가 전망된다. LNG 발전은 석탄화력 발전 대비 상대적으로 탄소 아 신재생 에너지로의 전환 과정에서 석탄화력발전소를 대체하며 성장할 전망이다.

또한 LNG 발전소는 발전소 대비 부하추종능력이 아 양수발전을 제외한 타 발전원보다 빠르게 시동 및 중단이 가능하다. 다시 해 발전소 영의 유연성 확보를 통해 일관성 있게 전력수급이 용이하기에 신 재생에너지의 간헐성을 충족할 수 있다. 나아가 LNG 발전소는 신규 장거리 송전망이 불필요하기에 적시성 있게 전력 공급이 가능하다. 제로 정적이고 적시성 있는 전력의 공급이 중요한 데이터센터를 중심으로 LNG 발전의 수요가 하다. CBRE에 따르면 미국 주요 지역 데이터센터 전력의 약 42%LNG가 담하 고 있는 것으로 나타났.

글로벌 업체들의 투자 역시 증가하고 있는 추세. 히 한국의 경우, ‘한국가스복발전젝트를 통해 후 석탄발전소 28(14.1GW)LNG 발전소로 전환으로202343.5GW에서 203662.9GW로 증설할 계밝혔.

4. 비에이치아이, 원자력이 끌어주고 LNG가 밀어주는 발전업 최선호주

글로벌 전력 수요가 폭증하는 지, 가장 리적이고 현적인 에너지 공급원을 한다. 본 팀은 '원자 력''LNG'가 해수요를 감당할 발전원을 제시하며, 이 두 발전원에 이대대적인 투자의 수혜를 겨받을 기업에 집중했다.

전력 산업 거대한 전환의 변, 원자력으로 인한 드높은 상방과, LNG가 받쳐줄 든든한 하방을 지닌 기업 은 비에이치아이SNT에너지가 유일하다. 그러나 레퍼런스의 중요성이 매우 은 발전 산업의 성상 경쟁사에 비해 압도적인 수주 레퍼런스를 지닌 비에이치아이의 상대적 우위가 부된다. 동사는 국내 최로 한수원을 통하지 고 해외 대발전사인 스팅하우스와 공급계약을 체했으며, 8의 보기기 모 두 한수원의 유자격 목 등을 유일한 업체다. 또한 한국가스복발전사업의 4개 프젝트 3를 수주한 HRSG 업계의 최자로, 튼튼한 수주 레퍼런스를 바탕으로 산업 성장의 수혜를 오롯이 받을 비에이 치아이를 Top-Pick으로 제시한다.

 

기업개요

1. 기업소개 

동사는 발전소에 필요한 기자재의 설계, 제작, 설치, 시공사업을 일괄적으로 제공하는 발전기자재 전문기 업으로, 1998년 설립되어 200512월 코스닥시장에 상장하였다. 2020, 글로벌 4HRSG 원천기 술을 보유한 국내 유일 업체로 등극하였고, 이듬해인 2021년에 글로벌 HRSG 시장 1위 업체로 부상하였다. 또한 원자력 발전에 사용되는 B.O.P 매출의 본격화를 앞두고 있어, 찬란한 미래가 담보된 원자력 산업 성장의 수혜를 누릴 것으로 전망한다.

2. 사업 부문

1) 보일러(Boiler) : 39.4%

동사가 주력으로 납품하는 보일러는 PC 보일러와 CFBC 보일러이며, 석탄화력 보일러는 전체 발전 설비 의 약 25%의 가치를 지하기에 가장 은 기술력이 요구된다. , 동사는 보일러에 관한 국내 최고의 기술력을 보유하고 있는데, 이는 AmecFWPC 보일러 원천기술 인수와 CFBC 보일러 라이선스 체에 기인한다. CFBC 보일러의 경우, 다양한 류의 발전소에 용 가하고, 효율이 다는 점으로 최글로벌 시장에서의 수요가 증가하고 있다. 제로 20232,322억원 모의 필리CFBC 보일러 수주가 발생하였는데, 신재생에너지 발전설비 확대가 한정적인 동남아시아와 도국을 중심으로 지속적인 수요가 발생하고 있는 것으로 단된다.

2) HRSG(배열회수보일러) : 30.5%

HRSG는 동사의 주력 제중 하나로, LNG 화력발전소에서 가스터, 증기터더불심적으 로 사용되는 3대 설비 중 하나이다. 그 중에서 HRSG의 기술은 복화력발전소의 출력을 최대 33%까지 더 높일 수 있는 역할을 하기에, 효율성 비용 측면에서 가장 중요한 주기기라 할 수 있다. 이런 HRSG 시장에서 전 1위의 입지를 지고 있는 기업이 바로 동사이며, 이는 글로벌 3대 발전 설비사인 AmecFW의 원천기술 인수에 기인한다. 제로 2021년에 글로벌 HRSG 수주 1위를 등극했으며, 까 지 1위의 자리를 굳건히 지고 있다. 또한, 국내기업 중 가장 부한 수주 레퍼런스를 보유하고 있기에, 앞으로도 꾸준한 성장을 이것으로 기대된다.

3) B.O.P(Balance of Plant) : 3.4%

B.O.P는 주기기와 상관없이 원자력 발전, 화력발전, 화력발전 등에 공통적으로 적용되는 보기기류이다. 동사는 8대 보기기 중에서 대원자력 발전에 사용되는 복수기(Condenser), 교환기(Heat Exchange), 탈기기(Deaerator)를 주력으로 공급하고 있다. 동사의 보기기 매출액은 역대 최대 호황시 2012년 대비 1/10까지 소한 모을 보이는데, 이는 원전 젝트의 공이 주 원인으로 작용 한 것이다. 그러나 신한3,4호기를 시작으로 원자력 시장의 화가 기대됨에 따라 본격적인 매출이 가시 화될 전망이다.

4) 기타 : 26.7%

사업부는 대표적으로 철광 산업과 EPC 사업이 포함되며, 동사는 한국LNG화력발전소의 주관사로 선정되어, EPC 공급자로서의 영역을 확대하고 있다.

 

3. Business Model

1) 믿고 맡겨도 좋은 수주 기업

동사는 발전사의 입공고로 선정된 EPC 업체로부터 발전소 기자재 수주를 받고 있다. 대표적인 국내 고사로는 시공력평가에서 상위지하는 (1), 현대(2) 등이 있으며, 해외 고사 로는 계 최대 터사인 Siemens와 미비시 등이 있다. 동사가 인도한 EPC사들이 시전 과정을 거생산하게 되고, 이는 최전사인 발전사에게 인도된다.

, 동사는 EPC사들을 거치지 , 발전사로부터 직접 수주를 받기도 한다. 보일러와 HRSG의 주요 발주로는 한국동부, 서부, 남부, 중부 발전이 있으며, 원자력 B.O.P는 한수원과 스팅하우스가 있다.

2) 발주 계약으로 원가 절감에 한 발 더

동사는 경쟁사들과 차별화된 비즈니스 모을 가지고 있는데, 특징은 바로 설계 인력 중심의 인력구성이다. 일반적으로 발전소 및 플랜트사들은 모이 주문 제작 식으로 진행되기에 설계이 중요한 주의 역할을 한다. 따라서 동사는 공장인력 없이 설계인력으로만 원이 구성되어 있으며, 수주 받은 계약의 60~70%는 설계만 담당하고, 외주 업체들에게 제작 발주 계약맡긴. 이를 통해 가격경쟁력을 기반으로 한 고정비 절감에 한 발 앞설 수 있.

4. 재무분석

1) 수익성

2023년 동사의 매출액은 3,674억 원(+11%, YoY), 영업이151억 원(+86%, YoY)을 기했다. 이는 화하는 에너지 시장과 함께 2022년 대비 약 11% 증가한 수주고의 영향에 기인한다. 앞으로도 급증 하는 전력 수요와 함께 모 수주가 정되어 있기에 폭발적인 매출액 영업이증가가 기대된다.

2) 안정성

2023년 동사의 부채비율은 477%, 경쟁사 대비 다소 은 수치를 기했다. 2022년에는 이례적인 수치인 807%성하였으나, 이는 업황 어라운드 시점 증가하는 수주에 따계약부, 등의 증가에 기인한다. 그러나 바로 다해에 350억 규모의 유동차입금 감소 전환사채 전환권 행사에 따라 부비율이 400%대로 소하였다. 나아가 총부중에서 이자발생부는 일정 수꾸준히 유지하고 있다는 점, 수주고가 수으로 현되비율은 를 기할 것이라는 점에서 리스가 아단한다.

3) 1분기 실적 Review

20241, 동사는 매출액 731억 원(-16%, QoQ), 영업이35억 원 (+119%, QoQ)을 기했다. 2 기부터는 정되어 있는 대모 수주 인식에 따라 매출액은 증가추세를 기할 것으로 전망한다. , 전년동기 대비 759% 증가한 60억 원을 기록했는데, 이는 자전환에 따이월공제의 영향이 것으로 파된다. 그러나 본 팀은 향후 자 유지를 전망하기에 이와 은 일회성 환급은 제한적일 것이 라 단한다.

 

5. 주가분석 : Time to Be HIgher

LNG 발전와 원자력 발전 산업을 전산업으로 두고 있는 동사의 주가는 국의 에너지 정책과 국제유가에 게 영향을 받는다. 고유가는 중동 산유국을 중심으로 발전 설비에 대한 투자가 증가하며 동사의 수주, LNG향 수주 증가로 이어주가 상승을 견인한다. 정책과 유가 측면에서 주가 하락에 대한 리스크가 전면 해소되며 모든 지표가 동사의 주가 상승을 가리키고 있다.

  1. 20088, 동사는 도시바와 M&A스팅하우스로부터 국내 최로 공급계약을 체했다. 국내 중소기업이 한수원을 통하지 고 해외 대기업으로부터 최로 따수주였다는 점에서 시장의 주목을 받. 12월 발표된 제 4전기본에서 원전의 비중을 24.8%에서 2022년까지 32.6%로 증가 시것으로 계되며 정책적인 지원 또한 비되. 또한 200912, UAE에 한국형 원자로 APR-1400을 최초로 수출하며 수주에 대한 기대으로 183%의 주가 상승을 보였다.
  2. 20113, 원전 의 다누출으로 원자력 터 전반에 대한 투심이 화되. 시 장에서 원전주로 인식되동사의 주가는 히 사발생 후 양일27%나 하하였다. 그러나 동사 는 PC보일러 기술 라이선스를 체하는 등 포트폴를 다변화했다. 또한 은 시기 국내 HRSG시장 의 자적인 공급자가 됨과 동시에 사상 최대 적을 성하며 원자력 투심 화에도 구하고 주가를 어하였다. 그러나 2013년 동남아시아 환율 리스, 2015년 이후 장기 저유가로 인한 중동향 매출 감소, 2017년 이후 문재인 대통주도의 탈원전신재생에너지 기조 재가 치며 모부문의 적이 화되. 이 기수주고는 약 62% , 주가는 약 80% 하였다.

  3. 202010, HRSG 원천기술을 내재화하며 이듬해 글로벌시장 점유율 1(25.6%)성했다. 국 내 에너지 정책 또한 친원전탈탄소 기로 전환되며 신한34호기 설 재진되. 국외로는 체코, 등지의 원전수주에 대한 기대이 주가상승을 견인했다.

, 까지 동사 주가의 하요인이었던 1) 탈원전 정책, 2) 저유가로 인한 업황 화 등이 해소되며 모상황이 동사에게 유리하게 아가고 있다. 과거 친원전고유가 상황에서 적상승이 동반되을 때 동사의 주가가 폭발적인 상승을 보여듯이, 향후 원자력 모멘텀이 가시화되고 HRSG 수주가 증가함에 따라 동사 주가의 폭발적인 상승이 기대된다.

 

투자포인트

1. 원자력 산업의 Best Of Player

국내 원자력 산업은 전 정부의 탈원전 정책 기로 인해 극심한 한기를 지나. 이제 원자력은 향후 에너지 산업의 필연적인 흐름이 되으며 K-원전은 현 정부의 원자력 발전 확대와 동유럽의 폭발적인 원 전 발주 증가에 따라 역대급 호황기를 맞이할 것이다. 이에 동사의 2025년 내 원자력 B.O.P 신규 수주는 약 3,612억 원으로 정되며 원자력 기업으로의 본격적 리레이팅이 기대된다.

1) 신한울 34호기, 넌 내꺼야!
K-원전 호황기의 시작이 될 신한34호기를 통해, 국내 B.O.P 수주액은 약 764억 원으로 상한. 이는 동사의 1) 다수의 공급 레퍼런스를 기반으로 한 2) 강력한 입찰 경쟁력으로 요약할 수 있다.

  1. 원전 설은 향후 국가의 전력 수요에 따라서 정되는 장기적 사업이다. 이에 공시기에 필요로 했전력을 공급받지 할 수도 있다는 성에 따라 레퍼런스의 우수성은 입에 있어 주요 평가 목이다. 동사는 한수원과 미국 웨스팅하우스에 B.O.P 공급 레퍼런스를 보유한 국내 유일 기업이며, 2009<UAE 바라원전 젝트>, 일본의 Toshiba를 통한 미국 스팅하우스향 <Vogtle 원전 젝트>, <Summer 원전 젝트>, 다수의 국내 원전향 공급 이력을 기반으로 경쟁사 대비 압도적인 레퍼런스를 보유 중이다. 이러한 동사의 화한 이력서는 입경쟁력으로 직결된다.
  2. 원자력 발전 설비 사업은 품질충족하는 경우에만 입이 가하기에, 찰 참조건 자체가 까다로업체들의 진입장은 사업에 속한다. 이에 국내에서 원자력발전소 B.O.P의 입찰 참여가 가한 기업은 사2~4과하며 동사는 8개의 보조기기 품목이 모두 한수원의 유자격 등록되어 있어 입찰 참여조건을 충족한다. 앞서 언급한 다수의 레퍼런스를 통해 동사는 7의 공급 이력을 가지고 있으며, 현재 공을 앞두고 있는 새울 3,4호기에 총 5의 보기기를 공급한 이력을 바탕으로 동사의 보적인 입경쟁력을 볼 수 있다. , 찰 참조건충족하는 기업 중에서도 우수한 기술력과 경을 보유한 기업이 주목받을 것이며, 사 대비 압도적인 레퍼런스와 우수한 기술력을 보유한 동사가 신한3,4호기 증설의 수혜를 고스란히 누릴 것으로 단한다. 

2) 원전주로 가는 급행선, 팀 코리아와 함께

동사의 폭발적인 B.O.P 수주는 국내에서 그치지 는다. 전술하였듯 데이터 센터로 인한 폭발적인 전력 수 요와 에너지 산업의 친환경화에 따라 전계적인 원전 발주가 진행되고 있다. , 은 친환경 정책 도 와 에너지 자립 의지가 가장 확고한 동유럽 국가에서 대모 원전 발주가 일어나고 있다. , 동유럽의 확고 한 원전 수요는 동사의 해외 B.O.P 수주로 직결되어 2025년 내 약 2,848억 원의 수혜가 상된다.

원전 젝트 특성 상, 개별 기업의 단진행은 사하기에 원전의 해외수출은 국의 전력기업 을 중심으로 주요 EPC사들과 소시성하여 입경쟁 하에 이진다. 이에 동유럽의 원전 젝 트를 두고 한국전력공사를 필두로 한 팀 코리아와 미국의 스팅하우스, 프랑스의 EDF, 3의 국가가 경쟁 중이다. 즉 팀 코리아의 젝트 경쟁이 동사의 수주 계약으로 직결되는 바, 1) 폴란드 원전 1, 2 차 프로젝트 2) 체코 신규 원전 프로젝트에서 승리로 환할 주인공인 팀 코리아의 실크살펴보자.

2-1) 폴란드 원전 프로젝트와 함께 Be High

원전 젝트는 정부가 주도하는 1사업과 민간발전사인 ZEPAK이 주도하는 2사업으로 구되는데, 1사업의 경우 202210스팅하우스가 최적으로 선정되. 2사업의 경우, 202311월 팀 코리아가 ZEPAK과 단으로 력의향서(LOI)를 체하며 우선상대상자로 선정되 . 주목할 점은, 동사의 경우 1, 2차 사업 모두 수주할 가능성이 높다는 점이다. 동사는 앞서 언급한 스팅하우스와의 보기기 공급 레퍼런스를 바탕으로, 1차 프젝트 또한 스팅하우스와 보기기 공급을 진하는 의를 체B.O.P 수주 증가의 신호탄을 알렸. 하여 탄탄한 레퍼 런스를 바탕으로 2차 프젝트진하는 한수원, ZEPAK 등과 함께 협력하기로 한 바, 이는 동사 B.O.P 수주 증가의 도화선이 되어줄 것으로 전망된다.

2-2) 체코 원전 프로젝트도 체크!

체코 원전 젝트의 경우, 향후 상되는 전력 수요 충당을 위해 최발주 기수를 1기에서 4기로 확대하였다. 이후 스팅하우스가 입찰 조건 불충족으로 기 탈, 남은 두 국가 중 승전보를 릴 선수는 팀 코리아일것으로 단한다. 이는 팀 코리아가 경제성과 레퍼런스 측면에서 가지는 압도적인 우위에 기인한다. 한국원전 APR1400MW당 건설 단가는 약 267러로 EPR 대비 58% 의 비용을 보여주며, 총 투자비 또한 약 350러로 프랑원전 EPR에 비해 반에 해한다. , 원가 경쟁력 측면에서 경쟁상대인 EDF보다 우위에 있수 있다.

압도적인 가격 경쟁력에 한 팀 코리아의 가장 큰 무기는. 훌륭한 레퍼런스이다 체코가 전력 쇼티지를 대 비하여 발주 기수를 상향한 만, 우수한 레퍼런스가 입심이 될 것으로 보이는 상황에서 두 국가의 상반된 레퍼런스 이는 확하다.

EDF는 현재 진행하는 영국의 <리 원전 젝트>에서 기존 예산의 3460억 파운드까지 증가시며 공사기5년이나 지연시으며, 과거 드 올키루오토 원전 또한 기공사기을 한참 넘긴 흑 역사가 재한다. 팀 코리아의 성공 신화로 리는 <UAE 바라원전 젝트>는 공기와 산을 우수한 레퍼런스로 기, 에서 원전을 단으로 는 기술력까지 입증하였다.

이에 본 리서치팀은 팀 코리아가 원전 젝트에 이어 체코 원전 젝트까지 수주할 가성 이 상다고 단되며, 이는 당시 <UAE 바라카 원전 프로젝트>의 성공 신화를 함께 해온 동사의 B.O.P 수주 증가로 직결될 것이라 예상한다. 만 아라 이원전 젝트의 성공적인 수주는 신원전 증설 계힌 네덜, 영국과 은 유럽시장으로의 교두보가 되어 줄 것으로 전망되기에 향 후 팀 코리아와 함께 그릴 동사의 장밋빛 미래가 기대된다

3) 신규수주액 추정

이에 두산에너가 입CPTS 목을 제외하고, [18]을 바탕으로 1) 동사가 입찰 준비중이며, 2) 경쟁 업체 대비 부한 공급 레퍼런스가 있는 목을 선하여 동사의 B.O.P 수주를 정하였다. 원전 젝트 특성 상, 6월의 기을 두고 2의 수주로 할하여 수주를 받기에 각 프젝트별1,2수주로 구하였다. 또한 과거 전사의 젝트 1~1.5년 이후 수주를 받다는 점을 고하여 정하였으며, 이에 2, 체코 원전 수주는 2026년에 발생할 것이라 단하였다.

 

2. HRSG 세계관 최강자, 비에이치아이

글로벌 HRSG 시장에서의 우수한 경쟁력에 기반하여, 향후 약 2,728억 원 모의 HRSG 수주를 받 을 것으로 상하며, 이는 동사의 눈부신 성장의 기반이 되어줄 것이다. 국내의 탈석탄 정책으로 인한 LNG 대체발전소 교체 수요와 선진국과 중동 지역을 중심으로 증가하는 LNG발전소 수요는 동사의 HRSG 수주 증가로 직결될 것이며, 이에 동사의 HRSG 매출은 20231,112억 원에서 20252,606억 원까지 성 장할 것으로 전망한다.

1) 복합화력발전소 교체 수리 기사, 비에이치아이

동사의 국내 HRSG 수주는 글로벌 터사인 두산에너와의 업을 통해 한국가스복발전 증사업의 수혜를 온전히 받을 것으로 상된다. 사업은 지까지 외산 가스터에 의해온 국내 가 스복발전소의 력한 국산화 의지와 탈석탄 흐름에 따라, 국내 후화된 석탄 화력 발전소를 LNG화 력 발전소로 교체하는 정부 사업이다. 경쟁력 측면에서 기술적 우위도 중요하지만, 화력 발전의 심인 터사와 주요 시공사들과의 레퍼런스가 수주 경쟁력으로 직결된다.

, 가스복발전소의 장비 국산화 흐름에 따라 국내 최로 가스터국산화에 성공한 두산에너업관계에 있는 동사의 레퍼런스가 을 발하는 시점이 다가온 것이다. 제로 McCoy Power Report 에 따르면 5두산에너에 공급되는 HRSG는 국내에서 동사가 유일하며, 현재 공을 시작한 한국형 표가스복합발전 실증사업 프로젝트 4건 중 3건을 수주서 국내에서의 압도적인 입지를 확하게 증하고 있다.

이러한 흐름에 따라 에너지를 소비자에게 직접 공급하는 집단에너지사업 또한 떠오르고 있는 사업이다. 20234기 기7의 발전소가 정되어 있으며, LNG 대체발전소 교체수요에 해 신설되는 집단에너지시설의 증설은 동사의 HRSG 수주액 증가에 날개아줄 것으로 기대된다.

이에 현재 정된 LNG발전소 젝트 , 2025년 내 동사가 수주할 것으로 예상되는 프로젝트는 최소 4건에 하며 이는 고스란히 동사의 매출에 기여할 것으로 예상. <고성 천연가스>의 경우 동사와 업관계인 두산에너가 시공하며 동사와의 HRSG 공급 계약이 가시화되어 있다는 점, <남 양주 발전소> 젝트의 경우 시공사인 SK 사와의 적된 레퍼런스를 기반으로 동사가 수주 할 가성이 다는 점에서 국내 HRSG 시장에서 압도적인 경쟁력을 가진 동사의 지위는 지속적으로 확대 될 것으로 전망한다.

2) 해외에서도 알아주는 화려한 HRSG 이력서

HRSG 원천기술을 가진 동사의 성장은 국내에서 그치지 고 해외에서도 지속될 전망이다. 이는 1) 일HRSG 수주 증가 2) 사우를 중심으로 증가하는 중동 LNG발전소 수요로 요약할 수 있다.

  1. 현재 수주가 가시화된 일본 젝트 또한 동사의 우수한 기술력과 화한 레퍼런스와 함께 HRSG 수주액 증가에 어줄 것으로 기대된다. 제로 동사는 TOSHIBA, MITSUBISHI은 글로벌 기업들과 다년레퍼런스를 구으며 최까지도 해사들과 함께 프젝트를 진행중에 있다. 동사가 수주할 것으로 정되는 일본의 <소데가우라 복화력발전소> 젝트의 경우, 1,950MW의 대형 프젝트이며 동사와 다수의 레퍼런스를 구해온 MITSUBISHI-POWER가 시공을 담한다. 이에 우수한 대HRSG 원천기술과 다수의 레퍼런스를 보유한 공급사와의 업은 필연적이라는 점, 제로 MITSUBISHI-POWER 에 공급되는 대HRSG는 자회사 제을 제외하동사가 아시아에서 압도적인 점유율을 지하고 있다는 점에서 해당 프젝트는 향후 동사 매출에 게 기여할 것으로 전망된다.
  2. 화력 발전소 증설이 일어나는 중동지역에서도 히 사우는 약 15GW 이상의 발주가 상되는 지역인만미래 거리가 넘쳐나는 시장이다. 제로 동사는 20243, <이바- 심 발전 젝트>에 총 6기의 HRSG를 공급하는 2,000억 규모의 대형 수주를 성공시키면서 다수의 레퍼런스를 보유한 동사의 강점을 입증하. 나아가 내년 공을 앞다수의 사우젝트에도 현지 시공사들과 함께 을 계하고 있기에, 가적인 대모 수주가 기대된다.

3) 신규수주액 추정

HRSG 수주액의 경우, 젝트모와 연관성이 . 이에 [22]을 바탕으로 현재 정된 발전소 젝트 , 동사가 1) 찰 준비를 해2) 수주 가성이 으며 3) 2025년 내 매출로 인식될 것으로 상되는 수주를 정하였다. 또한, 사우향 수주의 경우 2025년 상반기 내에 최소 600MW급 이상의 수주가 1은 발생한다고 가정하여 <이바-젝트>의 수주액을 바탕으로 정하였다

 

Valuation

1. 매출추정

동사의 적은 기본적으로 젝트별 수주 진행에 따라 매출이 인식되는 구. 이에 본 리서치팀은 동사의 향후 매출정을 진행하기 위해 현재 수주현황을 기반으로 품별 수주액과 신수주액으로 구하여 매출정을 진행하였다.

1) HRSG

HRSG의 경우, 통상적인 리드타임2년이며 발전설비 사업 성 상 공기의 수주 진행이 상이하다. 이에 진행90% 이 상인 수주의 경우 공기과 리드타임을 고하여 여수주액을 정적으로 인식하여 정하였다. 그 외의 수주와 신수주의 경 우, <투자>에 의거하여 해효과 비례식을 적용하여 로 매출로 인식시.

또한 (8)대우설과 (13)SEPCOIII 수주의 경우, 1)수주액이 타 프젝트에 비해 2이상 며 공사기한이 다는 점, 2)과거 대HRSG 수주 리드타임2년 이상이다는 점에서 연도로 진행추세를 반영하여 정하였으며 이를 로 적용시.

2) B.O.P

B.O.P의 경우, 화력용과 원자력용으로 구할 수 있으며 각각의 리드타임2/ 4년으로 정된다. 화력용 B.O.P 수주의 경우 과거 B.O.P 수주액을 바탕으로 향후 화력용 신수주액을 정 후, 드타임을 고하여 로 매출을 정적으로 인식시.

(3) 한화에너지 수주의 경우, 보일러 연시스공급 수주이며 이는 1) 동사 설립 이래 최로 공급하는 제이라는 점, 2) 과거 진 행이를 반영할 수 없다는 점에서, 젝트의 공사기을 고하여 수주액을 정적으로 인식하여 정하였다.

3) Boiler

보일러의 경우 PC 보일러와 CFBC 보일러로 구할 수 있으며, 각각의 리드타임2.5~3, 4년으로 정된다.

(1)현대설과 (2)비시 소시의 수주는 <꽝쩌1 화력발전소> 젝트에 공급하는 제으로, 진행이 동일하게 진행되는 것을 확인하였다. 이에 젝트공기과 리드타임을 고하여 2024년까지 매출로 인식될 것이라 단하여 과거 보일러 제의 매출인식 이를 반영하여 정하였다. (5) 현대제수주 또한 동일한 식으로 정하였다.

또한, (3)스코 (4)현대의 수주는 2023년 기진행95% 이상이라는 점에서, 20242기 내에 매출로 인식될 것이 라 단하여 반영해주. (5)FORMOSA 수주의 경우, 필리젝트에 공급되는 대CFBC 보일러 수주로 확인하였으며 매출액 이 다는 점을 고하여 과거 보일러 수주 레퍼런스의 진행이를 연도로 반영하여 정해주.

또한 보일러 신수주액의 경우, 대부화력발전소 중심으로 공급되는 제이기에 1) 발도상국을 중심으로 발생하는 매출이라는 점, 2) 국내에서 상되는 화력발전소 젝트재하지 는다는 점, 3) 모 수주가 기에 매년 꾸준히 일정 액 이상 발생한다는 점에 서 리적으로 정하기 어. 이에 과거 보일러 신수주액을 바탕으로 향후 보일러 신수주액을 정 후, 드타임을 고하여 로 매출을 정적으로 인식시.

4) 기타

의 경우, 5동사 매출의 20% 내외의 비율을 지하는 사업이다. 그러나 1) 수주가 세분화되어 있어 공시상 수주정보가 재하지 으며, 2) 매년 증변동성이 다는 점, 3) 리적 정이 어다는 점에서 과거 5년 기매출액 평균치를 FLAT하여 정 하였다. 이는 1) 동사가 전EPC사를 통해 EPC사업을 확대하고 있다는 점, 2) 매출이 최3증가하는 추세라는 점에서 충분 성 가할 것이라고 단한다.

2. 비용추정

비용정의 경우 1) 매출원가, 2) 판매와관리비, 3) 업외손익으로 나누어 정하였다.

1) 매출원가

매출원가는 변동비성 비용과 고정비성 비용을 고하여 정하였다. 매출원가에서 유의미한 비중을 지하는 변동비성 목은 원재료 사용액 및 외주가공비’, ‘가 있으며, 고정비성 목은 업원 급여‘, ‘감가상가 있다. 이외의 목들은 매출액 대비 비중이 미 비하기에 이를 고하여, 3년 평균 또는 매출액 연동을 용하여 정해주.

[원재료사용액 및 외주가공비] 앞서 BM에서 언급했듯, 동사는 수주 받는 제의 일정 부을 외주가공으로 제작한다. 따라서 원재사용 액과 외주가공비를 산하여 원재성 비용으로 산출하였으며, 매출액 대비 비중은 과거 5년동70%대를 유지하였수 있 다. , 매출액 대비 비중의 5년 평균치인 72%2024, 2025년 매출액에 적용하여 정해주.

[] 계정 과목의 경우, 국제 유가와 0.91은 상관계수를 보인다. 본 팀은 1) 계 최대 원유 산출국인 사우의 국제 유가 부양 의지와 2) 원유 최대 소비국인 미국의 은 원유 재고 수거하여 당분간 유가가 은 수을 유지할 것이라 단한다. 따라서 2023반비를 FLAT하여 리해주.

[업원 급여] 동사의 업원은 생산인력 없이 설계인력으로만 구성되어 있으며, 에 따르면 근 채모와 동일하게 고용할 계이다. 따라서 2022~2023년 증가율인 7%용으로 인원을 산정해주으며, 1당 임금의 경우에는 동사의 연평균 임금상승(4%)를 적용하여 산출해주. 이 중에서 매출원가와 관비의 비중이 확하지 기에, 과거 5년 일정하게 유지되매출원가 비중 인 56%를 적용하여 최종 추정해주.

[감가상] 계정 과목의 경우, 가적인 설비투자 계이 없다는 점을 고하여 과거 3년 평균치로 FLAT하여 정해주.

2) 판관비

관비는 변동비성 비용과 고정비성 비용을 고하여 정하였다. 관비에서 유의미한 비중을 지하는 변동비성 목은 지급수수료가 있으며, 고정비성 목은 업원 급여‘, ‘감가상가 있다. 이외의 목들은 매출액 대비 비중이 미비하기에 이를 고하여, 3년 평균 또는 매출액 비중 평균 또는 3CAGR용하여 정해주.

[지급수수료] 매출액 대비 해계정과목의 비중이 5년 동2%로 일정한 모을 보인다. 따라서 24,25년 매출액의 2% 비율로 해계정 과목을 정해주.

[업원 급여] 앞서 매출원가에서 정한 식으로 관비의 업원 급여를 산출해주.

3) 영업외손익

영업외의 경우 기, 융손, 분법으로 나누어 정해주.
[기타손익] 을 구성하는 계정과목들의 추세하여 기3년 평균치를 FLAT 리해주.

[융손익] 에서 가장 비중을 지하는 계정과목은 '외환', '외환차익' 등이 있다. 외환의 경우에는 환율의 리적 정이 하다 단하여 3년 평균치로 FLAT하여 정해주.

Peer P/E Valuation

본 팀은 비에이치아이의 적정주가를 산출하기 위해 Peer P/E Valuation 을 사용했다. 은 향후 폭발적으로 증가하는 전 력수요에 따라 역대급 호황기를 맞을 원자력 산업의 성장성과 수성을 동시에 고할 수 있다는 점에서 적한 가치평가 기이라 단한다.

Peer Group 선정 논리

Peer Group으로는 SNT에너지, 두산에너, 한전기술을 선정했다. 이는 1) 원자력 발전소 증설에 따수혜를 받으며, 2) LNG 화력 발전소 사업에서 시공 주기기 공급을 영위하는 기업을 기으로 Peer Group을 선정했다.

향후, 국내 원전 수주를 시작으로 와 체코 원전 젝트 수주에 따라 본격적인 국내 원자력 기업으로의 도약이 상되하나, 1) Peer Group과의 시가총액 이가 다는 점, 2) 원자력 사업 매출 비중의 이가 재한다는 점을 고하여 Peer GroupForward P/E10%의 할인을 적용하여 산출하였다. 이에, 적으로 산출된 Target P/E24.1이다.

또한, 현재 AI의 성장에 따라 시장의 관심을 받고 있는 변압기 3(HD현대일, LS Electric, 효성중공업)의 평균 PER29.87이라는 점과 향후 동사가 이러한 시장의 관심을 겨 받을 것이라는 것을 고산출된 P/E리적이라고 단한다.

 

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