레이에 주목하레이~ (KQ.228670)

 

“기회는 잠재수요로부터 시작된다.”

“이가 자식보다 낫다”라는 속담을 들어본 적 있을 것이다. 삶의 행복 중 맛있는 음식을 즐기는 것은 빼놓을 수 없으며 이를 가능하게 하는 치아의 중요성을 다시 한번 상기시켜주는 속담이다. 치아의 결손이 진행된 사람은 삶의 행복 중 하나를 포기해야 했고, 임플란트 시술을 통해 잃어버린 행복을 되찾고자 하였다. 나아가 임플란트 환자의 범위는 더욱 확대되어 이제는 치아의 결손이 아닌 미용과 교정의 목적으로 임플란트를 찾는 환자 역시 많아졌다. 현재 전세계 임플란트 잠재수요는 공급 대비 100배 이상 높은 상황이며, 임플란트 업체들은 정책 개선과 기술 발전에 힘입어 기회를 창출해낼 것이다. 본 리서치 팀은 이러한 임플란트 산업에 착안하여 투자 아이디어를 발굴하였다.

 

왜 ‘레이’에 주목해야 하는가?

혹자는 폭발적으로 성장하는 임플란트 산업 앞에 덴티움이나 디오와 같은 임플란트 판매 업체에 주목할 수 있다. 하지만 본 리서치팀은 레이를 Top Pick으로 제시하는 바이다.

첫 번째 이유는 폭발적인 임플란트 수요와 급격히 성장 중인 치과 산업에 대응하기 위해 디지털 덴티스트리의 도입은  필수불가결하기 때문이다. 아래의 자료를 보면 임플란트 수술이 가능한 의사의 증가율보다 임플란트 수요가 월등히 높아 의사 1명당 예상 식립 수가 꾸준히 증가하고 있다. 특히, 중국은 VBP 및 고령화로 인해서 수요 폭발이 예상된다. 하지만 수술 가능한 절대적 의사 수가 수요에 비해 월등히 적으며, 의사 수를 단기간 늘리는 것은 현실적으로 불가능하기에 향후 의사 1명당 식립 수는 급격히 증가할 전망이다. 디지털 덴티스트리의 도입은 시술 가능 의사 수를 3~4배 가량 늘리고, 치료의 회전율, 정확도를 높일 수 있어 초과수요를 해결할 수 있다. 즉, 급증하는 수요 앞에 디지털 덴티스트리의 폭발적인 성장은 정해진 수순이며 본 팀은 디지털 덴티스트리 Top Pick인 ‘레이’를 주목하였다.

두 번째 이유는 수익성 측면이다. 중국에서 23년 임플란트 가격을 무려 50% 이상 낮추는 VBP 정책이 시행되며 임플란트 판매 업체들의 수익성이 악화되었다. Straumann과 같은 글로벌 프리미엄 브랜드의 판가는 45% 낮아졌고, 덴티움, 오스템과 같은 국내 밸류 브랜드의 판가는 20% 가량 낮아졌기 때문이다. 중국의 VBP 정책은 의료기기에 대한 제재가 아니기에 동사는 VBP 정책에 대한 수혜를 오롯이 받을 수 있을 것이다.

산업분석

1. 꾸준히 성장하는 치과 시장

코로나 팬데믹 시기 정체되었던 글로벌 치과 시장은 최근 가파르게 성장하고 있다. 23년 기준 글로벌 치과 시장 규모는 약 354억 달러로 추산되며 30년까지 연평균 약 12%로 954억 달러까지 성장할 것이다. 전세계 치과 시장은 임플란트와 교정 시장을 중심으로 급격히 확대되고 있다. 증가하는 수요에 대응하기 위해 덴탈 시장의 디지털화가 요구되고 있으며, 디지털 덴티스트리는 꾸준히 성장할 것으로 전망된다.

2. 임플란트로 내다보는 디지털 덴티스트리

꾸준히 증가하는 임플란트의 수요 소득 수준을 막론하고 구강 질환은 누구에게나 흔하게 발생하는 질병이다. WHO에 따르면 전세계 인구의 약 절반 이상이 구강 질환을 앓고 있으며 향후 구강 임플란트 및 보철 시장 규모는 23년 약 50억 달러에서 30년 약 96억 달러로 연평균 9.8%씩 성장할 것이라 전했다. 이는 ① 고령화, ② 소득 수준 증가와 시술비용 하락, ③ 기술 발전에 기인한다.

① 고령화 : 2030년까지 전세계는 초고령화 시대를 맞이할 것이며, 60세 이상의 인구는 14억 명까지 늘어날 것으로 전망된다. 나이가 들수록 치아 관리 수준이 낮아져 충치를 비롯한 구강 질환 발병률이 높아지는데, 특히 65세부터는 치아에 대한 유병률이 급격히 증가하여 치아를 대체하는 임플란트 시술 환자들이 많아진다. 임플란트 산업은 중국, 인도와 같이 고령화가 급속도로 진행되고 있는 지역을 중심으로 성장할 전망이다.

② 소득 수준 증가와 시술비용 하락 : 일반적으로 임플란트 시술은 높은 비용이 들어가기 때문에 환자의 소득 수준 증가와 시술비용 하락에 따라 시장 규모가 성장한다. 중국, 인도와 같은 아시아 국가의 1인당 GDP는 꾸준히 증가하고 있으며 VBP 및 건강보험 정책으로 시술비용은 하락하고 있어 임플란트 시술의 수요는 꾸준히 증가할 전망이다.

③ 기술 발전 : CBCT, 구강스캐너, CAM/CAD, 3D프린터와 같은 첨단 디지털 장비들이 치과의 워크플로우에 적용되면서 임플란트 치료 역시 디지털화되고 있다. 임플란트 치료는 디지털화로 인해 정확도 개선, 수술 시간 감소, 만족도 증가, 프로세스 단순화를 이뤘으며, 이러한 긍정적 요인으로 임플란트에 대한 수요는 꾸준히 증가하고 있다.

<과거 임플란트 치료 프로세스>

과거의 임플란트 치료 프로세스는 인상채득부터 임플란트 식립까지 총 15단계를 거쳐 치료가 진행되었다. 인상채득 단계에선 2D-X-ray와 본 뜬 석고를 바탕으로 임플란트, 크라운, 임시치아를 치기공소에 외주를 맡겼다. 이후 치기공소에서는 약 168시간의 4단계 과정을 거쳐 제품을 완성해 치과로 배송하였고, 치과에선 이를 활용하여 임플란트 식립이 이루어졌다. 복잡한 치료 프로세스와 긴 치료기간으로 인해 환자는 최소 5회 이상 내원해야 했으며 치료 기간 역시 약 123일로 긴 편이었다.

<임플란트 산업에서 디지털 덴티스트리 도입>

임플란트 치료의 모든 워크플로우에 CBCT, 구강스캐너, CAM/CAD, 3D프린터와 같은 첨단 디지털 장비가 도입되며 임플란트 산업에서도‘디지털 덴티스트리’ 혁명이 시작되었다. 디지털 덴티스트리는 기존 15단계에 걸쳐 진행되었던 임플란트 프로세스를 3단계로 단축시켰으며, 3개월이 걸렸던 치료 기간을 1주일 이내까지 단축시켰다. 또한 기존프로세스가 수작업으로 인해 오차가 잦았다면, 디지털 덴티스트리는 프로세스의 자동화, 데이터화를 통해 오차를 줄일 수 있었다.

① CBCT, 구강스캐너 : CBCT와 구강스캐너는 각각 X선, 레이저를 활용해 입 속 내부 구조를 몇 분 만에 3D 데이터로 변환해주는 기구로 기존의 인상채득보다 더욱 빠르고 정확하다.

② CAM/CAD : CAM/CAD는 얻은 데이터를 바탕으로 가상수술 또는 임플란트 디자인을 해주어 수술 가이드를 설계해주는 AI 소프트웨어 시스템으로 더욱 편리하고 정확한 식립이 가능하게 해준다.

③ 3D프린터 : CAM/CAD에서 얻어진 수술 가이드를 담은 치아 모형과 환자의 치아 상태에 따라 크라운, 임시 치아, 투명 교정 장치를 제작한다. 기존 치료 제품의 제작은 모두 치기공소에 맡겼지만, 3D 프린터를 통해 임시치아와 치아 모형을 바로 출력하고, 밀링기를 통해 크라운, 투명 교정 장치를 제작하여 진료 당일에 임플란트 식립이 가능해졌다.

 

3. 교정도 이제 디지털 덴티스트리

전세계 인구 50%는 교정 치료가 필요할 정도의 부정 교합을 겪고 있다. 또한 미적 관심이 전세계적으로 증가하고 치열 교정에 디지털 장비가 도입됨에 따라 교정 시장 규모는 더욱 확대되고 있다. 특히 투명 교정 시장은 디지털 덴티스트리의 발달로 인해 가장 크게 개화하고 있는 시장이며, 23년 38억 달러에서 30년 181억 달러까지 연평균 25.2%씩 성장할 것으로 전망된다. 투명교정은 보기 싫은 브라켓과 와이어를 사용하는 일반 치아교정과 달리, 눈에 거의 보이지 않는 투명 얼라이너(플라스틱 틀)를 사용하는 치아교정 방법으로, 심미적 관심도가 높아지고 있는 요즘 가장 각광 받는 산업이라고 할 수 있다.

투명교정기는 치료 단계에 맞게 2~3주의 주기를 갖고 얼라이너를 교체해야 한다. 때문에 여러 개의 교정기를 제작해야 하며 규격화된 데이터 스캔, 제조 방식이 요구된다. 이를 가능케 해주는 것이 디지털 덴티스트리의 CBCT/구강스캐너, CAM/CAD와 3D프린터이다. 먼저 환자의 치아 구조를 CBCT/구강스캐너로 파악한 다음, CAM/CAD를 통해 치료 후 최종 상태를 모델링한다. 이후 2~3주 주기로 교체되는 얼라이너를 만들기 위한 중간 모델들을 만들고, 이러한 모델들을 3D프린터를 활용해 얼라이너로 만들어 환자에 제공된다. 즉, 투명 교정은 디지털 덴티스트리 기반의 치료 방식이기에, 투명 교정시장이 급격히 성장할수록 디지털 덴티스트리의 전환은 지속적으로 요구될 것이다.

4. 디지털 덴티스트리 성장기 도래

일각에선 높아진 리스금리로 인해 디지털 덴탈 장비의 수요 둔화를 우려하는 시선이 존재한다. 통상적으로 치과에서 고가의 디지털 덴탈 장비는 리스로 매입하게 된다. 22-23년은 경기 둔화로 인해 리스 금리가 9%까지 올라가, 디지털 장비의 신규 수요는 잠시 둔화되었었다. 하지만 FED에서 추가적인 기준금리 인상의 가능성은 매우 적으며, 매크로 지표가 개선됨에 따라 기준금리는 인하될 것이라고 언급하였다. 또한 임플란트에 대한 수요가 증가하고 투명 교정 시장이 급격히 개화함에 따라 아날로그 방식에서 디지털 덴티스트리로의 전환은 필연적이다. 즉, 향후 기준금리가 인하됨에 따라 리스 금리 역시 인하될 것이고, 이는 성장하는 디지털 덴티스트리 시장 상황과 맞물려 디지털 덴티스트리 산업은 23년 53억 달러에서 30년 121억 달러까지 연평균 13%씩 꾸준히 성장할 것으로 예견된다.

 

기업개요

1. 기업 소개

레이는 치과용 디지털 의료기기 전문업체로, 진단, 디자인, 제작이라는 디지털 덴티스트리 토탈 솔루션을 보유하고 있는 유일한 국내기업이다. 동사는 2016년까지 CBCT RAYSCAN 𝛼와 같은 진단시스템용 장비만을 판매했지만, 2017년 소프트웨어 CAD/CAM, 3D 프린터 RAY STUDIO와 같은 디지털 솔루션 제품을 런칭하며 제품 다각화를 이루었다. 이후 2021년 구강스캐너, 밀링기 제조사 DDS 인수를 시작으로 안면스캐너, 레이페이스, 디지털 치료 솔루션 구독서비스 레이팀즈 출시 등 활발한 M&A와 R&D를 통해 치과 치료 전 과정을 아우르는 디지털 덴티스트리 토탈 솔루션 회사로 거듭났다.

2. 자회사 소개

동사의 종속회사로는 ㈜레이덴트, 해외현지법인 주요 관계회사로는 ㈜DDS가 있다.

1) ㈜레이덴트(지분율 100%)

2014년에 설립된 치과용 의료장비 컨설팅 기업으로 2021년에 인수했다. ㈜레이덴트는 치과용 CAD/CAM과 3D X-Ray 분야의 전문가들로 구성되어 있다. ㈜레이덴트는 컨설팅을 통해 각 치과에 가장 효율적이고 적합한 장비의 구성을 제안하며 장비 뿐 아니라, 워크플로우 및 직원들의 교육까지 진행한다. 레이는 ㈜레이덴트 인수를 통해 CAD/CAM, MSO 등의 소프트웨어 기술력을 확보했다.

2) 해외현지법인

동사는 2023년 사업보고서 기준 총 13개의 해외 현지법인을 종속회사로 두고 있다. 국가별 매출 비 중은 중국, 아시아, 유럽, 미국 순이다. 또한 이 국가들은 전체매출의 약 85%를 차지하고 있으며, 2020년 이후 수출액은 매년 증가하고 있다. 동사는 2023년 인도 법인을 설립하며 새로운 신흥국으로 진출하여 매출액 증대와 매출처 다각화를 이루고자 노력하고 있다.

3) ㈜DDS(지분율 29%)

2009년에 설립된 치과용 의료장비 제작 및 판매 기업으로 2021년 지분 29%를 인수했다. DDS는 구강스캐너, 치과용 밀링머신, CAD/CAM 소프트웨어를 제작, 제공한다. 동사는 DDS 이후 지속적인 R&D를 통해, 2022년 6월 구강스캐너 RAYIOS를 출시했다. 결과적으로 동사는 DDS 인수를 통해 구강스캐너, 치과용 밀링기, CAD/CAM 소프트웨어 등을 제품 포트폴리오에 추가하는데 성공하며 디지털 덴티스트리 토탈 솔루션 기업으로 도약했다.

3. 제품 소개

치과 치료 과정은 크게 ① 진단, ② 디자인, ③ 제작 3가지로 구분할 수 있다. 동사는 이 모든 과정을 포괄하는 디지털 덴티스트리 토탈 솔루션을 제공한다.

1) 진단 시스템

동사의 CBCT는 6초 만에 고해상도 이미지(70㎛)를 구현할 수 있고, FOV 조정이 가능해 환자의 피폭선량을 최소화시켰다. 구강스캐너인 RAYiOS는 호환성 높은 전용 CAD 프로그램을 함께 제공해 보다 정확한 보철물 설계가 가능하다. 현재 RAYiOS의 가격은 대당 1,000만원 정도로 경쟁 제품과 비슷한 수준의 성능을 유지하며 절반의 가격으로 판매되고 있기에 매력도가 높은 제품이다.

2) 디자인 솔루션

RAYDENT Designer는 원내에서 간편하게 사용할 수 있는 체어 사이드 CAD 소프트웨어다. 크라운, 인레이 등 다양한 치아 디자인 뿐만 아니라 자동 교합 조정 등의 추가 기능을 제공하기 때문에 별도의 치과 기공소를 거칠 필요없이 쉽고 간편한 디자인이 가능하다.

3) 제작머신

제작머신은 크게 3D프린팅과 밀링머신으로 구분된다. RAYDENT 3D 프린팅은 자체 개발한 고해상도 LCPS 광학 엔진을 사용해 출력물의 품질을 증대시켰다. 치과 보철물 제작 장비인 밀링머신 RAYDENT Mill 5X는 ±0.003mm의 높은 정밀성을 가지고 있으며 60,000RPM 고속 스핀들로 작업 시간을 최소화해 효율성을 높였다.

4) 레이페이스, 레이팀즈

레이페이스는 22년에 출시한 3D 안면 스캐너로 사용이 편리하고 호환성이 좋다. 레이페이스는 2개의 CT와 4개의 카메라를 통해 0.05초 만에 환자의 얼굴을 원샷으로 촬영한다. 특히 기존 스캐너와 달리 핸드프리 방식이라, 사용 편의성이 매우 높다. 촬영 이후 자체 소프트웨어가 1분 이내로 CBCT 및 구강스캐너 데이터를 자동으로 정합해 환자의 얼굴을 3차원적으로 분석한 후 안면 데이터를 생성한다. 이는 퀄리티 높은 본인만의 3D 아바타로 표현되어, 환자의 미적욕구를 충족시켜 준다.

레이팀즈는 동사가 새롭게 런칭한 소프트웨어 구독 서비스이자 디지털 협업 플랫폼이다. 레이페이스로 촬영된 안면 데이터와 구강구조 데이터를 3차원으로 정합할 수 있으며, 심미보철, 교정 등 임상 상황별로 필요한 여러 소프트웨어를 제공하고 있어 치료계획을 세우기 편리하다. 또한 구독료는 월 100달러 수준으로 모든 데이터를 플랫폼 내에서 공유할 수 있어 의사, 기공사, 환자의 소통 채널이 된다.

4. 비즈니스 모델

1) 원재료 수급 및 생산능력

동사의 제품생산에 필요한 주요 원재료와 생산설비로는 Sensor, Tube, 회로가 있다. 동사는 해당 원재료와 생산설비를 5~6개의 거래처와 장기적인 신뢰관계를 바탕으로 안정적으로 조달받고 있으며, 소프트웨어의 경우 자체적으로 개발하여 판매하고 있다. 동사는 80%이상의 원재료를 국내업체로부터 조달받고 있기에 환율변동 위험으로부터 자유로우며, 원재료 당 원화 매입가액은 전년도와 비슷한 수준이다. 동사는 대외변수로 인한 원가 상승을 최소화하기 위해 베트남 이관 확대와 제품 설계 변경 또한 진행하고 있다.

동사는 자체적으로 설계한 부품을 매입한 원재료 및 생산설비를 이용하여 베트남 공장에서 제작한 후 국내로 들여와 용인 공장에서 완제품을 생산하고 있다. 22년 동사는 기존에 비해 2배 규모의 CAPA 증설을 진행하였고 이에 따라 대장비는 80%, 소장비는 25% 수준의 가동률을 보이고 있다. 4년 약 7,000평 규모의 중국공장에 입주가 예상되는 바 동사는 제품 생산에 충분한 CAPA를 보유하고 있다고 판단된다.

2) 주요 판매전략과 유통망

동사는 치과 치료의 ①진단, ②설계, ③제작이라는 3가지 과정을 모두 포괄하는, 디지털 덴티스트리 토탈 솔루션을 고객사에게 제공하는 비즈니스 모델을 보유하고 있다. 동사의 주요 고객사는 치과 병원과 임플란트 기업으로 특히 신규 개업 치과와 기업형 치과(DSO)에 인기가 높다. 통합 구매는 가격과 호환성, AS 측면에서 개별 구매 대비 매우 효율적이기 때문에 투자 자원이 한정적인 신규 개업 치과와 효율을 중시하는 기업형 치과의 니즈를 충족시켜 준다. 이는 동사가 국내 대형 DSO인 예치과네트워크, 미르치과에 동사의 제품을 독점 공급하는 것을 성공함으로써 증명되었다.

동사의 국내 시장에서의 판매전략은 본사 영업팀을 통한 직접 판매와 대리점 판매로 구분할 수 있으며 국내 매출의 대부분을 올리고 있는 영업팀은 KOL(Key Opinion Leader) 치과의사들을 대상으로 한 세미나 및 전시회 개최를 통한 영업을 주력으로 하고 있다. 해외 시장에서는 현지 법인과 대리점을 통해 Burkhart(북미 3위 치과 딜러사)와 같은 현지 영향력 있는 딜러들과 계약해 제품을 판매하고 있다.

특히 동사는 중국 시장의 성장 가능성을 일찍이 예견하고 경쟁력을 갖추기 위해 유통망 구축 및 수직계열화에 주력했다. 22년 2월 중국 현지에 레이차이나 법인을 설립하고 7월엔 ‘북경서사개의료과기유한공사’를 인수했다. 이를 통해 약 150여 개의 대리점과 중국 전역에 치과 의료기기를 유통하고 있는 자회사까지 소유함으로써 효율적인 현지 유통망을 구축하였다.

현재 입주 예정인 중국공장은 24년 완공될 것으로 예상되며 곧 중국 현지내에서 생산-유통-공급의 모든 과정이 수직 계열화될 것이다. 이로써 동사는 중국 시장에서 경쟁사 대비 우월한 가격경쟁력과 효율성을 갖출 것이 예상되며 중국에서의 폭발적인 매출 성장을 기대해볼 수 있다.

3) 제3의 날개, 레이페이스

동사의 새로운 성장동력은 레이페이스를 통한 매출 증대와 시너지 효과이다. 동사는 기존 Full-Line up에 레이페이스를 추가시키며 제품 포트폴리오의 매력도를 높이고 계약을 진행한다. 레이페이스 도입 시 얻는 의사와 환자의 이점은 다음과 같다. 레이페이스는 의사에게 교정 임플란트 수술 시 필요한 상세한 가이드라인을 제공하며 편의성을 향상시켜준다. 또한 본인만의 3D 아바타를 생성하여 환자에게 고품질 3차원 안면 데이터를 재현해준다. 이로써 상담 과정에서 소비자는 본인의 3D 아바타를 통해 전반적인 안면 외관의 시술 전과 후 모습을 확인할 수 있게 되면서 심미적 욕구를 충족시킬 수 있게 되었다.

이러한 장점을 지닌 레이페이스는 ①타사 제품과의 높은 소프트웨어 호환성, ②동사 제품과의 시너지, ③높은 GPM, ④ 타 산업으로의 확장성 같은 특징을 보여준다.

①레이페이스는 Align tech와 Straumann 같은 경쟁사 제품과 완벽히 호환되어 이들의 제품을 사용하는 치과로의 제품 판매가 용이하다. ②레이페이스로부터 얻은 안면데이터와 동사의 CBCT, 구강스캐너로부터 얻은 데이터를 조합하면 완전한 3차원 안면데이터를 얻을 수 있다. 레이페이스 판매증대로 인한 홍보효과로 타 제품의 판매증대 또한 예상된다. ③기존 제공하던 제품들의 GPM은 40% 수준이지만, 레이페이스는 60%에 달하는 GPM을 보여주며 동사의 이익률 상승에 기여하고 있다. ④피부과와 성형외과 고객들에게 Before & After를 고품질의 3D 이미지로 제공할 수 있다.

동사는 레이페이스를 통해 단순한 치과용 의료기기 장비사를 넘어 종합 의료기기 장비사로의 도약을 꿈꾸고 있다.

 

 

5. 경쟁사 분석

 

디지털 덴티스트리 사업의 경쟁우위는 환자의 ①정확한 상태 진단, ②미적욕구 충족, ③편의성, ④제품의 가격에 의해 결정된다. 정확한 환자상태 진단을 위해서는 이를 서포트 해줄 고성능의 진단시스템 장비가 요구되며, 환자의 미적욕구를 충족시키기 위해서는 자신의 수술 전후의 모습을 보다 정확하게 볼 수 있는 장비가 요구된다. 환자의 병원방문 횟수가 감소할수록 병원의 회전율과 환자의 편의성이 개선된다. 하지만 제품 성능이 아무리 좋아도 치과의 입장에서는 제품 도입 후 수익이 발생해야 실효성이 있기에, 가격 또한 중요하다. 본 팀은 앞선 4가지 요인의 종합적인 역량에 있어 레이가 경쟁우위에 있다고 판단하였다.

① : 독자적 기술을 적용한 CBCT와 구강 스캐너를 보유하여 환자의 정확한 상태 진단이 가능하며 레이페이스를 통해 상세한 가이드라인을 제공받아 수술 정확도를 높였다.

 

② : 레이페이스를 통해, 수술 전후 자신의 모습을 3D 아바타 형태로 파악할 수 있게 되었다.

 

③ : Full-line 치료 솔루션을 보유하여, 1번의 방문만으로 모든 진료가 가능해 편의성이 증대되었다. ④ : 글로벌 경쟁사와 비교했을 때 30% 수준의 가격경쟁력이 있음을 확인하였다.

 

국내 경쟁사

 

동사는 디지털 덴티스트리 Full-line을 구축한 국내 유일 업체로, 바텍을 제외한 다른 국내 경쟁사 들은 구강스캐너를 내재화하지 못했기 때문에 Full-line 구축까지는 상당한 시간이 소요될 것으로 보인다. 또한 동사는 기존 포트폴리오에 레이페이스를 추가시키며 조금 더 정확한 환자 상태진단, 환자의 미적욕구 충족이 가능해지면서 다른 국내 경쟁사와의 차별성을 강화했다. [자료 13]으로 미루어 볼 때 디지털 덴티스트리 Full-line 구축의 핵심은 구강스캐너라고 볼 수 있으며, 동사의 경쟁사 중 유일하게 구강 스캐너를 생산하고 있는 바텍의 제품과 동사의 제품을 비교해 보았다. 동사의 제품은 바텍의 구강 스캐너에 비해 약 50% 수준의 가격 경쟁력이 있으며, 바텍의 제품은 현재 판매 중단 상태로 신 제품 양산을 준비하고 있다. 따라서 현 시점 [자료 13] 경쟁사들 중 구강스캐너를 내재화해 full-line up을 갖춘 기업으로는 동사가 유일하기에, 해당 분야에서의 동사에 위협이 될 만한 국내기업은 없다고 판단된다. 또한 높은 R&D 비용과 국가별 인증이 필요한 의료기기 산업의 특성상 새로운 경쟁자의 국내 시장 진입은 어려울 것으로 판단된다.

 

해외 경쟁사

동사와 동일하게 Full-line 치료 솔루션을 보유한 글로벌 경쟁사로는 Sirona, Planmeca, Straumann, Carestream, Align tech가 있다. 이들은 모두 글로벌 거대기업으로 동사와 적게는 10배에서 많게는 100배이상의 시가총액 차이를 보인다. 이러한 규모차이 속에서도 뛰어난 기술력과 가격경쟁력을 가지고 있는 후발주자에게는 새로운 시장진입 기회가 존재한다. 동사의 레이페이스는 가장 작은 3차원 픽셀 사이즈를 보유하여 생동감을 주는 반면, Align tech사의 안면 스캐너의 경우 환자의 얼굴을 제대로 형상화 하지 못한다. 이에 따라 실제로 A사는 안면 스캐너에 있어 동사와의 협력을 택했으며, 자회사인 ExoCAD를 동사의 전략적 파트너로 지정했다. 또한 동사는 글로벌 경쟁업체와의 Full-line up에 있어 30% 수준의 가격 경쟁력을 보유하고 있다. 이렇듯 레이는 글로벌 경쟁사에 밀리지 않는 제품 기술력, 30% 수준의 가격경쟁력을 바탕으로 3개년 평균 34%의 해외 매출액 상승을 기록하고 있으며 업계에서의 영향력을 확대하고 있다.

 

투자포인트

1. 중국, 기회의 땅

중국은 ①고령화 현상이 심화됨에 따라 임플란트 잠재 수요층이 지속적으로 증가할 것이다. 또한②VBP 제도 도입과 이들의 ③소득수준의 상승으로 잠재 수요층의 구매 능력이 높아져 임플란트 시술 수요는 724만 개만큼 약 72% 증가할 것이다. 이는 ④중국의 치과의사 쇼티지 현상으로 621만 개만큼의 초과수요를 야기할 것이고 동사의 디지털 솔루션의 수요로 이어져, 중국 매출액은 24년 702억원(+92%, YoY), 25년 1423억원(+102%, YoY)까지 성장할 것으로 추정된다.

 

①  고령화 현상 : 현재 중국의 60세 이상 고령 인구는 3억 명에 육박하며 2032년에는 4억 명이 넘을 것으로 예상된다. 중국은 고령 사회의 생활수준 및 치아관리 의식 제고로 연간 임플란트 환자 수는 37%씩 증가하고 있으며, 잠재 수요층 역시 확대되고 있다.

 

②  VBP 정책 : VBP 정책이 작년 4월 시행됨에 따라, 향후 중국의 임플란트 시술 수요는 급격히 증가할 것이다. VBP 정책이란 중앙정부에서 대량으로 물건을 구매해 제품 가격을 낮추는 제도로 임플란트 역시 VBP 정책으로 인해 가격이 공제된다. 이로 인해 임플란트 시술 가격은 50% 가까이 하락하였으며, 임플란트 시술 수요는 23년 996만 개로 전년대비 32% 증가하였고, 24년 VBP로 인해 임플란트 수요는 1720만 개까지 증가할 것이다. 과거 관상동맥 스탠트, 인슐린, 인공 무릎관절은 VBP 항목에 포함되어, Q는 각각 1200%, 145%, 82% 증가하였다. 임플란트 역시 VBP 항목에 포함됨으로써 임플란트 Q의 폭발적 성장은 예정된 수순이다.

 

③  소득수준 상승 : 중국의 소득 수준 증가로 인한 구매능력 향상 역시 덴탈 시장 성장을 촉진한다. 중국의 1인당 GDP는 꾸준히 증가해 주요 도시인 상하이, 베이징, 선전, 충칭, 광저우의 1인당 평균 GDP는 2만 7천 달러로 한국의 14년 1인당 GDP와 비슷한 수치이다. 14년의 한국은 VBP와 비슷하게 임플란트 시술에 50%의 보험금 지급이 이루어졌고, 이로 인해 임플란트 판매량은 14년 3만 개 에서 16년 49만 개까지 약 16배 증가하였다.

 

현재 중국은 14년 한국의 상황과 매우 비슷하다. 당시의 한국은 고령사회 진입 초기 단계였고, 현재 중국은 고령사회를 지나 초고령 사회를 목전에 두고 있다. 또한 한국에서 임플란트에 건강보험이 적용되어 65세 이상 노인을 대상으로 본인 부담률은 50%에서 30%까지 낮아졌고, 현재 중국 전국민의 임플란트 본인 부담률은 50%이다. 선술한 세 가지 요인과 14년 한국을 비추어 봤을 때 중국의 임플란트 수요는 73%만큼 증가할 것으로 추정된다.

④  그러나 중국은 숙련된 치과 의사의 부족으로 인해 73% 만큼 급증한 수요를 감당하는 데에 있어 어려움을 겪을 것이며, 621만 개만큼의 초과 수요로 이어질 것이다. 현재 중국의 의사 수는 1만명 당 1.9명으로, 이는 다른 선진국들이 5명이 넘는 것에 비해 현저히 부족한 수치이며 WHO에서 발표한 세계 평균 2명에 못 미치는 수준이다. 게다가 임플란트 시술이 가능한 의사는 전체 치과의사 중 11%인데 이는 한국 80%, 미국 22%에 비해 크게 낮은 수치이다. 단기간에 숙련된 치과 의사를 양성하는 것은 현실적으로 불가능하기에 임플란트 초과 수요를 해결하기 위해서는 디지털 솔루션 도입이 필연적이다.

2. 레이페이스가 견인하는 레이의 성장

 

레이페이스는 동사의 제품과 시너지 효과를 발휘하는 한편 외형 성장을 보조할 것이다. 레이페이스 향 매출액은 24년 505억원(138%, YoY), 25년 786억원(56%, YOY) 발생할 것으로 추정된다.

 

의료기기계의 뉴진스, 레이페이스

 

동사는 세계 최대규모 덴탈 의료기기 전시회인 2023 IDS에서 레이페이스를 선보였다. 기업의 입장에서 거래처 확보 수단인 영업사원들을 한 번에 만날 수 있는 IDS 전시회는 제품의 인기를 확인하고 좋은 고객사를 확보할 수 있는 기회의 장이다. 그리고 이번 IDS에서 동사는 방문한 딜러의 수를 통해 그 인기를 입증했다. 21년 100명에 불과했던 방문객 숫자는 레이페이스 인기에 힘입어 23년 500명으로 급증했다. 해당 기간동안 동사의 부스에는 글로벌 덴티스트리의 선두 주자인 Align technology, 3Shape, Xo 등이 방문했으며, 총 500개가 넘는 레이페이스 계약을 따내며 IDS의 일반적인 계약 수(100개)를 크게 아웃퍼폼 하였다.

 

레이페이스, BEP도 낮은데 왜 도입 안해?

 

레이페이스의 대당 판매가격은 약 1,600만원 수준으로, 레이페이스를 도입함으로써 BEP(손익분기점) 이상의 시술이 가능하다면 의사는 구매를 망설일 이유가 없다. 통상적으로 임플란트 1개당 식립 비용은 120만원으로, 월마다 발생하는 변동비와 고정비를 고려할 시 임플란트 1개 당 치과는 90~100만원의 순이익을 얻을 수 있다. 치과는 약 20개의 추가 시술만 하게 되면 BEP를 넘기게 되므로 레이페이스를 도입하지 않을 이유가 없다. 이렇듯 적은 비용부담으로 의사는 상세한 가이드라인을 제공받아 수술 시 편의성이 향상되며, 환자의 미적욕구 또한 충족할 수 있기에 환자와 치과의사 모두에게 레이페이스 도입은 필연적이다.

 

레이페이스의 Target 가능 시장

레이페이스는 향후 ①구강 스캐너 이용기업, ②소프트웨어 호환기업, ③피부과, 성형외과에 판매될 것이다. 아래와 같은 잠재고객들의 꾸준한 레이페이스 도입이 예상되며, 매출액은 24년 505억원(+138%, YoY), 25년 786억원이 발생할 것으로 추정된다.

①구강스캐너 이용기업 : 레이페이스는 구강스캐너 연계기기인 만큼 구강스캐너를 보유하거나 구매할 병원은 레이페이스의 잠재고객이 된다. 환자를 한 명이라도 더 유치해야 하는 치과의 입장에서 레이페이스는 마케팅적으로 매력적인 강점을 제공하기에 치과 사이에서 경쟁적으로 기기를 들이게 될 것이다. 위 내용을 종합하면 레이페이스 매출은 구강스캐너 판매수량과 비례하여 발생할 수 있으며, 구강스캐너 신규 구매자까지 고려한다면 그 성장률은 구강스캐너 시장의 성장률보다 가파를 것이다.

②소프트웨어 호환기업 : 동사가 이미 확보한 고객사 Straumann과 Align technology의 고객들인 의사들의 잠재수요가 존재한다. 레이페이스는 자사 소프트웨어에만 국한 된 것이 아니라 타사의 소프트웨어와도 호환성이 뛰어나기에 제휴사의 고객들에게도 이는 매력적인 선택지일 수밖에 없다.

③피부과, 성형외과 : 24년 하반기 성형외과&피부과용 레이페이스V가 출시될 예정이며, 동사는 설립  이후  처음으로  세계 최대  글로벌  의료기기 전시회인  MEDICA에  참석했다. 실제로 레이페이스는 작년 현대아산병원 피부과와 성형외과에 납품되었으며, 클래시스와 같은 국내외 미용기기 업체들이 동사와의 협업에 적극적으로 관심을 보이고 있다.

 

레이의 New 소프트웨어 레이팀즈

 

레이팀즈는 24년 1월 이스라엘에서의 출시를 시작으로 독일 및 유럽, 미국, 중국, 한국 순으로 서비스를 확대할 계획이며 25년까지 전세계에 설치완료 할 예정이다. 인건비 비중이 큰 치과 병원의 특성상 레이팀즈를 통한 디지털화는 시간과 비용을 절감시켜 생산성을 크게 향상시킬 수 있기에 충분한 매력도를 가진다. 24년 5월 레이팀즈에 투명교정을 간편하게 디자인할 수 있는 Smart Ortho 기능이 추가되었으며, 이외에도 임플란트, 틀니, 양악수술 등의 솔루션 개발이 진행 중이다.

 

꾸준한 기능 추가와 솔루션 개발을 진행중인 레이팀즈는 출시 국가 확대에 따라 24,25년 판매량 급증이 예상된다. 다만 출시된 지 얼마 되지 않은 레이팀즈향 매출은 현재 유의미한 수준이 아니지만 향후 지속적이고 안정적인 구독료 수익을 얻을 수 있는 레이팀즈는 동사의 외형 성장을 보조해줄 것이라 판단된다.

1. 중국경기 침체

 

중국경기 침체 우려

 

동사의 중국 매출 비중은 25%로 중국 시장 의존도가 높은 편이다. 따라서 현재 동사의 가장 큰 리스크는 중국 경기 침체로 인한 어닝쇼크로 고려된다. 중국의 경제성장률은 코로나 전환과 기저효과에 힘입어 회복이 되고 있으며 23년은 5.2%라는 견조한 성장률을 보여주었다. 24년에도 당국의 정부는 확장적 재정정책과 부동산 규제 완화, 첨단산업 투자 장려 등 다양한 정책을 통해 경기부양을 지속할 전망이다

 

걱정말아요, 디지털솔루션

 

그럼에도 여전히 중국 경제는 소비 침체, 부동산 경기 악화, 미-중 전략 경쟁 심화로 경기 침체의 우려가 잔존하는 상황이다. 이러한 상황 속 많은 투자자들은 중국시장에서 동사의 성장 가능성에 대해 의문을 제기할 수 있다. 하지만 주목해야 할 점은 경기 둔화에도 불구하고 중국의 임플란트 산업은 꾸준히 성장하고 있다는 점이다. [자료16]을 참고하면 중국의 경제 성장 둔화에도 불구하고 임플란트 식립 수는 연간 36% 늘어났다. 또한 24년부터는 VBP 정책으로 인해 임플란트 수요가 본격화 될 것이며, 의사 쇼티지 현상과 회전율 향상이 요구됨에 따라 디지털 솔루션 수요는 급격히 증가할 것으로 추측된다.

 

 

2. 하락하는 매출채권 회전율

 

유럽 매출 상승으로 인한 단기적 회전율 하락

 

동사의 연간 매출채권 회전율을 살펴보면 20년, 21년, 22년에는 각각 3.4회, 4.7회, 3.6회 수준으로 양호하였으나 23년부터 회전율이 2.1회로 떨어진다. 23년 기준 매출채권은 910억원으로 22년말 477억원 대비 큰 폭으로 상승하였다. 이는 유럽향 매출 증가에 기인한다. 22년말 기준 매출비중이 10%, 124억원에 불과했던 유럽지역 매출이 23년 20%, 292억원까지 크게 상승하면서 매출채권이 증가하게 되었다. 유럽은 지리적으로 멀어 제품이 나간 이후 실질적으로 대금 회수까지 5~6개월 정도의 시간이 걸린다. 매출비중이 10% 안팎이었을 때 이 부분은 크게 문제되지 않았으나 유럽향 매출비중이 20%까지 상승하면서 매출채권이 증가하게 되었고, 이는 회전율 하락으로 이어졌다. 다만, 이는 최근의 급격한 유럽 매출 비중 상승에 의한 것으로 단기적인 요인으로 판단되며, 시간이 지나며 점차 해결될 것이다.

Valuation

매출 추정

디지털 솔루션 매출

[중국]

중국향 매출 추정을 위해 중국의 임플란트 초과수요를 계산하고, 초과수요에 따른 디지털 솔루션 수요량을 추정하였다.
<초과수요>

① 보험 급여화 정책이 확대된 후 임플란트 수요가 폭발적으로 증가한 16,17년 한국의 임플란트 시장 침투율과 결손 치아 수를 활용하여 중국 임플란트 시장의 수요를 추정하였다.

② 의사 수는 매년 3만 명씩 증가하는 추이를 반영해 가정하였고, 임플란트 시술이 가능한 숙련의 비율은 21, 22, 23년도
비율인 11%를 고정하여 의사 1명당 임플란트 식립 수를 구하였다.

③ ‘(당해년도 의사 1명당 식립 수 - 전년도 의사 1명당 식립 수)*임플란트 수술 가능 의사 수’를 초과수요로 계산하였다.

<초과수요에 따른 디지털 솔루션 수요량>

① 한국의 임플란트 보험 급여화 정책 시행 후 본격적으로 임플란트 산업이 성장한 15, 16년 CBCT 도입 대수와 임플란트 공급 개수를 활용하여 디지털 솔루션 도입수를 추정하였다.

② 또한 레이의 중국 시장 매출액을 활용하여 중국 디지털 솔루션 시장 내 레이의 점유율을 추정하였다. 중국 시장 내 레이의 판매액 점유율은 2.8%, 동사의 제품 가격이 경쟁사 대비 약 1/3이라는 점을 통해 판매 대수 점유율 8.4%로 추정하였다. 점유율은 8.4%로 고정하였으며 동사의 디지털 솔루션 ASP인 7,000만원을 반영하여 중국향 매출액을 추정하였다.

[중국 외]

국내: 매출의 경향성 및 뚜렷한 투자포인트를 발견하지 못해 3개년 평균 값을 적용해주었다.

아시아: 해당 지역의 연평균 성장률인 15%를 적용하였다. 이는 작년 일본 법인장, 영업인력 교체 완료 되어 올해부터 본격적인 영업이 개시될 것이라는 점, 인도 내 임플란트 산업이 폭발적으로 성장하고 있고 동사는 인도 시장을 타겟하 위해 23년 법인 설립을 완료했다는 점을 고려하였을 때 보수적인 수치라 판단된다.

미국: 해당 지역의 연평균 성장률은 11%이며 동사의 매출은 상승하고 있으나 뚜렷한 투자포인트를 발견하지 못하여 보수적 추정을 위해 Flat 하였다

유럽: 해당 지역의 연평균 성장률 13.6%를 적용하였다. 23년 IDS에서 동사의 레이페이스 인기가 폭발적이었고, 이는 디지털 솔루션 수요까지 이어질 수 있다는 점, 유럽향 판매 단가가 높게 형성되어 있어 수익성이 좋다는 점을 고려하였을 때 이는 보수적인 추정이라고 판단된다.

 

레이페이스 매출 추정

레이페이스는 구강스캐너와 연계하여 안면을 스캔하는 기기로 레이페이스 수요는 대부분 구강스캐너를 갖춘 병원에서 발생한다. 소프트웨어 호환기업과 피부과, 성형외과 판매를 통해서도 수요가 발생할 것으로 기대되나 소프트웨어 호환기업에서 임의적인 레이페이스 도입 수치를 추정하기에는 무리가 있으며, 피부과&성형외과용 제품인 레이페이스V 24년 하반기 출시 예정이나 가격과 고객사에 대한 정보가 부족해 합리적 추정이 불가했다. 따라서 본 팀은 구강스캐너 레이페이스의 상관 관계를 위주로 레이페이스 매출액을 추정하였다. 예상되는 미래의 구강스캐너 시장 규모에서 과거 상승분을 고려한 24, 25년 구강스캐너 ASP를 이용하여 전세계 구강스캐너 판매 대수를 추산하였다. 구강스캐너를 갖춘 기업 중에서 레이페이스 침투율을 계산하기 위해 본 팀은 3 Shape사가 11년 IDS에서 발표한 

구강스캐너 제품인 Trios 케이스를 적용하였으며 이는 세 가지 요인에 기인한다.

① 레이페이스와 Trios 둘 다 안면스캐너, 구강스캐너 시장 초기에 출시, 침투하였음

② 두 제품 모두 IDS에서 큰 반응을 얻고 수요가 증가함

③ 구강스캐너 시장과 안면스캐너 시장의 유사성이 큼

이를 바탕으로 3 Shape사의 Trios 케이스를 고려하여 추정한 침투율을 바탕으로 레이페이스의 판매대수를 추산하였으며 레이페이스 ASP인 1600만원을 반영하여 레이페이스향 매출액을 추정하였다. 보수적 추정을 위해 레이페이스의 가격은 Flat하였다. 동사의 레이페이스 CAPA는 23년 중국 공장이 착공되고 24년 초 가동되면서 현재 월 800대 가량 생산 가능한 상황이다. 본 팀은 동사의 공격적인 CAPA 증설을 바탕으로 급격하게 늘어나는 중국 시장 내 레이페이스 수요에 대응하기에 충분하다고 판단하였다.

비용 추정

매출원가

원재료 비 : 해당 계정 과목의 경우 ‘상품, 원재료등 매입, 사용액’과 ‘제품, 상품, 재공품의 변동의 합’을 합산하여 ‘원재료 비’로 표기했으며, 3개년도 매출액 대비 비율을 평균 내어 24, 25년의 매출액과 연동시켜주었다.

감가상각비 : 22년 용인 공장증설을 끝으로 향후 생산설비의 신설 및 증설 계획이 없다는 점을 고려하여, 23년 감가상각비 중 매출원가에 해당하는 값을 고정시켜주었다.

무형고정자산상각 : 중국 파트너 회사 인수로 인한 영업권의 증가로 22년도에 크게 증가했었다. 향후 추가적인 M&A 계획이 없기에 23년 무형고정자산상각비를 고정시켜주었다.

외주비 : 20~22 마스크 생산, 용인 공장 건설로 인해 지속적인 외주비 발생이 있었다. 하지만 21~22년 마스크 사업 철수, 공장완공으로 인해 23년부터는 외주비 발생은 4천만원까지 감소하였고 해당 값을 고정시켜주었다.

기타 비용 : 추세가 확인되는 항목은 매출액과 연동하여 추정, 나머지 항목의 경우 매출원가에서 차지하는 비율이 크지 않아 3개년 가장 큰 값을 고정시켜 주었다.

 

 

판매비와 관리비

급여 : 23년 기준 급여총액 229억 중 판관비 급여가 205억으로 판관비의 약 30%를 차지하는 중요한 계정이다. 동사의 경우 영업인력이 큰 비율을 차지하고 있어 매출액과 연동되는 변동비적 성격을 띈다. 22년 중국 현지유통망을 인수, 23년 레이팀즈 인원 충원으로 인하여 매출 대비 비중이 소폭 상승한 것으로 추정된다. 일반적으로 초기 영업 인력들은 숙련도가 부족하여 ASP 협상력이 떨어지지만, 점차 영업회전율과 함께 상승하여 매출액 대비 비중이 하락할 수 있다. 다만, 앞으로도 동사의 고속 성장이 기대되고 있는 만큼, 추가적인 인력충원이 있을 수 있기에 보수적 추정에 입각해 3개년도 매출액 대비 비율을 평균 내어 24, 25년의 매출액과 연동 시켜주었다.

감가상각비 : 22년 용인 공장증설을 끝으로 향후 생산설비의 신설 및 증설 계획이 없다는 점을 고려하여, 23년 감가상각비 중 판매비와 관리비에 해당하는 값을 고정시켜주었다.

대손상각비 : 정확한 대손상각비 추정에는 한계가 있기에, 3개년 중 가장 큰 값을 고정시켜 반영해주었다.

경상연구개발비 : 연구 개발이 필수인 사업을 영위하는 만큼, 21년부터 3개년 연평균 성장율을 반영하여 추정하였다.

지급수수료 : 유통대행사에 지급하는 비용으로, 23년 매출액에서 차지하는 비율을 매출액과 연동하여 추정해 주었다.

광고선전비 : 23년 광고선전비의 증가는 레이페이스 출시에 따른 광고비용으로, 향후 신제품 출시 계획이 없기에

매출액에서 차지하는 비율이 점차 22년 수준으로 회귀할 것으로 가정하여 추정해 주었다.

그 외 : 추세가 확인되는 항목은 매출액과 연동하여 추정, 나머지는 3개년 평균, 3개년 CAGR, 3개년 가장 큰 값 고정, 23년 값 고정 등의 방법을 이용하여 추정해 주었다.

 

 

 

 

영업외손익

영업외비용과 수익은 대응되는 성격을 지니는 계정들을 손익의 개념으로 추정하였다. 금융손익 중 이자손익은 단기차 입금 증가에 따라 23년 감소하는 모습을 보였다. 향후 24, 25년 단기차입금 상환, 금리 인하 기조를 반영하여 이자손익이 22년 수준으로 회귀할 것이라 판단하여 추정해주었다. 외환손익의 경우 금융자산의 증가, 부채의 감소로 인한 변동성 확대 가능성을 확인하였다. 하지만 환율의 방향성을 알 수는 없기에 보수적 추정을 위해 3개년 평균값을 고정시켜 주었다. 이외 비용은 합리적 추정이 불가능하다 판단하여 최근 3개년 평균값을 적용하였다.

 

 

Peer P/E Valuation

레이의 적정주가를 산출하기 위해 Peer P/E Valuation을 사용하였다. 본 리포트의 주요 투자포인트는 디지털 토탈 솔루션을 보유한 동사가 수요 폭증이 예견되는 중국 시장에서 외형 성장을 이룰 수 있다는 것이다. 때문에 글로벌 임플란트 사업을 영위하는 기업 중 임플란트 판매를 주 사업으로 영위하는 기업, 토탈 솔루션을 보유하지 않은 기업은 제외하였다. 또한 미국 증권 시장과 한국 증권 시장 PER 차이를 고려하여 Nasdaq에 상장된 기업들은 28%, S&P 500에 상장된 기업은 23% 할인하였다. Target 시점은 중국 임플란트 수요가 본격화될 2025년으로 설정하였다. 이를 통해 산출한 2025년 Target PER Peer Group의 평균 PER 13.4이다. 2016년 한국 임플란트 보험 적용으로 인해 수요 본격화가 된 시점의 국내 임플란트 기업 평균 PER가 22였다는 점을 고려하였을 때 보수적인 수치라 판단된다. 본 팀은 2025년 목표주가 22,300원, 상승 여력 69.5%로 레이에 대한 매수의견을 제시한다.