스튜디오드래곤 - 글로벌 드라마 제작사를 꿈꾸는 국내 1위 콘텐츠 사업자

⬆️ 스튜디오드래곤의 최근 10년간의 가격 추이

1. 기업개요

OTT플랫폼의 등장은 드라마 제작사들의 수익성을 올려주었고 모기업의 캡티브 채널을 등에 엎은 스튜디오 체제의 드라마제작사들은 안정적인 자금력을 활용하여 자체 콘텐츠를 OTT 플랫폼에 판매함으로써 단순히 확정 마진만을 보장받으며 IP는 OTT플랫폼에 넘겨줘야하는 제작구조보다 리쿱율이 점점 더 증가하는 비즈니스 모델을 구축하고 있는 중입니다.

 

스튜디오드래곤은 국내 1위 드라마 제작사로써 국내에서 유행했었던 대다수의 드라마를 제작했을 정도로 독보적인 입지를 가지고 있다고 생각됩니다. 주요 작품으로는 도깨비, 미스터선샤인, 스위트홈, 갯마을 차차차, 작은아씨들, 스물다섯 스물하나가 있으며 최근 작품으로는 더글로리, 일타스캔들 등이 있습니다. 특히 더글로리로 인하여 큰 이슈는 되지 않았지만 일타스캔들의 경우 시청률 17%를 기록하여 OTT뿐만아니라 TV드라마에서도 여전히 우수한 제작능력을 보유하고 있음을 입증했습니다. 참고로 작년 가장 이슈가 되었었던 '이상한 변호사 우영우'의  최고 시청률이 17.5%입니다.

 

당사의 주요 매출현황을 보면 22년 3분기 기준 드라마 편성이 27.3%, 드라마 판매가 68.4%, 기타 부문이 4.23%입니다. 드라마 편성은 제작한 드라마를 방송사(주로 tvn)에 편성하면서 발생하는 매출이며 드라마 판매는 OTT 등과 같은 플랫폼에 일정 마진을 보장받으면서 작품을 판매한 경우입니다. 2020년 이후부터 꾸준하게 드라마 판매부분의 매출 비중이 증가하는 모습을 보이고 있으며 이러한 변화는 당사의 영업이익률을 증가로 연결되고 있습니다.

 

기타 매출은 드라마 관련 굿즈나 MD 상품입니다. 보유 IP를 통해 굿즈나 MD상품 매출을 발생하는 비즈니스는 원래 엔터 산업의 전유물이었으나 최근에는 점점 드라마제작사들도 해당 비즈니스로 확장되어가는 추세입니다. 일반적으로는 드라마 대본집을 책으로 제작하거나 OST를 앨범으로 제작하여 파는 형식이지만 스튜디오드래곤의 경우에는 엔터산업과 유사하게 드라마 소품을 굿즈화하여 판매하고 있습니다.

 

최근에는 더 나아가 사랑의 불시착 캐릭터 아트토이 '디어로'를 NFT화하여 판매하는 모습을 보이기도 하고 있습니다. 아직 의미있는 매출이 발생하고 있지는 않아 투자 아이디어로 삼기는 부족하지만 계속 주목해야하는 이유는 OSMU(원 소스 멀티 유즈) 때문입니다. 한 개의 드라마 IP에서 여러가지 매출을 발생시킬 수 있다면 단순히 드라마를 제작하고 판매하는 것을 넘어 지속적인 현금흐름을 발생시킬 수 있기에 드라마 굿즈 문화나 NFT가 좀 더 일상화된다면 스튜디오드래곤의 새로운 성장 동력이 될 수 있을거라 생각됩니다. 

스튜디오드래곤은 매우 안정적으로 성장하고 있는 기업입니다. 22년 실적을 보더라도 전년 대비 매출액은 43.4%가 영업이익은 24%, 당기순이익은 29.5%가 증가했습니다. 이렇게 꾸준히 성장할 수 있는 배경은 공시를 통해 알 수 있듯이 넷플릭스 이후 디즈니플러스, 애플TV플러스, 티빙 등 OTT 플랫폼들이 다각화로 인한 판매 매출 증가와 구작판매 증가라 생각할 수 있습니다.

손익계산서에서 특이한 점은 21년도의 경우 전년 대비 매출은 감소했지만 영업이익은 증가했다는 점입니다. 21년도는 본격적으로 넷플릭스 이외에 OTT 플랫폼 향으로 드라마 제작이 시작되었습니다. 20년도 넷플릭스 오리지널 2편에서 21년도는 넷플릭스 오리지널 2편, 티빙 오리지널 2편이 제작되었으며 동시방영까지 포함하면 중국 OTT인 아이치이까지 포함되고 OTT향 콘텐츠는 더 많이 늘어납니다. 이러한 배경으로 전년 대비 제작편수는 2편이 줄었지만 신작 ASP는 8.2% 상승하면서 영업이익 측면에서는 좀 더 질적 성장을 이루게 되었습니다.

다만 같은 논리로 22년도 실적을 보면 21년도에 비해 더 많은 OTT향 판매가 발생하였기에 영업이익률이 증가해야할 것으로 생각되지만 오히려 감소하고 있는 모습을 보여주고 있습니다. 이는 제작비 규모가 커지는 만큼 출연료, 스태프 인건비, VFX비용 등등 제작원가도 비슷한 규모로 커질 수밖에 없으며 드라마 제작비의 일부를 무형자산으로 계상해 상각하는 회계방식을 사용하고 있기에 단순 OTT향 판매증가만으로는 영업이익률이 극적으로 증가하는 모습을 보이지 못하는 것이라 생각됩니다. 

이러한 BM상의 한계를 극복하기 위해서는 무형자산 상각이 끝난 콘텐츠가 OTT나 다른 방영 플랫폼에 많이 판매되어야만 합니다. 구작판매는 보통 편당 10억원 수준이지만 제작원가가 없고 상각비용도 없기에 대부분 영업이익을 연결되어 이익률 증가 기여도가 높습니다. 실제로 디즈니플러스로 처음 구작판매가 시작된 22년 2분기의 경우에는 매출액 1,575억원에 영업이익 270억원으로 영업이익률 17.1%를 기록한 바 있습니다. 

스튜디오드래곤의 경우 재무상태표에서 주요하게 살펴봐야하는 부분은 매출채권과 선수수익, 미지급금, 무형자산입니다. 매출채권은 다른 기업도 중요한 부분이기에 넘어가도록하고 선수수익, 미지급금은 드라마 제작 산업의 특성과 연관이 있다고 생각됩니다. 드라마의 경우 제작부터 방영까지 긴 시간이 소요되는 용역 계약이기 때문에 당기에 모든 매출을 인식하지 않고 일부는 당기 이후로 이연시키게 되는데 이것이 선수수익입니다. 그렇기 때문에 선수수익이  늘어난다는 것은 추후 인식될 매출이 증가한다는 의미입니다.

또한 미지급금의 경우 제조업에서의 매입채무와 비슷한 의미로 볼 수 있습니다. 1개의 드라마를 제작한다고 한다면 그래픽, 음향, 촬영 등 다양한 분야의 프로덕션들이 참여하게 되고 스튜디오드래곤은 이 프로덕션들에게 지급할 채무가 발생하는데 이것이 미지급금입니다. 그렇기 때문에 미지급금이 증가한다는 것도 당사가 제작하는 드라마가 증가하고 있다는 의미로 해석할 수 있습니다.

무형자산의 경우 스튜디오드래곤에서 제작한 드라마 IP를 의미합니다. 드라마 IP가 쌓이고 있다는 것은 추후 구작판매로 연결될 훌륭한 콘텐츠를 많이 보유하고 있음을 의미합니다. 다만 드라마 제작사의 경우 통상 제작비의 30%를 무형자산으로 잡고 18개월 동안 상각하기 때문에 낮은 영업이익률에 일조한다는 약점이 있기도 합니다. 그럼에도 결국 드라마 산업에서는 자체 IP를 많이 보유한 기업이 꾸준히 성장할 가능성이 높습니다.

스튜디오드래곤에 투자하고자 하는 투자자는 당사의 현금흐름을 트래킹해야한다고 말하고 싶습니다. 스튜디오드래곤의 당기순이익은 꾸준히 증가하고 있지만 영업현금흐름은 그 추세를 따라가고 있지는 않고 있으며 22년 3분기 기준으로 -1,068억원으로 마이너스의 폭이 점차 커지고 있는 상황입니다. 이는 드라마 제작을 위한 판권 지출을 영업활동의 일환으로 보아 영업현금흐름에 계상하는 당사의 회계처리에서 기인한 것으로 파악됩니다.

당사의 드라마 제작 규모는 점점 커지고 있기에 지출되는 현금은 늘어가고 있는데 현재 유입되는 현금은 과거의 제작했던 드라마에 대한 것이기에 제작편수가 늘어나고 제작비가 증가하고 있는 상황에서 영업현금흐름의 마이너스는 꾸준히 증가할 거라 생각됩니다. 그리고 이러한 추세로 인해 당사는 22년에 1,700억원의 단기차입금을 조달하였습니다. 영업활동을 통해 발생하는 잉여현금흐름이 없기 때문에 대규모 프로젝트를 추진하기 위해서는 차입금을 조달할 수밖에 없으며 이러한 추세는 당사에 부정적일 수밖에 없으며 스튜디오드래곤 투자시 지속적으로 살펴봐야하는 리스크 중에 하나입니다.

👉 해외 제작 및 편성 드라마 증가

스튜디오드래곤이 국내 1위 드라마 제작사인 이유는 단순히 흥행작이 많아서라고 생각할 수는 없습니다. 최근 1~2년 간 이슈가 되었고 흥행했던 드라마(지금 우리학교는, 지옥, 마이네임, 이상한 변호사 우영우, 재벌집 막내아들)들을 생각해본다면 의외로 스튜디오드래곤 작품이 적다는 느낌을 받을 수 있습니다. 그럼에도 당사를 독보적인 1위 드라마 제작사로 꼽는 이유는 국내 콘텐츠 제작사들이 나아갈 길을 만들고 있는 기업이라 생각되기 때문입니다.

드라마 제작사들의 수익 구조 변화 과정을 보면 OTT의 등장으로 인한 리쿱율 상승으로 생각할 수도 있지만 결국은 드라마를 제작하고 방영시킬 수 있는 채널의 증가라고 볼 수도 있습니다. 드라마는 제작도 중요하지만 '어디에' 방영 될 수 있는가도 중요한 산업이기 때문입니다. 그렇기 때문에 OTT 플랫폼이 증가하고 있는 현재의 상황이 드라마 제작사들 우호적으로 볼 수 있는 것입니다.

그렇다면 OTT 플랫폼 이후에는 어디서 드라마 제작사들이 성장 포인트를 잡아야할까요. 이것은 현재 스튜디오드래곤이 개척하고 있는 해외 제작을 통한 편성 채널의 증가입니다. 현재 당사는 미국 드라마 제작사 스카이댄스미디어와 공동으로 제작한 '더 빅 도어 프라이즈(The big door prize)' 공개를 오는 3월 29일에 가질 예정입니다. 총 제작비는 500억원 수준으로 수익 비율은 스카이댄스미디어와 5:5로 분배하기 때문에 약 250억원 수준으로 생각할 수 있습니다.

 

사실 더 빅도어 프라이즈의 경우 미국 드라마 제작비 수준을 감안할 때 미약한 수준이며 공개 플랫폼도 OTT인 애플TV라는 점에서 다른 드라마 제작사들과 크게 다를 바는 없어보일 수도 있겠지만 주목할 점은 해외 제작사와 공동제작했다는 점입니다. 이러한 레퍼런스는 다른 제작사들과의 공동제작으로 이어질 수 있으며 해외 제작 경험이 쌓인 후에는 스튜디오드래곤 단독으로 해외 드라마 제작을 할 수 도 있을 것입니다.

아마도 유니버셜인터내셔널 스튜디오와 공동제작하는 '설계자들'이 앞선 '더 빅도어 프라이즈'에서 이어지는 해외 제작 드라마라 생각해볼 수 있을 것 같습니다. 아직까지는 김언수 작가의 동명 장편소설을 원작으로 한다는 점, 누아르 물이라는 점, 애플TV 드라마 파친코의 쇼러너였던 수 휴가 총괄 프로듀서를 맡는다는 점 외에는 제작시점, 제작 규모는 공개되지 않아서 정보가 부족한 상황이지만 현 시점에서 주목할 수 있는 것은 단순히 OTT 플랫폼에 오리지널 콘텐츠를 납품하는 것을 넘어서 직접 미드를 제작을 하는 것은 국내 제작사 중 처음이라는 점입니다. 그렇다면 이렇게 제작된 미드는 어떤 채널을 통해 방영될까요.

스튜디오드래곤-유니버설인터내셔널 스튜디오 '설계자들' 제작

앞서서 드라마는 제작하는 것도 중요하지만 어디에서 방영시킬지도 중요하다고 했습니다. 이러한 점에서 CJENM을 모회사로 두고 있는 스튜디오드래곤의 강점이 들어난다고 생각합니다. CJENM과 스튜디오드래곤의 장기적인 플랜을 유추해본다면 스튜디오드래곤이 해외에서 직접 드라마를 제작하면 CJENM과 협력하는 해외 방송사에 편성하는 방식이 되지 않을까 싶습니다.

이를 위한 교두보를 위해 '21.12월 CJENM은 바이아컴CBS과 콘텐츠 기획, 제작, 유통, 배급 등의 전 과정에서 협력하기로 업무협약을 체결했습니다. 바이아컴CBS는 미국의 지상파 방송사 CBS와 파라마운트, MTV를 보유한 바이아컴 그룹이 합병되면서 생긴 거대 미디어 기업입니다. 바이아컴CBS의 경우 지상파 방송은 물론이고 OTT 플랫폼인 파라마운트 플러스뿐만 아니라 FAST플랫폼인 플루토TV까지 보유하고 있기 때문에 스튜디오드래곤 입장에서는 북미 현지에서 직접 제작하는 미드 프로젝트가 성공만 한다면 현지 방송 채널을 통해 송출할 가능성이 굉장히 높다고 보입니다.

CJENM - 바이아컴CBS 콘텐츠 제작 업무협약 체결

또한 CJ그룹 차원에서 이루어지고 있는 네이버와의 협력, 그리고 이를 통한 일본 방송 시장으로의 진출도 눈여겨볼 필요가 있습니다. 편생 채널의 증가가 드라마 제작사 입장에서 캐파 확장으로 볼 수 있다면 현재 미국 뿐만 아니라 일본에서도 캐파 확장이 시도되고 있는 중입니다.

'22.5월 스튜디오드래곤은 CJENM과 네이버웹툰(라인 디지털 프론티어)과 함께 일본 내에 스튜디오드래곤 재팬을 설립하였습니다. 협력 목적은  라인 디지털 프론티어가 보유하고 있는 만화 IP를 이용해서 드라마로 제작하기 위함입니다. 이 협력체제에서 누가 드라마를 제작하느냐는 굳이 물어보지 않더라도 스튜디오드래곤이 맡게될 것입니다.

일본 현지 만화를 이용해서 드라마 제작을 하고나면 한국보다는 일본 방송사 채널에 편성하는 것을 목적으로 할 가능성이 높습니다. 그렇기 때문에 '21.6월에 CJENM과 일본 지상파 방송사인 TBS와 맺어진 업무협약을 염두에 두어야합니다. 이 두 업무협약으로 추론해보자면 라인 디지털 프론티어의 IP를 이용하여 스튜디오드래곤이 일본 현지에 맞는 드라마를 제작하고나면 일본 TBS에서 편성하는 그림을 상상할 수 있습니다. '22년 3분기 컨퍼런스콜에서는 일본 현지드라마 제작에 속도를 내고 있다는 언급도 있었기에 추후 기대해볼만 부분이 많다고 생각됩니다.

CJENM - TBS 콘텐츠 제작 업무협약 체결

스튜디오드래곤 - CJENM - 네이버웹툰, 스튜디오드래곤 재팬 설립

국내 방송 편성 채널이나 OTT 플랫폼에 판매하는 물량은 한계가 있을 수밖에 없습니다. 그렇기 때문에 현재 스튜디오드래곤이 국내에서 벗어나 해외 방송 채널에 직접 드라마를 편성하고자하는 프로젝트에 대해 주목할 필요가 있습니다. 미국 및 일본에서의 해외 제작 프로세스가 성공적으로 정착할 수만 있다면 현재 35편 수준 정도 제작하는 수준에서 40편, 50편 제작해서 편성 가능한 수준까지 성장 가능할 것으로 생각됩니다. 

드라마 제작사의 매출 성장은 P의 증가, 제작비 증가와 Q의 증가, 편성 채널 증가라고 생각합니다. OTT 플랫폼의 등장은 드라마 제작사 입장에서 P와 Q의 증가하는 사건이었고 이를 통해 현재 스튜디오드래곤을 포함한 많은 제작사들이 성장하고 있는 중입니다. 이제 다음 웨이브는 어느 기업이 먼저 해외 시장을 개척하느냐에 달려있다고 생각하며 현재까지는 국내 1위 드라마 제작 기업인 스튜디오드래곤이 가장 앞서 있는 듯 보이는 것이 사실입니다.

많은 사람들이 지적하고 있는 스튜디오드래곤의 리스크 중 하나는 '22.4월에 설립된 CJENM스튜디오스(이하 스튜디오스)입니다. 왜냐하면 스튜디오스 설립 당시 CJENM에서 밝혔던 설립 목적 중 하나가 OTT 플랫폼을 타깃으로 하는 콘텐츠를 제작하기 위함이라고 밝혔기 때문입니다. 이 점 때문에 스튜디오드래곤이 제작하는 티빙 오리지널의 일정 부분을 스튜디오스에서 가져가는 것이 아니냐하는 의견이 있었습니다.

다만 '22.7월 영화감독 윤제균 대표를 선임하고 '22.12월 CJENM 산하 8개 콘텐츠 제작사들을 스튜디오스에 합병하는 과정을 본다면 현재 시점에서는 스튜디오스가 스튜디오드래곤과 어떤 방향에서 다른지 어느 정도 가늠은 잡히고 있습니다. 스튜디오스에 합병된 8개 콘텐츠 제작사는 아래와 같습니다.

제작사들의 면면을 살펴보면 본팩토리(드라마), 만화가족(웹툰), 에그이즈커밍(예능)을 제외하면 나머지 5개는 영화 제작사임을 알 수 있습니다. 윤제균 대표가 영화감독이라는 점과 함께 본다면 스튜디오스의 성격은 영화 제작에 무게가 기울어져있다고 보입니다. 이외에 웹툰과 예능 제작사가 들어간 것은 최근 비드라마 콘텐츠를 많이 공개하고 있는 OTT 플랫폼의 트렌드를 반영한 것이라 생각됩니다. 예능이나 다큐, 웹툰 원작 애니는 상대적으로 드라마에 비해 제작비가 작으면서 구독자를 수를 모으는 효과는 적지 않으니 말입니다. 

다만 그럼에도 스튜디오드래곤에 리스크로 작용할 수 있는 이유는 본팩토리의 존재입니다. 물론 지금까지 본팩도리가 제작했던 드라마의 목록을 보자면 멜랑꼴리아, 고스트닥터, 멘탈코치 제갈길 등 모두 스튜디오드래곤과 같이 제작했던 드라마들입니다. 그럼에도 이 제작사의 드마라 제작역량을 보자면 미래에 어떤 방식으로 스튜디오드래곤의 제작 물량을 잡아먹을지는 모르는 일입니다. 아, 이 제작사가 뭘 제작했느냐고요?

22년 티빙 흥행작이었던 오리지널 콘텐츠 '술꾼도시여자들' 시리즈가 본팩토리에서 만든 드라마였습니다. 아직은 드라마 제작편수가 많이 없지만 스튜디오스에 합병되고 스튜디오체제가 된 이후에는 어떤 식으로 전개될지 모르는 것입니다. 티빙에서 제작하는 오리지널 콘텐츠에는 한계가 있는 것이고 스튜디오스에서 예능, 영화 이외에 티빙 오리지널 1,2편이라도 제작한다면 그만큼 스튜디오드래곤의 물량을 뺏어가는 일이기 때문에 계속 지켜봐야하는 리스크 중 하나 입니다.

👉 넷플릭스 구독자 수 감소에 따른 드라마 제작사 밸류 디레이팅

사실 저자는 넷플릭스의 구독자 수 감소가 스튜디오드래곤에 직접적인 영향을 끼치는 것은 없다고 생각합니다. 왜냐하면 넷플릭스의 현재 계획은 북미 지역에서 구독자 수가 줄더라도 가성비 좋은 아시아 시장에 대한 투자를 늘리는 것이기 때문입니다. 실제로도 22년 넷플릭스의 콘텐츠 투자액은 감소하고 있는 추세지만 넷플릭스가 발표한 오리지널 한국 콘텐츠 제작편수는 21년 15편, 22년 25편, 23년 34편으로 증가할거라고 밝혔습니다. 

그러나 과거 넷플릭스의 구독자 수 감소로 인해 스튜디오드래곤 또한 드라마 제작 편수 감소에 대한 우려로 인하여 밸류 디레이팅을 경험했던 적이 있었습니다. 22년 1분기부터 넷플릭스의 구독자 순증감수는 감소로 돌아선 이후 2분기에는 200만명이 감소하는 모습을 보이면서 '22년 1월부터 4월까지 넷플릭스의 주가는 크게 하락했었습니다. 

 

이에 따라 그당시 스튜디오드래곤의 일봉 차트를 보면 주가도 같이 하락하는 모습을 보여주었습니다. 94,600원에서 2개월만에 63,200원으로 하락했고 33.1%의 하락율을 기록하였습니다. OTT 플랫폼은 결국 구독자 수가 증가해야 성장할 수 있는 구독 기반 산업이기 때문에 구독자 수 감소는 OTT의 성장 둔화로 이어질 것이고 이것은 콘텐츠 제작사들의 실적 감소에 영향을 끼칠 것이라는 우려였습니다.  

 

결과론적으로는 광고 요금제의 도입을 통해 22년 4분기 구독자가 766만명이 증가해 증권가 예상치인 457명을 크게 상회하는 모습을 보여주는 등 한 때의 이슈였다고 생각해볼 수 있으나 그만큼 국내 드라마 제작사들의 밸류가 넷플릭스와 커플링되어있는 수준이 높음을 보여준 이슈였습니다. 추후 다시 넷플릭스 구독자 수가 감소하는 모습을 보인다면 다시 한번 주가 하락 내지는 추가 상승의 부담으로 작용할 가능성이 높아 보입니다.

 

5. 밸류에이션

👉 스튜디오드래곤의 22년 실적을 근거로 밸류 계산을 해보면 현재(3.19.) 시가총액 기준으로 PER 42.6 / PBR 3.2 수준입니다. 과거 PER 70~80씩 받던 시기와 비교하면 현재 밴드 하단이 PER 37.7 / PBR 3.2 수준이기 때문에 현재 밸류가 밴드 하단에 위치했는 상태로 보이기는 하지만 그럼에도 객관적으로는 높은 밸류라 생각할 수 있습니다. 

 

 

그러나 밸류에이션은 현재 밸류도 중요하지만 결국 미래 이익이 얼마나 성장해서 미래PER이 어느 정도까지 하락할 수 있는지 계산하는 것이 필요합니다. 스튜디오드래곤의 EPS는 최근 5년간 평균 23% 정도 증가하는 모습을 보여주고 있는만큼 꾸준히 성장하는 기업임을 알 수 있습니다.

또한 22년 3분기 컨퍼런스 콜에서 밝혔듯이 넷플릭스와의 재계약은 긍정적인 방향으로 확정적입니다. 확정 마진은 개선되었으며 추후 제작하는 작품들은 모두 개선된 마진으로 계약맺을 계획이라고 했기 때문에 23년에도 올해만큼의 실적 성장은 어느정도 보장되어있다고 볼 수 있습니다.

또한 컨콜에서는 OTT 오리지널 콘텐츠 제작 편수는 증가했지만 제한적인 수익성 때문에 영입이익 증가율이 매출 증가율에 못미쳤다고 밝힌 바 있습니다. 이는 디즈니 플러스와 연관이 있다고 보이는데 아무래도 디즈니플러스는 자체 보유 IP(마블, 픽사 등)도 많기 때문에 오리지널 콘텐츠에 대한 수요가 넷플릭스에 비해서는 상대적으로 크지 않다고 보입니다.

그렇기 때문에 OTT 트렌드에 맞춰서 디즈니 플러스를 론칭하기는 했지만 사업 초창기에 굳이 공격적으로 투자할 필요가 없는 것이고 흥행 여부가 아직 불확실한 개별 콘텐츠에 대해 확정 마진을 높게 보장해줄 필요가 없었기 때문에 디즈니플러스 오리지널 콘텐츠들의 마진률이 떨어진다고 볼 수 있는 것입니다.

 

이러한 점은 당사와 디즈니플러스 간의 레퍼런스가 쌓일수록 해결될 수 있는 문제라고 생각합니다. 시즌이 더해지고 스튜디오드래곤의 콘텐츠에 대한 수요가 확인될 수록 디즈니플러스뿐만 아니라 다른 OTT에서도 높은 확정 마진을 보장 받을 수 있을거라 생각됩니다. 또한 최근 넷플릭스와의 재계약을 통해 다른 OTT에 대한 협상력 또한 강화되고 있기에 스튜디오드래곤이 보장받을 수 있는 마진은 점점 상승할 거라 생각됩니다.

22년도가 재계약 이슈 없이 순전히 콘텐츠 공급 플랫폼 증가를 통해 이루어낸 실적임을 감안하면 23년도는 넷플릭스 재계약 및 디즈니플러스 등 타OTT와의 협력 지속 등에 따라 22년과 비교해 증가된 매출액과 증가한 영업이익률을 보여줄 것이라 생각됩니다. 23년 실적은 22년 매출액인 6,979억원에서 전년과 동일하게 40% 성장하고 영업이익률은 12% 정도 나온다고 가정하면 23년의 순이익과 PER은 아래와 같습니다.

 

 23년 예상 PER 24.5는 최근 매출 성장률과 당사의 PER 밴드를 감안할 때 나쁘지 않은 수준이라 생각되며 충분히 매수를 고려해볼 수 있는 수준이라 생각됩니다. 다만 스튜디오드래곤은 일반적으로 4분기에 직원 성과상여금 및 무형자산 상각비용을 많이 반영하는 경향이 있습니다. 또한 과거 스위트홈 제작 사례를 보면 제작비 규모는 늘었지만 VFX 비용 증가로 인해 생각보다 이익 기여는 적었던 적도 있을 정도로 예상치 못한 비용이 발생하는 경우가 많습니다. 그렇기에 23년 예상 PER은 좀 더 보수적으로 30대에 위치한다고 예상하는 것이 좋다고 생각합니다.

스튜디오드래곤 같은 고PER 기업들의 경우 밸류에 너무 많은 미래 가치가 포함되어있는 경우가 많아 가치계산이 어려운 경우가 많습니다. 이런 경우 시기별로 고점대에서의 PER 밸류를 계산하여 현시점에서의 PER 밴드 상단을 가늠해보는 방법을 활용하고 있습니다.

스튜디오드래곤은 상장 이후 2021년까지는 약 80~90정도의 PER 밸류를 유지했습니다. 그러다가 2022년 넷플릭스 구독자 수 감소를 기점으로 OTT 플랫폼 및 드라마 제작사들의 밸류 디레이팅이 된 것으로 보이며 현재의 PER 밴드 상단은 23.1월의 PER 53 정도라 생각됩니다. 그렇다면 23년 예상 당기순이익 879억을 보수적으로 700억원으로 가정하고 목표 PER 50으로 계산하였을 때 23년 주가는 116,440원입니다.

다만 저자가 오랫동안 스튜디오드래곤을 보유하면서 지켜본 느낌은 생각지도 못한 비용이 많이 발생하기 때문에 굉장히 보수적으로 예측을 해야한다는 점입니다. 그렇기 때문에 계산된 주가에서 좀 더 보수적으로 10% 정도 감액하여 목표주가는 100,000원으로 설정하도록 하겠습니다.