엠아이텍 4Q22 역대급 호실적 발표!!
엠아이텍이 어제 장 중 실적으로 발표해줬는데, 제 예상치보다 훨씬 좋은 실적을 발표해주었습니다.
지난번 글을 통해 올해 매출액 568억원, 영업이익 166억원을 예상했는데, 실제로는 매출액 607억원, 영업이익 203억원으로 제 예상치보다 훨씬 좋은 실적을 발표해주었습니다.
개인적으로는 현재 CAPA로는 저정도 매출이 최대치라고 생각했는데 제 예상보다 좋은 실적이 나와 왜 좋아졌는지 그 이유를 한번 살펴보고자 합니다.
매출 & 영업이익 성장 이유를 친절하게 설명해준 엠아이텍 공시
엠아이텍은 친절하게 그 이유를 공시에 설명해두었기에 이를 토대로 분석을 해보고자 합니다.
'22년 성장 배경 (1) 해외 판매국가 증가
엠아이텍은 브라질 내 M/S 44%로 현재 인수를 진행중인 BSC과 1,2위를 다툴 정도로 남미에서 강한 영향력을 끼치고 있습니다.
이러한 영향력을 토대로 '22년에는 남미지역에서 신규로 진출한 국가가 다수 증가하였으며, 이 효과로 인해 4Q22 매출이 크게 증가하였습니다.
진출 국가가 증가했다는 것이 중요한 이유는 엠아이텍과 같은 의료기기는 첫 매출이 어렵지 한번 매출이 일어나면 지속적으로 발생한다는 특징때문입니다.
엠아이텍의 스텐트와 같은 의료기기는 인체에 적용되기 때문에 알지 못했던 회사, 사용해보지 않은 제품을 새롭게 도입하는 것은 의사 입장에서는 매우 보수적으로 진행할 수밖에 없습니다.
특히 스텐트는 내장기관에 들어가는 것이기 때문에 시술 후 결과를 실시간으로 확인하기도 어렵고, 재수술의 난이도도 높기 때문에 더욱 보수적일수밖에 없습니다.
하지만 반대로 말하면 이렇게 높은 진입장벽을 극복하고 한번 매출이 발생하면 이후에도 지속적으로 매출이 발생하고, 경쟁사가 진입하기 어렵다는 장점이 존재합니다.
이런 의료기기의 특수성에서 보았을 때, 해외 판매국가로 인한 매출 상승은 일시적인 상승이 아닌 지속적인 매출 상승으로 이어질 수 있는 훌륭한 성장 기반입니다.
'22년 성장 배경 (2) 일본시장 신제품 출시
엠아이텍은 이번에 신제품 대장용 스텐트를 일본시장에서 선보였습니다.
대장용 스텐트는 기존 스텐트 대비 판매 단가가 높아 매출과 마진율 상승에 기여를 한 제품인데요.
일본에서 대장용 스텐트 첫 매출이 발생했다는 것은 2가지 의미가 있습니다.
첫번째, 전세계 시장으로의 확대
엠아이텍의 영업방식은 의료기기 특성상 단계별로 진행됩니다.
먼저 특정 종류의 스텐트를 필요로하는 의사/교수님을 찾습니다.
그 뒤 의사/교수님과 의사소통을 해 어떤 제품을 원하는지 확실하게 정하고, 그 뒤 그 해당 국가에서 제품의 판매 및 사용 허가를 진행합니다.
특히 이 허가 과정에서 소모되는 비용/시간이 만만치 않기 때문에 엠아이텍은 아무 국가에서나 신제품의 판매를 진행하지 않습니다.
(엠아이텍이 한국이 아닌 시장이 더 큰 일본에서 먼저 신제품, 대장 스텐트를 선보인 이유입니다.)
허가가 완료된 후에는 의사/교수님과 협업해 학회, 논문 등 데이터에 기반한 홍보를 진행합니다.
이러한 엠아이텍의 영업방식을 고려 했을 때, 일본 시장에서 엠아이텍의 대장 스텐트의 시술이 시작된다면 이후로는 일본의 시술 데이터를 바탕으로 타 국가에서로의 신제품의 영업이 가능하다는 장점이 있습니다.
두번째, BSC와의 협업 시너지 재확인
일본 시장은 BSC와의 협업이 활발하게 진행되는 시장입니다.
'21년 영업이익률의 상승의 핵심 요인이였던 제품 단가 인상을 처음 진행했던 국가도 일본이였고,
이번 '22년 4분기 실적 상승의 비결인 고가의 대장용 스텐트 신제품을 처음 출시한 국가도 일본이였습니다.
이렇듯 일본은 엠아이텍과 BSC가 가장 활발하게 협력을 진행하는 국가입니다.
엠아이텍과 BSC는 '21년, '22년 두번에 걸쳐 회사가 성장할 수 있는 전략(단가 인상, 신제품 출시)을 실행했고, 두번의 전략 모두 성공적으로 끝났습니다.
이 두번의 전략이 엠아이텍을 인수하기 전 사전 연습으로 보이는 것은 저만의 착각일까요?
엠아이텍과 BSC의 시너지는 일본 시장에서 2번의 성공 반복을 통해서 증명되었으며, 그 시너지가 얼마나 큰지는 엠아이텍의 매출액, 영업이익률 상승으로 증명했습니다.
'23년이면 이제 BSC의 엠아이텍 인수합병이 마무리되는 해입니다.
'23년 이후로 BSC는 일본에서만 실험적으로 실시하던 전략을 전세계에 확대해 엠아이텍의 성장 잠재력을 극대화할 것으로 개인적으로 예상합니다.
'22년 실적을 토대로한 엠아이텍 가치평가 Update!
엠아이텍의 가치평가는 2가지 방법으로 진행해보려 합니다.
첫번째, Historical Multiple을 기준으로 한 가치평가
두번째, 경쟁사 태웅메디칼의 추정 인수 Multiple을 기준으로 한 가치평가
첫번째, Historical Multiple 기반 가치평가
먼저 Historical Multiple을 기준으로 한 가치평가입니다.
엠아이텍은 지난 5년간 빠르게 성장해온 회사입니다.
2019년을 제외하고는 지난 6년간 매년 20% 이상의 성장을 보여줬습니다.
이번 '23년은 BSC의 인수가 마무리되고 시너지가 본격화되는 시기입니다.
이에 다음과 같은 논리를 바탕으로 '23년 실적지표를 추정해봤습니다.
'22년 대비 매출액 40% 성장
4Q22 이후 고성장이 진행되고 있음
이번 매출 성장은 일본 신제품(대장용 스텐트) 출시 및 남미 신규 국가 진출로 인한 매출 성장으로 일시적인 효과가 아닌 지속 성장이 예상됨
특히 BSC 인수 이후 회사 통합을 위한 BSC의 통역 인력 채용이 진행되는 점을 고려한다면 '23년은 엠아이텍과 BSC의 인수 시너지가 본격화될 시점
신제품 출시 + 신규 국가 진출 + BSC와 시너지 이 세가지 요소를 고려한다면 40% 이상의 성장은 충분히 가능할 것으로 예상됨
'22년 대비 영업이익률 5% 상승
4Q22 영업이익률은 43.4%로 역대 최고 영업이익률을 보였으나 이 수치는 가장 성수기인 4분기의 실적으로 이 영업이익률이 1년 내내 유지될 가능성은 낮음
이에 4Q22의 영업이익률을 '23년 전체에 적용하는 것은 무리라고 판단해 '22년 전체와 4Q22의 중간값인 38%를 적용하였음
매출 성장으로 인한 영업 레버리지 효과 + 고마진 제품 매출 증가를 고려한다면 '23년은 '22년 대비 영업이익률의 추가 상승이 기대됨
이렇게 추정한 '23년 재무수치를 기준으로 과거 엠아이텍의 POR/PER Multiple을 기준으로 한 가치평가를 실행했을 때 Upside는 POR 기준 93.3%, PER 기준 85.5%가 나옵니다.
다만 해당 Multiple은 BSC의 인수가 마무리되기 전 시점의 Multiple이기 때문에 '23년 3월 이후 BSC의 인수가 마무리되고 시너지가 본격화된다면 Multiple은 다시 Rerating 될 가능성이 높다고 생각합니다.
두번째, 태웅메디칼 추정 인수 Multiple 기반 가치평가
어제 뉴스를 보신 분들은 아시겠지만 글로벌 2위 스텐트 기업인 올림푸스가 국내에서 엠아이텍과 쌍벽을 이루는 스텐트 기업인 태웅메디칼을 인수했습니다.
인수 대금은 3억 7,000만 달러로 알려졌으며, 이는 한화 약 4,872억원입니다.
경쟁사의 M&A가 진행되었으니, 우리는 신선한 경쟁사의 M&A Multiple을 토대로 엠아이텍의 기업가치를 추정해볼 수 있습니다.
이번에 일본의 올림푸스에게 인수된 태웅메디칼은 국내에서 엠아이텍과 쌍벽을 이루는 스텐트 기업이나, 엠아이텍에 비하면 성장 속도나 수익성에서 살짝 아쉬운 기업입니다.
두 기업의 성장속도 차이는 태웅메디칼과 엠아이텍의 매출을 비교하면 쉽게 알 수 있는데, '17년 태웅메디칼의 절반에도 미치지 못했던 엠아이텍의 매출이 5년만에 그 격차가 137억원으로 줄었습니다.
실제로 매출액 부분에서 '17년부터 '21년까지 5년동안 엠아이텍은 연평균 22.2%의 성장을 이뤄냈지만 태웅메디칼은 9.1%의 성장에 그쳤습니다.
이러한 두 회사의 격차는 매출액의 성장뿐만 아니라 수익성에서도 그 차이를 알 수 있는데요.
두 회사의 영업이익과 영업이익률을 비교하면 성장속도의 차이는 더 명확해집니다.
엠아이텍은 '17년 영업이익 18억원, 영업이익률 8.1%에서 '22년 영업이익 203억원, 영업이익률 33.5%로 빠르게 성장한 반면
태웅메디칼은 '17년 영업이익 129억, 영업이익률 28.6%에서 '21년 영업이익 127억, 영업이익률 19.8%로 오히려 역성장을 보여줬습니다.
즉, 태웅메디칼은 엠아이텍과 비교했을 때 차순위로 인수할만한 회사이며, 재무수치로 봐도 M&A 매력도가 엠아이텍 대비 떨어지는 회사라고 볼 수 있습니다.
그렇다면 이번에 태웅메디칼을 인수한 올림푸스는 얼마의 Multiple을 부여한 것일까요?
위 표는 태웅메디칼의 지난 5개년 실적과 제가 추정한 '22년 예상실적치입니다.
그리고 이 수치를 기반으로 올림푸스의 인수 POR Multiple을 계산하면 아래와 같습니다.
올림푸스는 태웅메디칼의 지분 100%를 인수하는데 3억 7,000만 달러를 지불했습니다.
3억 7,000만 달러는 오늘 환율 1,316.7원 기준 4,872억원입니다.
태웅메디칼의 '22년 예상 영업이익은 154.9억원입니다.
이 경우 POR Multiple은 31.5x입니다.
이렇게 구한 스텐트 기업 M&A의 Multiple을 엠아이텍의 '22년 실적에 적용하면 아래와 같습니다.
이렇게 보면 태웅메디칼에 적용된 Multiple 기준, 엠아이텍은 6,400억원의 기업가치를 부여할 수 있으며, 이는 현재 시가총액 대비 55.9% 높은 수치입니다.
다만 실제 M&A를 진행할 때는 이런 과거 유사 기업의 M&A Multiple을 그대로 적용하지 않습니다.
유사 기업 대비 더 좋거나 나쁨을 판단한 후 Multiple에 할인을 주거나 오히려 프리미엄을 주는데, 엠아이텍은 태경메디칼 대비 성장성 & 수익성이 우수하기에 30%의 프리미엄을 부여할 수 있다고 생각합니다.
이 경우 엠아이텍은 8,313억원의 기업가치를 부여할 수 있으며, 이는 현재 시가총액 대비 102.7% 높은 수치입니다.
가치평가 총 정리 : 55.9%~102.7% 상승 가능하다!!
이번 글을 정리하자면 이번에 공시된 엠아이텍의 실적을 토대로 2가지 방법(과거 Multiple, M&A Multiple)을 통해 가치를 평가해보았고, 경우의 수를 나눠 총 4번의 가치평가를 진행했습니다.
그 결과 Upside는 최소 55.9%에서 최대 102.7%까지 나왔으며 모든 가치평가에서 현재 엠아이텍은 저평가라는 결론을 내릴 수 있었습니다.
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