2부, 기업 소개
이번 글은 아래와 같은 순서로 전개됩니다.
대한광통신이 영위하는 사업 소개
광섬유 & 광케이블 제조 방법
수많은 광케이블 업체들 중 대한광통신에 투자해야 하는 이유
투자포인트 1. 미국&유럽 매출 비중 증가
투자포인트 2. 스팟성 매출 비중 증가
가치평가
2023년 영업이익 기준, POR Multiple Valuation
가격 상승, 수급 불균형 등과 같이 광케이블 산업에 투자해야 하는 이유는 대한광통신 1부에 자세히 적어두었으니 참고 부탁드립니다.
첫번째 사업, 통신선(광섬유 + 광케이블) 제조 및 판매
대한광통신의 첫번째 사업은 통신망에 쓰이는 광케이블 제조 및 판매입니다.
매출의 71%를 차지하는 광케이블은 기존의 통신망에 쓰이던 동축케이블을 대체하고 있는 소재입니다.
5G 시대를 맞이하면서 기존의 동축케이블로는 급증하는 데이터 송수신량을 따라갈 수 없어서 선진국들에서는 점차 동축 케이블 대신 광케이블로 통신망을 구축하려는 노력을 기울이고 있습니다.
광케이블 가격은 과거 중국 업체들이 대거 양산을 하면서 가격이 크게 하락했으나, 최근 중국 업체들의 도산 + 서방의 중국 제품 배제로 인하여 다시 가격 지표가 상승하는 모습을 보이고 있습니다.
두번째 사업, 전력선(OPGW, 광복합가공지선) 제조 및 판매
두번째로 영위하고 있는 사업은 전력선 제조 및 판매입니다.
하지만 전력선 사업으로 표시되어 있는 OPGW(OPtical fiber composite overhead Ground Wire)은 송전탑의 송전선 위에 수평으로 설치되어 대신 벼락을 맞아 송전선의 훼손을 방지하는 광케이블을 의미하기에 사실상 광케이블 사업의 한 분야로 볼 수 있습니다.
송전탑과 OPGW
OPGW를 송전탑 최상단에 설치하는 이유는 2가지입니다.
(1) 접지
송전탑은 고압의 전류가 흐르고, 주변 지대에 비해 높은 곳에 위치한 철골 구조물이기 때문에 벼락을 맞을 가능성이 상대적으로 높습니다.
만약 송전탑에 벼락이 떨어졌을 때, 이 벼락의 전류를 땅으로 바로 흘려보내주지 않으면 고압으로 인해 송전탑의 전선이 손상받을 수 있습니다.
이 때, 전류를 땅으로 흘려보내주는 것을 접지라고 하며 송전탑에서 접지 역할을 하는 것이 OPGW입니다.
(2) 데이터 전송
송전탑은 단순히 전기만 주고받는 역할을 하는 것이 아닙니다.
전기는 미국 동부에서 서부까지 이동하는데 1초도 안 걸릴만큼 빠르게 움직입니다.
이러한 특성으로 인해 전류를 실시간으로 컨트롤하기 위해서는 빠른 통신망이 필요한데, 광통신망은 빛을 통해 데이터를 전달하기 때문에 전기보다 빠르게 데이터를 전달할 수 있습니다.
즉, 송전탑에 OPGW가 설치됨으로서 전력망의 실시간 데이터를 빠르게 확보하고 이를 바탕으로 전력망을 컨트롤 할 수 있게 됩니다.
광섬유 & 광케이블 제조방법
이런 다양한 역할을 하는 광케이블은 광섬유 여러가닥을 묶고, 보호피복으로 감싼 케이블입니다.
광섬유가 있다면 광케이블 자체는 생산 공정이 단순해 제조 과정에서 큰 기술적 해자가 없기에 광케이블 제조사는 국내에도 다수 존재합니다.
다만 이 때 광케이블의 핵심이 되는 광섬유를 모재라고 하는데, 현재 한국 내에서 광섬유부터 광케이블까지 생산할 수 있는 상장사는 대한광통신이 유일합니다.
만약 이러한 광섬유를 직접 생산하지 않았더라면 광섬유 가격은 원가 상승 부담으로 이어졌을테지만 대한광통신은 광섬유부터 광케이블까지의 수직계열화로 인해 광섬유 가격 상승 수혜를 온전히 누릴 수 있습니다.
이러한 광케이블의 핵심 원재료인 광섬유는 3가지 방법으로 생산되는데, 대한광통신은 일본 스미모토사로부터 기술이전 받은 VAD 방식을 통해서 생산을 하고 있습니다.
대한광통신 IR 자료
(1) 기상축 증착(Vapor phase Axial Deposition, VAD) 방식
VAD 방식은 불꽃속에서 가스를 열과 함께 막대 끝에 불어넣어 열에 반응한 가스가 막대 끝에 증착하는 과정을 통해 광섬유를 생산하는 방식입니다.
방식의 특성상 길이의 제한이 상대적으로 적어 20~300km까지 한번에 길게 생산할 수 있어 3가지 생산 방식 중 가장 생산성이 우수한 생산방식이라고 평가받고 있습니다.
* 광케이블은 수십~수천km까지 연결되어야 하기 때문에 한번에 길게 뽑아낼 수 있는 기술이 경쟁력입니다.
일반적으로 OVD 방식 대비 10배 이상의 생산성을 낼 수 있다고 알려져 있습니다.
(2) 외부 증착 (Outside Vapor Deposition, OVD) 방식
OVD 방식은 막대모양의 중심재료에 유리를 퇴적시킨 후 중심재료를 제거한 빈 봉에 할로겐 화합물 원료를 산소와 함께 불어넣어 파이프 형태의 광섬유를 제조하는 방식입니다.
Corning사가 개발한 제조법이며, 제조과정은 아래 영상을 보시면 이해하기 쉬우실 것 같습니다.
(3) 화학증착(Chemical Vapor Deposition, CVD) 방식
마지막 CVD방식은 유리원자를 석영 유리관 내부에 흘러보내면서 관내부에 산화과정을 통해 생성되는 유리층을 바탕으로 광섬유를 제조하는 방식입니다.
다만 공정 특성상 석영 유리관이라는 중심 틀이 필요하기 때문에 대한광통신이 채택한 VAD 방식과 같은 20~300km까지 길게 생산할 수 없고, 10~50km까지밖에 생산할 수 없다는 단점과 내부 표면층이 불균일하게 형성되어서 굴절률이 임의로 분포한다는 단점이 존재합니다.
현재 주로 중국업체들이 사용하는 방식입니다.
이렇게 생산되는 광섬유의 품질에 따라 광케이블은 사용처가 나눠집니다.
아무래도 고품질의 광섬유일수록 더 많은 데이터롤 송수신하는데 사용되고, 단가도 더 높아집니다.
무송지오씨 홈페이지
이 중 현재 대한광통신이 미국과 유럽에 수출하는 광섬유는 데이터센터에도 납품이 되는 우수한 품질의 광섬유&광케이블입니다.
투자포인트 1. 미국 & 유럽 매출 비중 증가
대한광통신 사업보고서의 사업 내용을 보시면 가장 먼저 나오는 내용이 지역별 매출액 부분입니다.
1부를 통해 말씀드렸듯 2023년의 투자자들은 각국 "정부"의 지원이 예상되는 산업에 투자해야 합니다.
2023년 이후 글로벌 경기침체가 예상되는 상황에서 적극적인 "정부"의 투자 지원책이 동반되지 않는 산업&기업에 투자할 경우 예상치 못한 EPS 감소로 인한 주가 하락이 발생할 수 있기 때문입니다.
그리고 1부에서 이러한 각국 "정부"의 지원이 예상되는 산업중 하나가 광통신망 산업이라고 말씀드렸고, 광통신망에 지원하는 많은 국가 중 특히 미국과 프랑스 관련 기업에 집중해야 한다고 강조드렸습니다.
가장 큰 이유는 이 두 국가가 현재 전세계에서 광통신망의 보급에 가장 적극적인 국가이기 때문입니다.
현재 대한광통신의 해외 판매 및 유통을 위해 세운 종속기업은 단 두 개입니다.
그리고 이 종속기업들의 위치는 미국, 프랑스로 2023년 광통신망 투자 핵심 국가와 정확하게 일치합니다.
그렇다면 이제 우리는 대한광통신이 두 개의 종속법인을 통해 실제로 미국, 프랑스 "정부"의 광통신망 지원책 수혜를 받고 있는지 확인해봐야 합니다.
투자포인트 2. 2022년 3분기 실적에 대한 시장의 오해
위 표는 대한광통신의 2022년 3분기 기준 지역별 매출액 표입니다.
3분기 기준 총 매출액 1,300억원 중 유럽과 기타(미국)의 매출액은 530억원 정도로 40%에 불과합니다.
이렇게 보면 너무 적은 것 아닌가 생각할 수 있겠지만 해당 수치는 인식된 매출액 기준입니다.
사실 선적 물량 기준으로 보면 현재 대한광통신의 최대 매출처는 미국(기타), 그 다음은 유럽입니다.
대한광통신의 투자포인트 중 하나는 바로 매출인식 방식이 DDP(Deliverd Duty Paid)조건으로 선적 후 2달 후에 매출로 산정된다는 점과 이로 인해 시장이 오해하고 있다는 점입니다.
해당 내용(수출 데이터의 매출 인식 2개월 지연)은 증권사 레포트, IR 문의를 통해 교차로 검증한 확인이며, 이를 토대로 결론내리자면 이번 3분기 실적은 1~9월의 매출이 아닌 2021년 11월부터 2022년 7월까지의 선적 물량이 매출로 인식된 것입니다.
레포트, IR을 통해 검증했지만 실제로도 그런지 데이터로 다시 한번 확인해봅시다.
왼쪽표는 2017년부터 사업보고서상 수출 금액과 안산 공장의 수출입 데이터를 겹친 그래프입니다.
그리고 오른쪽 표는 대한광통신의 수출 데이터가 매출로 인식되는데 2개월씩 지연된다는 사실에 기반해
수출입 데이터를 2개월씩 후행해서 수출 금액과 겹친 그래프입니다.
양쪽을 비교해 보시면 왼쪽에 비해서 오른쪽 그래프에서 들쑥 날쑥한 부분이 좀 덜함을 알 수 있습니다.
실제로 두 데이터를 엑셀 내에서 상관계수를 계산해주는 CORREL 함수를 적용해보면 2개월 지연을 적용하지 않은 수출 데이터는 43.6%의 상관관계를, 2개월 지연 수출 데이터를 적용할 경우 56.2%의 상관계수를 확인할 수 있습니다.
즉, 실제로 대한광통신의 수출입 데이터는 매출로 인식되는데 2개월의 시간이 걸립니다.
대한광통신은 3분기 실적이 적자로 발표하면서 실망 매물이 엄청나게 나왔었습니다.
그도 그럴것이 수출입데이터만 보면 2022년 3분기는 역대 최대 수출금액을 보였고, 실적도 역대 최대가 나오는 것이 당연했으니깐요.
하지만 여기서 함정은 대한광통신은 수출 데이터가 매출로 인식되는데 2개월이 지연된다는 점, 그리고 이와 반대로 비용은 그 결산월에 바로 적용된다는 점입니다.
즉, 투자자들이 기대했던 대한광통신의 역대 최대치 3분기 수출입 데이터는 3분기 매출에 반영되지 않는 수치이고, 오히려 수출을 많이한만큼 비용은 더 많이 계상되었기 때문에 자연스럽게 3분기 실적은 시장의 기대보다 안 좋았을 수밖에 없었습니다.
하지만 시장이 기대했던 3분기의 역대 최대 수출 데이터는 고스란히 이번 4분기 매출에 반영될 것이고, 비용은 3분기에 이미 계산되었기 때문에 4분기 실적은 올해 실적 중 최대치를 보여줄 가능성이 매우 높습니다.
투자포인트 3. 수출입 비중에 비례하는 영업이익률
이렇게 단순히 데이터의 인식 지연으로 인한 매출과 영업이익의 혼란만 있었더라면 저는 대한광통신에 투자하지 않았을 것입니다.
제룡전기와 대한광통신을 비롯한 국내 인프라 산업의 소비재는 시장 내에서 독과점의 위치를 갖고 있더라도 국내 사업에서는 많은 마진을 얻지 못한다는 공통점을 갖고 있습니다.
아무래도 공급자가 소수지만 수요자도 소수인만큼 서로가 서로에게 꼭 필요하다는 점과 더불어 대부분의 수요자가 공급자에 비해 더 큰 규모를 가진 대기업이라는 특징때문이 아닌가 싶습니다.
대한광통신도 국내 주요 고객사는 국내 통신3사인데, 여기에 안 팔면 팔데가 없고, 기업규모도 넘사로 차이가 나기 때문에 국내 광케이블 매출은 큰 마진을 얻지 못했습니다.
하지만 이 이야기는 반대로 생각하면 국내 매출 비중이 감소하고 해외 매출 비중이 증가하면 마진율이 개선될 수 있다는 의미이기도 합니다.
실제로 IR에 문의했을 때도 가장 마진이 좋은 국가는 미국, 그 다음이 유럽이고 국내 사업은 큰 마진을 남기기 어렵다는 답변을 들을 수 있었습니다.
그렇다면 해외 매출의 마진율이 좋다는 IR의 답변은 진짜일까요?
네, 진짜입니다.
해당 그래프는 최근 4개분기의 총합을 기준으로 대한광통신의 수출 비중과 OPM을 겹친 그래프입니다.
보시면 아시겠지만 매우 비슷하게 움직이는 것을 알 수 있습니다.
즉, 대한광통신은 해외 매출 비중이 증가할수록 마진율이 좋아지는 사업 구조입니다.
이런 측면에서 보았을 때, 현재 3Q22(별도) 기준 수출비중이 77.4%에 육박하는 대한광통신의 마진율은 전성기*에 빠르게 다가가고 있음을 예상할 수 있습니다.
* 2Q18 당시 수출 비중 88.4%, 마진율 17.2%
회사측에 문의한 결과 2022년 1분기에 프랑스 법인을 세운 것도 프랑스 쪽 매출을 확대하기 위함이며,
미국 향 매출이 지속적으로 증가 중이라는 답변을 통해 보았을 때, 3Q22 이후에도 해외 수출 비중이 지속적으로 증가중이며, 이로인해 마진율 상승은 빠르게 이뤄질 것으로 예상하고 있습니다.
실제로 4Q22 수출실적 기준 대한광통신의 매출비중은 프로젝트당 마진율이 제일 높은 미국의 비중이 제일 높으며, 그 다음이 유럽(프랑스 위주), 그 다음이 한국으로 한국이 제일 낮습니다.
한국은 애초에 광케이블 보급률이 80%를 넘어 수요도 적어 대한광통신은 내수 물량에 대해 중국 광섬유를 수입해 외주 가공을 한 상품을 위주로 납품하고 있습니다.
투자포인트 4. 스팟성 매출 비중 증가
제가 처음 대한광통신에 관심을 갖게된 이유는 광섬유 가격의 상승 때문이였습니다.
표를 보시면 아시겠지만 2021년 3월 이후 광섬유 가격지표는 꾸준히 상승하는 모습을 보여주고 있습니다.
이는 중저가를 생산하던 중국 업체들의 도산 + 유럽&미국의 중국산 배제로 인한 현상입니다.
하지만 이렇게 제품의 가격이 오르더라도 공급 계약이 주로 장기계약이라면 이 수혜를 누릴 수 없습니다.
대한광통신같은 광케이블 업체들이 광섬유&광케이블을 공급하는 계약은 크게 3종류로 나뉩니다.
장기 계약 : 2년 이상
연간 계약 : 1년 단위
스팟 계약 : 1년 이하
이 중 장기, 연간 계약은 고정적으로 매출이 발생한다는 장점이 존재하지만 공급 당시 시점의 단가로 공급가가 고정된다는 리스크가 있습니다.
이 경우 계약 후 광케이블 가격이 하락할 경우 문제가 없지만 '21년 3월 이후와 같이 광케이블 가격이 상승할 경우 불리한 조건입니다.
2018년도 광케이블 호황당시 대한광통신은 내부적으로 장기 50%, 연간 40%, 스팟 10% 비중을 유지하려는 계획을 세웠었습니다.
만약 지금도 이 계약구조가 유지되고 있다면 '21년 3월 이후 급격히 오른 광섬유 가격의 수혜를 누릴 수 없을 것입니다.
하지만 다행히 IR 확인 결과 2018년 전후로 체결한 장기 공급 계약은 대부분 계약이 종료된 상태이며, 2019년 광섬유 가격이 하락한 이후 수요처에서도 스팟 계약을 원해 스팟 계약 위주로 체결하고 있었습니다.
실제로 현재 대한광통신의 수주잔고를 보면 4Q21 이후 역대 최저치임을 확인할 수 있는데요.
이는 장기 계약, 연간 계약만 수주잔고에 포함되고, 스팟성 계약은 수주잔고에 포함되지 않기 때문입니다.
실제로 매출액과 수주잔고를 비교했을 때, 수주잔고는 지속적으로 감소함에 비해 오히려 매출액은 2021년 이후 지속적으로 우상향 중이며, 자연스럽게 수주잔고/매출액 비중(중장기 계약 비중)도 감소하고 있음을 확인할 수 있습니다.
이를 통해 알 수 있듯 현재 대한광통신의 광섬유&광케이블 공급 계약은 스팟 계약이 절반이상이기 때문에 최근의 광케이블 가격 상승의 수혜를 오롯히 누릴 수 있을 것으로 보입니다.
특히 2017년 체결한 다산네트워크와 프랑스 FTTH망 향 장기공급계약이 올해 종결되는데, 해당 계약에 대해 IR에 문의한 결과 이제 다산네트워크를 통해 공급하지 않고 프랑스 법인을 통해 직접 공급할 계획이며, 마진율은 더 좋아질 것이라는 답변을 들을 수 있었습니다.
이처럼 현재 대한광통신은 장기공급계약이 차례대로 마무리되는 중이며, 종료된 계약에 대해 더 좋은 조건으로 영업영역을 확대해나가는 중입니다.
가치평가 : 전성기때 보다 더 좋아진 업황 + 더 좋아진 사업 체력
현재주가 : 3,120원
목표주가 : 5,300원 (Upside 70.1%)
목표 시가총액 3,943억원으로 Upside는 70.1%로 추정
상기 추정은 현재 주식을 투자한 사람이 계산한 수치로 편향된 시각이 있을 수 있습니다.
주요 추정 논리는 아래와 같습니다.
2022년 4분기 매출은 2개월 지연된 수출입데이터로 계산했습니다.
2022년 4분기 영업이익률은 비용이 3분기에 전가된 점 + 4분기는 비수기여서 상대적으로 수출입 물량이 적어 비용이 적게 발생한다는 점 + 수출 단가가 8,9,10월 데이터가 최대치였다는 점을 고려해 10%를 적용했습니다.
여기에 2023년 매출액은 2022년 대비 20% 성장한다고 가정하였습니다.
2023년의 영업이익률은 2022년 4분기 10% 대비 50% 증가한 15%를 적용했습니다.
이유는 하기와 같습니다.
2022년 하반기 이후 마진 높은 해외 매출 비중의 지속적 증가
2018년 수출 비중 최대치 당시 분기별 영업이익률이 최대 17.1%까지 올라갔다는 점
당시 수출 비중이 88%였는데, 현재 수출 비중(수출 데이터 기준)도 이에 준하는 수준
2018년과 비교했을 때, 산업의 성장은 동일하나 중국 제품의 배제로 업황은 더 긍정적인 점
POR은 극성수기 ('17~'18년)의 평균치인 23.6에 50%의 할인율을 적용해 12.0를 적용했습니다.
할인율 50%를 적용한 이유는 당시 기준 금리는 1.25~1.50%였지만 현재 기준 금리 3.25%로 같은 수준의 Multiple을 적용하기에는 무리라고 생각했습니다.
이를 토대로 계산했을 때, 2023년 영업이익, POR을 기준으로 적정 시가총액은 3,943억원으로 예상되며, 현재 주가 대비 업사이드는 70.1%로 추정됩니다.
텔레그램 소개
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