부산대 SMP의 팜

전력(電力)투구, 새로운 시대에 던지는 발전업 최대 수혜주_비에이치아이

부산대 SMP

2024.07.14

산업분석

1. 전대미문(前代未聞), 이전과는 다를 전력 수요의 파도

잔잔했던 전력 산업은 현재 폭발적인 전력 수요가 이끌어낼 슈퍼사이클의 초입에 있다. 이에, 글로벌 전력 수요는 올해부터 2030년까지 연평균 3.6% 성장할 것으로 전망하며, 이러한 전력 산업의 성장은 1) 데이터센터의 폭발적 전력 수요, 2) 전기차 판매 확대로 본격화될 것이다.

1) 데이터센터가 열어낼 에너지 미래

AI가 촉발한 수요의 흐름은 GPU, HBM 등 반도체와 변압기의 공급부족을 야기했으며, 이제는 데이터센터로 이어져 ‘전력’ 그 자체의 막대한 수요를 창출하고 있다. 이러한 전력 수요는 1) 데이터센터의 급진적 증가와 2) AI서버 확대로 인한 전력 밀도 증가에 기인한다.

학습과 추론을 포함한 AI의 전 영역에서 필수적인 데이터센터는 서버 가동과 냉각 등이 24시간 365일 무중단으로 운영되기에 전력 소모가 커 전기 먹는 하마로 불리운다. 통상 하이퍼스케일 시설은 연간 20~50GWh의 전력을 소비하며, 이는 약 6천 세대 가정이 연간 사용하는 전력 규모와 동일하다. 이처럼 막대한 전력을 필요로 하는 데이터센터는 2021년 1,851개에서 2025년 2,300개로 늘어날 전망이다. 특히 증가분 중 절반(219개)이 하이퍼스케일 시설로, 개수가 아닌 용량으로 환산하면 증가폭은 더욱 확대된다. 데이터센터 건설은 국내에서도 활발한데, 국내 데이터센터 용량은 2023년 544MW에서 2027년 1,850MW으로 연평균 36% 증가할 전망이다.d
데이터센터 수 자체의 증가 뿐 아니라, AI 기반 데이터 센터 확대도 전력 수요에 불을 지핀다. AI기반 데이터센터는 일반 데이터센터 대비 전력 밀도가 높아 서버 가동과 냉각 두 부문에서 전력 소비를 증가시킨다. 일반 데이터센터의 전력밀도는 4~6KW이지만, AI는 20-40KW에 달해 이론상 AI 데이터센터의 전력 소모는 일반 데이터센터의 10배 이상에 달한다. 일례로 구글 검색 1회에 사용되는 전력은 0.3W인 것에 반해, Chat GPT를 사용할 경우 2.9W의 전력이 사용된다. Schneider Electric에 따르면 AI 서버를 적용한 데이터센터 전력사용량은 연평균 29% 증가하여 기존 데이터센터로 인한 전력수요 증가율보다 약 3.7배 급격하게 증가할 전망이다.

2) 전기 먹는 악어, 전기차

데이터센터가 떠오르기 전, 전력 수요 증가의 가장 주요한 원인은 전기차였다. IEA에 따르면 글로벌 전기차 판매량은 2023년 1,400만대에서 올해 1,700만대로 증가할 전망이다. 골드만삭스는 2040년 글로벌 전기차 판매량이 전체 차량의 61%에 달하는 7,300만대에 이를 것이라고 전망했다. 이처럼 전 기차 침투율이 높아지고 판매가 증가함에 따라 전기차 충전에 더욱 많은 전력이 필요해지고 있다.

IEA에 따르면 전체 전력 수요 중 전기차가 차지하는 비중이 2022년 0.5%에서 2030년 3.8%로 확 대될 전망이다. 통상 전기차의 배터리는 70KWh 내외로, 전기차 1대를 6번 충전하면 4인 가구가 한 달에 쓰는 전력량(427kWh)과 유사한 수준이다. 전기차 전환의 선두주자인 중국의 올해 전기차 충전 용 전력 소비량은 전년 대비 46% 증가한 52TWh로, 그리스의 전체 전력 소비량을 넘어설 전망이다.

이처럼 데이터센터 및 전기차를 중심으로 증가하는 거대한 전력 수요는 필연적으로 전력을 생산하는 발전시설에 대한 투자와 관심을 불러일으킬 것이다. 발전 산업의 급격한 성장이 전망되는 지금, 다양한 발전원 중 해당 수혜를 온전히 받아낼 발전원 옥석 가리기에 집중할 필요가 있다.

2. 발전원 최강자, 원전

1) 원자력, 자네라면 감당할 수 있다네

본 팀은 다양한 발전원 중에서도 원자력 발전이 전력 산업의 성장을 온전히 받아낼 것으로 전망한다. 원자력 발전은 효율성이 가장 높은 발전원으로, 1) 발전 단가 측면과, 2) 발전 용량 측면에서 타 에너지원을 압도하는 모습을 보인다. 이에, 원자력 발전 시장은 2022년 806억 달러에서 2030년 2,111억 달러로 연평균 12.8% 성장할 것으로 전망한다.

2024년 기준, 원자력 발전소의 단위당 생산단가는 52.4원/kWh으로, 신재생에너지의 143원/kWh 대비 약 3배 낮은 수치를 유지 중이다. 또한 에너지연구원에서 발표한 2030년 태양광의 단위당 단가 목표치는 98원/kWh로, 해당 목표를 달성하더라도 원자력에 비해 발전단가가 높다. 원자력 발전이 이렇게 낮은 가격을 유지할 수 있는 이유는 발전 단가 중 원재료의 비중이 낮다는 점에 기인한다. 원자력 발전의 발전 단가 중 천연 우라늄이 차지하는 비용은 kWh당 1~2원이며, 농축/변환/성형을 거쳐 핵연 료로 가공하는 데 드는 비용을 더해도 6원에 불과하다. 따라서 천연우라늄의 국제가격이 지금보다 약 5배 상승하더라도 발전단가에 미치는 영향은 20~25원 수준에 불과하기에 장기적으로 원자력 발전이 가장 경제적인 발전원의 입지를 공고히 할 것으로 전망한다.
가장 저렴한 발전원, 원자력은 발전효율 측면에서도 월등하다. 원자력의 발전효율은 92%로, LNG 발전 소가 55%, 풍력과 태양광이 각각 37%, 22%인 것에 비해 압도적으로 높은 수치이다. 특히, 신재생에 너지의 발전설비 규모는 원자력 대비 1.24배 크지만, 실제 발전량은 0.3배 수준으로 면적 대비 발전량이 턱없이 적다.

2) 다 된 원자력에 친환경 한 술 더

원자력 발전은 효율성 뿐만 아니라, 중장기적인 시선에서 에너지가 필수적으로 갖춰야 할 덕목인 친환경성도 갖추고 있다. 원자력 발전의 탄소배출량은 1kWh당 6.4CO2eq로, 태양광(48.2), 풍력(20) 등 신재생 에너 지에 비해서도 친환경적이다.

실제로 친환경의 선두자인 유럽에서는 2022년에 EU 택소노미를 통해 10대 그린 에너지에 원자력을 포함시켰다. 이는 전세계적으로 원자력 발전의 복귀를 알리는 신호탄이 되었으며, 이를 시작으로 다양한 국가들이 정책 설계 및 투자 규모 확대에 뛰어들기 시작했다. 대표적으로 미국의 경우에는 IRA 법안에 원전을 포함시 킴으로써 세제 혜택을 부여하기 시작하였고, IAEA에 원전 18기 건설을 제안했다. 또한 2023년 12월 세계기 후행동 정상회의에서 미국, 캐나다, 한국, 프랑스 등 22개국이 2050년까지 온실가스 배출을 줄이기 위해 원 전 설비를 3배로 확대하는 내용의 선언문을 발표하여 원자력 발전의 부활을 선언하였다.

이처럼 경제성과 발전효율 두 마리 토끼를 모두 잡은 원전은 친환경을 앞세운 전세계적인 정책 지원까지 함 께하여 향후 명확하고도 폭발적인 성장이 전망된다.

3. 신재생으로 가는 길, LNG라는 다리를 건너다

원자력 발전이 효율성과 친환경 측면에서 최고의 발전원은 맞으나, 시공에 10년이 소요된다는 점에서 당장 의 급증하는 전력수요를 감당하는 데 한계가 있다. 따라서 본 팀은 원자력이라는 종착지에 다다르기 위한 ‘브릿지 원료’로서 LNG의 수혜를 전망한다.

1) 신재생에너지의 단기적 부적합성

장기적인 방향성에서 탄소중립(Net-Zero)을 위해 신재생에너지로의 전환 역시 이루어지고 있다. 그러나 태 양광, 풍력 등 재생에너지는 날씨라는 외부변수에 절대적으로 의존하고 있기에 ‘전력공급의 간헐성’이라는 치명적인 문제가 존재한다. 이런 간헐성은 결국 공급과 수요의 불균형을 창출한다.

재생에너지는 전력 생산에 부적합한 날씨가 지속될 시, 전력의 안정적인 공급이 불가능하다. 심지어 이와 반 대되는 과잉공급의 경우에는 출력 제한 조치까지 시행해야 한다. 실제로 국내 재생에너지 발전비율 1위인 제 주도는 재생에너지 발전원의 출력제한이 나날이 증가하여 2030년에는 약 40%를 기록할 전망이다.

2) 대체재, LNG

전술한 논리에 따라, 중단기적 관점에서 신재생에너지의 간헐성을 보완해주는 LNG 복합화력발전소(이하 LNG 발전소)의 수혜가 전망된다. LNG 발전은 석탄화력 발전 대비 상대적으로 탄소 배출량이 낮아 신재생 에너지로의 전환 과정에서 석탄화력발전소를 대체하며 성장할 전망이다.

또한 LNG 발전소는 타 발전소 대비 부하추종능력이 높아 양수발전을 제외한 타 발전원보다 빠르게 시동 및 중단이 가능하다. 다시 말해 발전소 운영의 유연성 확보를 통해 일관성 있게 전력수급이 용이하기에 신 재생에너지의 간헐성을 충족할 수 있다. 나아가 LNG 발전소는 신규 장거리 송전망이 불필요하기에 적시성 있게 전력 공급이 가능하다. 실제로 안정적이고 적시성 있는 전력의 공급이 중요한 데이터센터를 중심으로 LNG 발전의 수요가 강하다. CBRE에 따르면 미국 주요 지역 데이터센터 전력의 약 42%를 LNG가 담당하 고 있는 것으로 나타났다.

글로벌 업체들의 투자 역시 증가하고 있는 추세다. 특히 한국의 경우, ‘한국형 표준가스복합발전’ 프로젝트를 통해 노후 석탄발전소 28기(14.1GW)를 LNG 발전소로 전환함으로써 2023년 43.5GW에서 2036년 62.9GW로 증설할 계획을 밝혔다.

4. 비에이치아이, 원자력이 끌어주고 LNG가 밀어주는 발전업 최선호주

글로벌 전력 수요가 폭증하는 지금, 가장 합리적이고 현실적인 에너지 공급원을 찾아야 한다. 본 팀은 '원자 력'과 'LNG'가 해당 수요를 감당할 발전원임을 제시하며, 이 두 발전원에 이루어질 대대적인 투자의 수혜를 넘겨받을 기업에 집중했다.

전력 산업 거대한 전환의 변곡점, 원자력으로 인한 드높은 상방과, LNG가 받쳐줄 든든한 하방을 지닌 기업 은 비에이치아이와 SNT에너지가 유일하다. 그러나 ‘레퍼런스’의 중요성이 매우 높은 발전 산업의 특성상 경쟁사에 비해 압도적인 수주 레퍼런스를 지닌 비에이치아이의 상대적 우위가 부각된다. 동사는 국내 최초 로 한수원을 통하지 않고 해외 대형 발전사인 웨스팅하우스와 공급계약을 체결했으며, 8개의 보조기기 모 두 한수원의 유자격 품목 등록을 유일한 업체다. 또한 한국형 가스복합발전사업의 4개 프로젝트 중 3개를 수주한 HRSG 업계의 최강자로, 튼튼한 수주 레퍼런스를 바탕으로 산업 성장의 수혜를 오롯이 받을 비에이 치아이를 Top-Pick으로 제시한다.

기업개요

1. 기업소개

동사는 발전소에 필요한 기자재의 설계, 제작, 설치, 시공사업을 일괄적으로 제공하는 발전기자재 전문기 업으로, 1998년 설립되어 2005년 12월 코스닥시장에 상장하였다. 2020년, 글로벌 4대 HRSG 원천기 술을 보유한 국내 유일 업체로 등극하였고, 이듬해인 2021년에 글로벌 HRSG 시장 1위 업체로 부상하였다. 또한 원자력 발전에 사용되는 B.O.P 매출의 본격화를 앞두고 있어, 찬란한 미래가 담보된 원자력 산업 성장의 수혜를 누릴 것으로 전망한다.

2. 사업 부문

1) 보일러(Boiler) : 39.4%

동사가 주력으로 납품하는 보일러는 PC 보일러와 CFBC 보일러이며, 석탄화력 보일러는 전체 발전 설비 의 약 25%의 가치를 차지하기에 가장 높은 기술력이 요구된다. 한편, 동사는 보일러에 관한 국내 최고의 기술력을 보유하고 있는데, 이는 AmecFW의 PC 보일러 원천기술 인수와 CFBC 보일러 라이선스 체결 에 기인한다. 특히 CFBC 보일러의 경우, 다양한 종류의 발전소에 활용 가능하고, 연료 효율이 높다는 강 점으로 최근 글로벌 시장에서의 수요가 증가하고 있다. 실제로 2023년 2,322억원 규모의 필리핀 向 CFBC 보일러 수주가 발생하였는데, 신재생에너지 발전설비 확대가 한정적인 동남아시아와 개도국을 중심으로 지속적인 수요가 발생하고 있는 것으로 판단된다.

2) HRSG(배열회수보일러) : 30.5%

HRSG는 동사의 주력 제품 중 하나로, LNG 복합화력발전소에서 가스터빈, 증기터빈과 더불어 핵심적으 로 사용되는 3대 설비 중 하나이다. 그 중에서 HRSG의 기술은 복합화력발전소의 출력을 최대 33%까지 더 높일 수 있는 역할을 하기에, 효율성 및 비용 측면에서 가장 중요한 주기기라 할 수 있다. 이런 HRSG 시장에서 전 세계 1위의 입지를 지니고 있는 기업이 바로 동사이며, 이는 글로벌 3대 발전 설비사인 AmecFW의 원천기술 인수에 기인한다. 실제로 2021년에 글로벌 HRSG 수주 1위를 등극했으며, 지금까 지 1위의 자리를 굳건히 지키고 있다. 또한, 국내기업 중 가장 풍부한 수주 레퍼런스를 보유하고 있기에, 앞으로도 꾸준한 성장을 이룰 것으로 기대된다.

3) B.O.P(Balance of Plant) : 3.4%

B.O.P는 주기기와 상관없이 원자력 발전, 화력발전, 복합화력발전 등에 공통적으로 적용되는 보조기기류이다. 동사는 8대 보조기기 중에서 대형 원자력 발전에 사용되는 복수기(Condenser), 열교환기(Heat Exchange), 탈기기(Deaerator)를 주력으로 공급하고 있다. 동사의 보조기기 매출액은 역대 최대 호황시 절인 2012년 대비 1/10수준까지 감소한 모습을 보이는데, 이는 원전 프로젝트의 공백이 주 원인으로 작용 한 것이다. 그러나 신한울 3,4호기를 시작으로 원자력 시장의 개화가 기대됨에 따라 본격적인 매출이 가시 화될 전망이다.

4) 기타 : 26.7%

기타사업부는 대표적으로 철광 산업과 EPC 사업이 포함되며, 동사는 한국형 표준 LNG복합화력발전소의 주관사로 선정되어, EPC 공급자로서의 영역을 확대하고 있다.

3. Business Model

1) 믿고 맡겨도 좋은 수주 기업

동사는 발전사의 입찰 공고로 선정된 EPC 업체로부터 발전소 기자재 수주를 받고 있다. 대표적인 국내 고객사로는 ‘시공능력평가’에서 상위권을 차지하는 삼성물산(1위), 현대건설(2위) 등이 있으며, 해외 고객사 로는 세계 최대 터빈사인 Siemens와 미쓰비시 등이 있다. 동사가 인도한 완제품은 EPC사들이 시운전 과정을 거쳐 최종 생산하게 되고, 이는 최전방사인 발전사에게 인도된다.

한편, 동사는 EPC사들을 거치지 않고, 발전사로부터 직접 수주를 받기도 한다. 보일러와 HRSG의 주요 발주처로는 한국동부, 서부, 남부, 중부 발전이 있으며, 원자력 B.O.P는 한수원과 웨스팅하우스가 있다.

2) 발주 계약으로 원가 절감에 한 발 더

동사는 경쟁사들과 차별화된 비즈니스 모델을 가지고 있는데, 그 특징은 바로 ‘설계 인력 중심의 인력구성’ 이다. 일반적으로 발전소 및 플랜트사들은 모든 제품이 주문 제작 방식으로 진행되기에 설계엔지니어링이 중요한 주축의 역할을 한다. 따라서 동사는 공장인력 없이 설계인력으로만 직원이 구성되어 있으며, 수주 받은 계약의 60~70%는 설계만 담당하고, 외주 업체들에게 제작 발주 계약을 맡긴다. 이를 통해 가격경쟁력을 기반으로 한 고정비 절감에 한 발 앞설 수 있었다.

4. 재무분석

1) 수익성

2023년 동사의 매출액은 3,674억 원(+11%, YoY), 영업이익은 151억 원(+86%, YoY)을 기록했다. 이는 개화하는 에너지 시장과 함께 2022년 대비 약 11% 증가한 수주잔고의 영향에 기인한다. 앞으로도 급증 하는 전력 수요와 함께 대규모 수주가 예정되어 있기에 폭발적인 매출액 및 영업이익 증가가 기대된다.

2) 안정성

2023년 동사의 부채비율은 477%로, 경쟁사 대비 다소 높은 수치를 기록했다. 특히 2022년에는 이례적인 수치인 807%를 달성하였으나, 이는 업황 턴어라운드 시점 증가하는 수주에 따른 계약부채, 차입금 등의 증가에 기인한다. 그러나 바로 다음 해에 약 350억 규모의 유동차입금 감소 및 전환사채 전환권 행사에 따라 부채비율이 400%대로 감소하였다. 나아가 총부채 중에서 이자발생부채는 일정 수준을 꾸준히 유지하고 있다는 점, 수주잔고가 수익으로 실현되면 부채비율은 감소세를 기록할 것이라는 점에서 큰 리스크가 아니라 판단한다.

3) 1분기 실적 Review

2024년 1분기, 동사는 매출액 731억 원(-16%, QoQ), 영업이익 35억 원 (+119%, QoQ)을 기록했다. 2 분기부터는 예정되어 있는 대규모 수주 인식에 따라 매출액은 증가추세를 기록할 것으로 전망한다. 특히, 당 기순이익은 전년동기 대비 759% 증가한 60억 원을 기록했는데, 이는 흑자전환에 따른 이월공제의 영향이 큰 것으로 파악된다. 그러나 본 팀은 향후 흑자 유지를 전망하기에 이와 같은 일회성 환급은 제한적일 것이 라 판단한다.

5. 주가분석 : Time to Be HIgher

LNG 발전와 원자력 발전 산업을 전방산업으로 두고 있는 동사의 주가는 각국의 에너지 정책과 국제유가에 크게 영향을 받는다. 고유가는 중동 산유국을 중심으로 발전 설비에 대한 투자가 증가하며 동사의 수주, 특히 LNG향 수주 증가로 이어져 주가 상승을 견인한다. 정책과 유가 측면에서 주가 하락에 대한 리스크가 전면 해소되며 모든 지표가 동사의 주가 상승을 가리키고 있다.

2008년 8월, 동사는 도시바와 M&A한 웨스팅하우스로부터 국내 최초로 공급계약을 체결했다. 국내 중소기업이 한수원을 통하지 않고 해외 대기업으로부터 최초로 따낸 수주였다는 점에서 시장의 주목을 받았다. 당해 12월 발표된 제 4차 전기본에서 원전의 비중을 24.8%에서 2022년까지 32.6%로 증가 시킬 것으로 계획되며 정책적인 지원 또한 완비되었다. 또한 2009년 12월, UAE에 한국형 원자로 APR-1400을 최초로 수출하며 수주에 대한 기대감으로 약 183%의 주가 상승을 보였다.
2011년 3월, 후쿠시마 원전 방사능의 다량 누출으로 원자력 섹터 전반에 대한 투심이 악화되었다. 시 장에서 원전주로 인식되던 동사의 주가는 특히 사건 발생 후 양일간 27%나 하락하였다. 그러나 동사 는 PC보일러 기술 라이선스를 체결하는 등 포트폴리오를 다변화했다. 또한 같은 시기 국내 HRSG시장 의 독자적인 공급자가 됨과 동시에 사상 최대 실적을 달성하며 원자력 투심 악화에도 불구하고 주가를 방어하였다. 그러나 2013년 동남아시아 환율 리스크, 2015년 이후 장기 저유가로 인한 중동향 매출 감소, 2017년 이후 문재인 대통령 주도의 탈원전〮신재생에너지 기조 등 악재가 겹치며 모든 부문의 실적이 악화되었다. 이 기간 동안 수주잔고는 약 62% 감소, 주가는 약 80% 하락하였다.
2020년 10월, HRSG 원천기술을 내재화하며 이듬해 글로벌시장 점유율 1위(25.6%)를 달성했다. 국 내 에너지 정책 또한 친원전〮탈탄소 기조로 전환되며 신한울 3〮4호기 건설 재개가 추진되었다. 국외로는 체코, 폴란드 등지의 원전수주에 대한 기대감이 주가상승을 견인했다.

즉, 지금까지 동사 주가의 하락 요인이었던 1) 탈원전 정책, 2) 저유가로 인한 업황 악화 등이 해소되며 모든 상황이 동사에게 유리하게 돌아가고 있다. 과거 친원전〮고유가 상황에서 실적상승이 동반되었을 때 동사의 주가가 폭발적인 상승을 보여줬듯이, 향후 원자력 모멘텀이 가시화되고 HRSG 수주가 증가함에 따라 동사 주가의 폭발적인 상승이 기대된다.

투자포인트

1. 원자력 산업의 Best Of Player

국내 원자력 산업은 전 정부의 탈원전 정책 기조로 인해 극심한 혹한기를 지나왔다. 이제 원자력은 향후 에너지 산업의 필연적인 흐름이 되었으며 K-원전은 현 정부의 원자력 발전 확대와 동유럽의 폭발적인 원 전 발주 증가에 따라 역대급 호황기를 맞이할 것이다. 이에 동사의 2025년 내 원자력 B.O.P 신규 수주는 약 3,612억 원으로 추정되며 원자력 기업으로의 본격적 리레이팅이 기대된다.

1) 신한울 3〮4호기, 넌 내꺼야!
K-원전 호황기의 시작이 될 신한울 3〮4호기를 통해, 국내 B.O.P 신규수주액은 약 764억 원으로 예상한다. 이는 동사의 1) 다수의 공급 레퍼런스를 기반으로 한 2) 강력한 입찰 경쟁력으로 요약할 수 있다.

원전 건설은 향후 국가의 전력 수요에 따라서 결정되는 장기적 사업이다. 이에 예상 완공시기에 필요로 했던 전력을 공급받지 못할 수도 있다는 불확실성에 따라 레퍼런스의 우수성은 입찰에 있어 주요 평가 항목이다. 동사는 한수원과 미국 웨스팅하우스에 B.O.P 공급 레퍼런스를 보유한 국내 유일 기업이며, 2009년 <UAE 바라카 원전 프로젝트>, 일본의 Toshiba를 통한 미국 웨스팅하우스향 <Vogtle 원전 프로젝트>, <Summer 원전 프로젝트>, 다수의 국내 원전향 공급 이력을 기반으로 경쟁사 대비 압도적인 레퍼런스를 보유 중이다. 이러한 동사의 화려한 이력서는 입찰 경쟁력으로 직결된다.
원자력 발전 설비 사업은 품목별로 품질요건에 충족하는 경우에만 입찰이 가능하기에, 입찰 참여 조건 자체가 까다로워 신규 업체들의 진입장벽이 높은 사업에 속한다. 이에 국내에서 원자력발전소 B.O.P의 입찰 참여가 가능한 기업은 사실상 2~4개에 불과하며 동사는 8개의 보조기기 품목이 모두 한수원의 유자격 등록되어 있어 입찰 참여조건을 충족한다. 앞서 언급한 다수의 레퍼런스를 통해 동사는 7개 제품의 공급 이력을 가지고 있으며, 현재 준공을 앞두고 있는 새울 3,4호기에 총 5개의 보조기기를 공급한 이력을 바탕으로 동사의 독보적인 입찰 경쟁력을 볼 수 있다. 즉, 입찰 참여조건을 충족하는 기업 중에서도 우수한 기술력과 경험을 보유한 기업이 주목받을 것이며, 타사 대비 압도적인 레퍼런스와 우수한 기술력을 보유한 동사가 신한울 3,4호기 증설의 수혜를 고스란히 누릴 것으로 판단한다.

2) 원전주로 가는 급행선, 팀 코리아와 함께

동사의 폭발적인 B.O.P 수주는 국내에서 그치지 않는다. 전술하였듯 데이터 센터로 인한 폭발적인 전력 수 요와 에너지 산업의 친환경화에 따라 전세계적인 원전 발주가 진행되고 있다. 특히, 높은 친환경 정책 강도 와 에너지 자립 의지가 가장 확고한 동유럽 국가에서 대규모 원전 발주가 일어나고 있다. 즉, 동유럽의 확고 한 원전 수요는 동사의 해외 B.O.P 신규수주로 직결되어 2025년 내 약 2,848억 원의 수혜가 예상된다.

원전 프로젝트 특성 상, 개별 기업의 단독 진행은 사실상 불가능하기에 원전의 해외수출은 각국의 전력기업 을 중심으로 주요 EPC사들과 컨소시엄을 형성하여 입찰 경쟁 하에 이뤄진다. 이에 동유럽의 원전 프로젝 트를 두고 한국전력공사를 필두로 한 ‘팀 코리아’와 미국의 웨스팅하우스, 프랑스의 EDF, 총 3개의 국가가 경쟁 중이다. 즉 팀 코리아의 프로젝트 입찰 경쟁이 동사의 수주 계약으로 직결되는 바, 1) 폴란드 원전 1, 2 차 프로젝트 2) 체코 신규 원전 프로젝트에서 승리로 귀환할 주인공인 팀 코리아의 실크로드를 살펴보자.

2-1) 폴란드 원전 프로젝트와 함께 Be High

폴란드 원전 프로젝트는 정부가 주도하는 1차 사업과 민간발전사인 ZEPAK이 주도하는 2차 사업으로 구분되는데, 1차 사업의 경우 2022년 10월 웨스팅하우스가 최종적으로 선정되었다. 2차 사업의 경우, 2023년 11월 팀 코리아가 ZEPAK과 단독으로 협력의향서(LOI)를 체결하며 우선협상대상자로 선정되 었다. 주목할 점은, 동사의 경우 1, 2차 사업 모두 수주할 가능성이 높다는 점이다. 동사는 앞서 언급한 웨스팅하우스와의 보조기기 공급 레퍼런스를 바탕으로, 폴란드 1차 프로젝트 또한 웨스팅하우스와 보조기기 공급을 추진하는 합의를 체결하면서 B.O.P 수주 증가의 신호탄을 알렸다. 더하여 탄탄한 레퍼 런스를 바탕으로 2차 프로젝트를 추진하는 한수원, ZEPAK 등과 함께 협력하기로 한 바, 이는 동사 B.O.P 수주 증가의 도화선이 되어줄 것으로 전망된다.

2-2) 체코 원전 프로젝트도 체크!

체코 원전 프로젝트의 경우, 향후 예상되는 전력 수요 충당을 위해 최근 발주 기수를 1기에서 4기로 확대하였다. 이후 웨스팅하우스가 입찰 조건 불충족으로 조기 탈락하면서, 남은 두 국가 중 승전보를 울릴 선수는 팀 코리아일것으로 판단한다. 이는 팀 코리아가 경제성과 레퍼런스 측면에서 가지는 압도적인 우위에 기인한다. 한국형 원전 APR1400의 MW당 건설 단가는 약 267만 달러로 EPR 대비 58% 수준의 비용을 보여주며, 총 투자비 또한 약 350억 달러로 프랑스형 원전 EPR에 비해 절반에 해당한다. 즉, 원가 경쟁력 측면에서 경쟁상대인 EDF보다 우위에 있음을 알 수 있다.

압도적인 가격 경쟁력에 더한 팀 코리아의 가장 큰 무기는. 훌륭한 레퍼런스이다 체코가 전력 쇼티지를 대 비하여 발주 기수를 상향한 만큼, 우수한 레퍼런스가 입찰의 핵심이 될 것으로 보이는 상황에서 두 국가의 상반된 레퍼런스 차이는 명확하다.

EDF는 현재 진행하는 영국의 <힝클리 원전 프로젝트>에서 기존 예산의 3배인 460억 파운드까지 증가시키며 공사기간을 5년이나 지연시켰으며, 과거 핀란드 올키루오토 원전 또한 기존 공사기간을 한참 넘긴 흑 역사가 존재한다. 반면 팀 코리아의 성공 신화로 불리는 <UAE 바라카 원전 프로젝트>는 공기와 예산을 잘지킨 우수한 레퍼런스로 기록되었고, 사막에서 원전을 단독으로 짓는 기술력까지 입증하였다.

이에 본 리서치팀은 팀 코리아가 폴란드 원전 프로젝트에 이어 체코 원전 프로젝트까지 수주할 가능성 이 상당히 높다고 판단되며, 이는 당시 <UAE 바라카 원전 프로젝트>의 성공 신화를 함께 해온 동사의 B.O.P 수주 증가로 직결될 것이라 예상한다. 뿐만 아니라 이번 원전 프로젝트의 성공적인 수주는 신규 원전 증설 계획을 밝힌 네덜란드, 영국과 같은 유럽시장으로의 교두보가 되어 줄 것으로 전망되기에 향 후 팀 코리아와 함께 그릴 동사의 장밋빛 미래가 기대된다.

3) 신규수주액 추정

이에 두산에너빌리티가 입찰한 CPTS 품목을 제외하고, [자료18]을 바탕으로 1) 동사가 입찰 준비중이며, 2) 경쟁 업체 대비 풍부한 공급 레퍼런스가 있는 품목을 선별하여 동사의 B.O.P 신규 수주를 추정하였다. 원전 프로젝트 특성 상, 약 6개월의 기간을 두고 2개의 수주로 분할하여 수주를 받기에 각 프로젝트별로 1,2차 수주로 구분하였다. 또한 과거 전방사의 프로젝트 입찰 1~1.5년 이후 수주를 받았다는 점을 고려하여 추정하였으며, 이에 폴란드 2차, 체코 원전 수주는 2026년에 발생할 것이라 판단하였다.

2. HRSG 세계관 최강자, 비에이치아이

글로벌 HRSG 시장에서의 우수한 경쟁력에 기반하여, 향후 약 2,728억 원 규모의 HRSG 신규 수주를 받 을 것으로 예상하며, 이는 동사의 눈부신 성장의 기반이 되어줄 것이다. 국내의 탈석탄 정책으로 인한 LNG 대체발전소 교체 수요와 선진국과 중동 지역을 중심으로 증가하는 LNG발전소 수요는 동사의 HRSG 수주 증가로 직결될 것이며, 이에 동사의 HRSG 매출은 2023년 1,112억 원에서 2025년 2,606억 원까지 성 장할 것으로 전망한다.

1) 복합화력발전소 교체 수리 기사, 비에이치아이

동사의 국내 HRSG 수주는 글로벌 터빈사인 두산에너빌리티와의 협업을 통해 한국형 표준 가스복합발전 실증사업의 수혜를 온전히 받을 것으로 예상된다. 해당 사업은 지금까지 외산 가스터빈에 의존해온 국내 가 스복합발전소의 강력한 국산화 의지와 탈석탄 흐름에 따라, 국내 노후화된 석탄 화력 발전소를 LNG복합화 력 발전소로 교체하는 정부 사업이다. 경쟁력 측면에서 기술적 우위도 중요하지만, 복합화력 발전의 핵심인 터빈사와 주요 시공사들과의 레퍼런스가 곧 수주 경쟁력으로 직결된다.

즉, 가스복합발전소의 장비 국산화 흐름에 따라 국내 최초로 가스터빈 국산화에 성공한 두산에너빌리티와 협업관계에 있는 동사의 레퍼런스가 빛을 발하는 시점이 다가온 것이다. 실제로 McCoy Power Report 에 따르면 최근 5년간 두산에너빌리티 터빈 모델에 공급되는 HRSG는 국내에서 동사가 유일하며, 현재 착 공을 시작한 한국형 표준 가스복합발전 실증사업 프로젝트 4건 중 3건을 수주하면서 국내에서의 압도적인 입지를 확실하게 증명하고 있다.

이러한 흐름에 따라 에너지를 소비자에게 직접 공급하는 집단에너지사업 또한 떠오르고 있는 사업이다. 2023년 4분기 기준 총 7개의 발전소가 건설 예정되어 있으며, LNG 대체발전소 교체수요에 더해 신규로 건설되는 집단에너지시설의 증설은 동사의 HRSG 수주액 증가에 날개를 달아줄 것으로 기대된다.

이에 현재 건설 예정된 LNG발전소 프로젝트 중, 2025년 내 동사가 수주할 것으로 예상되는 프로젝트는 최소 4건에 달하며 이는 고스란히 동사의 매출에 기여할 것으로 예상된다. 특히 <고성 천연가스>의 경우 동사와 협업관계인 두산에너빌리티가 시공하며 동사와의 HRSG 공급 계약이 가시화되어 있다는 점, <남 양주 열병합발전소> 프로젝트의 경우 시공사인 SK 계열사와의 축적된 레퍼런스를 기반으로 동사가 수주 할 가능성이 높다는 점에서 국내 HRSG 시장에서 압도적인 경쟁력을 가진 동사의 지위는 지속적으로 확대 될 것으로 전망한다.

2) 해외에서도 알아주는 화려한 HRSG 이력서

HRSG 원천기술을 가진 동사의 성장은 국내에서 그치지 않고 해외에서도 지속될 전망이다. 이는 1) 일본향 HRSG 수주 증가 2) 사우디를 중심으로 증가하는 중동 LNG발전소 수요로 요약할 수 있다.

현재 수주가 가시화된 일본 프로젝트 또한 동사의 우수한 기술력과 화려한 레퍼런스와 함께 HRSG 수주액 증가에 힘을 실어줄 것으로 기대된다. 실제로 동사는 TOSHIBA, MITSUBISHI와 같은 글로벌 기업들과 다년간 레퍼런스를 구축 해왔으며 최근까지도 해당 고객사들과 함께 프로젝트를 진행중에 있다. 한편 동사가 수주할 것으로 추정되는 일본의 <소데가우라 복합화력발전소> 프로젝트의 경우, 총 1,950MW의 대형 프로젝트이며 동사와 다수의 레퍼런스를 구축해온 MITSUBISHI-POWER가 시공을 담당한다. 이에 우수한 대형 HRSG 원천기술과 다수의 레퍼런스를 보유한 공급사와의 협업은 필연적이라는 점, 실제로 MITSUBISHI-POWER 터빈 모델에 공급되는 대형 HRSG는 자회사 제품을 제외하면 동사가 아시아에서 압도적인 점유율을 차지하고 있다는 점에서 해당 프로젝트는 향후 동사 매출에 크게 기여할 것으로 전망된다.
복합화력 발전소 증설이 일어나는 중동지역에서도 특히 사우디는 약 15GW 이상의 발주가 예상되는 지역인만큼 미래 먹거리가 넘쳐나는 시장이다. 실제로 동사는 2024년 3월, <타이바- 카심 발전 프로젝트>에 총 6기의 HRSG를 공급하는 2,000억 규모의 대형 수주를 성공시키면서 다수의 레퍼런스를 보유한 동사의 강점을 입증하였다. 나아가 내년 착공을 앞둔 다수의 사우디 프로젝트에도 현지 시공사들과 함께 입찰을 계획하고 있기에, 추가적인 대규모 수주가 기대된다.

3) 신규수주액 추정

HRSG 수주액의 경우, 프로젝트의 규모와 연관성이 크다. 이에 [자료22]을 바탕으로 현재 건설 예정된 발전소 프로젝트 중, 동사가 1) 입찰 준비를 해왔고 2) 수주 가능성이 높으며 3) 2025년 내 매출로 인식될 것으로 예상되는 수주를 추정하였다. 또한, 사우디향 수주의 경우 2025년 상반기 내에 최소 600MW급 이상의 수주가 1건은 발생한다고 가정하여 <타이바-카심 프로젝트>의 수주액을 바탕으로 추정하였다.

Valuation

1. 매출추정

동사의 실적은 기본적으로 프로젝트별 수주 진행률에 따라 매출이 인식되는 구조다. 이에 본 리서치팀은 동사의 향후 매출추정을 진행하기 위해 현재 수주현황을 기반으로 각 제품별 기존수주액과 신규수주액으로 구분하여 매출추정을 진행하였다.

1) HRSG

HRSG의 경우, 통상적인 리드타임이 2년이며 발전설비 사업 특성 상 준공기간동안의 수주 진행률이 상이하다. 이에 진행률이 90% 이 상인 수주의 경우 예상준공기간과 리드타임을 고려하여 잔여수주액을 정률적으로 인식하여 추정하였다. 그 외의 수주와 신규수주의 경 우, <투자포인트>에 의거하여 해당 효과 비례식을 적용하여 분기별로 매출로 인식시켜주었다.

또한 (8)대우건설과 (13)SEPCOIII 수주의 경우, 1)수주액이 타 프로젝트에 비해 2배 이상 크며 공사기한이 길다는 점, 2)과거 대규모 HRSG 수주 리드타임이 2년 이상이었다는 점에서 연도별로 진행률 추세를 반영하여 추정하였으며 이를 분기별로 적용시켜주었다.

2) B.O.P

B.O.P의 경우, 화력용과 원자력용으로 구분할 수 있으며 각각의 리드타임은 2년 / 4년으로 추정된다. 화력용 B.O.P 수주의 경우 과거 B.O.P 신규수주액을 바탕으로 향후 화력용 신규수주액을 추정 후, 리드타임을 고려하여 분기별로 매출을 정률적으로 인식시켜주었다.

(3) 한화에너지 수주의 경우, 보일러 연료 이송시스템 공급 수주이며 이는 1) 동사 설립 이래 최초로 공급하는 제품이라는 점, 2) 과거 진 행률 추이를 반영할 수 없다는 점에서, 프로젝트의 공사기간을 고려하여 수주액을 정률적으로 인식하여 추정하였다.

3) Boiler

보일러의 경우 크게 PC 보일러와 CFBC 보일러로 구분할 수 있으며, 각각의 리드타임은 2.5~3년, 4년으로 추정된다.

(1)현대건설과 (2)미쓰비시 컨소시엄의 수주는 <베트남 꽝쩌1 화력발전소> 프로젝트에 공급하는 제품으로, 진행률이 동일하게 진행되는 것을 확인하였다. 이에 프로젝트의 예상준공기간과 리드타임을 고려하여 2024년까지 매출로 인식될 것이라 판단하여 과거 보일러 제품 의 매출인식 추이를 반영하여 추정하였다. (5) 현대제철 수주 또한 동일한 방식으로 추정하였다.

또한, (3)포스코 (4)현대엔지니어링의 수주는 2023년 기준 진행률이 95% 이상이라는 점에서, 2024년 2분기 내에 매출로 인식될 것이 라 판단하여 반영해주었다. (5)FORMOSA 수주의 경우, 필리핀향 프로젝트에 공급되는 대형 CFBC 보일러 수주로 확인하였으며 매출액 이 크다는 점을 고려하여 과거 보일러 수주 레퍼런스의 진행률 추이를 연도별로 반영하여 추정해주었다.

또한 보일러 신규수주액의 경우, 대부분 화력발전소 중심으로 공급되는 제품이기에 1) 개발도상국을 중심으로 발생하는 매출이라는 점, 2) 국내에서 예상되는 화력발전소 프로젝트가 존재하지 않는다는 점, 3) 소규모 수주가 많기에 매년 꾸준히 일정 금액 이상 발생한다는 점에 서 합리적으로 추정하기 어렵다. 이에 과거 보일러 신규수주액을 바탕으로 향후 보일러 신규수주액을 추정 후, 리드타임을 고려하여 분기 별로 매출을 정률적으로 인식시켜주었다.

4) 기타

기타의 경우, 최근 5년간 동사 매출의 20% 내외의 비율을 차지하는 사업이다. 그러나 1) 수주가 세분화되어 있어 공시상 수주정보가 존 재하지 않으며, 2) 매년 증감 변동성이 크다는 점, 3) 합리적 추정이 어렵다는 점에서 과거 5개년 기타 매출액 평균치를 FLAT하여 추정 하였다. 이는 1) 동사가 전방 EPC사를 통해 EPC사업을 확대하고 있다는 점, 2) 기타 매출이 최근 3년간 증가하는 추세라는 점에서 충분 히 달성 가능할 것이라고 판단한다.

2. 비용추정

비용추정의 경우 1) 매출원가, 2) 판매와관리비, 3) 영업외손익으로 나누어 추정하였다.

1) 매출원가

매출원가는 변동비성 비용과 고정비성 비용을 고려하여 추정하였다. 매출원가에서 유의미한 비중을 차지하는 변동비성 항목은 ‘원재료 사용액 및 외주가공비’, ‘운반비’가 있으며, 고정비성 항목은 ‘종업원 급여‘, ‘감가상각비’가 있다. 이외의 항목들은 매출액 대비 비중이 미 비하기에 추이를 고려하여, 3개년 평균 또는 매출액 연동을 활용하여 추정해주었다.

[원재료사용액 및 외주가공비] 앞서 BM에서 언급했듯, 동사는 수주 받는 제품의 일정 부분을 외주가공으로 제작한다. 따라서 원재료사용 액과 외주가공비를 합산하여 원재료성 비용으로 산출하였으며, 매출액 대비 비중은 과거 5개년동안 약 70%대를 유지하였음을 알 수 있 다. 즉, 매출액 대비 비중의 5개년 평균치인 72%를 2024, 2025년 매출액에 적용하여 추정해주었다.

[운반비] 해당 계정 과목의 경우, 국제 유가와 0.91의 높은 상관계수를 보인다. 본 팀은 1) 세계 최대 원유 산출국인 사우디의 국제 유가 부양 의지와 2) 원유 최대 소비국인 미국의 낮은 원유 재고 수준에 근거하여 당분간 유가가 높은 수준을 유지할 것이라 판단한다. 따라서 2023년 운반비를 FLAT하여 처리해주었다.

[종업원 급여] 동사의 종업원은 생산인력 없이 설계인력으로만 구성되어 있으며, 사측에 따르면 최근 채용 규모와 동일하게 고용할 계획 이다. 따라서 2022~2023년 증가율인 7%의 추가 채용으로 인원을 산정해주었으며, 1인당 임금의 경우에는 동사의 연평균 임금상승률 (4%)를 적용하여 산출해주었다. 이 중에서 매출원가와 판관비의 비중이 명확하지 않기에, 과거 5개년 일정하게 유지되던 매출원가 비중 인 56%를 적용하여 최종 추정해주었다.

[감가상각비] 해당 계정 과목의 경우, 추가적인 설비투자 계획이 없다는 점을 고려하여 과거 3개년 평균치로 FLAT하여 추정해주었다.

2) 판관비

판관비는 변동비성 비용과 고정비성 비용을 고려하여 추정하였다. 판관비에서 유의미한 비중을 차지하는 변동비성 항목은 ‘지급수수료’ 가 있으며, 고정비성 항목은 ‘종업원 급여‘, ‘감가상각비’가 있다. 이외의 항목들은 매출액 대비 비중이 미비하기에 추이를 고려하여, 3개 년 평균 또는 매출액 비중 평균 또는 3개년 CAGR을 활용하여 추정해주었다.

[지급수수료] 매출액 대비 해당 계정과목의 비중이 5개년 동안 2%로 일정한 모습을 보인다. 따라서 24,25년 매출액의 2% 비율로 해당 계정 과목을 추정해주었다.

[종업원 급여] 앞서 매출원가에서 추정한 방식으로 판관비의 종업원 급여를 산출해주었다.

3) 영업외손익

영업외손익의 경우 기타손익, 금융손익, 지분법손익으로 나누어 추정해주었다.
[기타손익] 기타손익을 구성하는 계정과목들의 추세가 불확실하여 기타손익 총합의 3개년 평균치를 FLAT 처리해주었다.

[금융손익] 금융수익에서 가장 큰 비중을 차지하는 계정과목은 '외환차손', '외환차익' 등이 있다. 외환의 경우에는 환율의 합리적 추정이 불가능하다 판단하여 3개년 평균치로 FLAT하여 추정해주었다.

Peer P/E Valuation

본 팀은 비에이치아이의 적정주가를 산출하기 위해 Peer P/E Valuation 기법을 사용했다. 해당 기법은 향후 폭발적으로 증가하는 전 력수요에 따라 역대급 호황기를 맞을 원자력 산업의 성장성과 수익성을 동시에 고려할 수 있다는 점에서 적절한 가치평가 기법이라 판단한다.

Peer Group 선정 논리

Peer Group으로는 SNT에너지, 두산에너빌리티, 한전기술을 선정했다. 이는 1) 원자력 발전소 증설에 따른 수혜를 받으며, 2) LNG 복합화력 발전소 사업에서 시공 및 주기기 공급을 영위하는 기업을 기준으로 Peer Group을 선정했다.

향후, 국내 원전 수주를 시작으로 폴란드와 체코 원전 프로젝트 수주에 따라 본격적인 국내 원자력 기업으로의 도약이 예상되긴 하나, 1) Peer Group과의 시가총액 차이가 크다는 점, 2) 원자력 사업 매출 비중의 차이가 존재한다는 점을 고려하여 Peer Group의 Forward P/E에 10%의 할인을 적용하여 산출하였다. 이에, 최종적으로 산출된 Target P/E는 24.1이다.

또한, 현재 AI의 성장에 따라 시장의 관심을 받고 있는 변압기 3사(HD현대일렉트릭, LS Electric, 효성중공업)의 평균 PER이 29.87이라는 점과 향후 동사가 이러한 시장의 관심을 넘겨 받을 것이라는 것을 고려하면 산출된 P/E는 합리적이라고 판단한다.