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국내 · 종목분석

ISC - 러버 소켓 글로벌 1위 기업, 그러나 업황 앞에선 장사없지요

개미잡썰

2023.03.17

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23.12.02 11:41:44 기준

 

※ 감수인 요청 

정성스런 글 감사 드립니다. 

저도 공부를 했었는데, 실리콘 러버 소켓에 대한 확신이 부족하여 투자를 하지 않았던 기업입니다. 소켓을 생산하는 리노공업과 동사 모두 몇 년동안 (부침이 있었지만) 안정적인 성장을 한 것으로 알고 있습니다. 최근 ISC는 영업이익이 급성장했네요. 업황이 안 좋을 때는 경쟁력 있는 회사를 분별하기 좋은 환경 같습니다. 

소켓사업이 성장한다고 판단하시는 투자자 분들은 리노, ISC 모두 매수하시는 게 좋을 듯 합니다. 아무나 이겨라 전략이 승자를 맞추는 것보다 마음이 편합니다. 무지의 결과로 분산투자 하는 것이지만, 무식하게 성공하는게 과감히 실패하는 것보다는 낫습니다. 

*4Qsum : 현재시총 5942억원 (34150원), 년말 시총 기준

 

 

 

⬆️ ISC의 최근 10년간의 가격 추이

 

1. 기업개요

  • 2007년 코스닥 상장, 신용평가 등급 A

  • 대주주 헬리오스 제1호 사모투자 합자회사(주) 외 3명, 지분율 34.76%

  • '21.7월 헬리오스 제1호 사모투자 합자회사로 최대주주 변경 

  • 연결 자회사 7개(상장 0), 계열회사 7개(상장 0)

  • 3분기 기준 직원수 212명. 전년 동기 대비 8명 증가

  • 보통주 17,399,471주(자사주 732,866), 우선주 없음

  • 당분기 자사주 취득 493,488주 및 처분 907,857주

 

👉 당사는 2007년에 코스닥에 상장한 기업으로 현재 본점은 성남시에 위치해 있습니다. 최대주주는 헬리오스 제1호 사모투자 합자회사(주) 외 3명으로 지분율이 34.7%입니다. 전 최대주주 정영배 외 3명으로부터 주당 28,736원으로 주식양수도계약을 맺었습니다. 최대주주가 사모펀드인 경우 결국 엑시트로 연결되기에 추후 매각 이슈로 인한 주가 변동성이 발생할 수 있습니다.

 

👉 직원은 전년 대비 8명 증가했습니다. 계획되어있는 대규모 설비투자가 없기 때문에 당분간 극적인 직원 수 증가는 없을거라 생각됩니다. 당사의 임원은 9명이며 1인당 평균 보수액은 80백만원으로 보수 수준은 적정하다고 보입니다.

👉 유통주식수는 17,399,471주이지만 최대주주 및 특수관계인의 지분율을 제외하면 10,834,871주입니다. 시장에서 유통되는 주식 수는 나쁘지 않다고 보입니다.

 

2. 사업내용

  • 테스트 소켓(메모리, 비메모리) 부문 매출비중 86.3%

  • 기타 제품(테스트 솔루션 등) 부문 매출비중 13.7%
  • 주요 원재료는 실리콘, 파우더 등 등

  • 다품종 소량 주문 생산 방식으로 인해 가동률 기재 x

  • 3분기 매출 기준 내수 40.8% / 해외 59.2%

  • 3분기 기준 누계 연구개발비 84억원. 매출액 대비 6%

 

👉 당사의 주력 제품인 러버 소켓은 실리콘 러버 내부에 마이크로 볼을 배치한 소켓으로 소켓에 칩을 올리고 누르면 마이크로 볼들이 서로 눌리면서 전기적으로 연결되는 구조입니다. 포고 핀에 비해 단자 길이가 짧아 신호 손실이 적고 단자 손상이 적으나 상대적으로 소품종 대량 생산 제품이기에 다양한 형태의 비메모리 반도체에 대응하기는 쉽지 않습니다.

 

👉 이에 반해 포고 소켓은 프로브 핀을 전극마다 하나씩 사용하는 구조로 핀과 전극과의 접촉 정확도가 높아 안정적인 전류 공급이 가능합니다. 다만 핀으로 인해 반도체 IC를 손상시키는 문제가 발생하는 경우가 있으며 수작업을 통해 생산하기 때문에 비용이 높아 대량생산에 상대적으로 적합하지 않습니다. 

 

👉 당사는 러버 소켓 중심의 제품 라인업을 보유하였으나 22년 포고핀 제조업체인 프로웰을 인수하면서 포고 소켓 제품도 추가되었습니다. 참고로 테스트 소켓 시장은 약 1조 1천억원으로 러버는 15%, 포고 핀은 70%, 기타 제품이 15% 수준으로 포고 핀 시장이 압도적으로 크다고 볼 수 있습니다. ISC가 러버 소켓 시장에서 점유율 1위라고는 하지만 시장 크기 자체가 포고에 비해 작기 때문에 미래 성장을 위해서는 포고 소켓 쪽에서의 매출 성장이 필요해보입니다.

 

👉 당사의 주요 원재인 실리콘과 파우더는 대부분 국내에서 수급하고 있기 때문에 환율이나 물류 상황에 따른 수급 문제는 적습니다.

👉 당사의 생산시설은 성남, 안산, 그리고 베트남 입니다. 성남과 베트남 하노이의 공장에서 소켓을 생산하고 있으며 안산공장에서는 원재료인 파우더 가공 업무를 담당하고 있습니다. 생산실적은 증가하고 있는 것으로 보이나 분기 보고서 기준 생산 캐파나 생산능력에 대한 정보가 기재되어있지 않아 가동률은 확인할 수 없습니다. 

 

👉 특히 베트남 공장의 경우 5년 전에 공장을 이전한 이후 수율이 안나오고 하여 영업이익률 측면에서 안좋았었는데 22년부터는 수율이 안정되는 중으로 확인됩니다. 한국공장 대비 베트남 제조 비율을 80~85%까지 증가시키면서 원가 구조가 좋아져서 영업이익률도 좋아지고 있는 추세입니다.

👉 해외 매출 비중이 59.2%로 수출 기업에 가깝다고 볼 수 있습니다. 국내기업인 삼성과 SK하이닉스를 고객사로 두고 있으며 해외 고객사로는 퀄컴, 인텔, AMD, 브로드컴 등 반도체 제조사와 팹리스 업체를 대상으로 하고 있습니다. 국내 매출은 전분기 대비 동일한 수준을 유지하고 있으나 대만, 특히 미국 지역에서 매출이 크게 증가했음을 알 수 있습니다. 고객사가 다양하다는 점은 업황 둔화 시 실적 방어에 유리하게 작용할 수 있습니다.

 

👉 당사의 경쟁 기업으로는 대표적으로 리노공업과 티에스이가 있습니다. 테스트 소켓의 경우 고객사 마다 요구하는 스펙이 다르기 때문에 경쟁이 치열하다기 보다는 서로의 마켓 쉐어를 어느 정도 유지하는 경향이 있습니다. 다만 리노공업의 경우 포고 소켓과 포고핀을 제조하는 회사이기 때문에 당사가 포고 소켓 비중을 늘려갈수록 경쟁하게될 가능성이 있다고 생각됩니다. 

👉 티에스이의 경우 프로브카드, 인터페이스보드, 테스트 소켓을 제조하는 기업으로 테스트 소켓으로 러버형을 제조한다는 점에서 당사와 겹치는 면이 있고 MEMS 기술력에 있어서는 당사보다 우위에 있다고 알려져 있지만 티에스이의 테스트 소켓 매출 비중이 20% 수준에 그치며 러버 소켓 시장에서 ISC의 위치를 생각해본다면 상대적으로 당사가 우위에 있다고 생각됩니다.

 

3. 재무사항

  • 시가총액 5,594억원

  • 현금성 자산 1,047억원. 전년 대비 536억원 증가

  • 매출채권 352억원, 재고자산 219억원. 채권 증가, 재고 증가

  • 부채비율 26.6%, 장단기차입금(사채 포함) 213억원

  • 지배지분 자본 2,789억원. pbr 2

  • 22년 실적 기준 매출, 영업이익, 순이익 증가. OPM 31.4%. 전년 대비 5.8%p 증가

  • 22년 잠정 순이익 448억원으로 현재 시가총액 기준 per 12.4

  • 3분기 기준 영업현금흐름 526억원 / 투자현금흐름 -168억원 / 재무현금흐름 176억원

  • 유형자산 취득 -113억원, 무형자산 취득 -4억원

 

👉 현금성자산이 전년 대비 크게 증가하는 모습을 보였습니다. 차입금 증가나 증권발행을 통한 대규모 자금 조달이 없었음을 감안하면 영업을 통해 벌어들인 이익을 현금성 자산으로 쌓아두고 있는 것으로 보입니다. 포고 핀 양산을 위한 설비투자나 새로운 M&A에 활용될 수 있습니다.

👉 3분기 기준 장단기 차입금은 213억원, 현금성자산 대비 차입금 비중은 20.3%로 재무적으로 좋은 모습을 보이고 있습니다. 실적이 좋지 않았던 2019년을 제외하면 100% 이상인 경우가 없으며 2020년 이후부터는 평균 25.6%로 매우 안정적인 모습을 보여주고 있습니다.

 

👉 22년 잠정실적 기준으로 매출액, 영업이익, 순이익은 모두 전년 동기 대비하여 크게 증가했습니다. 다만 4분기 실적만 보았을 때 영업이익이 26억원, 순이익은 -66억원을 기록했습니다. 일반적으로 테스트 소켓 업체는 4분기-1분기가 비수기이기 때문에 좀 더 지켜볼 필요는 있겠습니다.

 

👉 당사의 영업이익률은 3분기 실적기준으로 37.3% 수준으로 매우 높은 수준이지만 2016~2020년 평균 영업이익률이 12.1% 수준이고 표에는 기재하지 않았으나 2014년이 23.2%, 2013년이 35.7%임을 감안하면 업황에 따라 영업이익률의 등락이 심하다는 것을 알 수 있습니다. 현재의 높은 영업이익률을 신뢰하기 보다는 추후 반도체 산업 업황을 고려할 때 영업이익률이 하락할 가능성을 배제할 수 없다고 생각됩니다.

 

👉 영업현금흐름은 등락은 있으나 적자인 경우는 없었으며 2020년 이후로 증가하고 있는 모습을 보이고 있습니다. 투자현금흐름은 2018년 이전까지는 지출이 큰 모습을 보였으나 그 이후로는 대체적으로 영업현금흐름 대비 적은 수준의 모습을 보이고 있습니다.

 

 

 

3. 재무사항

  • 전환사채 없음. 유상증자 없음

  • 21년 기준 시가배당률 0.6. 현금배당성향 10.5%

  • 연속배당횟수 12회(결산배당), 최근 5년간 평균 배당률 1.1%

  • 매출채권 손실충당률 7.6%. 채권별 잔여 기간 기재 x

  • 재고자산 회전율 5회, 재고자산구성비율 6.2%, 전년 대비 회전율 감소, 구성비율 증가

 

👉 전환사채나 유상증자 등 증권발행을 통한 자금조달이 없어 오버행 리스크는 없습니다. 최근 5년간 배당률이 0.6% 수준이며 연속배당횟수도 12회 정도 되지만 배당을 염두에 두고 투자할만한 기업은 아닙니다.

 

👉 매출채권 손실충당률은 낮아 채권관리는 잘 되고 있다고 생각됩니다. 매출채권 회전율은 4.1%로 전년 대비해서는 1.9%p감소했고 이에 따라 매출채권 회수기간도 61.1일에서 88.4일 수준으로 증가했습니다. 다만 21년 유독 매출채권 회전이 좋았던 시기였으며 평균적인 수준을 유지하고 있는 것으로 보입니다. 매출 채권 회수기간이 과거 대비 감소하고 있다는 점이 당사의 현금흐름에 긍정적인 영향을 끼치고 있다고 생각됩니다.

 

👉 재고자산 내역을 확인해보면 총 재고자산은 전년 대비 52% 증가했습니다. 제품 재고는 64.5%, 재공품은 91.3%가 증가했고 원재료 재고는 29.4% 증가하는데 그쳤습니다. 개인적으로 전방 업황 둔화가 예상될 때 제품과 재공품 재고의 증가는 부정적이라 생각하므로 22년 사업보고서 내지 23년 1분기 보고서를 확인해볼 필요가 있습니다.

 

4. 이슈

  • 인텔 CPU 양산 단계 퀄 테스트 합격

👉 인텔 같은 경우에 지금까지는 연구개발 단계 수준에만 테스트 소켓을 납품했었는데 22년 말에 퀄테스트 합격했으며 23년부터 양산 단계에도 소켓 납품이 시작될 예정입니다. 회사 측에서는 회사 매출의 5~7% 수준을 예상하고 있는 만큼 보수적으로 90~100억원 정도 매출이 발생할 것으로 생각됩니다.

👉 기존에는 메모리 반도체 비중이 컸었으나 점차 비메모리 반도체 매출 비중이 커지고 있는 중입니다. 상대적으로 비메모리가 메모리 반도체에 비해 싸이클이 적기 때문에 인텔 CPU 양산라인 납품은 당사 실적 변동성을 줄여주는 이점을 가져다 줍니다.

 

 👉 특히 서버용 CPU, GPU 시장에서 러버 소켓의 점유율이 점차 확대되고 있는 중입니다. 서버 CPU 소켓의 경우에는 솔더볼의 수가 일반 소켓의 5배 수준이며 소켓 가격은 솔더블 수 증가에 연동되기 때문에 서버 CPU 수요가 증가할수록 당사 실적도 증가할 확률이 높습니다. 인텔의 경우 서버 CPU 시장에서는 점유율 97.3%의 독점 기업이기에 양산 단계의 소켓 납품은 장기적으로 긍정적이라 볼 수 있습니다.

 

👉 또한 서버용 고성능 반도체를 실장하기 위해서 서버용 기판으로 FC-BGA가 채용되고 있는 추세인데 FC-BGA는 면적이 크고 입출력 단자가 많기 때문에 같이 솔더볼 수도 증가할 수밖에 없습니다. 이러한 이유로 전체 패키지 시장에서 아직 침투율은 3% 수준에 지나지 않지만 금액적으로는 25%를 차지할 정도로 고마진 기판입니다.  

 

👉 즉 서버용 CPU 1위 사업자인 인텔의 양산 라인에 테스트 소켓을 납품하게됨으로써 당사는 솔더볼 수 증가로 인한 P의 증가로 연결되는 것과 동시에 FC-BGA를 기반으로한 서버 시장 성장의 수혜를 받을 수 있게 된 것이라 생각됩니다. 이를 통해 과거 18-19년과 같은 메모리 반도체 업황 둔화로 인한 실적 변동성을 줄일 수 있게됨과 동시에 장기 성장성을 위한 기반을 마련했다고 생각합니다.

 

5. 기업분석(긍정, 중립, 부정)

  • 밸류에이션(부정)

👉 최근 5년간 EPS 증가율을 보면 18~19년의 EPS는 크게 감소했으며 이후 20~21년에 크게 증가하고 있음을 알 수 있습니다. EPS의 증감 폭이 크다는 것을 본다면 당사를 씨클리컬형 기업으로 분류해볼 수 있을 것 같습니다. 씨클리컬형 기업은 고PER / 저PBR에서 매수를 추천합니다. EPS가 턴어라운드하면서 주가가 상승하기 전년도인 19년도의 밸류 상태를 보면 PER 31.7 / PBR 0.8 수준임을 확인할 수 있습니다.

 

👉 다만 밸류에이션 상태 중 매수를 피하거나 또는 매도를 해야하는 상태가 있다고 생각되는데 피크아웃형이 그렇다고 생각됩니다. 보통 주가가 크게 상승한 후 하락 초입에서 많이 보이는 상태로 저PER / 고PBR의 모습을 보여주는 것이 특징입니다.

👉 22년 예상 실적 기준 PER 12.4 / PBR 2 수준입니다. 최근 밸류 밴드를 보자면 PER 하단은 10.7 수준이며 평균적으로 26 수준으로 보입니다. PBR 하단은 0.84, 평균은 1.8 수준으로 보입니다. 22년 실적 기준 계산한 밸류와 비교해보면 대체적으로 PER은 밴드 하단에 위치하고 있고 PBR은 평균에서 약간 높은 수준으로 피크아웃형의 모습을 살짝 보여주고 있습니다.

 

 

👉 밸류에이션 상태가 피크아웃형으로 나오는 이유는 기업의 주가는 시장에서 실시간으로 미래 이익을 예측하며 움직이지만(대개 하락 추세) 밸류에이션을 하기 위해서는 이미 잘 나왔었던 과거의 실적을 기준으로 계산할 수밖에 없기 때문입니다. 보통 싸이클 업황을 많이 타는 기업에게서는 종종 보이는 형태이며 이러한 밸류 상태인 경우에는 전방 산업 업황 둔화를 염두에 두어야합니다.

 
  • 기업내적요소(중립)

👉 20년도부터 매출, 영업이익, 당기순이익은 성장하는 모습을 보이고 있지만 그 이전 18~19년은 매출, 영업이익, 당기순이익이 모두 전년 대비 감소하는 모습을 보이고 있습니다. 반도체 업황에 따른 싸이클을 많이 타는 경향이 있어보입니다. 이익에 따라 원가율이나 영업이익률도 크게 증감하는 모습을 보이고 있는데 고정비형 기업의 모습이라고 생각됩니다. 이런 모습을 보여주는 기업은 지금 당장 숫자가 잘 찍히고 있다고 하더라도 의심해볼 필요가 있습니다.

 

 👉 현금흐름의 추세를 볼 때 대규모 설비투자를 잘하지 않는 것으로 보입니다. 이에 반해 영업현금흐름은 20년도 이후 반도체 산업 호황으로 인해 증가하면서 미래현금흐름도 크게 증가하고 있는 추세입니다. 그러나 당사의 영업현금흐름의 증가는 기술이나 공정개발을 통한 효율적인 기업 운영에 의한 것이 아니라 반도체 업황 호조로 인한 반사이익으로 생각됩니다.

 

 

👉 ROE나 ROA, ROIC 모두 최근에는 두 자리수로 높은 수준을 보여주고 있습니다. 다만 세 지표 모두 18~19년도에는 순이익 감소에 따라 한 자리 수입니다. 세 지표는 모두 기업이 얼마나 효율적으로 운영되고 있는지 보여주는 지표이기 때문에 호황으로 인해 일시적으로 높아지는 것보다 일정한 수준을 꾸준히 유지하는 것이 보다 효율적으로 운영되고 있다는 것을 의미한다고 생각합니다.

 

👉 현금성자산 대비 차입금 비중은 2019년을 제외하고 100%이하로 유지되고 있으며 2020년 이후로는 20~30% 수준으로 매우 낮은 편입니다. 특별히 차입이나 자금조달을 하지 않고 현금성 자산이 증가하고 있다는 것은 영업활동을 통해 벌어들인 현금을 그대로 쌓아두고 있음을 의미합니다. 불황을 이겨내기 위해서 일정 수준의 현금은 필요하겠으나 향후 미래 투자를 위해 어떤 방향으로 활용되는지 확인이 필요해보입니다.

 

 

 기업외적요소(부정)

👉 최근에 인텔 CPU 양산 단계에 소켓 납품을 시작하였고 비메모리 반도체에서 많이 쓰이는 포고핀 소켓을 제조하는 프로웰을 인수하였습니다. 당사가 현재 타깃으로 삼고있는 CPU/GPU, AP용 소켓의 시장은 매년 20% 수준의 성장을 기대할 수 있는 만큼 미래 성장성은 어느정도 있다고 생각됩니다.

 

👉 반도체 제조기업들의 감산이 예측되는 상황입니다. 실제로 SK하이닉스는 전년 대비 50%, 마이크론은 40% 정도 메모리 설비투자를 축소한다고 발표하였으며 키옥시아와 웨스턴 디지털은 실질적으로 감산을 위한 웨이퍼 투입량 감소를 진행 중입니다. 삼성전자 또한 인위적인 감산은 없을거라 밝혔지만 라인 변경, 설비 유지 보수 등을 통한 자연 감산을 유도할거라 생각됩니다. 전방기업들의 캐펙스가 감소되고 가동률이 하락한다면 테스트 소켓 업체들의 실적 동안 감소할 가능성이 매우 높습니다.

 

👉 메모리 반도체 기업들의 전방 고객사들의 투자가 감소하고 재고가 쌓이기 시작하면서 반도체 제조기업들의 재고도 같이 증가하고 있습니다. 이에 따라 디램 가격도 지속적으로 하향 추세입니다. 수요가 점진적으로 증가하는 과정에서 디램가격을 올리기 위해서는 결국 재고 소진을 위한 감산 밖에 선택지가 없기 때문에 반도체 제조기업들의 생산량 감소는 당분간 지속될 것이라 예상됩니다.

 

 

6. 최종 코멘트

  • 종목매수는 밸류에이션, 기업내적요소, 기업외적요소가 모두 긍정적일 때 고려해야합니다. 현재 밸류에이션과 기업외적요소는 부정, 기업내적요소는 중립으로 평가됩니다. 밸류에이션이 부정인 경우에는 신규매수를 자제하고 보유자의 경우 투자 성향에 따라 매도하는 것도 나쁘지 않다고 생각합니다.

👉 2023년에는 메모리 반도체 업황이 좋지 않을 전망이며 당사는 반도체 업황이 꺾이는 시기에 같이 실적이 꺾이는 모습을 보여주었습니다. 유형자산 대비 매출액 비중을 기준으로 반도체 업황이 가장 좋지 않았던 18~19년에 1 수준입니다. 23년 매출을 22년의 유형자산 1,176억원을 기준으로 1.4 정도로 계산해본다면 23년 예상 매출액은 1,666억원 정도 나옵니다. 
 

👉 2023년의 영업이익률 또한 22년과 비교하여 하향할 필요가 있다고 생각됩니다. 과거 지표를 감안할 때 우려보다 반도체 업황이 괜찮은 경우라면 20%대, 생각보다 더 좋지 않다면 10%대의 영업이익률을 가정해볼 수 있습니다. 23년 예상 매출액 1,666억원 기준으로 두 가지 가정으로 23년 밸류에이션을 해본다면 PER과 PBR은 아래와 같습니다. 

 

👉 여전히 높은 PBR을 유지하고 있으며 고성장형 기업이 아닌 이상 너무 높은 PBR은 주가에 하방 압력이 작용할 수밖에 없기에 주가가 하락하면서 시가총액도 감소할 가능성이 높습니다. 시가총액이 감소하는 만큼 PBR도 하락하게될 것이며 밴드 하단 수준인 PBR 1~1.5 수준까지 하락한다고 가정할 때 시가총액은 2,823~4,234억원입니다. 주가로는 약 17,000~25,500원 정도이며 현재 주가(32,450원) 기준으로 21.4~47.5% 정도 추가 하락할 가능성이 있다고 생각됩니다.

👉 다만 당사의 손익계산서를 과거부터 장기시계열로 나열해보면 반도체 업황에 따른 매출액과 영업이익률 증감이 뚜렷하다는 것을 알 수 있습니다. 이는 단기적으로는 이익이 감소하면서 주가가 하락할 수 있더라도 장기적으로는 반도체 업황에 따라 실적이 크게 증가하면서 주가도 상승할 수 있음을 의미합니다.

 

👉 당사는 설비투자에 보수적인 기업으로 보여 장기적인 예상은 연평균 매출액 증가율로 계산해볼 필요가 있다고 보입니다. 2013년부터 2022년까지의 연평균 매출 성장률은 15.4%입니다. 22년 이후 5년 안에 업황이 턴한다면 매출성장률은 77%로 3,159억원, 10년 안에 업황이 턴한다면 매출성장률 154%에 매출액 4,533억원입니다. 업황이 좋을 때 당사의 평균 영업이익율 36%로 가정한다면 PER은 각각 6.6과 4.6까지 하락합니다.

 

  • 현재 기준 리포트 의견은 매도입니다. 다만 상술한 내용을 종합하자면 씨클리컬형 기업의 투자 포인트는 이익 감소시기에 주가가 하락하면서 고PER / 저PBR 상태로 전환될 때 매수하여 이익이 증가하면서 미래PER이 낮아질때 주가가 상승하면 매도하는 것입니다. PBR이 1~1.5 수준까지 조정 받은 이후 이익에 따른 PER 추이를 트래킹하면서 투자를 고려해야할 것으로 보입니다.

 

 

Disclaimer

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 - 본 보고서는 오렌지 보드에 독점 기재합니다.
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기업을 어떻게 밸류에이션하여 실제 투자에 접목할지 고민하는 투자자입니다

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