에스앤디 - 불닭볶음면과 함께 성장하는 작지만 강한 식품 소재 기업

※ 감수인 의견 개미잡썰님, 글 올려 주셔서 감사 드립니다. 독자들께 불닭볶음면에 양념을 공급하는 업체 소개해 드립니다.  *4Qsum 시가총액 686억(16,890원) 기준, 그외 수치 연말 시총 기준   하기는 게시 전, 원 작가에게 질문드린 내용입니다. 독자에게도 도움이 될 듯해 남깁니다. 1. ROE 14%를 5년간 가정하는 것은 5년 후 자본 두배로 증가, 순이익 두 배로 증가를 의미합니다. 순이익이 2배로 증가하려면 (이익률 고정, 비용이 선형적으로 증가한다고 가정하면) 매출이 두 배로 늘어야 합니다. 현재도 거의 100% 가동하고 있습니다. 가능한 시나리오인지 검토 부탁 드립니다. 불닭볶음면도 두배로 팔리려면, 삼양식품도 더 증설해야 할 듯 합니다. => 감수인 추가 의견 : 공식을 사용하는 것보다 아래 글 하단처럼 최대 매출을 가정하여 실적을 예측하는 것이 합리적으로 보입니다.  2. 적정 PER 18의 근거를 말씀해 주세요. 할인율 0.1, ROE 0.14, 성장률 0.025 정도를 가정하면 적정 PER이 10정도 나오는게 일반적입니다. 적정 PBR이 1.2이면 적정 PER = 1.2/0.14 = 8.x입니다.  *절대 PER = (1-성장률/ROE) / (할인율 - 성장률) => 감수인 추가 의견 : 1번 항목의 답변으로 대신합니다. 회사의 CAPA를 고려한 적정 매출 수준을 고려하는 것이 더 합리적인 듯 합니다. 계산 자체보다 계산의 정합성이 더 중요합니다. 그리고 미래 현금을 할인하는 방법은 영구가치를 과대계상할 우려가 있습니다. 본문처럼 멀티플로 반드시 검증해 보아야 합니다. 3. 시총에 비해 단기금융상품이 상당히 많습니다. 현재는 어떻게 운용하고 있고, 향후 어떻게 활용할 건지 아시는지요? 회사 문의가 필요할 듯 합니다(투자 핵심정보).  => 본문 참조 (증설 예비용인 듯함) *앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다. 지속 개선 중.  '오렌지보드' 로 검색하셔서 설치 부탁 드립니다. 기존에 설치하신 분은 업데이트 부탁 드립니다 (기능 추가됨).

 

⬆️ 에스앤디의 최근 10년간의 가격 추이

1. 기업개요

 

2. 사업내용

당사의 주요 제품은 사업보고서 기준 일반기능식품 소재, 건강기능식품 소재 두 가지로 나눌 수 있으며 각각 매출비중은 82%, 16%로 매출의 대부분이 일반기능식품 소재에 편중되어있음을 알 수 있습니다. 

 

일반기능식품 소재는 치킨향분말, 그릴농축액, 모짜렐라 치즈분말 등이 적혀있는데 당사의 소재가 쓰이는 가장 대표적인 제품은 삼양식품의 불닭볶음면입니다. 붉닭볶음면 시리즈의 스프에 주 원료를 독점적으로 공급하면서 성장하였고 이러한 성장을 바탕으로 2016년에 코넥스 시장에 사장하였습니다.

삼양식품에 대한 매출 비중이 22년 기준 72.5%로 점점 증가하고 있는 추세입니다. 이러한 점은 당사의 리스크 중 하나이지만 그럼에도 현시점에서는 아직까지 당사의 성장을 이끄는 키포인트라고 생각합니다. 구글 트렌드에서 불닭볶음면의 검색량은 전세계 기준으로 2016년 이후 꾸준히 증가하고 있기 때문입니다. 

 

또한 에스앤디의 소재는 불닭볶음면 시리즈 여러 제품에 들어가고 있다는 점도 리스크를 줄이고 있는 점 중에 하나라고 생각합니다. 불닭볶음면에는 치킨향분말, 그릴농축액이 들어가고 까르보 불닭볶음면에는 크림맛 분말, 치즈 불닭볶음면에는 모짜렐라 치즈분말, 매운 치즈 소스를 공급하고 있습니다. 이러한 점 때문에 불닭볶음 시리즈 중 어느 한 제품이 부진하더라도 브랜드 파워가 유지되는 한 꾸준한 성장이 기대할 수 있습니다.

다만 삼양식품에 편중되어있는 매출 비중은 당사에도 리스크로 인지되고 있는지 최근에는 건강기능식품 소재에 대한 투자가 이어지고 있습니다.

당사의 건강기능식품 소재는 대표적으로 감태추출물, 미강주정추출물, MPGT, 잔소리졸 등이 있는데 개인적으로 기대되는 소재는 감태, 미강주정추출물로 주효 효과는 수면 질 개선입니다. 감태추출물은 2015년, 미강주정추출물은 2018년에 식약청 개별인정형 원료로 등록이되었으며 이 소재들을 사용하는 제품으로는 휴럼 사이언스의 리얼슬립, 아모레퍼시픽의 이지 슬립 등이 있습니다. 

현대인들은 수면부족에 놓이는 경우가 많으며 스마트폰 같은 전자기기 때문에 수면장애가 있는 경우가 많습니다. 이에 따라 세계 수면 시장의 경우에도 - 건기식뿐만 아니라 침대, 베개 산업들도 포함된 금액이지만 - 연평균 6.3% 정도 성장할 것으로 예상되고 있으며 2024년에는 96억 달러까지 커질 것으로 보이고 있죠. 한국인들의 경우 OECD 국가들 중에서도 수면 시간이 적기 때문에 그만큼 불면증과 같은 수면 장애를 해소하기 위한 수면 관련 건강기능식품에 대한 니즈가 증가하지 않을까 싶습니다.

그래서인지 건기식 소재 전용공장에 대해 설비투자를 하였고 '22.11월에 완료되었습니다. 총 투자금액은 75억원으로 생산 캐파는 250톤입니다. 식품첨가제를 포함한 당사의 총 생산능력이 22년 기준 8,770톤이기 때문에 총 생산 능력 대비해서 건강기능식품 소재의 비중은 그리 크지 않은 편이기는 합니다.

 

다만 공모자금의 목적을 살펴보면 230억원을 시설 자금으로 활용하기로 하였으며 현재까지 건기식 소재 전용공장을 위한 75억원을 집행하였습니다. 23년 이후 추가 투자를 진행한다고 나와있는데 현재 건기식 공장의 가동률 증가 추이에 따라서 추가 투자를 기대해볼 수 있을 듯 싶습니다. 

이외에도 인삼과 인진쑥에서 추출한 소재로 위 질환 예방에 효과가 있는 MPGT는 남양유업의 위쎈, 하이프로젝트포뮬라의 경우에는 일동후디스의 하이키드 밀크, 강황 등에서 추출하여 구강 건강과 향균에 효과가 있는 잔소리졸은 해태의 아이스쿨에 첨가되고 있습니다. 

 

 

에스앤디의 매출액은 꾸준히 상승하고 있습니다. 매출액 상승률도 21년도에 한자리수를 기록했지만 그 외에는 모두 두자리수 상승률을 기록하고 있습니다. 16~17년도에 매출 상승률이 급격하게 상승한 모습을 볼 수 있는데 세계적으로 매운맛 챌린지와 먹방 트렌드가 시작되면서 불닭볶음면 수출이 증가했기 때문입니다.  

불닭볶음면 챌린지로 인한 수출 비중 증가

영업이익률 또한 20~21년도에 잠깐 정체 구간이 있기는 하나 꾸준히 성장하는 추세를 보이고 있습니다. 매출액과 마찬가지로 16~17년도부터 영업이익이 급격하게 증가하는 모습을 보이고 있습니다.     

영업이익률 또한 16년도까지는 한자리수였던 것이 17년 부터 두자리 수로 증가하였고 그 이후로 평균 14% 정도의 영업이익률을 유지하고 있습니다. 다른 라면 기업인 - 물론 과자류도 판매하지만 - 농심의 영업이익률이 3~4% 수준에 머물고 있는 것과 비교하면 높은 수준이라고 볼 수 있습니다.

 

당기순이익도 영업이익의 증가추이와 비슷하게 증가하고 있는 모습을 보입니다. 다만 눈에 띄는 것이 13년도 당기순이익이 크게 증가한 것인데요 15년도 사업보고서를 통해 확인해보면 영업손실보상액 56억원이 계상되어있음을 확인할 수 있습니다. 13년도에 당사의 본점을 충남 연기군에서 충북 청주시로 옮기면서 발생한 영업손실에 대한 보상금액이라 생각됩니다.

매출, 영업이익, 당기순이익이 꾸준하게 증가하며 성장하는 모습을 보이고 있습니다. 특히 매출액, 영업이익, 당기순이익 모두 불닭볶음면의 수출이 증가하기 시작한 16년부터 크게 증가하는 모습을 보여주고 있습니다. 그만큼 당사의 실적을 트래킹할 때는 불닭볶음면에 대한 트래킹도 같이 해야함을 보여줍니다.

원가율과 판관비율은 16년 이후로 꾸준하게 감소하고 있습니다. 매출원가나 판관비가 증가하는 속도보다 매출이 증가하는 속도가 더 빠르기 때문이라고 볼 수 있습니다. 꽤나 괜찮아 보입니다. 이러한 모습은 유형자산 대비 매출액 비율을 통해서도 볼 수 있다고 생각합니다.

 

유형자산 매출액 비율이 높다는 것은 유형자산 가동을 통해 전환되는 매출액이 크다는 것을 의미합니다. 이것은 당사가 13년 이후부터 유형자산 운영의 효율을 점점 높여왔다고 볼 수 있습니다. 22년의 경우 건기식 소재 오송 공장이 준공했는데 23년 1월 기준으로 가동률이 10% 수준입니다. 추후 가동률 증가에 따라 매출이 꾸준히 증가할 가능성이 높습니다.

매출이 꾸준히 성장하는 기업은 운전자본(매출채권, 재고자산, 매입채무) 또한 꾸준히 증가할 수밖에 없습니다. 17년에 매출채권이 급격하게 증가한 것은 수출물량이 증가하면서 일시적으로 매출채권이 몰린 것이 아닐까 싶습니다. 개인적으로는 다른 두 운전자본과 비교했을 때 재고자산의 증가폭이 크지 않다고 보이는데요. 그만큼 재고가 쌓이지 않고 회전이 빨리 되고 있음을 의미한다고 보입니다. 22년 사업보고서를 봐도 재고가 증가함에도 회전율을 올라가고 있는 모습을 보이고 있습니다.

 

21년도에 재무현금흐름이 크게 증가하고 투자현금흐름이 크게 감소했는데 당사가 21년에 상장하면서 납입받은 공모자금을 단기금융상품에 예치하면서 나타난 현상이라 보입니다. 현재 단기금융상품이 454억원이 있는데 모두 정기예금입니다. 현재 건기식 소재 오송공장이 작년 말에 준공되었고 이제 가동률 10% 수준이 상태이기에 당분간은 정기예금에 예치해둘 계획이지만 전방 업황에 따라 추가 설비투자에 사용될 자금입니다.

부채비율도 16년 이후로 꾸준히 감소하고 있습니다. 물론 16년에도 64.2% 수준으로 준수한 모습을 보이고 있습니다. 또한 현금성 자산 대비 차입금비율이 꾸준하게 감소하여 21년부터는 무차입경영 중으로 재무적으로는 안정적인 모습을 보이고 있습니다.

에스앤디의 재무제표를 보면 느낄 수 있는 것이 불닭볶음면에 많이 팔리기 시작하는 16년 이후부터의 지표가 참 좋아지고 있다는 점입니다. 21년 부터 전년 대비 ROE와 ROA가 감소하는 모습을 보이고 있는데 아마도 21년 상장하면서 자본총계가 크게 증가한 것이 이유일거라 생각됩니다. 제조업임에도 불구하고 유형자산 매출액 비율이 높기 때문에 ROIC가 높은 것도 긍정적으로 보입니다.

4. 밸류에이션

꾸준히 성장하는 좋은 기업이 저평가 상태에 있다면 주가는 오른다는 것이 지금까지 제가 하던 기업분석의 전제였는데 여기에는 몇가지 의문점이 생기기 때문입니다. '꾸준히 성장하는'는 어떻게 알 수 있는가, '좋은 기업'이란 무엇인가 어떤 수준의 밸류가 '저평가'인 것인가

여기서 저평가는 일반적으로 기업의 PER, PBR 밴드 하단에 위치해있는지로 판단했었는데 다른 두 가지 질문은 어떤 식으로 풀 수 있을까요. 기업이 성장하기 위해서는 먼저 자본이 필요합니다. 시드머니가 필요한거죠. 기업은 이 자본을 운영해서 이익을 창출하는 것입니다. 창출된 이익은 - 배당 같은 요소를 배제한다면 - 다시 자본으로 흡수되고 또 다시 이익을 창출하게 됩니다.

그렇기 때문에 기업이 꾸준히 성장한다면 자본과 순이익이 계속 증가하게될 것이고 이 두 지표를 표현하는 것이 바로 자기자본순이익률 ROE입니다.

그다음 밸류에이션을 할 때는 할인율이라는 개념을 반드시 생각해야 하더라구요. 현재의 이익이 미래에도 같은 가치의 이익이 아니기 때문이죠. 그렇기 때문에 꾸준히 성장하는 기업이라는 뜻은 자기자본을 통해 생산해내는 이익율이 현재 할인율보다는 높아야만 합니다. 

그다음 생각해주어야 하는 것은 기업이 현재의 ROE를 얼마나 지속할 수 있는지 입니다. 높은 수준의 ROE를 오랫동안 유지할 수 있는 기업이라면 그만큼 복리로 자본과 이익이 증가할 수 있기 때문입니다. 

정리하자면 할인율보다 높은 ROE를 오랫동안 지속할 수 있는 기업이 '꾸준히 성장하는 좋은 기업'인 것이고 이러한 기업의 밸류는 다른 기업에 비해 높은 밸류를 받을 수 있습니다. 이 표현을 수식으로 표현하면 아래와 같습니다. 

출처 : 홍진채, 거인의어깨2

ROE, r(할인율), n(지속기간) 이 세개가 변수인데 ROE의 경우에는 상대적으로 산정하기가 그나마 나아보입니다. 꾸준하게 평균적으로 지속될 ROE를 정해야하는데 에스앤디의 경우에는 상장하면서 자본총계가 증가한 이후의 ROE의 평균을 사용하는 것이 나아보입니다. 22년 13.3%와 21년 14.8%의 평균이면 14.1%이네요

r(할인율)의 경우에는 보통 금리를 활용합니다. 현재(3.30.) 국채금리가 3.25%니까 보수적으로 5% 정도 생각할까 싶기는 한데 개인적으로는 좀 더 보수적으로 생각해서 10% 정도 가정하고자합니다. 할인율은 장기기대수익율이기도 하기 때문에 밸류를 높이기 위해 할인율을 낮추면 장기기대수익률 또한 낮아질 수밖에 없기 때문입니다.

문제는 n(지속기간)입니다. 에스앤디의 ROE 14.1%가 얼마나 오랫동안 지속가능한지에 대해 고민해봐야하기 때문입니다. 에스앤디의 경우 삼양식품 향 매출 비중이 72.5%이며 그 중에서도 불닭볶음면 시리즈 첨가제 비중이 높습니다. 그렇기 때문에 에스앤디의 성장 지속성은 불닭볶음면의 성장 지속성과 상통할 것이라 생각됩니다.

 

일단 구글트렌드에서 불닭볶음면의 글로벌 관심도는 2016년 이후 꾸준하게 증가하고 있습니다. 일반 소비재에서 중요한 것은 소비자들이 꾸준히 관심 갖고 찾아줘야 한다는 점입니다. 그러한 면에서 관심이 꾸준히 증가하고 있다는 것은 긍정적입니다.

이러한 상황은 삼양식품의 매출 비중에서도 잘 확인이 됩니다. 15년까지는 내수 위주의 비즈니스를 해왔기에 매출이 정체되어있었으나 16년부터 수출이 증가하면서 매출이 급격하게 성장하는 모습을 보여주고 있습니다. 불닭볶음면 시리즈에 대한 관심도가 높아짐에 따라 수출 물량도 같이 증가하고 있는 것입니다.  

22년 기준 삼양식품 밀양공장의 가동률은 52% 수준입니다.아직 캐파에 여유가 있는 만큼 추후 생산량이 증가함에 따라 에스앤디의 매출도 함께 증가할 여력이 많이 남아있다고 보입니다. 또한 붉닭볶음면 성장의 지속성을 추정하기 위해서는 라면 시장의 성격을 알아야합니다.

 

위에 표는 2015년부터의 판매량을 기준으로 한 라면 순위입니다. 매해 약간의 순위 변동이나 - 그 와중에 신라면 부동의 1위는 참 대단하네요 - 너구리우동, 부대찌개면(농심) 짜왕 같은 라면들이 뜬금없이 등장하는 해도 있기는 하지만 대체로 매해 신라면, 진라면, 안성탕면, 짜파게티와 같은 라면들이 순위권에 항상 포진한다는 것을 알 수 있습니다.

이는 사람들이 식습관이 한번 길들여지면 변하기가 어렵기 때문입니다. 저도 짜장라면 먹을 때는 항상 짜파게티만 먹고 컵라면 먹을 때는 육개장 사발면만 먹습니다. 간혹가다 새로운걸 먹어볼 때도 있기는 하지만 대부분은 먹던 걸로 돌아오기 마련입니다.

위의 자료는 국내 매출을 기준으로 했기에 불닭볶음면은 없지만 불닭볶음면도 팔리면 팔릴 수록 확고한 매니아가 만들어질 수 있으며 수출물량이 증가한다는 의미는 불닭볶음면의 매니아층이 해외에서도 조금씩 생기고 있다는 것을 의미합니다. 처음 먹어보는 것이 어렵지 한번 먹었을 때 입맛에 맞다면 계속 찾게되는 것이 사람들의 식습관입니다. 

이러한 면에서 제가 최근에 주목하고 있는 점은 바로 tvn 예능 '서진이네'입니다. 서진이네의 콘셉트는 예전에 윤식당의 콘셉트를 그대로 가져와서 해외에 분식점을 차려서 외국인들에게 한국음식을 알리는 것입니다. 이 예능의 공식 스폰서 중에 하나가 삼양식품이며 방송에 나오는 메뉴인 불라면이 바로 불닭볶음면을 활용한 메뉴입니다.

삼양식품은 본인들이 나아가야하는 길을 참 잘 알고 있는 기업이라 생각합니다. 불닭볶음면이 해외에 터지기 시작하고 이것이 성장의 트리거가 되자 불닭볶음면 브랜드를 해외에 널리 알리기 위해서 '서진이네'의 스폰서에 참여한 것입니다. 예능 콘셉트부터 그렇지만 서진이네는 타깃 시청자들도 외국인들이기 때문에 외국사람들에게 불닭볶음면 브랜드를 홍보해야하는 삼양식품에게는 안성맞춤이었던 것이죠.      tvn '서진이네' 한국 예능 최초 아마존프라임 공개

미래를 확언할 수는 없지만 밀양공장을 준공하는 등 캐파 확장을 하고 있는 삼양식품은 불닭볶음면 브랜드를 등에 엎고 꾸준히 성장할 가능성이 높습니다. 그리고 위 그래프에서 볼 수 있다시피 불닭볶음면에 들어가는 첨가물을 제조하는 에스앤디 또한 2016년 이후부터는 삼양식품의 매출추이와 거의 유사하고 증가하고 있기 때문에 삼양식품(불닭볶음면)의 성장은 에스앤디의 성장이라고 볼 수 있습니다.

당사의 유형자산은 2019년까지 플랫하지만 아래 유형자산 대비 매출액 비율을 보면 꾸준하게 증가하고 있습니다. 여기에 의문이 있어 회사에 문의해보니 매출이 증가하는 요인으로는 인건비도 봐줘야한다고 하더라구요. 직원 채용을 통해서 주야간 기계 가동시간을 증가시키면서 매출이 증가한다는 것입니다.

유형자산과 인건비 그래프를 비교해보면 유형자산 투자사 비교적 플랫하던 시기에도 인력은 꾸준히 채용 중이었습니다. 최근에 건기식 소재 오송 공장이 준공되면서 유형자산이 크게 늘어난 만큼 직원 채용도 더 증가할 것이고 이에 따라 매출이 증가할 여력은 충분하다고 생각됩니다.

또한 삼양식품의 경우에도 면류를 생산하는 원주, 밀양 공장의 가동률이 22년 기준으로 아직 여유가 있어 라면 생산량이 늘어날 수 있습니다. 특히 밀양공장의 경우에는 에스앤디에서 제품 납품 시 kg이 아닌 t당 포장으로 변경되어 납품되고 있는데 대용량 포장을 통해서 당사 생산라인 효율화가 이루어지고 있다고 합니다. 현재는 밀양공장뿐이지만 다른 공장에 대해서도 이와 같은 공정 효율화가 진행되면 현재 에스앤디의 가동률은 90%가 넘지만 추가 설비투자 없이도 생산량 증가가 가능하다는 것이 당사의 계획입니다.

라면이라는 음식이 한번 맛들이기 시작하면 쉽게 바꾸지 않기 때문에 불닭볶음면 브랜드의 성장이 지속되는 한 단기적으로는 등락이 있을 수 있더라도 상술한 이유로 에스앤디의 ROE도 지속될 가능성이 높다고 봅니다. 그렇다면 지속기간 n은 어느정도가 적절할까요.

저는 개인적으로 어떤 기업이든지 10을 넘기지는 않으려고 합니다. 기업이 좋아보일 때는 오랫동안 유지될 것처럼 생각되지만 너무 오랜 장기 미래에 대한 예측은 무의미하다고 보기 때문입니다. 그래서 디폴트 값은 10으로 가정하고 할인하는 방식을 활용하려고 합니다.

에스앤디 밸류의 할인요소는 무엇일까요. 저는 아이러니하게 보일 수 있으나 불닭볶음면의 성장을 이끈 '매운맛'이라고 생각합니다. 사실 매운맛은 굉장히 매니악한 맛이라고 생각합니다. 불닭볶음면이 세계적으로 인기를 얻게된 계기도 매운맛 '챌린지' 때문이었을 만큼 일상적인 맛은 아니라는 거죠.

위의 라면 제품들의 스코빌 지수를 보면 현재까지도 상위권을 차지하는 스테디셀러 제품들의 스코빌은 불닭볶음면에 비해 굉장히 낮다는 것을 알 수 있습니다. 매운맛 먹방 챌린지로 인해 불닭볶음면의 성장이 시작된 것을 부정할 수는 없으나 더 많은 이익 확장성을 가지기 위해서는 매니아 층보다는 좀 더 일반인들의 입맛에 맞춰줘야만 하는 것도 사실입니다.  

2022년 기준으로 과자와 아이스크림 매출 순위 1위는 새우깡과 투게더입니다. 모두 호불호가 없는 맛을 가진 제품들이죠. 무난한 맛을 싫어하는 사람들이 있을 수도 있으나 무난한 맛이라는 것은 싫어하는 사람보다 안 싫어하는 사람들이 더 적을 수밖에 없습니다. - 안 싫어한다는 것과 좋아한다는 의미는 다르지만서두요 - 좋아하는 사람들이 많으면 매니아층이 생길 수는 있어도 잠재 수요를 통한 이익 확장성이 높아지려면 안 좋아하는 사람들이 많아야한다고 생각합니다.

그렇기 때문에 지속기간 n은 10에서 할인을 할 필요가 있다고 생각되며 5 정도로 가정하려고 합니다. 삼양식품의 수출 비중이 높기 때문에 성장성은 당분간 유지할 가능성이 높다고 생각하지만 매운맛 제품의 시장 확장성은 상대적으로 한계가 있을 거라고 생각하기 때문입니다. 또한 기존의 스테디셀러 점유율을 뺏기가 쉽지 않을거라고도 생각합니다. 2015년부터의 라면 매출 순위 상위권 제품들이 여전히 굳건하기 때문입니다. 

최종적으로 평균 ROE를 14%, 지속기간을 5 정도로 가정한 것은 역사적인 ROE 추이를 통해 산정했습니다. 불닭볶음면 성공 이후인 16년 이후부터는 꾸준히 두자리수 ROE를 유지했으며 다만 21년 코스닥 상장 이후 자본금이 늘어나면서 ROE가 14% 수준으로 낮아진 것입니다. 

그렇기 때문에 불닭볶음면의 브랜드 파워가 계속 유지가 되고 현재 설비투자 수준과 단기금융자산을 통한 추가 설비투자 여력, 삼양식품의 공장 가동률, 인력 채용이나 공정효율화를 통한 생산량 증가를 기대해볼 때 최소 5년 정도는 현재의 ROE 수준을 유지할 수 있지 않을까 합니다.

이렇게 할인율을 10%로 가정하고 에스앤디가 지속할 수 있는 평균 ROE를 14%, 이것을 5년 정도 지속할 수 있다고 가정한다면 에스앤디의 적정 PBR은 1.2 수준입니다. 

평균 ROE와 할인율을 이용하면 연차별 예상 순이익과 할인율을 활용하면 적정 PER 또한 계산해볼 수 있습니다. 1년차는 22년의 순이익 98억원에서 평균 ROE 만큼 성장한 값입니다. 5년 동안 ROE를 유지한 이후 부터는 할인율에서 영구성장률(GDP 성장률)을 감해준 만큼 영구 성장한다고 가정한다면 적정 PER은 18 수준으로 나옵니다. 현재 PER이 6.5 수준이기 때문에 업사이드가 높아보입니다.

그러나 ROE와 할인율을 활용한 기업분석은 현실 투자에서 주가에 반영되는 많은 요소(수급, 모멘텀, 시장의 평가 등)들을 배제하여 계산할 수밖에 없기 때문에 무작정 맹신할 수는 없다고 생각합니다. 또한 할인율이나 지속기간은 주관적인 값이기 때문에 투자자의 성향과 분석에 따라 수치가 달라질 수밖에 없죠. 절대기업분석을 통해 나온 적정 PER과 PBR은 각각 18 / 1.2 수준이지만 엠에스씨 같은 같은 식품 첨가제 기업의 밸류와 비교해볼 때 식품 소재 업체는 15이상의 PER을 인정받기가 어렵습니다.

위의 그래프는 에스앤디의 PER / PBR 밸류입니다. PER은 평균 13.8 수준이며 저점은 6.5입니다. PBR은 평균 2.2 수준이며 저점은 0.8 입니다. PBR의 평균 수준이 높은 편이기는 하지만 21년 이전 밸류들은 코넥스 시절의 밸류로써 뻥튀기(?)가 있을 수 있다는 생각이 듭니다. 그래서 21년부터의 밸류를 보는 것이 맞다고 생각되며 PER은 평균 7.4, PBR은 평균 1 수준입니다.

종합해보자면 ROE와 할인율을 활용하여 계산해본 에스앤디의 PER과 PBR은 18/1.2 이며 코스닥 상장 이후 역사적인 PER과 PBR은 7.4/1 수준입니다. 현재 PBR이 0.8이기에 다운사이드는 막혀있다고 보입니다.

주가의 업사이드를 가늠할 때는 이익에 대한 지표인 PER을 보는게 낫다고 생각합니다. PER 18과 7.4의 평균은 12.7 정도 나오는데 개인적으로 식품 소재주는 높은 밸류를 받기 힘들다고 봅니다. 가격 결정력이 없고 고객사의 성장에만 기대야하는 면이 있기 때문입니다.

삼양식품이 불닭볶음면 가격을 올리는 동안 에스앤디의 제품가격은 3년째 동일합니다. 그렇기 때문에 보수적으로 12.7보다 할인한 PER 10정도를 목표 PER로 가정하고자 합니다. 이제 23년 실적만 예상해보면 목표 주가를 계산해볼 수 있습니다. 제조기업은 유형자산 매출액 비율을 활용해서 계산하는 것이 일반적입니다.

22년 사업보고서 상 유형자산 변동 내역을 보면 건물이 32억원, 기계장치가 30억이 증가했습니다. 유형자산이 증가하면서 유형자산 매출액 비율이 488%로 전년 대비 감소한 것이라 생각하는데 불닭볶음면 수요가 변함없다면 23년은 다시 600%까지 올라올 수 있을 거라 생각되며 예상 매출액은 900억까지 발생할 수 있습니다. 여기에 본격적으로 불닭볶음면 성장을 시작한 17년 부터의 평균 영업이익률인 13.5%로 계산했을 때 예상 순이익은 91억원(법인세 25% 가정)입니다.

여기에 금융수익도 감안해야한다고 생각합니다. 에스앤디는 22년 기준 단기금융상품을 454억원을 보유하고 있고 여기에서 나오는 이자수익만 10억원이었습니다. 23년도 동일하게 단기금융상품에 예치시킨다고 가정하면 예상 순이익은 91억원 + 10억원으로 약 101억원으로 볼 수 있습니다.

23년 예상 순이익 101억원에 목표 PER 10으로 가정하면 목표 주가는 24,800원으로 현재 주가 16,750원 대비 48%의 업사이드가 있다고 생각됩니다. 신기하게도 ROE 15%, 지속기간 5년으로 계산해보았을 때 나온 PBR 1.2가 현재 PBR 0.8 대비 업사이드 50%였는데 비슷하게 나오네요.