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국내 · 종목분석

콜마비앤에이치 - 애터미의 영원한 소울메이트, 중국 부진을 떨쳐라

개미잡썰

2023.03.13

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Invalid date 기준

※ 감수인 의견

정성스런 리포트 올려 주셔서 감사 드려요. 다소 무례하고 무리일 수 있는 제 부탁에 긍정적으로 대응해 주셔서 정말 감사 드립니다.(꾸벅)

저자에게 말씀 드린 내용인데 독자에게도 도움이 될 듯해 감수인 의견으로 사용합니다. 실적 추정을 대략적으로 계산하는 Tip에 관련한 내용입니다. 아래는 제가 코멘트 드린 코멘트입니다. 실적 추정을 부탁 드렸습니다. 판가, 판매량 추정은 어려우므로 크게 틀리지 않는 범위에서 대략적으로 간접추정하는 방법입니다.

“Good 시나리오의 경우 캐파와 과거 가동률을 참고로 현재 공장들이 모두 잘 돌아간다면 이 정도 매출이 기대되고, Bad 시나리오의 경우 과거 가동률을 참고로 이 정도 매출을 기대할 수 있다. 과거 이익률의 상단은 몇 %, 하단은 몇 % 이다.” 

이 정도의 대략적인 계산만으로도 밴드폭 내에서 밸류에이션 할 수 있습니다. 과거 PB, PE는 과거 투자자의 뷰가 만들어내는 지표이기에 객관적인 지표를 삼기 어려우나, 매출과 이익의 밴드를 추정하는 것은 작성자에게는 업을 고민하게 하고, 읽는 사람에게는 실적을 바탕으로 평가할 수 있게 합니다.

위와 같은 내용을 전화로 말씀 드리려고 했습니다.(전화번호를 알려달라고 부탁 드렸습니다.)

첨언) 동사 공장 캐파를 모두 더하면 7000억이 좀 넘는데 OPM 밴드를 대략 15%~20% 정도로 추정하면, 굿 시나리오에 대한 추정을 할 수 있을 듯 합니다. 컨센을 활용하는 것보다 훨씬 더 나은 추정이라고 생각합니다.”

다음 기고 시, 반영 검토 부탁 드립니다.

 

⬆️ 콜마비앤에이치의 최근 10간의 가격 추이

 

1. 기업개요

  • 2015년 코스닥 상장, 신용평가 등급 A+

  • 대주주 한국콜마홀딩스(주) 외 3명, 지분율 52.78%

  • 최근 5년간 최대주주 변경 없음

  • 연결 자회사 5개(상장 0), 계열회사 28개(상장 5)

  • 3분기 기준 직원수 498명. 전년 동기 대비 40명 증가

  • 보통주 29,543,558주(자사주 2,166), 우선주 없음

  • 당분기 자사주 취득 없음

 

👉 당사는 2015년에 코스닥에 상장한 기업으로 현재 본점은 세종시에 위치해 있습니다. 최대주주는 한국콜마홀딩스(주) 외 3명으로 지분율이 52.7%인데 최대주주 지분이 높은 편으로 보입니다. 5% 이상 주주는 최대주주 제외 한국원자력연구원이 6% 보유하고 있습니다. 

출처 : DART, 콜마비앤에이치 3분기 보고서

👉 당사는 미래창조과학부 산하기관인 한국원자력연구원의 제1호 연구소 기업으로 2006년 한국콜마가 자금을 대고 한국원자력연구원이 방사선 기술을 출자하는 형식으로 설립되었습니다. 이후 당귀 추출물을 활용하여 헤모힘을 개발했고 다단계 회사인 애터미가 파트너로써 유통을 전담하면서 지금의 성장을 이룰 수 있었습니다. 

👉 직원은 전년 대비 40명 증가했는데 증설되고 있는 설비투자를 감안했을 때 직원 증가 수는 그리 많지 않다고 생각됩니다. 강소콜마나 연태콜마의 가동률이 올라가고 세종3공장 증설이 완료되면 직원수는 더 증가할 수 있습니다. 당사의 임원은 8명이며 1인당 평균 보수액은 157백만원으로 보수 수준은 적정하다고 보입니다.

👉 유통주식수는 29,543,558주이지만 최대주주 및 특수관계인의 지분율을 제외하면 13,949,227주입니다. 시장에서 유통되는 주식 수는 나쁘지 않다고 보입니다.

 

2. 사업내용

  • 건강기능식품 부문 매출비중 63.2%

  • 화장품 및 의약외품 부문 매출비중 36.8%
  • 주요 원재료는 약재류, 유산균혼합분말 등

  • 3분기 기준 평균 가동률 85.3%. 전년 대비 2.3%p 감소

  • 3분기 매출 기준 내수 68.1% / 해외 31.9%

  • 3분기 기준 누계 연구개발비 82억원. 매출액 대비 1.89%

 

👉 당사는 건강기능식품 ODM 업체입니다. ODM이란 제조업체가 가진 기술력으로 제품을 만들면 유통업체가 브랜딩하고 판매를 도맡아하는 비즈니스입니다. 당사는 ODM 및 OEM 경험을 토대로 브랜드 컨설팅, 제품기획 및 개발까지 포괄하는 OBM(Original Brand Manufacturer) 서비스로 까지 확장 중입니다.

출처 : 콜마비앤에이치 홈페이지

👉 건강기능식품 제조 기업은 2021년 기준 539개로 많은 기업들이 경쟁하는 산업입니다. 그러나 당사는 생산량 기준으로 한국인삼공사, 종근당 등과 함께 상위권에 속한 기업으로 산업 내 경쟁력은 우수하다고 여겨집니다. 다만 매출의 60% 이상이 애터미를 통해 발생하는 만큼 고객사 편중은 심한 편입니다.

출처 : 식품의약품안전처
 
출처 : DART, 콜마비앤에이치 3분기 보고서

👉 당사는 자회사인 농업회사법인 근오농림과의 계약재배 형태로 원재료를 조달하고 있기 때문에 원자재 가격 변동에 의한 리스크는 적은 편입니다. 생산설비의 가동률은 85.3% 수준으로 전년 대비 2.3%p 감소했습니다. 

👉 당사의 생산시설은 세종, 음성, 그리고 중국의 강소, 연태 입니다. 현재 세종3공장이 총투자금액 577억원으로 23년 9월 완공을 목표로 증설하고 있습니다. 원래 세종공장은 헤모힘 전용 공장임이지만 세종3공장은 애터미 외 고객사를 타깃으로 증설되고 있어 완공 시 고객사 다변화에 긍정적일 것이라 생각됩니다.

👉 당사의 주요 고객사는 애터미이며 애터미의 주요 건기식 상품인 헤모힘을 제조하고 있습니다. 헤모힘의 경우 개별인정형 건강기능식품 중 꾸준히 매출액 순위 1위를 유지하고 있습니다. 이외에도 센트룸 판매사인 헤일리온(구 GSK컨슈머헬스케어), 여주추출물 건기식 판매기업 유한양행, 바이오퍼블릭 브랜드의 이마트가 있습니다.  

 

👉 국내 매출 비중이 68.1%로 내수 기업으로 분류할 수 있습니다. 특히 국내 매출은 꾸준히 증가하고 있지만 중국, 미국, 대만 등 해외 매출은 정체 내지 감소하고 있는 상황입니다. 해외, 특히 중국에서의 매출 성장 추이를 지속적으로 확인해볼 필요가 있습니다.

출처 : DART, 콜마비앤에이치 3분기 보고서

👉 당사의 투자아이디어는 애터미를 통한 해외매출 성장입니다. 특히 애터미 차이나는 2020년 4월 부터 중국에서 회원모집을 했고 몇달만에 400만명 이상의 회원을 모집했습니다. 당시 국내 애터미 회원수가 350만명이었기 때문에 고성장에 대한 기대감이 주가에 반영되면서 당시 72,900원까지 상승했었습니다. 그러나 코로나 팬데믹으로 인해서 대면 마케팅이 기본인 애터미 활동이 둔화되면서 당사 이익도 감소하고 있는 추세입니다.

👉 당사의 주가 상승 모멘텀은 해외매출 성장에서 발생할 가능성이 높기 때문에 애터미 활동 동향과 강소콜마, 연태콜마의 가동률 추이를 트래킹할 필요가 있습니다. 현재 회사에 확인 결과 강소 콜마에 유치한 중국 로컬 고객사는 없으며 가동률은 0%입니다. 애터미와 합작한 연태 콜마의 경우에도 준공은 완료되었으나 아직 가동은 하지 않고 있는 상태입니다.

강소, 연태 콜마 상황 등 주담통화('23.2.28.)

 

3. 재무사항

  • 시가총액 7,489억원

  • 현금성 자산 1,240억원. 전년 대비 322억원 증가

  • 매출채권 308억원, 재고자산 865억원. 채권 증가, 재고 증가

  • 부채비율 45.3%, 장단기차입금(사채 포함) 1,133억원

  • 지배지분 자본 4,113억원. pbr 1.82

  • 22년 실적 기준 매출 증가, 영업이익, 순이익 감소. OPM 10.6%. 전년 대비 4.7%p 감소

  • 22년 잠정 순이익 403억원으로 현재 시가총액 기준 per 18.5

  • 3분기 기준 영업현금흐름 0.6억원 / 투자현금흐름 -50억원 / 재무현금흐름 367억원

  • 유형자산 취득 -411억원, 무형자산 취득 -3억원

 

👉 재고자산의 상세내역을 보면 헤모힘 전용 공장인 세종공장의 경우 재고자산이 감소했으며 애터미 외 고객사를 담당하는 음성공장의 경우 원재료 항목이 크게 증가했습니다. 현재 애터미 외 국내 고객사 수요는 증가하고 있는 것으로 보이나 헤모힘 수요는 국내와 해외 모두 정체되어있는 것으로 보입니다.  

출처 : DART, 콜마비앤에이치 3분기 보고서

👉 3분기 기준 장단기 차입금은 1,133억원으로 현금성자산 대비 91.4%로 재무적으로 좋지만은 않은 모습을 보이고 있습니다. 특히 2021년부터 현금성자산 대비 차입금 비중이 증가하고 있는 추세를 보이고 있는데 회사에서는 설비투자와 운영비 목적으로 차입을 하고 있다고 밝혔습니다.

 

👉 22년 잠정실적 기준으로 매출액은 소폭 감소했지만 영업이익과 순이익은 전년 동기 대비하여 크게 감소했습니다. 헤모힘 수요가 감소하고 있는 가운데 강소콜마, 연태콜마 같은 설비투자 투자에 따른 인건비와 감가상각비 등 고정비용 증가가 원인이라 생각됩니다.

출처 : DART, 콜마비앤에이치 3분기 보고서

👉 당사의 영업이익률은 11.9% 수준으로 나쁘지 않은 수준이지만 과거 평균 영업이익률이 15.7% 수준임을 감안하면 좋지 않은 상황임을 알 수 있습니다. 당사의 경우 애터미를 통해서 헤모힘을 독점 판매하기 때문에 ODM사 치고 높은 영업이익률을 유지할 수 있었는데 현재 헤모힘 수요가 감소하면서 영업이익률도 함께 낮아지고 있다고 생각됩니다. 

 

👉 영업현금흐름이 좋지 않은 모습을 보이고 있습니다. 또한 유형자산 취득 현금지출이 411억원이 있는데 세종3공장 증설과 관련된 현금흐름이라 생각됩니다. 현금성자산이 많기에 당장의 재무적 리스크라 생각되지는 않습니다.

 

3. 재무사항

  • 전환사채 없음. 유상증자 없음

  • 21년 기준 시가배당률 1.2. 현금배당성향 16.3%

  • 연속배당횟수 7회(결산배당), 최근 5년간 평균 배당률 0.8%

  • 매출채권 손실충당률 0.4%, 6월 이하 채권 비중 97.6%

  • 재고자산 회전율 6회, 재고자산구성비율 14.4%, 전년 대비 회전율 감소, 구성비율 증가

 

👉 전환사채나 유상증자 등 증권발행을 통한 자금조달이 없어 오버행 리스크는 없습니다. 최근 5년간 배당률이 0.8% 수준이며 연속배당횟수도 7회 정도 되지만 배당을 염두에 두고 투자할만한 기업은 아닙니다.

출처 : DART, 콜마비앤에이치 3분기 보고서

👉 매출채권 손실충당률도 낮고 5월 이하 채권 비중도 높아 채권관리는 잘 되고 있다고 생각됩니다. 다만 매출채권 회전율은 14.3%로 전년 대비 12.5%p 감소했습니다. 이에 따라 매출채권 회수기간도 13.6일에서 25.6일 수준으로 증가했습니다. 다만 21년 유독 매출채권 회전이 좋았던 시기였으며 평균적으로 매출채권 회전율이 증가하고 있는 추세로 보입니다.

 

👉 재고자산에서 강소 콜마의 재고 자산 내역을 확인할 수 있습니다. 증설 완료된 캐파를 감안할 때 현재 재고자산은 턱없이 부족하다는 것을 확인할 수 있습니다. 이 공장의 재고자산이 증가하는 모습으로 당사의 이익 증가를 예상해볼 수 있을 거라 생각합니다.

 

출처 : DART, 콜마비앤에이치 3분기 보고서

 

4. 이슈

  • 자회사 셀티브코리아 셀몰 오픈

👉 셀티브코리아는 당사의 자회사로써 '필리브' 라는 브랜드를 론칭하여 판매하고 있습니다. ODM사이지만 자체 브랜드를 만들어 판매하는 자회사를 둔 까닭은 ODM사로써 고객사들의 니즈를 충족시키기 위해 시장의 트렌드를 읽기 위해서 라고 주담통화를 통해 확인했었습니다.

출처 : 필리브 홈페이지

 👉 다만 필리브를 넘어서 셀티브코리아가 자사몰인 '셀몰'까지 론칭한 것에 대해 저자가 부정적인 견해를 가지고 있는 것은 현재 셀티브코리아의 재무상태 때문입니다. 이미 3분기 기준 자본 -53억의 자본잠식 상태이며 분기순손익은 -7.6억 수준입니다.

출처 : DART, 콜마비앤에이치 3분기 보고서

👉 '셀몰'이라는 자체 몰까지 개설했다는 것은 ODM사로써 트렌드 읽는 수준을 넘어서 자체 제품을 판매하고자하는 계획을 가지고 있는 것이 아닌가 싶습니다. 자체 제품을 판매하기 위해서는 필연적으로 광고선전비 집행이 뒤따를 것이고 현재도 적자상태인데 더해 비용증가로 인한 적자확대로 이어질 가능성이 크다고 보입니다.

👉 이 부분에 대해 회사에 문의해보았을 때는 광고는 집행할 수 있겠으나 큰 수준은 아닐거라고 답변을 받았으나 이미 셀몰과 관련해서 광고집행이 되고 있는 바 추후 비용 증가에 대해서 고민해볼 필요는 있다고 생각됩니다.

 

👉 건기식 브랜드 시장은 현재 제약사, 식음료 기업들도 모두 참여하고 있는 만큼 경쟁이 심한 산업이며 B2C 사업인만큼 트렌드나 수요변화의 속도도 굉장히 빠릅니다. 추후 발표되는 사업보고서를 확인해봐야겠지만 비용 투입에 따른 매출 증가가 저조할 경우 당사에 부정적인 영향을 끼칠 수도 있다고 생각합니다.

 

5. 기업분석(긍정, 중립, 부정)

  • 밸류에이션(중립)

👉 최근 5년간 평균 EPS 증가율은 21.4%입니다. 당사의 BM은 내수 비중이 높고 건기식 시장은 고령화 흐름에 맞춰 천천히 성장하는 시장이기에 헤모힘 같은 특별한 메가 히트작이 나오지 않는 한 극적으로 성장할 수 있는 성격은 아닙니다. 저자는 당사를 평균상승형 기업으로 분류하고자 합니다. 평균상승형 기업은 저PER / 저PBR 상태에서 매수를 추천합니다.

 

 출처 : 하나금융투자 리포트

👉 22년 예상 실적 기준 PER 18.5 / PBR 1.82 수준입니다. 최근 밸류 밴드를 보자면 PER 하단은 12.5 수준이며 평균적으로 17~18 수준으로 보입니다. PBR 하단은 1.74, 평균은 3.5 수준으로 보입니다. PBR의 경우 밴드 하단에 위치하고 있어 주가 다운사이드는 닫혀있다고 생각됩니다. 

출처 : 버틀러

👉 다만 PER의 경우 평균 수준에 머물고 있기 때문에 실적 증가이나 이슈에 의한 모멘텀 발생이 없다면 주가 업사이드 또한 막혀있는 상태로 보입니다.

👉 당사의 23년 컨센서스는 매출액 6,653억원(YoY 15.5%), 영업이익 840억원(YoY 37.4%)입니다. 이를 통한 예상순이익은 630억원(법인세 25% 가정)입니다. 그렇다면 현재 주가 기준 2023년 예상 PER은 11.5 / pbr은 1.6입니다. 컨센서스대로만 나온다면 PER과 PBR 모두 밴드 하단에 위치하기 때문에 밸류에이션은 긍정으로 평가할 수 있습니다. 다만 불완전한 애터미 활동과 1년 이상 고객사 유치가 되지 않고 있는 강소콜마의 상황, 을 고려할 때 보수적으로 컨센 이하의 실적이 나올 가능성이 있다고 생각되어 현시점에서는 중립으로 평가합니다.

 

  • 기업내적요소(부정)

👉 매출, 영업이익, 당기순이익은 꾸준히 성장하는 모습을 보이다가 2020년에 실적 피크 후 감소하고 있는 추세입니다. 영업이익률도 10%대를 유지하고는 있지만 2020년 이후 감소하고 있는 추세입니다. 헤모힘 수요가 감소하고 설비투자에 따른 감가상각비 증가가 영업이익 감소의 주된 원인입니다. 원가율과 판관비율은 꾸준하게 유지되는 모습을 보이고 있어 안정적입니다.

 

 👉 현금흐름 상 영업현금흐름은 꾸준히 유지되다가 2020년 이후 감소하고 있는 추세입니다. 설비투자에 따른 투자현금흐름이 증가하면서 미래현금흐름가 적자전환하는 추세를 보이고 있어 부정적입니다. 차입금 증가에 따른 재무현금흐름도 증가하고 있어 고금리 기조가 유지될 경우 재무 리스크가 높아질 가능성이 있습니다.

 출처 : 버틀러

👉 ROE나 ROA, ROIC 모두 두 자리수로 높은 수준을 보여주고 있습니다. 다만 세 지표 모두 감소 추세를 보이고 있으며 2020년 이후에는 순이익 감소로 인해 감소폭이 더 큰 상황입니다. 애터미향 업황이 좋아보이지 않기 때문에 실적 반등이 요원한 부정적인 상황입니다.

 

👉 부채비율은 100%이하로 낮은 편이기는 하나 차입금이 꾸준히 증가하고 있는 상황이며 특히 현금성자산 대비 차입금 비율이 2020년도 이후로 크게 증가하고 있습니다. 순이익이 감소하고 있는 시점에서 설비투자 집행이나 운영비 목적으로 차입금이 증가하고 있는 상황이기에 당장은 아니지만 리스크가 생기는 상황입니다.

 

 기업외적요소(중립)

👉 일반적으로 건강기능식품에 대한 수요는 20~30대에는 많지 않다가 나이를 먹어가면서 점점 수요가 증가하는 추세를 보입니다. 그렇기 때문에 저출생고령화 시대에서는 점점 건강기능식품에 대한 수요가 증가할 것으로 보입니다. 특히 아래 자료에서 알 수 있듯이 30대의 섭취율이 극적으로 증가한 것을 볼 때 건강기능식품 섭취 수요 연령대가 점점 일러지고 있음을 확인할 수 있습니다.

 출처 : 한국 건기식협회

👉 애터미의 주요 타깃 시장인 중국에서 코로나 방역정책을 완화하고 있는 것은 긍정적입니다. 그러나 코로나 방역을 완화한다고 하여 바로 소비심리가 살아나는 것은 아닙니다. 현재 중국의 경우 가계저축 증가액이 1,296조 3천억원으로 역대 최고 증가액을 보이고 있습니다. 저축이 늘어난다는 것은 아직 시장이 불안하여 소비심리가 위축되어있음을 의미합니다.

중국 방역완화에도 1월 가계저축 증가액 역대 최고

👉 국내 건기식 시장의 경우 꾸준히 성장하는 시장이기는 하지만 적은 인구수로 인해 기본적으로 내수 소비력이 작은 시장입니다. 특히 국내 건강기능식품 시장의 경우 해외 직구 유입이 크게 증가하고 있는 상황으로 내수 비중이 높은 기업의 경우 시장은 커지나 그 수혜를 받지 못하고 점유율은 점점 낮아지는 상황이 발생할 수도 있습니다.

 

6. 최종 코멘트

  • 종목매수는 밸류에이션, 기업내적요소, 기업외적요소가 모두 긍정적일 때 고려해야합니다. 현재 밸류에이션, 기업외적요소는 중립, 기업외적요소는 부정으로 평가됩니다. 당사의 키포인트는 중국 공장 가동률 상승과 해외 매출 증가입니다. 두 지표의 추이를 트래킹하는 것이 필요해보입니다.

  • 현재 기준 리포트 의견은 중립입니다. 주가는 20,000원 ~ 30,000원 박스권 내에서 횡보하지 않을까 생각됩니다. 이익이 증가하면서 미래 PER이 낮아지는 시점에 다시 재평가해야할 것으로 보입니다.

 

 

Disclaimer

 - 저자는 보고서 제공 시점 기준 일부 보유하고 있어 편향된 시각일 수 있습니다. 
 - 본 보고서는 오렌지 보드에 독점 기재합니다.
 - 당사의 모든 콘텐츠는 저작권법의 보호를 받은 바, 무단 전재, 복사, 배포 등을 금합니다.
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 - 모든 콘텐츠는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 크리에이터의 의견이 반영되었음을 밝힙니다.

기업을 어떻게 밸류에이션하여 실제 투자에 접목할지 고민하는 투자자입니다

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