대학생
깨지지 않는 본질, 주성엔지니어링(KOSDAQ, 036930)
부산대 SMP
2024.07.15
산업분석
과거와 다른 NEW CYVCLE의 시작
빠르게 시작된 업황의 반등
반도체 산업의 경우 공급 하락으로 발생한 Down Cycle에서, 경기 회복과 수요 회복이 함께 이루어짐에 따라 새로운 Up Cycle이 시작된다. 따라서 일반적으로 반도체 산업의 업황은 경기선행지표들을 6개월가량 후행하는 특성을 가진다. 다양한 경기 선행지표들 중 전 세계 경기가 반도체 업황에 미치는 영향을 가장 잘 나타내는 지표는 ISM 제조업지수이다. 실제로 과거 빅사이클(‘17~18, ‘20~21년)시기, ISM제조업지수는 삼성전자, 하이닉스의 메모리 매출액 합계를 6개월 선행하여 상승하였다. 올해 ISM지수는 지난 2월부터 예상치를 상회하는 상승세를 지속해오고 있는데, 주목해야 할 점은 이번 사이클은 경기선행지표의 상승추세 이전에 메모리 매출액의 반등이 선제적으로 시작되었다는 것이다. 따라서 과거 사이클 대비 빠른 시점에 메모리 업황의 반등이 강하게 시작된 것으로 판단하며, 이것에 대한 원인으로 ‘AI투자의 확대가 기인한 신규 수요(HBM, DDR5)의 창출’을 제시한다.
‘23년 메모리사 실적의 KEY POINT, 신규수요
‘22년 하반기까지 극심한 고통을 호소하며 감산을 선언한 메모리사들은 AI 수요의 강세에 따라 빠른 속도의 실적 개선을 이루었다. 각 사의 컨퍼런스 콜에 따르면, 삼성전자와 SK하이닉스는 23년 2분기부터 ‘AI수요로 HBM과 DDR5의 판매비중이 확대되며 DRAM 출하량 증가 및 ASP 증가했음’을 꾸준히 코멘트 해왔다. 실제로, 메모리 3사인 삼성전자, SK하이닉스, MICRON은 모두 2Q23을 기점으로 매출액과 영업이익의 동반 상승세가 이어졌으며, 1Q24에 들어 3사 모두 흑자전환에 성공하였다.
신규수요는 서버/ PC/ 모바일 모든 방향에서.
‘23년 메모리 실적 개선의 주역이었던 신규수요는 ‘24~25년에도 New Cycle의 핵심이 될 것으로 판단한다. 이는 1) 글로벌 CSP들의 AI CAPEX 전망치의 상향이 지속되어 HBM의 폭발적 성장이 예상된다는 점, 2) 수요가 부진하던 모바일 및 PC에도 AI 기술이 적용되면서 DDR5 수요 역시 회복이 기대된다는 점에서 기인한다.
HBM: Cloud Service Player의 AI 투자 지속으로 폭풍 성장
글로벌 주요 CSP의 CAPEX는 ‘25년까지 지속적으로 확대될 예정이며, 대부분의 비중을 AI 인프라 확장에 할당할 것으로 밝혔다. 전방의 공격적인 AI CAPEX 확대 기조 속에, 필수 제품인 HBM은 ‘25년 DRAM 전체 bit 용량에서 10%이상의 점유율 차지할 것으로 전망된다. 또한 수요 대비 현저히 부족한 공급과 하반기 출시 예정인 신제품 HBM3의 높은 가격에 기인하여 ‘25년 5~10% 수준의 판가 인상이 이루어질 것으로 예상된다. 이에 따라 ‘25년 기준 전체 DRAM 내 30%이상의 매출 비중을 차지할 것으로 전망된다.
DDR5: 온디바이스AI가 실적용되는 원년
PC 및 모바일의 ‘온디바이스AI화’가 시작됨에 따라 DDR5의 수요가 점차 확대 될 것으로 판단한다. 올해 초 출시된 AI PC인 삼성전자 갤럭시북 4 시리즈, LG 그램 프로가 흥행 중이다. 두 제품은 모두 최초의 AI 프로세서인 Intel의 코어 울트라 CPU가 탑재되었는데, Intel을 포함한 주요 CPU 업체들은 2H24~25년 내 AI PC 용 CPU출시 계획을 밝혔다. 또한 ‘25년 10월부터 윈도우10 기술지원이 종료된다. 과거 윈도우 기술지원 종료 구간의 PC수요개선 효과가 평균적으로 6.8%였다는 점을 고려하면, AI PC의 출현과 맞물려 유의미한 PC 출햐량의 증가가 발생할 것으로 기대한다.
또한 AI스마트폰의 등장이 모바일 시장이 오랜 불황에서 벗어날 기폭제가 될 것으로 판단한다. 올해 출시한 갤럭시 S24(LPDDR5 탑재)는 28일만에 100만대의 판매량을 달성하여 역대 기록을 경신하였다. 애플 또한 올해 9월 출시될 아이폰16 라인이 당사의 첫 AI 스마트폰이 될 것으로 예고하였다. 이렇듯 AI스마트폰의 출하량 증가가 예상됨에 따라, 모바일 향 DDR5의 수요의 우상향을 기대한다.
공급의 부족, 가격의 상승
본 팀은 HBM의 구조적인 공급 부족이 ‘25년까지 이어질 것으로 추정한다. ‘24년부터 이어질 수요의 대부분은 HBM3에 집중될 것이나, 동년 HBM3의 공급비율은 전체 HBM 내 60%에 불과하다는 점을 고려하면, 실질적인 HBM의 수요-공급 간극은 더욱 커질 것으로 예상한다. 한편 이번 하반기 5세대 제품인 HBM3e의 출시가 예정되어 있다. HBM3e는 HBM3 대비 기능과 전력효율성이 뛰어나기에, 출시 전부터 수요가 형성된 상황이다. 그러나 HBM3보다도 수율 및 생산효율이 낮다는 점에서 HBM의 초과 수요를 가속화 할 요인이 될 것으로 보인다.
HBM 뿐만 아니라 범용DRAM(DDR5 등)의 수요 회복이 동반됨에 따라, 전체 DRAM 역시 ‘24년까지 초과 수요가 지속될 것으로 전망된다. 3Q23부터 수요가 공급을 추월하며 DRAM 가격의 동반 상승이 지속되고 있는데, 초과 수요의 지속과 판가 상승이 맞물려 메모리사들의 실적 강세 지속 및 이익 체력 회복이 이루어질 것으로 판단한다.
이익의 개선은 이루어졌다, 그러나 CAPEX 여력은 제한적인 상황
‘22년 혹독했던 반도체의 겨울을 지나, 메모리 업계는 현재 New Cycle의 초입을 지나는 중이다. 통상적인 Cycle에서는 호황기에 이익 체력을 회복한 메모리사들이 1) 전방의 수요에 대응, 2) 생산량 증대를 통한 Cost 절감, 3) 시장 점유율 확대를 목적으로 CAPEX 투자를 집행하며 다음 사이클을 준비한다. 그러나 이번 사이클에서는 너무나도 짧은 기간에 HBM을 비롯한 신규 수요가 폭등함에 따라 메모리사들이 대응할 금전적/시간적 여유가 부족하였기에 ‘선단공정 전환중심의 CAPA 증설’을 선제적으로 진행하고 있다.
New Cycle의 초입, 전공정을 봐야 할 시점.
새로운 사이클의 초입에서, 메모리사의 선단공정 전환투자는 지속될 것으로 전망한다. 이는 HBM의 DRAM CAPA 잠식이 이루어진 상황 속 범용 DRAM의 수요가 증가함에 따라, 전공정 장비의 추가적인 증설이 필연적일 것이라는 판단에 기인한다. 이에 따라 선단공정에 속하는 전공정 장비 Player들은 현 상황에 따른 수혜를 오롯이 누릴 것으로 전망한다.
HBM의 Capa 할당 확대는 DRAM의 자연적 감산으로.
과거부터 꾸준히 진행되어오던 메모리사의 테크마이그레이션(미세화)기조는 HBM의 수요가 증가함에 따라 보다 가속화 되었다.지금 현재 메모리 수요의 핵심인 HBM3와 서버용 DDR5시리즈는 모두 최선단공정에 해당하는 1anm/1bnm 공정에서 주로 생산된다. 그러나 DDR5대비 5배 높은 가격의 HBM 수요가 단기간에 폭발함에 따라, 메모리사는 이익 증대 및 HBM 시장의 선점을 위해 1a/1b공정 Capa의 대부분을 DDR5에서 HBM으로 전환하였다. 실제로 지금 현재 최선단 CAPA의 대부분은 HBM에 할당된 상황인 것으로 파악된다.
이러한 상황 속 HBM의 최선단공정 Capa잠식은 DDR5의 자연적 감산 효과를 야기할 것이며, 공전 전환 과정에서 발생하는 Capaloss로 인해 DRAM 전반의 구조적 공급제약을 불러올 것으로 예상한다. 앞서 서버 뿐 아니라 PC 및 모바일 산업의 회복에 따른 범용DRAM 수요 증가 기대감을 확인한 바, 결과적으로 DRAM의 구조적 공급제약과 수요의 회복이 맞물림에 따라, DRAM의 Capaloss를 극복하기 위한 전공정 투자의 확대가 기대된다.
전공정의 주인공은 누가 될 것인가?
미세화의 Key Point, High-K
전자기기 이용자들은 한정된 디바이스에서 고성능 및 다기능을 누릴 수 있기를 원한다. 이를 동시에 확보하기 위해서는 ‘미세화’가 필수적이다. 이에 따라 공정 미세화의 Key Point로서 High-K가 떠오르고 있다. High-K는 *유전율이 높아, 누설되는 전자를 차단할 수 있는 충분한 두께의 절연막을 유지하게 된다. 미세화를 위해 절연막의 두께가 과도하게 얇아지면서 전자가 절연막을 통과하는 문제를 High-K는 방지할 수 있는 것이다. 즉, High-K는 미세화와 정전용량 확보를 양득하기 위한 필수적인 물질이다.
DRAM 역시 지속적인 미세화를 거듭한다는 점에서 High-K는 선택이 아닌 필수이다. DRAM 메모리 셀에서 전하를 모아두는 곳인 커패시터는 미세화가 지속되면서 물리적인 크기가 줄어들게 된다. 이에 따라, 목표량의 전하가 확보하기 위하여 DRAM 커패시터 유전막에도 유전율이 높은 High-K가 사용되고 있다.
두드러진 패러다임 변화: 증착 공정
선단공정의 주인공은 ALD이다. ALD는 원자 단위의 박막을 한 층씩 증착하는 기술로, High-K를 커패시터 위에 얇고 균일하게 형성 할 수 있다. 기존 증착 장비인 CVD는 ALD 대비 균일도가 낮고 두껍기에, 공정 미세화에는 부적합하다. 따라서 DRAM 커패시터가 ① 20nm(나노) 이하의 크기로 감소하고 ② 종횡비(높이)가 높아짐에도 불구하고 절연막을 커패시터에 균일하게 형성할 수있는 ALD 기술이 떠오르고 있다. 고성능 DRAM 수요와 HBM 수요 증가로 인해 신규증설보다 전환투자가 집중되고 있으므로 ALD 장비의 중요성은 더욱 커질 것이다. 그 중 High-k 레이어를 추가하는 추세이므로 High-K ALD 증착 장비의 수요가 증가할 것으로 판단된다.
선단화의 Rising STAR: ALD
DRAM 선단공정 전환투자로 ALD 장비 수요를 받을 기업은 바로 ‘주성엔지니어링‘이다. 앞서, 언급한 HIGH-K 물질을 사용하는 ALD 국내 장비 업체는 주성엔지니어링 뿐이다. 경쟁사로 언급되는 유진테크와 원익IPS는 커패시터용 High-K ALD 증착 장비를 생산하지 못하고 있다.
본 리서치팀은 현재 빠른 시일에 선단공정 전환이 필요하다는 점, 메모리 기업들의 선별적인 투자가 진행된다는 점, 메모리 기업 중 SK하이닉스의 전환이 가장 빠르다는 점을 고려하여 전공정 TOP PICK을 ‘주성엔지니어링’으로 선정한다.
기업개요
1. 기업소개
주성엔지니어링은 1999년 상장되어 반도체 제조장비, 디스플레이 제조장비, 태양전지 제조장비 사업을 영위하고 있다. 특히 반도체 증착공정에 필요한 장비를 제조하여 고객사에 납품하고 있다.
2. 사업부 소개
반도체 장비 사업부 – 75.4%
동사는 차별화된 증착 기술력을 기반으로 Tech-Migration이 가속화되는 반도체 시장의 기술적 요구에 대응하며 증착 산업 내 경쟁력을 확보했다. SDP 시스템은 공간 분할 방식으로, 웨이퍼가 증착되는 공간인 챔버에서 웨이퍼 5-6장을 동시에 처리할 수 있는 Semi-batch 타입이다. 이를 통해, 단위 시간당 생산력을 높이고 공정 원가를 획기적으로 절감했다. 또한, PECVD, ALD 등 다양한 공정 대응이 가능하다는 장점도 지니고 있다. TSD-ALD는 시공간 분할로, 고객사의 요구에 최적화된 제품을 제공하여 다양한 어플리케이션의 수요를 충족시킬 수 있다. SDP 시스템은 메모리 분야에서, TSD-ALD는 비메모리 분야에서 두각을 드러내고 있다.
디스플레이 장비 사업부 – 6.9%
동사의 주요 디스플레이 장비인 TSD-CVD는 각광받고 있는 OLED 시장의 수혜를 온전히 받을 자격을 갖췄다. 특히 세계 최초로 개발한 Oxide TFT 용 TSD-CVD(ALD)는 높은 전자 이동속도와 전력 소모량 저감 등 기술적 측면에서 경쟁우위를 가지며 세계 시장 점유율 약 40%를 차지하고 있다.
태양전지 장비 사업부 – 17.7%
동사는 HJT 태양전지 양산장비를 이용해 세계 최고 효율성을 유지하며 HJT 패널을 대규모로 양산하는데 성공했다. 또한, 2024년부터 페로브스카이트 태양전지 장비를 통해 태양광 시장으로의 본격적인 영업을 시작할 예정이다. 나아가, 동사는 미래 먹거리인 Tandem을 겨냥하고 있다. 동사는 ALD 기술을 사용하여 기존에 갖췄던 HJT에 페로브스카이트를 적층시켜 35% 이상 효율 구현이 가능한 Tandem형 태양전지 장비를 통해 세계의 핵심 에너지원으로 자리잡을 것이다.
전지전능의 포지션, ALD
하나를 알면 셋을 응용하라
동사는 전술한 세 가지 사업부를 관통하는 하나의 기술이 존재한다. 바로 ALD 기술이다. 동사는 반도체와 디스플레이 사업에서 ALD 기술을 확보한 것을 바탕으로 태양광 사업에 또한 활용하여 시너지 효과를 창출한다. 세 마리 토끼를 다 잡는 ALD는 동사의 알짜 기술로써 다양한 영역에서 고객사 확보를 위한 교두보 역할을 할 것으로 기대된다.
ALD 기술의 반도체로의 적용은 앞서 설명한 [산업분석]을 참고하기를 바란다. 본 페이지에서는 동사 ALD 장비가 주목받는 이유를 살펴보고자 한다. 동사의 SDP-ALD는 공간 분할을 통해, 비교적 높은 시간당 생산력을 갖추며 생산성이 낮은 ALD기술력의 한계를 극복해 경쟁우위에 위치했다. 또한, 미세화 공정에서 커패시터에 High-K 물질을 증착하는 것은 고도의 기술력을 요한다. 동사는 최초로 캐패시터 전용 증착 장비를 개발하여 오랜 시간동안 기술력을 증명해왔다. 또한, 동사의 ALD는 초미세 DRAM, 200단 이상의 3D NAND, 10nm 이하의 Logic 등 하부구조의 복잡성에 상관없이 우수하고 균일한 막질 형성이 가능하다는 점에서DRAM을 뛰어넘는 High-K 증착 기술의 지배자가 될 잠재력을 갖췄다.
디스플레이에서 ALD 기술 활용은 수분과 산소에 취약한 유기물로 구성되는 OLED의 특성에서부터 출발한다. OLED는 유기물을 보호하기 위해 박막봉지 공정을 거친다. TFE는 무기막의 특성상 핀홀이라는 구멍이 발생하기에, 무기막 사이에 유기막을 쌓아 수분과 공기가 유기발광층에 도달하지 못하도록 구성된다. 이때, 무기막을 쌓는 기술로 ALD가 사용되는 것이다. 동사는 ALD 기술력을 기반으로 봉지 장비인 OLED Encapsulation을 보유하고 있다.
현재 태양광 산업은 실리콘의 효율이 한계에 다다르면서, 페로브스카이트를 실리콘에 적층하는 이중접합 구조인 Tandem형 태양전지가 떠오르고 있다. 페로브스카이트는 공기에 쉽게 손상되고, 빛이나 고온에 장시간 노출 시 효율이 떨어져 내구성이 요구된다는 점에서 페로브스카이트를 실리콘에 적층하는 ALD기술이 필수적이다. 동사의 Tandem형 태양전지 장비는 ①얇게 증착하여빛의 투과량을 최대화할 수 있는 ALD 기술력을 확보하고, ② 대면적 ALD 증착 기술이 필요하다는 페로브스카이트의 기술적 난도를 충족한다. 이에 따라, 페로브스카이트에 대한 대면적 증착 기술력을 선점하며 태양광의 떠오르는 샛별로 주목을 받고 있다.
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3. 비즈니스 모델
안정적 원재료 수급
동사는 1Q24 기준 알루미늄 등의 가공물을 35.9% 매입하고 있다. 원재료를 크게 국내 챔버 외 품목과 해외 플랫폼 외 품목으로 구분해봤을 때, 국내 챔버 외 품목의 가격은 ‘21년부터 4억 원대를 유지하고 있고, 해외 플랫폼 외 품목도 2억 원대를 유지하고 있다. 원재료의 가격 변동이 급하지 않다는 점에서 수급 상의 우려가 적다.
든든한 고객사
[반도체 사업부]: 반도체의 고객사는 SK하이닉스로, ALD 장비를 독점으로 공급하며 20년 이상 공고한 협력 관계를 유지하고 있다. ‘23년 업황 부진으로 SK하이닉스의 투자가 제한적이었던 것을 제외하면, SK하이닉스 향 매출액은 전체 매출액 중 50%에 달한다. 1Q24 기준 반도체 제조장비 수주잔고는 2,302억원을 보유하고 있다. 최근 반도체 분야에서 CXMT, YMTC 향으로 해외 고객사를 추가로 확보하면서 고객사 다변화를 진행 중이다. 반도체 사업부에서 국내 장비 리드타임은 3~5개월, 해외는 8~9개월로 형성되어 있다. 매출은 장비 셋업 및 가동 확인 후, 진행률을 적용하지 않아 수주금액이 한 번에 인식된다. 디스플레이 사업부와 태양광 사업부에서도 매출인식 방법은 같다.
[디스플레이 사업부]: 디스플레이의 고객사는 LG디스플레이로, LG디스플레이 역시 꾸준한 매출을 발생시키고 있다. 1Q24 기준 디스플레이 제조장비 수주잔고는 585억원이다. CVD 장비 뿐 아니라 ALD 장비를 개발하면서 경쟁력을 갖추어 지속적인 OLED장비 계약을 확보할 것으로 기대한다. 디스플레이 사업부의 리드타임은 약 10개월이다.
[태양전지 사업부]: 유럽 태양전지 제조 업체인 엔코어그룹에 470억 규모의 태양전지 제조장비를 납품했던 이력이 있다. 수주 건이 러시아 근접 지역에 위치해 있어 러시아 – 우크라이나 전쟁으로 매출인식이 지연되었지만, 태양광 분야에서 레퍼런스를 확보했다는 사실에 주목할 만하다. 그 외에 수주를 기대할 수 있는 고객사는 유럽, 미국, 중동에 포진해 있다. 태양광 사업부의 리드타임은 약 11개월 이상으로 형성되어 있다.
투자포인트
투자포인트1. AI DRAM CYCLE: 공격적인 투자의 최대 수혜자
국내: SK하이닉스, 테크 마이그레이션의 주인공
동사의 최대고객사인 SK하이닉스는 HBM 초과수요 대응과 점유율 1등을 유지하기 위해 테크 마이그레이션 가속화를 진행하고 있으며, 이에 따라 동사의 ALD 장비 매출액 지난 DRAM사이클 보다 높은 성장세에 돌입할 것이라 판단한다. 동사는 SK하이닉스와 2005년 첫 공급계약을 체결한 이후 현재까지 18년 동안 SK하이닉스에 ALD장비를 100% 납품하고 있다. AI 시대 맞이하면서 차세대 HBM 생산하기 위한 공정 전환이 필수라는 점, 메모리 사 중 SK하이닉스의 전환율이 가장 빠르고 추가적 장비 증설을 진행하고 있는점, 동사의 24년 매출액은 3,150억, 25년 3,423억 (YoY, +6.3%) 에 달할 것으로 추정한다.
WHY only 주성엔지니어링?
원익IPS: SK하이닉스의 경우 벤더 다변화 시도를 위해 원익 IPS의 ALD장비를 21년도에 테스트를 진행한적이 있다. 그러나 신물질 도입에 따른 기술적 결함으로 인해 SK하이닉스 수주 심사에 탈락하였으며, 재심사를 진행하더라도 상당한 기간이 소요될 것으로 보인다. (장비 테스트 기간 2~3년)
유진테크: 유진테크의 경우 동사와 다른 공정에 사용되는 ALD장비를 생산하고 있으므로 SK하이닉스 납품 경쟁업체로 보기 힘들다.
해외 기업: 18년동안 다른 업체의 ALD를 납품받은 이력이 없으며, 국산화 트랜드를 선두하고있는 SK하이닉스가 해외 업체를 사용할 가능성이 낮다고 판단한다.
중국: DRAM 자국화를 위한 공격적 증설
동사는 ‘22년 국내 반도체 업황 부재 속 매출 다변화를 위해 고객 확보 시도했다. 그 결과 중국 DRAM 생산 1위 기업인 CXMT와 ALD 독점 납품 계약을 성사했다. 이로 인해 동사는 SK하이닉스 의존도를 낮추며 매출 다변화를 통해 안전성을 확보했다. CXMT의 경우 중국 정부의 반도체 지원금과 시장 후발 주자로서 공격적 투자를 진행하고 있다.‘24년말 Bejing Fab 2(40K/m)공장을 완공하여 납품할 예정이며, 현재 Hefei Fab2 장비 증설 계획으로 동사의 해외 매출액은 ‘24년 788억, ‘25년 762억 (YoY, -3%)을 달성할 것으로 전망한다.
투자포인트 2. 비메모리 ALD장비로 사업다각화 기대
동사는 이번 하반기 INTEL과 TSMC로 신규 비메모리 장비의 *파일럿라인 공급이 이루어짐에 따라, ‘25년 194억원의 비메모리 향 매출액을 달성할 것으로 전망한다. 현재 공급을 준비하는 장비들은 향후 폭발적으로 성장할 시장의 밸류체인에 속해있다. 따라서 차후 납품이 확정된다면 사업다각화 및 고객사 다변화를 넘어, 전례없는 성장 국면에서 화려한 리레이팅의 서막을 올릴 것으로 판단한다.
INTEL 向: ‘꿈의 기판’ 유리기판에 증착 기술을 더하여
유리기판은 미세화, 고성능화, 경제성 등 다양한 측면의 특장점을 자랑하며, 이는 끊임없이 추구되는 반도체의 고성능화에 핵심적인 요소들이다. 따라서 글로벌 반도체 업체들은 유리기판이 차세대 반도체 기판이 될 것으로 보고 공격적인 R&D 및 투자를 이어오고 있다. 특히 인텔의 경우, 2030년 세계 최초 유리기판 적용 칩 양산’을 목표로 10억달러 규모의 투자를 진행 중에 있다. 동사는 이번 하반기 INTEL로 TGV 증착장비를 공급함에 따라, 차세대 Game changer인 유리기판 밸류체인을 구성하는 핵심 플레이어가 될 것이라 판단한다. 이는 다음의 두가지 근거로 축약할 수 있다.
① TGV공정은 유리기판의 핵심 공정이다.
TGV는 유리기판에 레이저를 이용해 구멍을 뚫고 구리 배선을 채우는 방식을 통해 기판을 가공하는 공정이다. 이 과정에서 글라스에 채워진 구리 배선을 얇고 균일하게 마감하기 위해 증착하는 과정에서 동사의 장비가 적용될 것으로 예상한다. 유리는 손상이 발생하면 그 범위가 빠르게 확대되기에, 손상 없이 가공하는 고도의 기술력이 요구된다.
② 오랜 업력으로 쌓은 뛰어난 기술력을 바탕으로, INTEL의 전폭적인 지지를 받고 있다.
동사는 세계 최고 수준의 증착 기술을 인정받아 TGV 증착 장비를 INTEL과 공동 개발하였고, 현재 파일럿 라인 장비 공급 직전에 있다. 강력한 경쟁사인 AMAT 역시 INTEL 내 타 layer에서 장비를 공급할 예정이나, 퀄테스트 통과 시점이 지속해서 연기되고 있는 것으로 파악된다. 반면 동사는 퀄테스트를 빠르게 통과하였으며, 2005년 대면적(2160 x 2400)의 유리기판을 처리할 수 있는 ALD 장비를 선보였을 만큼 오래 전부터 관련 기술이 준비되었다는 점, JDP단계에서부터 TGV 공정 기술을 인텔과 공동 개발한 사례는 동사가 유일하다는 점에서 기술적 경쟁 우위는 확실한 것으로 판단한다.
TSMC 向: HBM 밸류체인으로의 직접 진입.
동사는 TSMC 향 실리콘 인터포저 증착 장비 공급 역시 앞두고 있다. 실리콘 인터포저의 경우, 높은 내구성과 기능성을 가짐에 따라, HBM의 핵심공정인 TSV에 적용된다. 인터포저 역시 HBM에 연결하는 과정에서 구멍을 뚫어 금속 배선을 채워 넣는다. 따라서 앞서 살펴본 유리기판의 TGV 공정과 동일한 과정. 즉, 금속 배선을 마감하는 과정에서 동사의 ALD 증착 기술이 사용될 것으로 예상한다. 추가적으로 최근 High-k물질을 두껍게 증착하여 웨이퍼가 굽어지는 현상(Warpage)을 방지하는 방식이 주목받고 있다는 점에서, 기존 동사의 ALD 장비의 추가 공급을 통해 HBM의 내구성을 강화하는 용도로 사용할 가능성 역시 있는 것으로 판단한다.
비메모리 장비 매출추정
비메모리 장비 P추정
이번 공급 건의 경우, 두 공급사 모두와 NDA(비밀유지계약)를 체결함에 따라, 정보에 대한 접근이 제한적이다. 또한 해당 장비들은 과거 납품이력이 없는 신규 장비이며, 동일 장비가 시장에 전무하다는 점에서 가격 정보에 대한 접근이 불가능하다. 이에 따라,P를 동사의 해외향 ALD 장비 ASP인 54억원으로 추정하였다. 공급 예정인 장비들은 ‘유리기판’과 ‘HBM’이라는 차세대 반도체의 핵심 사업을 영위한다는 점에서, 기존 장비 대비 월등히 높은 판가를 형성할 것으로 예상되기에 해당 P는 보수적 추정의 일부인 것으로 판단한다.
비메모리 장비 Q추정
선술 하였듯 이번 공급은 모두 파일럿라인으로만 공급될 예정이다. 파일럿라인 공급의 경우, 통상적으로 2~3대 수준의 소수 장비만을 공급한다. 따라서 비메모리 장비의 Q를 각각 2대로 추정하였다. 이는 1) 고객사인 INTEL과 TSMC가 글로벌 탑티어 수준의 대기업이라는 점, 2) 공급될 장비들이 차세대 반도체의 핵심인 유리기판과 HBM 양산에 적용된다는 점에서 2대의 공급은 충분히 이루어질 것으로 판단하였다.
본 팀은 INTEL 향 TGV 증착 장비의 공급시점을 ‘24년 7월, TSMC 향 실리콘 인터포저 증착 장비의 공급시점을 ‘24년 12월로 예상한다. 매출 인식의 경우, 해외 고객사 향 반도체 장비의 리드타임 8개월 적용하여 각각 1Q25, 3Q25에 인식될 것으로 추정한다.
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1Q24E |
2Q24E |
3Q24E |
4Q24E |
1Q25E |
2Q25E |
3Q25E |
4Q25E |
INTEL향 |
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공급 |
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매출 인식 |
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TSMC 향 |
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공급 |
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투자포인트 3. 보조성분이 아닌 주성분으로의 태양전지
태양전지 장비는 주성의 미래를 주성분으로써 반도체와 함께 이끌 것이다. 실제로 태양전지 사업이 매출의 45% 가량을 차지했던 과거의 영광이 있다. 이는 1) 미중 분쟁과 태양전지 패러다임 변화, 2) 중국산 태양전지 관세 부과의 변화가 맞물리며 빠른 속도로 재현될 것으로 판단된다. 이에 따라, 동사의 ‘25년 매출액은 약 519억 원에 달할 것으로 추정한다.
Big Bang, 태양전지 수요 대 폭발
현재 미중 분쟁으로 인한 탈중국화 경향과 중국이 패권을 장악하고 있지 않은 HJT 태양장비로의 패러다임의 변화로, 동사가 수혜를 받을 것으로 예상한다. 기존에 90% 이상을 점유하던 PERC 태양전지가 효율성의 한계에 부딪히면서 현재 Topcon과 HJT 태양전지로 지각 변동이 일어나고 있다. Topcon 태양전지는 중국의 점유율이 높다는 점에서 미국, 유럽 등의 국가는 HJT 태양전지로 투자를 확대하고 있다. HJT 태양전지는 이중 접합 구조로, 증착 기술이 중요한데 동사는 HJT 용 PECVD 증착 기술을 보유하고 있다. 동사의 HJT 태양전지 장비의 효율성은 25.15%로, 이보다 높은 기업이 존재하지만 모두 중국 기업으로 판단된다. 따라서, 미국과 유럽이 고려할 수 있는 세계 최고 수준의 HJT 장비 효율성을 동사가 보유하게 된다. 이에 따른 동사의 HJT 용 PECVD 수요 증가는 당연한 귀결이다.
위의 내용은 ‘23년도 동일하게 유리한 위치에 있었다. ‘23년과 달리, ‘24년이 기대되는 이유는 중국산 태양전지 관세 부과의 변화가 동사에 유리한 방향으로 일어난 것에 기인한다.
‘24년 미국은 중국산 태양전지 관세 부과를 25%에서 50%로 인상했다. 중국산 태양전지 관세 부담 비중이 두 배로 늘면서, 중국의 가격경쟁력이 약화되어 경쟁자가 대폭 줄어들 가능성이 크다. 또한, 중국은 관세를 회피하기 위해 동남아시아 국가에 제조공장과 자회사를 설립하여 우회 수출을 해왔다. 이에 대응하기 위해 반덤핑 관세가 ‘24년 6월부터 부과된다. 이는 미국이 동남아시아를 거쳐 수입한 중국물량에 254%의 관세를 부과하는 것으로, 중국의 수요가 줄어듦에 따라 동사가 가져올 수요는 증가할 것이라고 전망한다.
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ISSUE & CHECK
물음표를 느낌표로
동사는 2024년 11월, 분할을 앞두고 있다. 분할방식은 2단계로 진행한다. 먼저 기존 주성엔지니어링을 단순 인적분할을 통해 가칭 ‘주성홀딩스 주식회사’와 ‘주성엔지니어링 주식회사’로 분리한다. 주성홀딩스는 지주회사 역할을 담당하고, 신설되는 주성엔지니어링은 반도체 장비 관련 R&D와 제조, 판매를 담당한다.
2단계로 주성홀딩스에서 태양광 및 디스플레이 장비사업부를 물적분할해 가칭 ‘주성에스디 주식회사’를 신설한다. 주성에스디는 주성홀딩스의 100% 자회사로 비상장 법인으로 유지될 예정이다. 분할로 인해 시장에서는 주주가치 훼손에 대한 우려가 있으나, 이는 3가지 이유에서 과도한 우려임을 판단한다.
1) 주주친화적 행보 2) 승계 이슈에 대한 시장의 오해 3) 본질에 집중할 것
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본 팀은 주성엔지니어링의 적정 주가를 산출하기 위하여 Peer P/E Valuation 방식을 사용하였다. Peer Group으로는 반도체 산업 내 전공정 장비 사업을 영위하는 국내 기업 6개로 선정하였다. Target 시점은 1) 전공정 장비 발주 사이클에 따른 외형 성장을 보이는 해, 2) 비메모리 향 장비 공급을 통해 사업다각화와 고객사 다변화를 동시에 이룩한 해, 3) 미중분쟁의 수혜로 HJT 태양전지장비 매출인식이 시작되는 해인 ‘25년으로 설정하였다. 이를 통해 산출한 ‘25년 Target P/E는 Peer Group의 평균 P/E인 18.13배이다.
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이에 본 팀은 EPS 2,842원, Target P/E 18.13배를 적용하여 ‘25년 목표주가 51,500원, 상승여력 46.17%로 동사에 대한 매수 제시.
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