상승 부스터 밟으실 수수수 수퍼노바_에스엠

산업분석

K-POP의 변곡점: 과도기의 새로운 패러다임

엔터 4사 부진한 음반 판매량 괜찮아도 괜찮아

K-POP 아티스트의 음원이 빌보드 핫 100 차트에 수록되는 곡 수는 23년 21개(YoY +61.5%)로 급증했다. 하지만 이런 글로벌 성장세와는 모순적으로 이를 주도하는 국내 엔터 4사(하이브, SM, YG, JYP)의 수익성은 오히려 악화하고 있는데, 엔터 4사의 합산 영업이익은 2Q24 기준 1,138억 원으로 전년 동기 대비 40.6% 감소했다. 이는 1) BTS 및 블랙핑크의 휴식기, 2) 음반 판매량의 역성장이라는 점에 기인한 것으로 풀이된다.

24년 7월 기준 누적 앨범 출하량은 5,567만 장(YoY -17.5%), 수출 금액은 2,

035억 원(YoY -5.5%)으로 줄어들었다. 이는 중국의 앨범 공동 구매의 감소로 파악되는데, 16년 *한한령 이후 최근 엔터 산업에 대한 통제가 강화되면서 거액 모금으로 연예인을 지지하는 행위가 제지됐기 때문이다.

이러한 음반 판매량 감소 현상은 절대적인 팬의 숫자가 감소한 것이 아니라, 팬데믹 기간 동안 앨범 판매량이 비정상적으로 강하게 성장했던 데 따른 조정기에 접어든 것으로 보인다. 팬데믹이 끝나면서 공연이 재개되고 앨범 외에도 공연, MD, 디지털 콘텐츠 등 다양한 플랫폼으로 확대됨에 따라, 음반으로 향하는 소비 지출 여력이 상대적으로 줄어든 것으로 추정된다.

엔터 산업은 Next Level로 가는 중

글로벌 음악 시장과 국내 음악 시장의 시계열적 흐름은 정반대의 행보를 보인다. 글로벌 음악 시장에서 10년대 초반까지 음반 판매 비중이 50%로 대부분을 차지했으나, 23년 기준 음반 판매가 18%로 감소하고, 음원 소비 비중이 70%를 차지하며 음원 시장이 압도적인 비중을 차지하게 됐다. 반면, 국내 음악 시장은 팬덤 수요를 바탕으로 음반 중심의 성장을 계속해 왔다. 국내 엔터 산업은 ‘코어 팬덤’ 형성이 핵심이기 때문에 팬덤의 니즈에 맞춰 음반을 구성하고, 이들의 수집을 자극해 인당 구매량을 극대화하는 방식으로 발전해 왔다.

현재 엔터 산업은 과도기를 맞이해 성장통을 겪고 있다. 지난 5년은 K-POP 코어 팬덤의 글로벌 확장세에 따른 음반 판매를 중심으로 실적 성장세를 보였지만, 앞으로의 5년은 K-POP 대중화에 따라 음원 흥행과 공연 확대 중심의 새로운 성장기가 도래할 것으로 기대되는 바이다.

이에 본 팀은 1) 오프라인 콘서트 재개에 따라 공연과 MD 중심의 매출 증가가 지속될 것으로 판단하며, 2) K-POP이 글로벌 상승세를 타고 있는 상황 속에서, 엔터 산업이 새로운 반등 기회를 찾고 있는 시점이라 판단한다.

엔터 산업의 성장을 이끄는 수입처 다변화

엔터 산업은 코로나 팬데믹(21~23년)을 겪으며 음반 판매를 중심으로 매출 성장을 이루었다. 실제 동기간 엔터 4사의 매출에서 음반이 차지하는 비중은 평균 41.9%에 달하며, 음반 판매량이 매출의 핵심 요소로 작용했다. 반면 공연 부문은 대면 활동의 제한으로 인해 초기에 성장이 둔화하였다가 22년부터 점차 회복세를 보였다. 그리고 마침내 24년에는 공연과 MD 부문이 엔터 산업의 핵심 성장 동력으로 자리 잡아, 차후에도 산업 전반의 성장을 견인할 것으로 기대된다.

글로벌 콘서트의 수익성 증가

엔터 4사의 합산 공연 모객 수는 22년 31억 명에서 23년 81억 명으로 약 2.6배 증가했다. 24년과 25년에도 Q(관객 수) 증가는 지속될 것이며 여기에 P(콘서트 티켓 가격) 상승까지 더해져 콘서트 시장은 크게 성장할 것으로 전망된다.

[Q증가] 우선 신인 그룹의 첫 콘서트 규모와 개최 지역이 크게 확대되었다. 과거에는 BTS, 블랙핑크와 같은 소수의 글로벌 그룹만이 대규모 해외 팬덤을 형성했으나, K-POP 자체의 글로벌 인지도가 상승함에 따라 다양한 그룹들의 해외 팬덤 조직화 현상이 활발해지고 있다. 이 흐름은 중소규모 그룹과 신인그룹까지 포함하여 해외 팬덤의 성장을 가속화 시키고 있다. 과거에는 신인그룹들이 국내, 일본, 동남아를 중심으로 활동했지만, 이제는 서구권까지 데뷔 초기부터 활동이 가능해져 콘서트의 규모는 지속적으로 성장하는 추세다.

[P증가] 22년 대비 23년 콘서트 티켓 가격(일반석 기준)은 평균 16.7% 상승하여 향후 콘서트 매출 상승이 기대된다. 티켓 가격의 상승은 K-POP의 글로벌 인지도가 확산함에 따라 연예기획사가 제공하는 높은 퀄리티의 콘서트와 콘텐츠 제공에 대한 수요가 증가한 결과다. 글로벌 팬덤이 확대됨에 따라, 콘서트 티켓 가격이 상승하더라도 향후 콘서트 수요는 증가할 것으로 예상되며, 이에 따라 P의 상승세도 지속될 것으로 전망된다.

MD의 다양화와 팝업스토어 확대

MD 시장은 상품의 다양화와 팝업스토어의 확대로 빠르게 성장할 전망이다. 기존에는 포토 카드나 키링과 같은 단순 소장품에 불과했다면 이제는 의류나 생활용품 등 일상생활에서도 사용 할 수 있는 상품까지 확대되고 있다. 또한 유명 해외 디자이너와 콜라보를 통해 MD 상품을 출시하기도 한다.

한편 팝업스토어는 단순 MD를 구매하는 장소를 넘어 아티스트의 콘셉트와 정체성을 직접 체험가능한 공간으로 변화했다. 에스파의 정규앨범 <Armageddon> 발매를 기념해 열린 팝업스토어에서는 앨범 콘셉트인 슈퍼빙(Superbeing)으로 변신한 멤버들이 스쳐 지나간 듯한 느낌을 살린 포토존, 다중세계 속에서 자신의 존재에 대한 혼돈을 담은 거울 전시 공간 등 에스파만의 독특한 세계관을 체험할 수 있는 공간으로 구성되었다. 이처럼 팝업스토어는 아티스트의 세계관을 반영한 체험형 공간으로 발전해 MD 시장 성장에 더욱 기여할 전망이다.

글로벌 Q 증가: BTS, 블랙핑크? 나는 그냥 K-POP이 좋은데?!?

더 이상 ‘서브컬쳐’가 아닌 ‘Mainstream’으로 자리 잡은 한국

23년 K-POP의 해외 매출액은 약 1조 2,380억 원(YoY +34.3%)을 달성했다. BTS 및 블랙핑크와 같은 글로벌 Top-Tier 인지도를 확보한 아티스트들이 각각 병역의무 및 계약 문제로 인해 앨범 활동이 부재하여 음반 판매량이 각각 약 680만 장(YoY -18.1%), 221만 장(YoY -29.9%)로 대폭 감소하였으나, 글로벌 K-POP 팬덤의 Q(총량)가 증가하여 매출액이 상승한 것으로 보인다.

23년 세계 최대 음원 스트리밍 사이트인 스포티파이 내 K-POP 음악이 재생된 횟수 또한 약 120억 회로, 17년 이후로 CAGR +20.09%씩 증가해 왔다. 동일 기간 1.5%에 불과했던 K-POP의 비중도 점차 증가하여 23년 11%를 달성했다. 스포티파이가 한국에 상륙한 지 4년 차에 접어들었음에도 국내 음원 스트리밍 사이트 중 최하위권(국내 시장점유율 2.3%)을 맴돌고 있음을 감안할 때, 한국 음악은 글로벌 시장에서 더 이상 ‘사이드킥’이 아닌 ‘메인디쉬’로서 확실하게 자리매김한 것이다.

K-POP이 해외로 본격적으로 뻗어 나가게 된 것은 1) 한국인만이 전유하던 다음, 네이버 중심의 팬카페 문화가 트위터(X)나 인스타그램 등 글로벌 커뮤니티로 옮겨가고 있으며, 2) 유튜브에서도 아티스트들의 지상파 방송 영상이 업로드 되고, 틱톡과 같은 플랫폼에서 자체 컨텐츠를 제작하는 등 해외 팬덤의 진입 장벽이 더욱 낮아졌기 때문이다.

이로써 과거 소수 그룹(BTS, 블랙핑크)에 집중되었던 해외 팬덤 층이 타 그룹들(라이즈, 스키즈 등)로 본격적으로 뻗어나가며, 결국 두 아티스트의 부재에도 해외 매출액의 상승을 끌어냈다. 라이즈는 데뷔 초부터 국내외 인기를 끌며 1집 미니앨범 <Rising>만에 초동 100만 장을 넘기며, 데뷔 6개월 차에 미국, 일본 등 팬콘 투어를 성공적으로 마무리했다. 이와 같은 해외 팬덤 분산/확대는 결국 아티스트의 월드투어 및 MD 판매 증가로 이어져 해외 매출은 계속해서 상승흐름을 이어갈 전망이다.

휴지기로 접어든 ‘음반 수출’ 시장

한편, 앞서 언급한 바와 같이 24년(1월~8월) 누적된 음반 수출액은 YoY -1.1% 줄어든 2,464억 원으로 9년 만에 처음으로 감소했다. 이에 대한 원인으로는 1) 음반 위주의 수요 → 공연/MD로의  다변화, 2) 23년 과열되었던 팬덤 간 음반 초동 경쟁의 역기저 효과 등이 손꼽힌다.

하지만, 23년부터 한한령 및 공구 규제로 발목을 잡던 중국향 음반 수출액이 24년 8월 약 480억 원(YoY +56.5%)을 달성하여 급반등에 성공했다는 점, 그리고 최대 음악 시장인 미국으로의 수출액(546억 원, YoY +5.1%)이 지속적으로 성장을 거듭하고 있다는 점에서 24년 음반 수출액은 최소 23년 수준을 유지할 것으로 전망된다.

이젠 팝의 본고장으로, 아시아를 벗어난 현지화 그룹

현지화 그룹은 커져가 아-오-에

국내 주요 엔터사들이 글로벌 신규 팬덤 선점을 위해 직접 해외로 나가 K-POP 트레이닝 시스템과 음악 스타일을 본떠 기획한 현지화 아이돌 그룹을 데뷔시키고 있다. 대표적인 사례로는 19년 에스엠에서 중화권을 겨냥해 데뷔한 보이그룹 WayV가 있다.

WayV의 20년 정규 1집 초동은 2.4만 장, 23년 정규 2집은 33만 장, 24년 미니 5집은 34만 장을 기록하며 점차 성장하는 모습을 보인다. 또한 24년 8월 일본에서 시작한 첫 단독 콘서트 투어는 중국에서 6회에 걸친 공연을 마치며 성황리에 진행 중이다. 특히 상하이 콘서트의 경우, 상하이 최대 규모 공연장의 전석 매진(1만 석)을 기록하며 글로벌 인기를 입증했다. 한한령의 영향으로 타 K-POP 아이돌이 중국에서 활동하지 못하는 상황에서, WayV의 성과는 더욱 유의미하다.

북미를 향해, Dreams Come True

이제 엔터사들은 아시아권을 넘어 서구권에서의 성공 또한 거머쥐기 위해 눈을 돌리고 있다. 아시아보다 서구권의 음악시장 규모가 더 큰데도 불구하고 K-POP의 주 소비층은 여전히 아시아권에 치우쳐져 있기 때문이다. 23년 PWC 글로벌 엔터테인먼트 및 미디어 전망 보고서에 따르면 미국의 음악시장 규모는 34조 원으로 1위, 일본은 8조 원으로 2위를 기록하며 약 4배의 수치 차이를 보였다. 그러나 23년 1~10월 해외에서 발생한 한국음악 저작권 사용료는 146억 원이 아시아에서 발생했고, 아메리카와 유럽은 각각 32억 원과 36억 원에 불과했다.

JYP와 미국 리퍼블릭 레코드가 협업해 탄생한 VCHA, 하이브와 미국 유니버설 뮤직그룹 산하 게펜 레코드가 합작한 캣츠아이는 데뷔를 마쳤으며, 에스엠과 카카오 엔터테인먼트, 영국의 글로벌 콘텐츠 제작사 문앤백이 함께 만든 디어앨리스는 데뷔를 준비 중이다. 서구권에서의 성공 가능성을 높이기 위해서는 서양인이 부르는 K-POP의 위화감을 얼마나 줄일 수 있는지가 관건이다. 이를 위해 하이브는 현지화 아이돌 그룹의 성장기를 다큐멘터리로 내놓기도 했다. 실제로 하이브에서 데뷔한 캣츠아이의 경우, 넷플릭스 다큐멘터리 ‘팝 스타 아카데미:캣츠아이’를 공개한 이후 8월 발매한 첫 번째 EP 앨범이 빌보드 200 차트에 119위(8월 31일 기준)로 진입하는 등 글로벌 반응을 얻고 있다.

서구권을 겨냥한 현지화 아이돌 그룹이 성공할 경우, K-POP 시스템을 이식해 신규 IP를 보다 더 다양한 지역(유럽, 남미 등)으로 확장할 수 있다.

 

① [21년] 음반 실적의 성장세 흐름을 타고 주가 우상향

팬데믹으로 인한 오프라인 콘텐츠 부진에도 불구하고, 엔터 4사의 음반과 음원 매출은 성장세를 보였다. 특히, 국내 아티스트는 글로벌 확장의 기회를 맞으며 빌보드 차트인에 성공하는 모습을 보였다.

② [22년 하반기 ~ 23년 상반기] 오프라인 콘서트 재개에 더해 글로벌 팬덤이 늘어나면서 주가 상승

국내외 시장에서 폭발적인 음반/음원 판매량 성장세, 오프라인 월드투어 재개 등에 힘입어 음반, 공연 등에서 유의미한 수익 개선을 시현했다. 또한, 유튜브와 SNS의 전파력으로 글로벌 시장에서도 대중적 인지도가 상당히 높아졌으며, 팬 플랫폼 앱 이용자 수에서도 팬덤 확대가 드러났다. 추가로 메가 신인 그룹들의 데뷔와 인기 아티스트의 연이은 음반 판매량 신기록 경신, 에스엠의 경영권 분쟁 이슈 등으로 산업 주목도가 높아졌다.

에스엠:  자회사 디어유는 23년 1월 엔씨소프트의 팬덤 플랫폼 유니버스를 인수하며 신규 입점 IP를 확보했다. 더불어 기존 아티스트의 월드투어 본격화로 팬덤이 확대되면서 버블 구독 수는 4Q22 165만, 1Q23 205만, 2Q23 225만 명으로 뚜렷한 성장 추이를 기록했다. 또한 23년 3월 카카오와 하이브가 에스엠 경영권 지분을 두고 분쟁이 불거지면서 23년 3월 에스엠의 주가가 카카오의 공개매수가 15만 원을 넘어섰다.

③ [23년 하반기] 피크아웃 우려가 제기되는 가운데 실적에 대한 실망감으로 주가 하락

전반적으로 높아진 밸류에이션에 대한 부담에 더해 일부 라인업(에스파, 스키즈)의 음반 초동 판매량이 전작 대비 감소하면서 산업 성장률 둔화에 대한 우려가 확대되었다.

에스엠: 신인 라이즈의 성공적인 데뷔와 기존 아티스트의 음반 판매 호조에도 불구하고 종속법인 영향으로 매출액 감소, 영업이익 적자가 확대됐다. 부진의 주요인은 소속 아티스트의 대규모 콘서트 부재에 따라 공연 관련 자회사(SMC, DM USA, BLC 등)의 실적 부진으로 풀이된다.

④ [24년 연초] 아티스트의 신보 판매량 역성장으로 주가 약세

활동 비수기로 실적 모멘텀이 부족한 시기에 초동 판매량이 전작에 미치지 못하며 기대를 밑도는 사례(세븐틴: -41.71%, 뉴진스: -46.38%, 스키즈: -36.08%, NCT DREAM: -32.64%)가 연이어 나오면서 중국 공동 구매 감소에 대한 우려가 다시 커졌다.

 

그래서 Top-pick은? 에스엠.

본 팀은 1) 저연차 아티스트들의 가파른 성장과 2) 공격적인 IP 확장으로 모멘텀 회복이 기대되는 에스엠을 Top-pick으로 제시한다. SM 3.0 체제 도입으로 본격적인 아티스트 컴백 러시가 시작된다는 점을 고려하면 글로벌 음원 지표도 우상향 흐름을 이어갈 것이라 판단한다. 또한, 새로운 장르로의 IP 확장으로 기존에 없던 수요 창출이 기대된다는 점에서 원만한 주가 회복세가 이어질 것이라 전망한다.

 

기업개요

 

내 안에 잠든 핑크 블러드를 깨워줄 에스엠

동사는 업계 최초로 [캐스팅-트레이닝-프로듀싱-매니지먼트]를 아우르는 아티스트 육성 시스템을 도입해 K-POP 산업의 기틀을 마련한 선구자이다. 01년 일본 법인을 설립하며 본격적인 해외 진출을 시작했고 글로벌 네트워크를 구축하며 K-POP의 글로벌 확산을 선도해 왔다. 또한 23년 카카오가 하이브와의 공개매수 경쟁에서 승리하여 동사의 대주주가 되었고, 이후 카카오와의 파트너십을 통해 ‘SM 3.0’이라는 새로운 거버넌스 체제를 도입했다. 이 체제하에서 글로벌 시장 및 메타버스 등의 사업 확장을 본격화하며 새로운 전환점을 맞이하고 있다.

사업부 소개

동사의 주요 사업부는 엔터테인먼트(91.4%), 광고(7%)로 나뉜다.

① 엔터테인먼트 사업부: 핵심 사업영역에 해당하며 음반/음원(26.7%), 매니지먼트(24.6%), 공연 및 영상 콘텐츠 제작(40%)이 포함된다. 음반/음원의 경우 음반과 음원의 제작 및 판매를 담당하며 매니지먼트 부문은 방송 출연을 포함한 아티스트의 활동 전반을 관리한다. 공연 및 영상 콘텐츠 제작 부문의 경우 글로벌 콘서트와 뮤직비디오 제작 등을 담당하고 있다.

② 광고 사업부: 소속 아티스트를 활용한 광고 및 마케팅 사업 및 SNS를 활용한 홍보 활동을 담당한다.

멀티 제작 센터 시스템 도입으로 벌크업

동사는 22년까지 이수만 프로듀서 중심의 단일 프로듀싱 체제를 통해 IP를 창출하고 활용해 왔다. 그러나 글로벌 팬덤의 급속한 확장 속에서 기존 아티스트의 컴백 주기가 길어지고 신인 아티스트의 데뷔에는 오랜 시간이 소요되면서 경쟁력 약화의 원인이 됐다. 이에 따라 23년 동사는 마침내 멀티 제작 센터 시스템을 구축했다.

이 시스템은 1) IP의 데뷔 및 컴백 적시성 확보, 2) 독립적인 의사결정을 통한 음악 커버리지 확대로 경쟁력 확보에 기여할 것으로 기대된다. 현재 6개의 제작 센터로 운영 중이며, 각 센터에 전담 프로듀서가 배치되어 있어 더욱 양질의 IP 생산 및 아티스트의 컴백 활동이 가능하다. 실제로 SM2.0 체제였던 22년 기준 IP의 데뷔 주기는 3.5년에 1팀, 연간 음반 발매 수는 31개 였으나, 24년에는 한 해에만 4팀의 데뷔가 예정되어 있고, 음반 발매 수는 44개로 증가할 것으로 파악됐다. 또한 각 제작센터는 독립적인 의사결정을 통해 아티스트의 콘셉트 다변화와 컴백 적시성을 확보 가능할 것으로 전망된다. 이러한 변화는 아티스트 IP의 수익성을 극대화하며, 동사의 추가적인 매출과 외형성장에 크게 기여할 것이다.

 

소속 아티스트

동사는 1세대인 보아를 비롯하여 2~4세대 소속 아티스트들이 활발하게 활동하고 있으며, 아티스트의 평균 연차는 11로 엔터 4사 중앙값의 1.5배다. 주요 아티스트는 다음과 같다.

3세대

① 엑소: 12년 4월 8일에 데뷔한 8인조 보이그룹으로, 정규 1집 타이틀곡 ‘으르렁’으로 신드롬을 일으켰다. 당해 연말 시상식에서 대상 5관왕을 차지했으며 10년대 첫 밀리언셀러에 올라 침체한 음반시장을 다시 활성화했다.

② 레드벨벳: 14년 8월 1일에 데뷔한 5인조 걸그룹으로, 탈퇴 멤버가 단 한 명도 없이 10주년을 맞이했다. 데뷔 10주년을 기념해 아시아 팬콘 투어를 하고 있으며 서울 3회차, 방콕 2회차 모두 전석 매진되어 막강한 인기를 입증했다.

③ NCT: 16년 4월 9일에 데뷔한 26인조 다국적 보이그룹으로 서브 그룹(NCT 127, NCT DREAM, WayV)과 유닛을 중심으로 활동이 이루어진다. NCT 127은 신곡 ‘삐그덕’으로 음악방송 3관왕을 기록했으며, 25년 1월 고척돔에서 단독 콘서트가 개최될 예정이다. NCT DREAM의 미니 앨범 <DREAM( )SCAPE>은 발매 첫날 132만 장을 돌파하며 밀리언셀러 달성, 이후 4일 차에 200만 장 이상 판매고를 올리며 더블 밀리언셀러에 등극했다. 중화권을 기반으로 활동하는 WayV은 미니 5집 <Give Me That>으로 중국 QQ뮤직, 쿠고우뮤직, 왕이윈뮤직의 디지털 앨범 판매 차트 1위에 올랐다.

4세대

① 에스파: 20년 11월 17일에 데뷔한 4인조 다국적 걸그룹으로 한국인, 일본인, 중국인으로 구성되어 있다. 전 세대 통틀어 걸그룹 역대 최상위권의 앨범 판매량 수치를 기록하며, 3년(21~23년) 연속 4세대 걸그룹 중 음반 초동 판매량 1위를 기록하고 있고, 4세대 걸그룹 최초로 2개의 앨범이 초동 밀리언셀러를 달성하며 꾸준한 사랑을 받고 있다.

② 라이즈: 23년 9월 4일에 데뷔한 7인조 다국적 보이그룹으로, 데뷔 싱글 <Get A Guitar> 초동 판매량이 100만 장을 넘겨 데뷔 음반 초동 밀리언셀러에 두 번째로 등극했다. 또한 데뷔곡 발매와 동시에 아이튠즈 톱 송 차트 1위 및 전 세계 20개 지역 TOP10, 중국 QQ뮤직 한국 음악 주간 차트 2주 연속 1위 등 국내외 차트 정상을 찍으며 존재감을 드러냈다.

③ NCT WISH: 24년 2월 21일에 데뷔한 6인조 다국적 보이그룹이자 NCT의 마지막 서브그룹이다. 한국과 일본을 기반으로 활동하고 있고, 데뷔 50일 만에 신인상을 수상하며 이목을 집중시켰다.

재무분석

[수익성 및 성장성]

23년 동사의 매출액은 9,611억 원(YoY +12.96%), 영업이익은 1,135억 원(YoY +24.67%)으로 양호한 성장을 보였다. 이는 코로나 팬데믹이 완화됨에 따라 오프라인 콘서트 확대 및 신규 음반 판매량 증가가 주된 원인으로 작용했다. 영업이익의 경우 20년 코로나 팬데믹의 영향으로 감소했으나 팬데믹의 완화로 공연 및 MD 부문의 매출이 증가해 꾸준히 성장했으며, 24년 적자 자회사 매각을 추진 중이므로 차후의 영업이익은 개선될 가능성이 높다고 판단된다.

[안정성]

부채비율은 평균 69%로 안정적인 수준의 부채비율을 유지했다. 2Q24의 경우 72%로 소폭 증가하였지만, 이는 하반기 예정된 신규 앨범 발매와 관련된 제작비 증가 및 글로벌 콘서트, 신인 그룹의 데뷔로 인해 일시적으로 부채비율이 상승한 것으로 파악된다.

[활동성 지표]

영업활동 현금흐름은 꾸준히 양의 값을 보이고 있으며 재무 활동으로 인한 현금흐름의 경우 꾸준히 음의 값을 보인다. 투자활동으로 인한 현금흐름의 경우 23년까지 꾸준히 음(-)의 값을 보였으나 24년 상반기의 경우 양(+)의 값을 보였는데 이는 갤럭시아SM 등 자회사 지분 매각이 주된 원인으로 파악된다.

투자포인트

 

동사의 24년, 25년 매출액은 9,811억 원(YoY +2.1%), 10,554억 원(YoY +7.6%)으로 성장할 것으로 기대된다. 이는 1) 기존 IP들의 가파른 성장세 2) 신규 IP 대규모 런칭이라는 점에 기인한다.

1. 에스엠이 가져오는 DRAMA~MA-MA-MA

더 완벽해진 우리, SM

동사의 24년 하반기는 4세대 아티스트들을 주축으로 음반, 공연 시장에서 큰 성장을 보여줄 것으로 기대된다. 특히, ① 에스파, ② 라이즈 ③ NCT WISH의 주요 IP를 중심으로 27개의 앨범 (HoH +22.7%), 공연 143개 (HoH +130.6%)가 예정되어 있다.

 

리스크

 

1. 한중관계 삐그덕 삐그덕

‘중국에 한한령은 존재하지 않는다.’

중국 정부의 공식적인 입장이다. 하지만 中 정부의 발언과는 대조적으로 한한령이 본격적으로 시작된 16년 이후 한국 드라마가 중국 본토에서 방영되는 횟수는 연간 5편 정도에 불과하며, 19년 상하이 메르세데스-벤츠 아레나(18,000석 규모)에서 공연한 블랙핑크를 제외하고는 세븐틴, EXO 등 중국 멤버가 속한 그룹들도 소규모 행사 및 팬미팅을 통해서만 중국에서 활동 중인 실정이다.

에스파가 지난 5월 발매한 <Armageddon>과 EXO가 23년 7월 발매한 <EXIST> 앨범에서 중국 공구 물량의 비중이 약 60%(각각 102만 장, 90만 장) 정도로 매우 크다는 점을 감안할 때, 그룹 내 1인 이상의 중국 멤버 배치를 선호하던 동사의 수익 중 중국이 차지하는 비중이 높다는 것은 명백한 사실이다. 또한, 16년(22%) 대비 24년(18%) 일본 외 국가(미국, 중국 등)로의 매출 비중이 많이 감소했다는 점에 착안할 때 동사도 한한령으로 적지 않은 타격을 입었을 가능성이 크다.

China, 그냥 놓치기 아쉬워 난…

하지만 최근 한중 관계는 다소 개선되는 분위기에 있다. 중국은 23년 한국 관광 재개를 시작으로, 24년 5월 한-중-일 정상회의에서 양국의 문화 교류 촉진 및 문화 콘텐츠 등이 포함된 FTA 재협상에 합의했다. 또한, 23년 ‘중국의 패배에 베팅하면 후회할 것’이라는 다소 과격한 발언을 했던 싱하이밍 전 주한 대사의 교체가 지난 7월 결정됐다는 점 또한 양국의 관계 개선에 긍정적인 소식이다.

또한, 앞선 [산업분석: 음반수출]에서 설명한 것처럼 6~7월 들어서 중국향 음반 수출데이터의 회복세가 두드러지고 있다. 이에 더해, 동사는 중국 매출의존도를 낮추기 위해 신인 그룹인 라이즈 및 NCT WISH의 멤버 구성을 한-일 양국으로만 구성하고, 서구권 매출 확대를 위해 영국인 5명으로 구성된 보이그룹 ‘디어 앨리스’를 제작하는 등 한한령 리스크는 제한적으로 발생할 가능성이 크다.

오히려, 한중 관계가 개선되고 양국 무역이 재차 개방된다면 엔터 4사 중 중국에 대한 매출 의존도가 높은 동사에게 그 수혜가 제일 크게 작용할 전망이다. 동사는 업계에서 제일 많은 중화권 타겟 가능 IP를 보유하고 있으며, 한한령 해제 시 6~8개의 IP가 중국에서의 대규모 공연이 가능할 것으로 보인다. 이때, 한한령 이전 시기인 지난 16년 빅뱅 공연 매출에서 티켓 가격 상승률 50%를 고려한다면 IP 당 약 100~200억 원의 공연 매출을 올릴 수 있을 것으로 판단된다.

 

2. 카카오-SM 새로운 TEMPO에 맞춰

지난 8월, 김범수(카카오 창업자)는 에스엠 인수 과정에서 발생한 주가 조작 의혹으로 구속기소 됐다. 23년 2월 경쟁사였던 하이브의 공개매수 방해를 위해 카카오가 약 2,400억 원을 동원하여 동사의 주가를 공개매수가인 12만원 이상의 가격으로 띄워 고정시킨 혐의이다. 현재 카카오가 문어발식 사업 확장으로 정부에게서 전방향 규제 및 조사를 받고 있음을 감안할 때, 그 칼날이 이제 동사에게도 향할 수 있다는 우려가 존재한다.

하지만, 동사에게 있어서 카카오로의 피인수가 꼭 나쁘다고 볼 수는 없다. 카카오의 인수로 동사는 한한령 ‘이후’에도 중국 일변도 방향만을 고수해온 이수만 전대표의 영향력에서 벗어나 유럽(디어 앨리스) 등 사업 시야를 외곽으로 더 넓히게 됐다. 또한, SM 3.0 시대 개막으로, 키이스트 및 SM C&C 등 실적에 적자가 발생하던 비효율적 자산들의 매각이 본격적으로 개시되었으며, 웹툰/웹소설 사업을 영위중인 카카오엔터와 K-POP IP 협업을 통해 NCT, 라이즈 관련 웹소설 제작에 나서는 등 동사에게 이득이 되는 추가 매출 기회가 계속해서 발생하는 중이기도 하다.

때문에 본 팀은 카카오로부터의 피인수는 과정에 잡음이 발생하기는 했으나, 결과적으로 동사가 장기 방향성을 잡는데 있어서 (-)가 되기보다는 (+)가 되어주었다고 생각하고 있으며, 두 기업의 결합은 향후에도 계속해서 긍정적인 시너지 효과를 창출해낼 수 있을 것으로 판단한다.

 

밸류에이션

 

매출액 추정

음반 추정

[P 추정]

[Q 추정]

종속회사 매출 추정

SM C&C, 키이스트

SM C&C와 키이스트는 실적 변동성이 크고 매각 추진에 따라 장기 방향성을 확인할 수 없다. 따라서, 최근 3개년 평균 매출액을 향후 매출액에 적용했다. 24년 7월 두 자회사의 매각 주관사로 딜로이트 안진이 선정되었으며, 딜로이트 안진의 매각 완료 속도는 4개월(동부특수강)~1년 3개월(인천종합에너지) 정도 소요된다. 보수적 추정을 위해 매각 소요 기간은 1년 3개월로 가정했다. 본 팀의 추정에 따르면 25년 연말에 매각액인 약 1,000억 원에 대한 순이익이 발생할 것으로 보이나, 계속사업이익 관련 합리적 EPS 추정을 위해 매각액은 손익계산에 반영하지 아니했다.

SMC

SMC의 사업부는 Entertainment 와 Rights & Media로 분류할 수 있다. Entertainment 사업은 인기 K-POP IP를 활용하여 콘서트, 상품, 음악 사업을 전개한다. Rights & Media 사업은 K-드라마와 예능 같은 콘텐츠를 중심으로 콘텐츠 저작권 사업과 방송 채널 사업으로 전개된다. 두 사업부의 매출액 추정 방식의 주요 지표로 Entertainment 사업 중 콘서트 사업에 직접적인 영향과 상품 사업에 간접적인 영향을 주는 "콘서트장 규모"와 동사 <KNTV>에서 방송되는 "프리미엄 K-POP 콘텐츠 수"를 두고 증감률 추이를 각 사업부 매출액에 적용했다.

드림메이커 매출 추정

드림메이커는 일정 수준의 매출을 유지하다가‘SM 3.0 경영전략’에 의해 2Q24부터 대부분의 공연이 드림메이커를 통하지 않고 자체 내재화 되거나 타 공연기획사를 이용하게 되면서 종속회사인 드림메이커의 매출이 75억 원(YoY -78%)으로 크게 감소했다. 공연 내재화를 통해 2Q24의 매출이 처음으로 많이 감소하였으나, 향후에도 ‘SM 3.0 경영전략’은 유지될 것이므로 보수적 추정을 위해 2Q24의 매출을 플랫했다.

기타 종속 법인 매출 추정

그 외 동사의 기타 종속 법인(SM EJ, SM BM 등) 매출은 카카오 인수 이후인 2Q23~2Q24까지의 주요 종속 법인의 분기별 매출액 대비 기타 종속 법인의 비중이 일정하게 유지된다는 점에서 그 평균인 45.41%를 적용하여 추정했다.

 

최종 매출 추정

비용추정

1. 매출원가

외주가공비: 음반 및 MD제작을 위해 지출되는 비용으로, 23년에는 매출액 대비 비율이 13%로 감소했다. 이는 SM 3.0 체제의 영향으로 내재화 전략이 강화되었기 때문이다. 외주가공비는 점진적으로 감소할 것으로 예상되나 보수적 추정을 위해 23년 수치를 고정해 주었다.

지급수수료: 아티스트 수익배분 비용 및 음반이나 MD 유통 등으로 발생하는 비용으로, 매출액과 연동해 추정해 주었다.

지급인세: 라이크기획과의 계약 종료로 23년 이후로는 매출액 대비 6%를 지급하던 인세 비용이 절감되었다. 따라서 23년의 매출액 대비 비율을 적용해 추정해 주었다.

 

 

2. 판매비와 관리비

급여: 소속 아티스트가 아닌 본사 직원의 급여에 해당하는 비용으로, 멀티 제작 시스템 도입으로 인한 인원 증가 및 평균 임금 상승률을 고려해 추정해 주었다.

광고선전비: 1Q24에 NCT위시가 데뷔했으며, 하반기에는 나이비스, 신인 여자아이돌, 디어 앨리스 데뷔가 예정 되어있다. 라이즈(3Q23), NCT위시(1Q24)의 데뷔 전후 추이를 고려했을 때 데뷔 후 해당 비용이 증가한 것을 확인할 수 있었다. 하반기에는 2팀이, 25년에는 1팀의 데뷔가 예정되어 있으므로 라이즈와 NCT 위시의 데뷔 후의 비율 증가율을 각각 반영해 추정해 주었다.

3. 영업 외 손익

금융손익과 기타손익: 외환손익의 경우 과거 환율과 유의미한 상관관계를 확인할 수 없어 3개년 평균치를 고정해 주었다. 기타 항목의 경우 보수적 추정을 위해 큰 값을 고정하거나 (24년 상반기 값)*2를 해주었다.

종속기업, 공동지배기업 및 관계기업 관련 손익: 21년의 경우 종속기업 처분이익으로 700억 원이, 23년에는 17억 원이 발생했으나 24, 25년에는 해당 금액이 발생하지 않을 것으로 가정해 연도별 해당 금액을 제외한 5개년 평균값을 구해 고정해주었다.

포괄손익계산서

Peer P/E Valuation

본 팀은 에스엠의 적정 주가 산출을 위해 Peer P/E Valuation 기법을 사용했다. 엔터 산업 전체적으로 코로나 팬데믹 해소 및 글로벌 진출로 음반이 아닌 음원/콘서트를 위주로 새로운 방식의 성장이 예상된다는 점에서 그 과정의 시작점으로 판단되는 25년 Fwd P/E에 대한 Peer P/E Valuation 기법이 가장 합리적 방법이라 판단했기 때문이다.

 

Peer Group 선정 논리

국내 Peer Group은 1) 영위하는 사업의 유사성 2) 멀티 레이블 체제 보유 여부를 고려해 선정했다.

동사는 현지화 그룹 및 멀티레이블 사업을 하는 상장사이다. 경쟁사 JYP, 하이브, YG, CUBE 중 CUBE의 경우 멀티레이블이 아니라는 점에서 Peer Group에서 제외하는 것이 적절하다고 판단했다. YG의 경우, 블랙핑크의 25년 복귀가 24년 8월 YG Plan 발표로 확정적 가시화 되면서 25년 EPS가 24년 대비 5배 더 높게 예측되고 있다는 점을 감안해 증권사들의 이전 예측치인 25년 Fwd P/E 10.7에 30% 할증해 주는 것이 충분히 합리적이라고 판단하였다.