명실상부(名實相符), 보험사 밸류업 최대 수혜주_삼성생명

따라서 암보험상품의 보장 확대와 뇌〮심혈관질환의 가격매력도 확보를 기반으로, 생보사의 건강보험시장 내 점유율은 지속적인 상승세를 보일 것으로 전망한다. 그리고 이는 곧 생보사의 CSM 규모 증가를 견인하여, 2024년에는 생보사의 CSM 규모가 손보사를 역전할 것으로 기대된다.

Top-pick : 명실상부 1위 보험사, 삼성생명

이처럼 제3보험 시장에서 치열한 경쟁이 이루어지는 상황 속, 안정적인 신계약 CSM의 성장성과 수익성이 전망되는 보험사에 대한 선별적 접근이 필요하다고 판단한다. 동사는 현재 회계제도의 불확실성이 상존하는 상황에서도, 2023년 업계 최대의 신계약 CSM 성장과 함께 가파른 CSM 증대를 이루었으며, 차별화된 경쟁력으로 제 3보험 시장에서의 우수한 수익성 또한 입증하였다.

이에 동사는 지난 1년간 보험사 1위의 가치를 증명해냈으며, 현재도 그 명성을 이어 나가는 중이다. 즉 밸류업에 대한 기대감과 보험업의 불확실성이 공존하는 지금, 안정적인 이익체력을 바탕으로 적극적인 주주환원을 통해 기대감을 증명할 삼성생명을 Top-Pick으로 제시한다.

 

기업개요

1. 기업소개

동사는 삼성계열 생명보험회사로, 사망보험, 건강보험, 연금저축 및 단체보험 등을 판매하고 있다. 1957년 동방생명보험(주)으로 설립한 뒤 1963년 삼성그룹 계열사로 편입되었고, 2010년 유가증권시장에 상장되었다. 또한 동사는 강력한 브랜드 파워를 기반으로 1960년대부터 국내 1위의 입지를 굳건히 지키고 있으며, 이를 바탕으로 소비자들에게 다양한 상품 및 서비스를 제공하고 있다.

2. 지배구조

동사 지배구조의 핵심은 동사의 최대 개인주주인 이재용(10.44%)을 중심으로 삼성물산이 삼성생명을, 삼성생명이 삼성전자를 지배한다는 것이다. 이 외에도 이부진 사장(6.92%), 삼성문화재단(4.68%) 등 삼성계열사 및 관계자들이 동사의 지분을 보유하고 있다.

한편, 동사가 지배하고 있는 삼성계열회사들은 비금융계열사과 금융계열사로 나눌 수 있다. 비금융계열사로는 삼성전자(8.6%), 호텔신라(7.5%), 삼성중공업(3.1%) 등이 있으며, 중요한 점은 동사가 삼성전자의 최대주주라는 점이다. 한편, 금융계열사로는 삼성카드(71.9%), 삼성증권(29.4%), 삼성화재(15%), 삼성자산운용(100%) 등이 있다.

3. 보험집합 소개

1) 건강보험(46%)

의료비 보장을 목적으로 하는 건강보험은 수익성이 가장 높은 상품이다. 동사는 최근 '삼성 플러스원 건강보험’ 상품의 6개월 배타적 사용권을 취득하는 등 건강보험 비중을 늘리는 전략에 박차를 가하고 있으며, 실제 동사의 1Q24 건강보험 기말 CSM 규모는 5.8조 원으로 비중 또한 점차 증가하고 있다.

2) 사망보험(40%)

동사는 행복종신, 스탠다드종신, 더착한종신보험 등 3종을 주력 종신으로 판매하고 있으며, 단기납 종신보험인 더착한종신보험의 영향으로, 동사의 1Q24 사망보험 기말 CSM 규모는 5조 원을 달성했다.

3) 연금 및 저축성보험(14%)

1Q24 기준 동사의 연금저축 보험 기말 CSM 규모는 1.8조 원으로, 전체 CSM 규모 중 14%를 차지한다. 한편 동사는 삼성그룹의 이점을 활용하여 계열사 간의 퇴직연금 창구역할을 맡고 있으며, 이는 곧 연금 및 저축성 보험에 긍정적인 영향으로 작용한다.

4. Business Model

동사의 수익구조는 일반적인 보험거래를 통해 창출되는 보험손익과, 보험료를 수취할 때 발생하는 책임 준비금을 다양한 지분 상품에 투자할 때 창출되는 투자손익으로 구분된다.

1) 보험손익

동사는 다양한 계리적 가정에 의해 산출되는 미래 현금흐름을 바탕으로 보험금을 예측하여 보험상품을 설계한다. 이를 기반으로 산출한 보험료를 수취하며, 실제 발생되는 사망 및 상해 확률에 따라 보험금을 지불한다. 이러한 구조를 통해 보험계약자와의 ‘일반보험손익’이 구성된다. 한편, 동사는 보험 계약자에게 약속한 보상책임을 다른 보험회사에게 전가하는 방식인 ‘재보험’ 또한 활용하며, 코리안리, CNA 등과 같은 재보험사와 계약을 맺고 있다.

2) 투자손익

통상적으로 보험사는 보험료를 납부하는 시점과 보험금을 청구하는 시점 차이로 인해 보유하고 있는 돈을 여러 지분 상품에 투자한다. 현재 동사의 자산운용 포트폴리오는 채권 50%, 주식 22%, 수익증권 8.2% 등으로 구성되어 있으며, 이로 인해 발생되는 이자 및 배당금 수익, 처분 손익 등이 투자손익으로 구성된다.

5. 재무분석

IFRS17로 인한 재무적 영향을 파악하기 위해서는 동사의 2022년 재무제표를 살펴볼 필요가 있다. 실제로 동사의 당기순이익은 IFRS4 하에서 1.7조 원이었으나, IFRS17 도입 시에는 2.3조 원으로 34% 가량 증가했다. 이는 ➀ 발생주의의 영향으로 안정적인 영업이익이 창출된다는 점, ➁ 부채의 시가평가를 통해 역마진이 해결되고, 투자부문 손익이 개선되었다는 점에 기인한다. 실제로, 부채의 시가평가로 인해 동사의 부채가 37.3조 원이 감소하였던 바, IFRS17의 영향은 순이익 증가, 자산 및 부채 총액 감소라는 결과를 도출한 것을 알 수 있다.

1) 수익성

2023년 기준, 동사는 영업이익 2조 3,984억 원, 당기순이익 2조 3,034억 원을 달성했다. 동사의 영업이익 중에서 약 60%는 보험서비스수익에서 연결되는 바, 높은 수익성 달성은 안정적인 보험서비스수익에서 창출되는 것을 알 수 있다. 투자손익은 당기손익 금융상품의 비중 증가로 변동성이 커진 모습을 보이는데, 특히 2Q23에는 -3,680억 원(QoQ -62.2%)으로 적자전환을 기록했다. 그러나 이는 1% 중반대의 채권을 3% 중반대의 채권으로 교체하는 저이원 채권 교체 매매로 인한 일시적 매각 손실로 파악된다. 해당 전략은 장기적 관점에서 고금리 기간의 투자손익 방어를 위해 시행되었으며, 실제로 4Q23까지 동사의 이자비용이 총 200억 원 감소하는 추세를 보였다. 심지어, 이와 같은 일회성 손실을 제외할 경우의 투자손익은 2,070억 원으로 추산되는 바, 동사의 투자운영 및 관리 능력은 크게 걱정할 부분이 아님을 알 수 있다.

한편, 동사는 2023년 신계약 CSM 3.6조 원을 달성했는데, 해당 수치는 경쟁사 평균 2.5조 대비 약 1.4배 높다. 이는 동사가 종신시장의 적기에 대응했다는 점, 신계약 CSM 배수가 가장 높은 건강보험의 판매를 확대했다는 점에서 압도적으로 높은 신계약 CSM이 창출된 것으로 파악된다. 이러한 신계약 CSM이 향후 보험서비스수익에 가산됨에 따라 동사의 영업이익은 안정적인 상승세를 기록할 것으로 전망한다.

2) 건전성

2023년을 기점으로 보험사의 건전성 지표는 기존의 RBC에서 K-ICS(지급여력제도)로 바뀌었다. 이 과정에서 ‘가용자본’과 ‘리스크량’의 기준이 변화되었는데, 특히 가용자본 차이의 주 원인은 부채의 시가평가 및 자산의 평가방식 전환이다. 이로 인해 동사의 2022년 가용자본이 37.1조 원(RBC 하)에서 43.6조 원(K-ICS 하)으로 증가했고, 지급여력비율이 244%에서 210%로 감소하였다. 그러나 이는 ➀ 동사의 자본 관리 부족으로 인한 감소가 아닌, 회계기준 자체가 새롭게 변경된 것이라는 점, ➁ 동사의 2023년 K-ICS 비율은 매 분기 평균 220%로 안정적인 수치를 보여줬다는 점에서 큰 걱정은 아니라 판단한다. 

3) 현금흐름

통상 IFRS17의 도입은 재무상태표와 손익계산서에 직접적인 영향을 미치지만, 재무제표 상의 가치 변동으로 인해 현금흐름에도 영향을 준다. 따라서 동사 또한 IFRS17의 발생주의 및 부채의 시가평가로 인해 현금흐름에도 반향이 일어났으며, 가장 큰 변화를 보인 곳이 바로 ‘영업활동현금흐름’이다.

실제로 1Q23 동사의 영업활동현금흐름은 -2.8조 원(YoY – 132%)으로 큰 폭의 적자 전환을 보였으며, 이는 ‘보험계약부채의 증감’이 2.6조 원의 현금유출을 기록한 것에 기인한다. 그러나 해당 분기는 IFRS17을 적용시킨 첫 번째 조정 분기였다는 점에서, 향후 1Q23과 같은 큰 변동은 제한적이라 판단한다.

4) 1Q24 Review!

1Q24 기준, 동사는 영업이익 7,463억 원(YoY -15%), 당기순이익 6,633억 원(YoY -10%)을 기록했다. 그 중 투자수익은 4,786억 원(YoY +5%)으로 견조한 증가세를 보였으나, 보험서비스수익은 2,678억 원(YoY -34%)으로 다소 주춤한 모습을 보였다. 이러한 하락세의 주요 원인은 IBNR(미보고발생손해액)의 사고일자가 지급사유일에서 원인사고일로 바뀌는 제도 변경으로 파악된다. 이로 인해 동사는 780억 원의 IBNR 추가적립을 인식하였으나, 향후 IBNR 조정의 영향이 감소함에 따라 동사의 보험서비스수익에 미치는 부담이 줄어들 것이라 판단한다.

또한, 동사의 1Q24 CSM 손익은 3,510억 원(YoY +5%)를 기록했으며, 1Q24 신계약 CSM 규모는 8,580억 원(YoY +1.4%)을 달성했다. 특히, 신계약 CSM 규모의 증가는 CSM 배수가 가장 높은 건강보험의 신계약 CSM 비중이 32%에서 53%로 증가한 것에 기인한다. 이처럼 꾸준히 증가하는 신계약 CSM은 향후 CSM 상각을 통해 손익으로 전환됨에 따라, 1Q24와 같이 CSM 손익 증가를 이끌어 낼 것으로 기대된다. 또한 최종적으로 보험서비스손익에 긍정적인 영향을 끼쳐, IBNR 제도 변경과 같은 일회성 비용의 충격흡수 역할을 톡톡히 해낼 것으로 판단한다.

 

 투자포인트

1. 밸류업으로 일취월장(日就月將)을 노리다

밸류업에 대한 기대감이 여전히 지속되는 상황에서, 본 팀은 동사가 밸류업을 이루어낼 보험사의 선두주자가 될 것이라 판단한다. 이에 수익성이 담보된 환경 속, 동사는 1) 우수한 주주환원 여력을 기반으로 한 2) 강력한 주주환원책 확대를 통해 본격적인 주가 상승을 이루어 낼 것이다.

1) 독보적인 주주환원 여력, 준비된 자가 기회를 잡는 법

높은 자본건전성은 주주환원에 대한 자신감으로 이어지는 바, 주주환원 증대를 위한 동사의 여력은 ① 안정적인 K-ICS 비율 유지, ② 해약환급금 준비금 미발생으로 확인할 수 있다.