드디어 봄, 화승인더

1. 기업개요

-기업소개

화승인더는 화승그룹의 스포츠 패션 ODM 사업을 대표하는 기업으로, 글로벌 운동화 브랜드 아디다스의 ODM 2위 업체이다. 동사의 주력 분야인 신발부문의 ODM 사업은 전체 매출액의 75%를 차지한다. 그 외에도 화학부문과 유통 및 금융부문으로 사업을 확장하고 있다.

동사는 87년 리복의 OEM 신발 공급업체로 선정되었으며 06년 아디다스가 리복을 인수하면서 동사는 아디다스의 벤더로 편입된다. 제품 개발 능력을 인정받아 단순히 제품만 생산하는 OEM에서 명실상부 ODM 업체로 거듭나게 되었다. 현재 동사는 아디다스 그룹의 글로벌 NO.1 파트너사로서, 23년 기준 동사의 신발 부문 매출에서 아디다스향 매출은 91%를 차지한다．

-지배구조

동사는 53년 설립 이래 신발 ODM 사업 및 정밀화학 사업의 계열사를 연결하는 HQ로서 기업그룹 성장의 핵심적인 역할을 주도하고 있다. 동사는 현재 국내 14개, 해외 26개의 총 40개의 연결 자회사를 보유하고 있다. 주요 자회사로는 신발 ODM 사업을 영위하는 ㈜화승엔터프라이즈(이하 화승엔터)와 관련 신발 공장 법인인 화승비나(베트남),  화승인도네시아(인도네시아), 장천제화대련(중국) 등이 있다. 정밀화학 사업에는 ㈜화승케미칼이 있다.

종속회사 화승엔터의 경우 15년 화승비나를 현물출자하여 설립하였고, 16년 10월에 상장 법인화하였다. 이후 동사는 베트남, 중국, 인도네시아 공장을 화승엔터에 100% 현물출자하여 지분을 취득해,  현재 ㈜화승엔터 지분의 68.37%를 보유하고 있다.

2) 화학 및 기타 부문 (매출 비중 : 24.10%)

동사는 화학 부문을 담당하는 화승케미칼 지분을 100% 보유하고 있어 수익을 온전히 흡수하는 구조를 지닌다. 특히 화승케미칼이 생산하는 신발용 접착제는 신발 생산에 필요한 원자재를 내재화한다는 이점뿐만 아니라, 아디다스의 OSA (One-Side Adhesive, 신발용 접착제) Best Practice로 선정되어, 전 세계 아디다스 OEM 공장으로 영업을 확대하고 있다.

기타 부문은 동남아 지역의 중계무역 및 원자재 현지 소싱을 통한 구매대행 및 물류 업무와 신기술금융업 및 전문사모집합투자업 등이 있다.

-경쟁사 분석

1) 신발 OEM/ODM 시장의 높은 진입장벽

신발 산업은 대형 OEM 업체 중심으로 시장이 형성되어 있다. 동사의 전방 업체인 아디다스는 벤더 수를 줄이고 벤더를 대형화하는 정책을 펼치고 있어 신규 업체의 진입 장벽이 높다. 실제로 아디다스는 17년 34개의 벤더사에서 23년 24개로 축소했으며, 그중 9개의 신발 벤더사를 주요 생산 업체로 두고 있고 이들의 생산 비중이 98% 이상을 차지한다. 가령 신규 업체가 초기에 많은 자본을 투자하여 대규모 공장을 건설하더라도, 아디다스의 엄격한 자체 평가 기준과 1-2년의 긴 테스트 기간으로 인해 실질적인 진입이 어려운 상황이다.

2) OEM/ODM 시장에서의 경쟁력

OEM/ODM 업체는 전방 업체 내 점유율 확보가 중요하다. 현재 동사는 아디다스 그룹의 운동화부문 M/S 2위 생산 업체이며 점유율은 약 22%를 차지하고 있다. 1위는 대만 기업의 유원 공업으로 동사의 최대 경쟁사이다. 그러나 ① 동사는 아디다스의 유일한 ODM 업체이며, ② 그로 인해 가능해진 리드타임 단축과 ③ 높은 자동화기기 도입률 그리고 ④ 아디다스의 탈 대만 기조를 바탕으로 아디다스 내 점유율 1위를 넘볼 것으로 기대된다. 

실제로 부동의 1위를 차지하던 유원공업의 점유율은 16년 30%에서 23년 25%까지 지속적으로 감소하고 있으며, 동사의 점유율은 16년 12%에서 23년 22%까지 증가하였다. 

-주가 분석

① [15년 ~ ] 주가 상승

15년 Yeezy Boost가 출시되고 올해의 신발로 선정된 것을 계기로 아디다스의 신발 매출이 급증하였다. 이에 동사와 아디다스 모두 사업 성장을 이루며 주가가 상승하였다.

② [18년 ~ ] 아디다스와 디커플링

아디다스는 꾸준히 성장하였으나 동사의 베트남 생산라인의 설비 교체로 인한 수율 하락, 불량률 상승 이슈가 발생하여 아디다스와 디커플링 되어 동사의 주가는 하락하였다.

③ [19년 ~ ] 주가 상승

베트남 공장의 정상화로 생산 수율 문제가 해소되면서 제품 수주 물량이 늘어났고, ASP의 상승으로 동사의 수익성이 개선되었다. 더불어 아디다스 내 점유율 3위 업체인 칭루의 계약 해지로 동사의 점유율 확대가 전망되어 아디다스 벤더사로서 가장 안정화된 시기를 맞이하였다.

④ [20년 ~ ] 주가 하락

코로나19가 발생하면서 베트남 공장 락다운과 생산 문제 그리고 중국에서의 불매운동 영향으로 아디다스의 주가가 부진했다. 그뿐만 아니라 칸예와의 계약 해지로 인한 Yeezy Boost의 판매 중단 등 계속되는 악재로 아디다스와 동사의 주가가 모두 하락하였다.

⑤ [23년 ~ ] 아디다스와 디커플링

굴덴 CEO 취임 후 Samba의 인기에 힘입어 아디다스의 주가가 상승하는 흐름을 보였다. 그러나 아디다스의 재고 감소 정책으로 동사와 아디다스의 주가는 디커플링 되는 모습을 보였다.

22년도 전까지는 동사와 아디다스의 주가가 동행하는 모습을 보여왔다.

[주가 분석, 23년 ~ ] 디커플링에서 설명한 것처럼 베트남 공장의 불확실성과 아디다스의 재고 감소 정책으로 인해 동사와 아디다스의 주가 차이가 벌어졌다.

2. 투자포인트

투자포인트 1 : 아디다스와 함께 턴어라운드!

-아디다스의 Destokcing 종료

전방 고객사의 Destocking 정책은 OEM/ODM 업체에게 실적의 역성장을 유발한다. 동사 역시 주요 고객사인 아디다스의 Destocking 정책으로 인해 23년 신발 부문 매출액이 1.1조원으로 (YoY -23.0%) 역성장하는 결과로 이어졌다.

하지만 드디어 길었던 아디다스의 Destocking 정책이 마무리 된 것으로 파악된다. 3Q22 이후 지속적으로 하락하던 아디다스의 재고매입액은 1Q24부터 상승세를 보이고 있다. 63억 유로에 달하던 아디다스의 재고자산은 지속적으로 하락하여 1Q24 기준 44억 유로까지 하락했으며 재고자산회전율 역시 1Q24 기준 2.4배로 상승하여 17~19년의 평균 3.08배 수준을 향해 빠르게 회복하고 있다.

-제 2의 전성기를 향하는 아디다스

현재 아디다스의 ‘Samba’가 전 세계 신발 트렌드를 주도하고 있으며 아디다스 브랜드 자체의 상승세를 이끌고 있다. ‘Samba’는 아디다스가 1950년 브라질 월드컵을 기념으로 만든 축구화에서 기원하였으며, 삼선 문양의 아디다스의 트레이드마크가 특징인 스니커즈이다. 어떤 룩에도 잘 어울린다는 호평과 함께 현재 폭발적인 인기를 끌고 있으며 ‘Samba’는 신발 매체에서 가장 공신력이 있는 ‘Footwear News’에서 23년 올해의 신발에 등극하는데 이르렀다.

이러한 인기는 구글 트렌드를 통해 확인할 수 있다. 전세계 ‘Adidas Samba’ 검색량은 아디다스 역사상 최고 인기 신발로 꼽히는 ‘Yeezy Boost’ 검색량의 16년 고점을 넘어섰다. 더불어 ‘Samba’의 인기는 ‘Samba’와 유사한 디자인을 지닌 ‘Gazelle’, ‘Spezial‘, ‘Campus‘와 같은 타 아디다스 신발의 인기 상승으로 파급되는 양상을 보이고 있다. 구글 트렌드의 데이터는 과거 아디다스와 동사의 전성기인 15~16년과 현재가 유사함을 알려주고 있다. 

-아디다스 1Q24 실적 REVIEW

아디다스 신발의 전반적인 상승세는 1Q24 아디다스의 어닝 서프라이즈로 나타났다. 아디다스의 1Q24 통화 중립 기준 매출은 YoY +8%의 성장을 기록하였으며, 동시에 아디다스는 24년 매출액 가이던스를 Mid-Single 수준의 Mid to High-Single 수준의 성장률로 상향 조정했다. 동시에 올해 하반기부터 YoY +10% 이상의 매출액 성장세가 이어질 것으로 제시했다.

특히, 아디다스의 상품군 중 신발류의 성장세가 가장 가파르다. 아디다스의 1Q24 통화 중립 기준 신발류 매출은 YoY +13%의 성장을 기록하며 의류 (YoY +2%), 악세서리류 (YoY -1%)보다 현저히 높은 성장률을 기록했다.  이는 아디다스의 재고 중 신발류 재고 소진 속도가 더 빠르다는 것을 의미한다.

-아디다스, 그리고 동사의 구세주 굴덴

더욱 중요한 것은 이러한 아디다스의 상승세가 단순히 우연이 아닌 23년 1월 굴덴의 아디다스 CEO 부임 이후 구조적인 원인에 기인한 것이라는 점이다. 굴덴은 13년 7월 위기에 빠진 푸마 CEO에 선임된 이후 13~22년까지 푸마의 매출액을 3배 가까이 증대시킨 턴어라운드 전문가이다. 굴덴 CEO의 경영 성향은 ① 신제품 적극 출시, ② 홀세일 강화라고 볼 수 있다.

① 굴덴의 신제품 적극 출시 성향은 ‘Samba’의 인기에도 크게 기여했다. 23년 초 ‘Samba’의 인기가 상승하는 것을 확인하자 곧바로 더 많은 관련 신제품을 제작하라고 요구했으며 아디다스는 ‘웨일스 보너’와 같은 유명 디자이너와 협업하여 ‘Samba’의 인기를 더욱 끌어올렸다. 더불어 현재 ‘Samba’의 인기에만 의존하지 않고 내년에는 ‘Superstar’의 재부흥을 위해 신제품 출시 및 마케팅 강화를 진행할 계획이다.

② 동시에 굴덴은 DTC(Direct to Consumer) 집중 정책에서 벗어나 홀세일과 DTC를 고르게 성장시키는 정책으로 전환하였다. 기존 DTC 집중 정책은 홀세일 유통망을 줄이고 직접 판매함으로써 아디다스의 영업이익률을 높이려는 의도였다. 이러한 의도와는 달리 리테일러의 유통망을 활용하지 못하여 재고 소진이 지연되고 아디다스의 재고 부담이 가중되는 결과로 나타났다. 이는 동사에게 롱텀 비중이 줄고 숏텀 비중이 늘어나 영업이익률이 훼손되는 결과로 이어졌다. 굴덴의 홀세일 강화 정책은 장기적으로 아디다스의 재고 부담을 줄이는 동시에 동사의 영업이익률을 제고시킬 것으로 전망된다.

투자포인트 2 : 동사는 정상화 준비 완료!

-인도네시아 제 2공장 완공!

2020년 화승엔터는 1,500억 원의 전환사채를 발행한 이후 20~22년 높은 CAPEX를 집행하여 23년 말 연간 약 3,500만 족의 CAPA를 지니는 인도네시아 제2공장을 완공했다. 현재는 아디다스의 Restocking이 시작됨에 따라 동사는 24년 3월부터 인도네시아 제2공장에서 월 500명 규모로 총 15,000명의 채용을 진행하고 있다. 동사는 CAPA 증설을 아디다스와의 협의를 통해 진행한다. 따라서 이번 CAPA 증설은 곧 동사의 매출액 상승으로 이어질 것이라고 전망된다.

-인도네시아 장점은 낮은 인건비

신발 산업은 노동집약적 산업으로 생산 원가에서 인건비는 25% 정도를 차지하며 인건비를 절감하는 것이 수익성 개선에 큰 영향을 미친다. 다만, 베트남의 경우 최저임금이 지난 10년 간 83%에 이르러 그동안 인건비 이점을 많이 잃어갔다.

반면 동사가 이번에 완공한 인도네시아 제2공장은 인도네시아 중부자와 지역에 위치하며 중부자와의 최저임금은 월 $127 수준으로 기존 동사의 공장이 위치한 베트남 동나이성($195)에 비해 35%, 중국 랴오닝성($265)에 비해 52% 작은 수준이다. 인도네시아의 낮은 인건비를 바탕으로 동사의 수익성을 높일 수 있을 것으로 전망된다.

투자포인트 3 : 화승인더 vs 화승엔터?

화승인더와 화승엔터 둘 다 코스피 시장에 상장되어 있으며, 이는 투자자에게 둘 중 어디에 투자하는 것이 좋을지 고민되는 요소이다. 하지만 화승인더가 화승엔터에 비해 주주환원이 훨씬 적극적이라는 점에서 투자 매력도가 더 높다고 판단한다. 이는 ① 사업 구조상의 차이, ② 오너 측의 상황에 기인한다.

① [기업개요]에서 선술한 것처럼, 화승인더의 경우 화승엔터로부터 신발 매출 및 원자재 매입수수료를 수취 받는 본연의 사업 가치가 있으며 평균적으로 화승엔터 신발 매출의 1.3% 정도가 화승인더의 영업이익에 반영된다. 따라서 화승인더가 화승엔터에 비해 평균적으로 0.7% 높은 영업이익률을 기록한다. 이러한 차이는 화승인더가 화승엔터에 비해 구조적으로 현금흐름에 여유가 있으며 주주환원을 위한 재원을 마련하기 쉽다는 것을 의미한다.

② 현석호 부회장은 20년 5월 화승인더 지분 상속으로 인해 약 140억 원의 상속세를 5년간 연부연납 하는 것으로 추정되며 24년 2월 80억 원을 들여 화승코퍼레이션이 가지고 있던 화승인더 지분 3.7%를 매입했다. 현석호 부회장은 재원 마련을 위해 현재 83억 원 규모의 주식담보 대출을 받은 상태이다.  오너 측의 배당금 수령액을 확인해 볼 때 최소 3년간은 주식담보 대출 상환을 위해 높은 배당금을 유지할 가능성이 높을 것으로 전망된다.

이처럼 사업구조 상 그리고 오너 측의 상황상 주주환원이 더 강할 것으로 전망되는 화승인더가 화승엔터에 비해 장기적으로 더 매력적이라고 판단한다.

3. 밸류에이션

-매출추정

1) 신발 부문

신발 부문의 완제품과 반제품으로 구분하여 매출을 추정하였다. 완제품의 경우, P와 가동률을 통한 Q를 산출하여 추정하였다. 24년도 반제품 매출액은 1Q24*4한 값을 고정하였으며, 25년도는 최근 감소세를 반영하여 추정하였다.

[ P 추정 ]

동사의 경우, ODM 업체로써 아디다스와 협의하여 P를 산출한다. 1Q24 ASP의 경우, 선술한 바와 같이 고단가 제품 재고정리, 신발 반제품 공정 라인의 완제품 공정 라인 전환으로 인해 ASP가 감소한 것으로 판단된다. 2Q24부터 Restocking이 시작되어 ASP가 회복될 것이라는 점을 고려할 때, 24년도에는 최종적으로 23년도와 1Q24 ASP의 평균치만큼 회복할 것으로 가정하였으며, 25년의 ASP는 23년도와 1Q24 ASP 평균치를 고정하였다.

[ Q 추정 ]

동사의 생산능력의 경우, 아디다스와 매 분기 협의를 하여 산정한다. 즉, 증설과 인력 채용 또한 아디다스와 협의를 하여 이루어지는 구조이며, ①최근 인도네시아 제2공장 증설 후 월 500명 이상 채용하여 25년까지 15,000명까지 채용한다는 점, ② 아디다스의 Restocking이 이루어 진다는 점을 들어 생산능력을 반영하였다. 25년 생산능력 10,000만 족의 경우, IR이 제시한 수치를 반영하였으며, 24년 생산 능력의 경우, 1Q24 생산능력*4를 한 후 인력이 늘어나는 만큼 반영하여 추정하였다.

[ 가동률 추정 ]  

동사의 가동률의 경우, 생산능력과 마찬가지로 아디다스와 매 분기 협의하여 산정한다. 1Q24 가동률 및 아디다스의 Restocking 기간의 가동률이 약 94%였다는 점, IR이 신규 인력 숙련 기간을 고려한 가동률 92%를 제시했다는 점을 들어 92%를 고정하였다.

2) 화학, 유통 및 금융 부문

화학 부문의 경우, 필름과 신발 접착제 등 신발과 관련된 제품을 판매하는 사업이며, 유통 및 금융 부문은 원재료 아웃소싱 및 사모와 관련된 금융업을 영위한다. 3개년 비슷한 매출 추이를 보이므로, 24년도 추정 후 최근 3개년 평균 값을 고정하였다.

-비용 추정

1)  매출원가

매출원가 내 각 항목의 추정 논리는 다음과 같다.

원재료비: 재고자산의 변동 및 원재료 매입액의 합을 원재료비로 표기하였다. 21년도 이후 매출액 대비 비중이 일정하게 유지된다는 점을 들어, 3개년 평균 비중을 매출액에 연동하여 추정하였다.

종업원 급여: 인도네시아 제2공장 증설 이후 24년부터 15,000명 채용을 진행하고 있으며, 매 월 500명 이상의 인력을 충원 중이다. 그 수를 반영하여 추정하였으며, 베트남 및 인도네시아 임금 상승률을 반영하여 추정하였다.

감가상각비: 21년 1,000억 원, 22년 1,500억 원, 23년 500억 원의 CAPEX 투입이 완료되었으며, 다수가 건물 증설을 위해 활용되었다. IR에 따르면, ① 앞으로 CAPEX 투자가 기계장치 중심으로 이루어질 것이라는 점, ② 내용연수가 짧다는 점을 들어 24년 감가상각비의 경우, 기계장치를 중심으로 취득했던 22년도 값을 고정하였다. 25년도의 경우, 기계장치를 중심으로 취득했던 21, 22년도의 증가 비율을 반영하여 추정하였다.

운반비: 21년도 이후 매출액 대비 비중이 일정하게 유지된다는 점을 들어, 3개년 비중 평균을 매출액에 연동하여 추정하였다.

기타 매출원가 고정비: 변동성을 파악할 수 없어 가장 큰 값 혹은 3개년 CAGR을 반영하여 추정하였다.

기타 매출원가 변동비: 매출액 및 직원 수에 연동하여 추정하였다.

급여: 종업원 급여와 마찬가지로 인력충원을 반영하였으며, 대한민국 임금상승률 및 베트남, 인도네시아 임금 상승률을 반영하여 추정하였다.

수출부대비용, 운반비, 지급수수료: 매출액 대비 비중이 일정하게 유지된다는 점을 들어, 22년, 23년, 1Q24의 평균 비중을 매출액에 연동하여 추정하였다.

감가상각비: 1Q24 감가상각비*4로 추정한 값에 최근 3개년 평균한 수치를 고정하였다.

기타: 변동비성 판관비의 경우, 매출액에 연동하여 추정하였으며, 고정비성 판관비의 경우, 최근 3개년 중 가장 큰 값 고정 혹은 3개년 CAGR을 반영하여 추정하였다.

3) 영업외손익

이자 손익: 이자 수익과 이자 비용의 경우, 1Q24*4한 값을 고정하였다.

외환 손익: 외환차익, 외화환산이익, 외환차손, 외화환산손실의 경우, 1Q24*4한 추정 값에 최근 3개년 평균치를 고정하였다.

기타 손익: 일회성 비용은 추정하지 않았으며, 1Q24*4한 추정 값에 최근 3개년 평균치를 고정하였다.

1) Peer P/E valuation 사용하지 않는 근거

동사는 글로벌 운동화 브랜드 아디다스의 2위 ODM 업체로 신발 매출의 91%가 아디다스 향으로 구성되며, 아디다스의 기대감이 동사의 실적 및 주가에 반영된다. 아디다스의 신발 OEM/ODM 업체 중 점유율 1위 유원공업의 경우, 아디다스 외에도 나이키, 스케쳐스, 푸마 등 다양한 고객사로 구성되어 있고, 글로벌 신발 OEM/ODM 업체 화리 그룹의 경우, 아디다스를 제외한 다양한 고객사로 구성되어 있다. 이러한 점을 고려할 때, 동사의 가치평가에 있어 아디다스의 기대감을 반영하기 위한 적절한 Peer로 한계가 있다고 판단하였다.

2) Historical P/E valuation 사용 근거

따라서 본 팀은 Historical P/E 기법을 이용하여 과거 동사의 수익 성장성에 따른 주가 흐름을 바탕으로 Target P/E를 설정하는 것이 합리적이라고 판단한다. 전방업체인 아디다스의 Destocking 정책의 종료와 삼바를 중심으로 한 아디다스 제품의 인기에 힘입어 생산 준비를 마치며, 사업 정상화에 따른 동사의 실적 향상이 기대되는 상황이다.

이에 아디다스의 Restocking 시기, 수익성이 개선되어 사업이 정상화됐던 19년도의 PER 밴드 중단 값 9배를 Target Multiple로 설정한다.

-적정주가 산정

Target P/E 9배를 통해 도출한 25년 목표주가 6,740원, 상승여력 65.6%로 투자의견 BUY를 제시한다.