※ 감수인 의견 저는 미용 관련 기업에 투자를 본 적이 별로 없습니다. 아무래도 대부분의 회사가 지표상 고평가이다 보니, 손이 잘 안나가서 그런 듯 합니다. 감수인 의견에서는 고PER을 투자자 관점에서 바라보는 시각을 소개해 드립니다. 본의 아니게 지면을 많이 할애하게 되어 저자에게 매우 죄송하고, 양해를 구합니다. 1.  PER은 시가총액/순이익 입니다. 시가총액은 'PER*순이익' 입니다. 시장에서는 업종에 따라 적용하는 PER이 다릅니다. 저성장 기업에는 저PER, 고성장 기업에서는 고PER을 적용합니다. 같은 돈을 벌어도 어떤 Performance를 보여주냐/보여줄 것인가에 따라 시가총액이 달라집니다. 순이익에 곱한다고 해서 멀티플(Multiple)이라고 부릅니다. 2. PER은 '시가총액/순이익' 입니다. 1/PER은 '순이익(회수금액)/시가총액(투입자본)' 입니다. 즉, 이자율입니다. PER이 10이라면 10% 이자율을 의미하고, 20이라면 5%의 이자율을 의미합니다. PER은 멀티플 측면에서 투자자가 바라는 희망을 반영합니다. 또한, 이자율 측면에서 투자자의 할인율을 반영합니다. 동사의 이익 성장률은 최근 4년간 아주 높은 수준으로 이대로 성장한다면 ‘현재의 고PER이 고PER이 아닐 수 있다’ 고 생각합니다. 고성장은 고성장만으로도 고PER이 상당히 용인됩니다. 년간 이익이 18%씩 성장하면 4년후 이익이 두 배가 되고, PER은 절반 수준으로 낮아질 것입니다.  결국 현재 PER을 결정하는 것은 미래의 이익입니다. 과거 PER의 밴드 수준보다 미래의 이익을 어떻게 추정하느냐가 핵심 사항입니다. 그런 면에서 고성장은 고성장만으로도 상당한 투자위험을 내포하고 있습니다. 시나리오대로 될 때와, 되지 않을 때의 결과 편차가 심합니다. 현재 고PER이기에 조심스럽게 접근해야 하는 이유입니다. ＊파마리서치 지표 (시총 7624억, 2023/2/28 장중)   참고) PER을 표현하는 식은 아래와 같이 다양합니다. 대략적으로 위와 같습니다 (식의 형태는 다른 방식으로 표현 가능). 각각의 식은 유도과정에서 가정이 필요하고, 사용에 제한 사항이 있습니다. 의미를 이해하지 못하고 사용하면, 기업간/업종간 단순 PER 을 비교한 것보다 나을게 없다고 생각합니다. 공식은 대개 안정적인 매출과 이익을 보이는 회사에 적용할 만합니다. 우리는 식의 사용보다 의미를 아는 것에 중점을 두면 되겠습니다.  이런 식을 많이 알고 자주 사용한다고 투자수익이 보장되지는 않지만, 관점을 넓혀 주어 더 나은 투자자가 되게 만들어 준다고 생각합니다. 더 나은 투자자의 정의가 수익률만을 의미하지는 않습니다. ＊각 식에 관한 유동 과정은 오렌지 바이블에서 나중에 다룰 예정입니다.

 

 

⬆️ 파마리서치의 최근 10년 간의 가격 추이

 

1. 기업개요

 

2. 사업개요

👉  당사는 PDRN/PN 제조 기술을 바탕으로 의약품, 의료기기, 화장품 등을 제조하는 기업으로 대표적인 제품으로는 리쥬란 브랜드와 콘쥬란, 리엔톡스주 등이 있습니다. PDRN/PN은 연어의 생식세포에서 추출한 원료로써 재생의학의 원료로써 사용되고 있습니다.

👉 당사의 경쟁사로는 보통 필러 회사나 보톡스 회사들이 거론되지만 리쥬란은 필러라기보다는 힐러라고 볼 수 있고 보톡스 매출이 아직 미미한 편이여서 같은 제품을 만드는 경쟁사는 없는 편이라 볼 수 있습니다. 콘쥬란의 경우에는 HA 관절강 주사제 기업이 경쟁사라고 볼 수 있습니다. 콘쥬란과 같은 PN계열 관절강 주사 시장은 4천억원 대이며 당사는 점유율 10% 정도 차지하고 있습니다.

👉  최근 3년간 의약품 매출비중은 줄어들고 있고 화장품 매출 비중은 증가하고 있습니다. '22.5월부터 리쥬란 화장품이 올리브영에 입점하고 있는 등 당사에서는 화장품 매출을 늘리고자하는 노력하고 있는 결과로 보입니다. 기존의 의약품이나 의료기기의 경우 수요층이 병원 내방객에 국한될 수밖에 없기 때문에 이익 확장성이 낮을 수 있으나 화장품의 경우 범용적으로 사용될 수 있는 제품이기에 상대적으로 높은 확장성을 기대해볼 수 있습니다. 다만 더마화장품으로써 일반 화장품에 비해 가격대가 있다는 점은 감안해야할 것으로 보입니다.

👉  원재료인 PDRN/PN은 당사의 API제조소에서 직접 생산하고 있기 때문에 가격변동이나 수급 문제에서 상대적으로 자유롭다고 볼 수 있습니다. 1공장과 2공장 모두 의료기기 가동률이 160% 이상 가동되고 있으나 회사 측에서는 가동률 산정 방식의 문제일 뿐 실제로는 아직 설비투자가 필요없다는 답변을 받았습니다.

👉  중국이나 태국 같은 아시아 국가들이 주요 수출처입니다. 북미지역은 아직 진출하지 않았으며 유럽쪽은 최근에 우크라이나에 진출했다고 하지만 의미있는 매출을 기대하려면 아직 시간이 필요하지 않을까 싶습니다. 이런 소비재 기업은 반드시 해외진출을 해야하며 매출 중 해외 비중 증가 추이를 트래킹하는 것이 필요합니다.

 

👉  성장하는 기업이라면 매출채권과 재고자산은 조금씩 증가하기 마련입니다. 긍정적으로 보입니다. 부채비율도 낮고 장단기 차입금도 157억원으로 현금성 자산과 영업현금흐름을 감안한다면 재무상태는 좋다고 보입니다.

👉  22년 실적을 보면 매출액은 28%, 영업이익은 28.7% 증가했으나 당기순이익은 9.3% 감소했습니다. 3분기 실적보고서를 보면 금융자산 평가손실이 영향으로 보입니다만 21년도에 인수한 메디코슨의 경우에도 3분기 기준 당기순이익이 -12억원으로 당사의 당기순이익 감소는 자회사 영향도 있어보입니다. 자세한 사항은 사업보고서 공시 이후 확인이 필요합니다.

👉  당사는 높은 영업이익률을 유지하고 있습니다. 19년도 꾸준히 증가하여 21년도 부터는 30%대 영업이익률을 꾸준히 유지하고 있습니다. 현금흐름의 경우에도 영업현금흐름은 꾸준히 증가하고 있는 반면 설비투자 비용은 점점 감소하고 있어 미래현금흐름은 좋아지고 있는 추세로 보입니다. 

 

 

👉  전환사채와 신주인수권부사채가 각각 250억원 발행되었으며 시장 유통 주식수의 9.5% 수준입니다. 전환가액 및 행사가액이 현 주가 대비 높기 때문에 오버행 리스크가 있다고 볼 수는 없지만 추후 주가 상승 시 오버행 이슈로 인한 부담이 발생할 수 있다고 보입니다.

👉  최근 5년간 평균 배당률과 연속배당횟수를 본다면 배당은 꾸준하게 실시하는 편이지만 시가배당률 자체가 낮기 때문에 배당투자로 접근하는 것은 비추천입니다. 

👉  매출채권이 증가하고 있으면서 대손충당금 비율은 감소하는 추세이며 6월 이하 매출채권 비중이 95% 정도 되는 것으로 보아 매출채권 관리는 잘 되고 있는 편입니다. 재고자산이 증가했지만 재고자산회전율도 증가한 것으로 보아 업황은 긍정적이라 생각됨. 3분기 기준 재고자산 중 상품과 재공품, 부재료 금액이 증가했으며 제품과 원재료 금액은 감소했는데 특이사항은 있어보이지 않습니다.

 

👉  해당 이슈로 인한 주가 변동성은 특별히 없는 것으로 보입니다. 다만 이제는 PDRN제품에 대한 파마리서치의 독점이 인정되지 않기에 경쟁제품이 등장할 수 있다는 리스크가 발생했다고 볼 수 있지만 한국비엠아이의 하이디알주나 휴메딕스의 리비탈렉스를 보면 피부미용보다는 화상에 대한 재생주사에 가깝다는 것을 알 수 있습니다.

👉  재생주사 시장은 20년 기준으로 300억원 수준으로 그다지 큰 시장은 아니기 때문에 당사의 펀더멘탈이 훼손될 정도의 이슈라고는 생각되지 않습니다. 또한 피부과 시술의 경우 입소문에 의해 제품이 결정되는 경우가 많기에 리쥬란의 스킨부스터 시장 선점효과는 당분간 견고할 것이라 생각됩니다.

 

5. 기업분석

• 밸류에이션

👉  최근 6년간 평균 EPS 증가율은 26.9% 정도입니다. 아직은 매출 중 내수 비중이 높으며 리쥬란이나 콘쥬란의 경우 대상자가 피부과 내방객이나 무릎관절 환자이기에 시장이 극적으로 커질 수 있는 성격이 아니기에 당사를 평균상승형 기업으로 분류하고자 합니다. 평균상승형 기업은 저per / 저pbr 상태에서 매수를 추천합니다.

👉  22년 잠정실적 기준 PER 17.4 / PBR 2.2 수준입니다. 최근 밸류 밴드를 보자면 PER 하단은 13 수준이며 평균적으로는 20 수준으로 보입니다. PBR 하단은 1.6 수준, 평균은 2.2 수준으로 보입니다. 현재 밸류와 비교시 적정한 밸류 상태로 보입니다. 다만 매수는 적정 밸류 이하 수준에서 고려해야 안전마진이 확보된다는 점을 감안해야합니다.

 

• 기업내적요소

👉  18년 이후 매출, 영업이익, 당기순이익이 꾸준하기 증가하는 모습을 보였으며 20년 이후에는 영업이익률 30%대 이상을 유지하고 있습니다. 22년 ROE는 11.5% 수준으로 '21.9월 16% 이후 지속적으로 감소하는 추세를 보이고 있습니다.  

👉  영업현금흐름은 꾸준히 증가하는 추세지만 22년 들어서는 증가세가 주춤하고 있습니다. 재무현금흐름은 등락은 있지만 대개 비슷한 수준이며 투자현금흐름은 20년 이후 매년 감소 추세를 보이고 있습니다. 미래현금흐름이 22년 들어서 좋아지고 있는 모습은 긍정적입니다.

👉  부채비율 28.6%에 장단기차입금(사채 포함) 157억원 수준으로 현금성자산의 48.4% 정도라 재무적으로는 안정적입니다. 전환사채와 신주인수권부사채 500억원이 있기는 하지만 전환가액과 행사가액을 고려하면 아직 오버행 리스크는 없다고 보입니다.

👉  현재 파마리서치바이오의 리엔톡스주에 대해 식약처 품목허가취소처분을 받아 서울행정법원에서 1심 진행 중입니다. 최근의 동향을 보자면 과거 유사한 사례에 대해 검찰에서 불기소처분으로 종결한 사례도 있으며 식약처의 경우에도 톡신 제조중지 및 판매중지 명령에 대한 집행정지 잠정처분에 대해 고등법원 상소를 하지 않고 있는 것으로 보아 긍정적인 상황으로 보입니다.

 

• 기업외적요소

👉  당사는 금리나 환율 상승에 대한 영향이 적어보입니다. 원재료는 국내에서 수급하고 있기 때문에 수출 비중이 늘어날 수록 환율 상승의 수혜를 받을 가능성이 높습니다. 금융자산 평가손실로 인한 당기순이익 훼손이 심한 것으로 보아 금융시장의 영향을 많이 받는 것으로 보입니다. 추후 금융시장이 더 하락하지 않는다면 23년은 전년 대비 기저효과를 기대할 수 있을거라 보입니다.

👉  리쥬란 브랜드의 경우 스킨부스터 시장의 1위 제품으로써 시장 선점 효과를 기대할 수 있으며 후기나 리뷰 등으로 인해서 새로운 고객층도 리쥬란을 선택할 가능성이 높습니다. 마스크 규제가 해제되면서 맨 얼굴로 다니는 사람들이 점점 많아지고 있기에 피부미용에 대한 수요가 증가할 것으로 보입니다.

👉  다만 리쥬란 시술은 평균 20만원(2cc기준) 정도 하는 시술이며 고통이 감소하는 리쥬란HB는 평균 30만원(2cc기준) 정도하는 고가시술입니다. 여기에 별도의 시술까지 같이 받는 경우 50~60만원을 상회하는 경우가 많기 때문에 요즘처럼 가계 가처분 소득이 줄어드는 시기에는 수요가 감소할 가능성도 있다고 보입니다.

 

6. 최종 코멘트

• 종목매수는 밸류에이션, 기업내적요소, 기업외적요소가 모두 긍정적일 때 고려해야합니다. 현재 밸류에이션은 적정수준으로 보이며 기업내적요소는 우수하나 22년에는 당기순이익 감소하고 있습니다. 기업외적요소는 대체적으로 긍정적이나 가계 소득감소로 인한 수요감소를 염두해두어야합니다.

• 현재 기준 매수의견은 중립입니다. 다만 23년 1분기 실적발표 이후 다시 밸류에이션 해보아 예상 밸류가 적정 수준(PER 15 / PBR 2) 이하에 위치할 경우 매수를 고려할 필요가 있어보입니다.

 

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