콜마비앤에이치 - 애터미의 영원한 소울메이트, 중국 부진을 떨쳐라

※ 감수인 의견 정성스런 리포트 올려 주셔서 감사 드려요. 다소 무례하고 무리일 수 있는 제 부탁에 긍정적으로 대응해 주셔서 정말 감사 드립니다.（꾸벅） 저자에게 말씀 드린 내용인데 독자에게도 도움이 될 듯해 감수인 의견으로 사용합니다. 실적 추정을 대략적으로 계산하는 Tip에 관련한 내용입니다. 아래는 제가 코멘트 드린 코멘트입니다. 실적 추정을 부탁 드렸습니다. 판가, 판매량 추정은 어려우므로 크게 틀리지 않는 범위에서 대략적으로 간접추정하는 방법입니다. “Good 시나리오의 경우 캐파와 과거 가동률을 참고로 현재 공장들이 모두 잘 돌아간다면 이 정도 매출이 기대되고, Bad 시나리오의 경우 과거 가동률을 참고로 이 정도 매출을 기대할 수 있다. 과거 이익률의 상단은 몇 %, 하단은 몇 % 이다.”  이 정도의 대략적인 계산만으로도 밴드폭 내에서 밸류에이션 할 수 있습니다. 과거 PB, PE는 과거 투자자의 뷰가 만들어내는 지표이기에 객관적인 지표를 삼기 어려우나, 매출과 이익의 밴드를 추정하는 것은 작성자에게는 업을 고민하게 하고, 읽는 사람에게는 실적을 바탕으로 평가할 수 있게 합니다. 위와 같은 내용을 전화로 말씀 드리려고 했습니다.（전화번호를 알려달라고 부탁 드렸습니다.） 첨언) 동사 공장 캐파를 모두 더하면 7000억이 좀 넘는데 OPM 밴드를 대략 15%~20% 정도로 추정하면, 굿 시나리오에 대한 추정을 할 수 있을 듯 합니다. 컨센을 활용하는 것보다 훨씬 더 나은 추정이라고 생각합니다.” 다음 기고 시, 반영 검토 부탁 드립니다.

⬆️ 콜마비앤에이치의 최근 10간의 가격 추이

 

1. 기업개요

 

👉 당사는 2015년에 코스닥에 상장한 기업으로 현재 본점은 세종시에 위치해 있습니다. 최대주주는 한국콜마홀딩스(주) 외 3명으로 지분율이 52.7%인데 최대주주 지분이 높은 편으로 보입니다. 5% 이상 주주는 최대주주 제외 한국원자력연구원이 6% 보유하고 있습니다. 

👉 당사는 미래창조과학부 산하기관인 한국원자력연구원의 제1호 연구소 기업으로 2006년 한국콜마가 자금을 대고 한국원자력연구원이 방사선 기술을 출자하는 형식으로 설립되었습니다. 이후 당귀 추출물을 활용하여 헤모힘을 개발했고 다단계 회사인 애터미가 파트너로써 유통을 전담하면서 지금의 성장을 이룰 수 있었습니다. 

👉 직원은 전년 대비 40명 증가했는데 증설되고 있는 설비투자를 감안했을 때 직원 증가 수는 그리 많지 않다고 생각됩니다. 강소콜마나 연태콜마의 가동률이 올라가고 세종3공장 증설이 완료되면 직원수는 더 증가할 수 있습니다. 당사의 임원은 8명이며 1인당 평균 보수액은 157백만원으로 보수 수준은 적정하다고 보입니다.

👉 유통주식수는 29,543,558주이지만 최대주주 및 특수관계인의 지분율을 제외하면 13,949,227주입니다. 시장에서 유통되는 주식 수는 나쁘지 않다고 보입니다.

 

👉 당사는 건강기능식품 ODM 업체입니다. ODM이란 제조업체가 가진 기술력으로 제품을 만들면 유통업체가 브랜딩하고 판매를 도맡아하는 비즈니스입니다. 당사는 ODM 및 OEM 경험을 토대로 브랜드 컨설팅, 제품기획 및 개발까지 포괄하는 OBM(Original Brand Manufacturer) 서비스로 까지 확장 중입니다.

👉 건강기능식품 제조 기업은 2021년 기준 539개로 많은 기업들이 경쟁하는 산업입니다. 그러나 당사는 생산량 기준으로 한국인삼공사, 종근당 등과 함께 상위권에 속한 기업으로 산업 내 경쟁력은 우수하다고 여겨집니다. 다만 매출의 60% 이상이 애터미를 통해 발생하는 만큼 고객사 편중은 심한 편입니다.

👉 당사는 자회사인 농업회사법인 근오농림과의 계약재배 형태로 원재료를 조달하고 있기 때문에 원자재 가격 변동에 의한 리스크는 적은 편입니다. 생산설비의 가동률은 85.3% 수준으로 전년 대비 2.3%p 감소했습니다. 

👉 당사의 생산시설은 세종, 음성, 그리고 중국의 강소, 연태 입니다. 현재 세종3공장이 총투자금액 577억원으로 23년 9월 완공을 목표로 증설하고 있습니다. 원래 세종공장은 헤모힘 전용 공장임이지만 세종3공장은 애터미 외 고객사를 타깃으로 증설되고 있어 완공 시 고객사 다변화에 긍정적일 것이라 생각됩니다.

👉 당사의 주요 고객사는 애터미이며 애터미의 주요 건기식 상품인 헤모힘을 제조하고 있습니다. 헤모힘의 경우 개별인정형 건강기능식품 중 꾸준히 매출액 순위 1위를 유지하고 있습니다. 이외에도 센트룸 판매사인 헤일리온(구 GSK컨슈머헬스케어), 여주추출물 건기식 판매기업 유한양행, 바이오퍼블릭 브랜드의 이마트가 있습니다.  

 

👉 국내 매출 비중이 68.1%로 내수 기업으로 분류할 수 있습니다. 특히 국내 매출은 꾸준히 증가하고 있지만 중국, 미국, 대만 등 해외 매출은 정체 내지 감소하고 있는 상황입니다. 해외, 특히 중국에서의 매출 성장 추이를 지속적으로 확인해볼 필요가 있습니다.

👉 당사의 투자아이디어는 애터미를 통한 해외매출 성장입니다. 특히 애터미 차이나는 2020년 4월 부터 중국에서 회원모집을 했고 몇달만에 400만명 이상의 회원을 모집했습니다. 당시 국내 애터미 회원수가 350만명이었기 때문에 고성장에 대한 기대감이 주가에 반영되면서 당시 72,900원까지 상승했었습니다. 그러나 코로나 팬데믹으로 인해서 대면 마케팅이 기본인 애터미 활동이 둔화되면서 당사 이익도 감소하고 있는 추세입니다.

👉 당사의 주가 상승 모멘텀은 해외매출 성장에서 발생할 가능성이 높기 때문에 애터미 활동 동향과 강소콜마, 연태콜마의 가동률 추이를 트래킹할 필요가 있습니다. 현재 회사에 확인 결과 강소 콜마에 유치한 중국 로컬 고객사는 없으며 가동률은 0%입니다. 애터미와 합작한 연태 콜마의 경우에도 준공은 완료되었으나 아직 가동은 하지 않고 있는 상태입니다.

강소, 연태 콜마 상황 등 주담통화('23.2.28.)

 

👉 재고자산의 상세내역을 보면 헤모힘 전용 공장인 세종공장의 경우 재고자산이 감소했으며 애터미 외 고객사를 담당하는 음성공장의 경우 원재료 항목이 크게 증가했습니다. 현재 애터미 외 국내 고객사 수요는 증가하고 있는 것으로 보이나 헤모힘 수요는 국내와 해외 모두 정체되어있는 것으로 보입니다.  

👉 3분기 기준 장단기 차입금은 1,133억원으로 현금성자산 대비 91.4%로 재무적으로 좋지만은 않은 모습을 보이고 있습니다. 특히 2021년부터 현금성자산 대비 차입금 비중이 증가하고 있는 추세를 보이고 있는데 회사에서는 설비투자와 운영비 목적으로 차입을 하고 있다고 밝혔습니다.

 

👉 22년 잠정실적 기준으로 매출액은 소폭 감소했지만 영업이익과 순이익은 전년 동기 대비하여 크게 감소했습니다. 헤모힘 수요가 감소하고 있는 가운데 강소콜마, 연태콜마 같은 설비투자 투자에 따른 인건비와 감가상각비 등 고정비용 증가가 원인이라 생각됩니다.

👉 당사의 영업이익률은 11.9% 수준으로 나쁘지 않은 수준이지만 과거 평균 영업이익률이 15.7% 수준임을 감안하면 좋지 않은 상황임을 알 수 있습니다. 당사의 경우 애터미를 통해서 헤모힘을 독점 판매하기 때문에 ODM사 치고 높은 영업이익률을 유지할 수 있었는데 현재 헤모힘 수요가 감소하면서 영업이익률도 함께 낮아지고 있다고 생각됩니다. 

 

👉 영업현금흐름이 좋지 않은 모습을 보이고 있습니다. 또한 유형자산 취득 현금지출이 411억원이 있는데 세종3공장 증설과 관련된 현금흐름이라 생각됩니다. 현금성자산이 많기에 당장의 재무적 리스크라 생각되지는 않습니다.

 

👉 전환사채나 유상증자 등 증권발행을 통한 자금조달이 없어 오버행 리스크는 없습니다. 최근 5년간 배당률이 0.8% 수준이며 연속배당횟수도 7회 정도 되지만 배당을 염두에 두고 투자할만한 기업은 아닙니다.

👉 매출채권 손실충당률도 낮고 5월 이하 채권 비중도 높아 채권관리는 잘 되고 있다고 생각됩니다. 다만 매출채권 회전율은 14.3%로 전년 대비 12.5%p 감소했습니다. 이에 따라 매출채권 회수기간도 13.6일에서 25.6일 수준으로 증가했습니다. 다만 21년 유독 매출채권 회전이 좋았던 시기였으며 평균적으로 매출채권 회전율이 증가하고 있는 추세로 보입니다.

 

👉 재고자산에서 강소 콜마의 재고 자산 내역을 확인할 수 있습니다. 증설 완료된 캐파를 감안할 때 현재 재고자산은 턱없이 부족하다는 것을 확인할 수 있습니다. 이 공장의 재고자산이 증가하는 모습으로 당사의 이익 증가를 예상해볼 수 있을 거라 생각합니다.

출처 : DART, 콜마비앤에이치 3분기 보고서

 

👉 건기식 브랜드 시장은 현재 제약사, 식음료 기업들도 모두 참여하고 있는 만큼 경쟁이 심한 산업이며 B2C 사업인만큼 트렌드나 수요변화의 속도도 굉장히 빠릅니다. 추후 발표되는 사업보고서를 확인해봐야겠지만 비용 투입에 따른 매출 증가가 저조할 경우 당사에 부정적인 영향을 끼칠 수도 있다고 생각합니다.