4
2
0
보유

국내 · 종목분석

삼양패키징, 원재료 상승 계속될까?

4
2
0
Invalid date 기준

※ 감수인 요청

★★★★★ ‘오렌지보드 독점’ 보고서입니다 ★★★★★ 

 

 

 

- 시가총액 2621억, 23년 주가상승 -11%, 배당수익률 4.5%.

 

- 최근 어닝파워가 하락한 듯함.

 

- 이익이 줄어, 이익기준 멀티플은 과거대비 고평가, 자본기준 멀티플은 과거대비 저평가임.

 

- 2분기 GPM, OPM 모두 올라왔음. 지속할 수 있을지가 관건인 듯.

 

- 인당 매출은 양호함. 이익률이 올라오는 것이 동사에 더 모습일 듯.

 

주의) 위 의견은 세부 내용을 파악하지 못한 상황에서, 재무적/정황적으로만 판단한 감수인의 대략적인 의견입니다.  


* 보고서 검토 우선순위 : '속보 -> 보유 -> 독점 -> 요청시기 ' 순입니다 (절대적이지 않음).
** 앱을 설치하시면, 구독하시는 크리에이터에 대한 새글 알림을 받아보실 수 있습니다. 

 

 

안녕하세요! 국민대학교 금융투자동아리 와이번입니다. 

와이번은 2004년 창립되었으며, 투자전략팀과 리서치팀, 펀드운용팀으로 나뉘어 활동하고 있습니다.           

활동은 리포트 위주이며 학기마다 12개의 리포트를 발간중에 있습니다.

아래의 리포트는 비교적 장기적 관점에서 작성되었습니다.

투자시 유의해주시길 부탁드리겠습니다!

 

 

<산업분석>

1-1 음료업계의 PACKAGING

 

PET Packaging 시장

당사가 영위하고 있는 음료 패키징 산업은 음료, 주류 등을  포장하는 PET 용기(페트병)를 제작해 음료 제작 업체에 납품하는 구조로 되어있다. PET 용기만을 제작하는 산업인 만큼 병이나 종이 등으로 포장하는  PET 용기 산업은 제외된다.

 

 PET 용기 산업은 관련 설비 내재화 여부에 따라 구분 할 수 있으며, 설비를 내재화한 시장은 다시 [1] Preform 외부구매 여부에 따라 구분된다. 이중 PET Packaging 경쟁시장 부분은 설비 내재화를 제외한 부분과 Preform 외부구매 시장을 합친 부분으로 20년도 자료 기준으로 60% 수준이다.

전체 PET병 시장에서 당사가 영위 할 수 있는 사업 부문은 경쟁시장 부분이다. 경쟁시장의 비중은 18년 대비 5%p 감소했지만, 전체 시장이 평균 10% 수준으로 증가함에 따라 경쟁시장 자체의 파이에는 변동이 없다.

 

PET Packaging 생산 과정

PET 용기를 생산하는 과정은 크게 1. 고상중합, 2.사출, 3. 연신의 과정으로 진행된다. 고상중합 이란 Preform의 원재료인 레진을 사출하기 좋게 연신하는 과정이다. 다음 공정인 사출은 Preform을 만드는 과정이다. 여기서의 [1] PreformPET 용기를 만들기 이전의 용기로써 금형에 고정시킨 Preform에 바람을 불어주면 비로서 PET 용기가 된다.

 

 

 사출단계에서 생산된 preform은 그 자체로 판매되거나 blow 공정을 거처 최종적으로 PET 용기로 생산된다. 이러한 preform은 주로 생수업체에게 판매되며, PET bottle 경우 역시 그 자체로 판매되거나 Aseptic 공정을 통해 최종 판매된다

 

Aseptic 공정

 Aseptic 공정은 무균충전 방식으로 내용물을 초고온 급속 살균한 후 멸균처리 된 페트병에 충전하는 방식이다. 음료 충전 된 페트병 자체를 고온 살균한 Hot-Filling 레거시 공정 대비 내용물 맛과 향 보전과 균 관련 안정성이 높다. 이러한 Aseptic 공정은 삼양패키징이 2007년을 기점으로 최초 생산 했으며, 동원시스템즈 역시 2019년을 기점으로 생산하고 있다.

 

 Aseptic 생산 과정에서 PET 용기에 충전된 상태가 아닌 각각 살균된 내용물과 용기를 혼합하는 형태로 이루어 지며, 투자비용이 상대적으로 높기에 PET Bottle 제조사에게 위탁 생산 방식으로  진행된다.

 

 맛과 향 보전이라는 특성 때문에 Aseptic 부문의 성장율은 연간 10% 수준으로 추정된다. 특히 위의 특성이 중요시되는 커피와 차 음료 그리고 유청 단백질 등 우유 성분이 들어간 프로틴 음료나 탄산이 대표적이다.

 

 

PET 재활용 산업

 친환경 문제가 대두됨에 따라 폐페트병 재활용 사용비중이 증가할 것으로 보인다. 정부는 20년 기준 0.2% 수준인 플라스틱 재생원료 사용비중을 30년까지 30% 수준으로 확대하기로 목표를 세웠다. 이에 23년 올해부터 페트 1만 톤 이상 생산 업체에 재생원료 3% 사용 의무를 적용하기로 했다.

 

 PET 재활용 방식은 크게 물리적 재활용, 화학적 재활용 부분으로 나뉜다. 이중 물리적 재활용은 폐PET병을 파쇄해 1차 가공물인 레진 혹은 플레이크 형태로 만든 것 이다이러한 레진 혹은 플레이크를 다시 PET  용기 혹은 폴리에스터 등을 만드는데 활용된다.

 

 

1-2 PET 용기 원재료

 

유화학 제품 생산 과정

석유는 정제 과정에 따라 다양한 제품으로 산출된다. 먼저 비등점 (끓는 온도) 차이에 따라 원유를 분리하는데 60~180에서 납사가 생산된다. 납사는 다시 끓는점에 따라 경질, 중질 나프타로 분리되고 이중 중질 나프타는 중간원료인 B.T.X(벤젠, 톨루엔, 자일렌) 생산에 사용된다. 자일렌(xylene)오쏘자일렌(ortho-xylene), 파라자일렌(para-xylene) 등으로 구분된다. 이중 파라자일렌이 최종적으로 PET Bottle의 원재료인 TPA(테레프탈산)를 생산하는데 사용된다.

 

정제설비 지역별 CAPA 비중, 증설

국가(지역)별 정제설비 현황은 다음과 같다 [그림 1-6]. 22년 기준 중국이 18%CAPA 수준이 가장 높으며 미국, 유럽 기타 아시아 부분이 그 다음을 차지한다.

 

 정제설비 용량의 경우 코로나 시기 유럽과 미국을 중심으로 3.9mb/d 만큼 폐쇄되었다. 코로나가 종식됨에도 불구하고 서구지역의 폐쇄된 정세설비 복구는 이루어지고 있지 않으며, 친환경정책 확장에 따라 관련 설비는 28년까지 -1% 가량 감소 할 것으로 보인다

 

 이와는 반대로 아시아 지역에서는 정제설비의 순증가가 나타나고 있다. 석유제품 순수출국인 중국과 인도는 각각 28년 까지 8%, 19% 증가할 것으로 보이며, 원유 순 수출지역인 중앙아시아 지역 역시 9% 증가할 것으로 전망된다. 이에 따라 세계 정제설비는 서구권 설비 폐쇄에도 불구하고 28년까지 4.4 mb/d 증가할 것으로 보인다.

 

<기업분석>

 

2-1 기업 개요

 20157삼양패키징과 아셉시스글로벌이 합병을 통해 PET Bottle 그리고 Aseptic Filling 전문업체로 탄생했다.

 

 1979년 국내 최초 PET Bottle을 상업화한 이래 음료, 식품, 여러가지 용도로 사용되는 PET Bottle을 제조, 판매하고 있으며 PET Bottle 재활용 사업과 'Asepsys' 브랜드로 음료무균충전(Aseptic Filling)사업에 진출하고 있다.

 

 사업장의 경우 유통망에 기반해 위치해 있다. 아셉틱 사업은 광혜원공장에서 음료를 생산하며, PET용기 사업은 진천, 대전1, 대전2 공장에서 프리폼PET용기를 생산한다. 이 외에도 전주/홍천공장에서 맥주PET용기, 구로공장에서 탁주PET용기, 이천공장에서 간장PET용기를 생산한다. 재활용 사업은 자회사 삼양에코테크 시화공장에서 PET FlakeRecycle PET-chip을 생산하고 있다.

 

2-2 지배구조

지배구조의 경우 삼양그룹의 특수관계인이 삼양홀딩스 지분 41%를 보유하고 삼양홀딩스가 삼양사 지분 61%, 삼양사가 다시 삼양패키징 지분 59% 보유하는 형식으로 이루어져 있다.

 

 삼양패키징의 김정 총괄이사는 삼양홀딩스의 지분 5.61%를 보유하고 있다. 삼양홀딩스 계열회사인 삼남화학과 휴비스가 삼양패키징 원재료인 TPA레진산업을 영위함에  따라  거버넌스 이슈가 존재할 수도 있지만, IR 담당자분과 통화해본 결과 현재 원재료를 다른 회사를 통해 납품 받으며, 앞으로도 원재료를 납품 받을 계획도 없다.

 

물적분할한 삼양에코테크의 경우 SK 지오센트릭과의 합작회사를 추진하고 있으며, 손자회사 관련 공정위 규제에 따라 삼양사가 삼양패키징을 흡수합병하는 방식이 거론되기도 한다. 발표된 자료에 따르면 비상장을 유지하기로 공언해 관련 이슈는 제한적이다.

 

2-3 영위 산업

 당사가 영위하고 있는 산업은 크게 PET용기 사업, PET 프리폼 사업, 아셉틱 사업, 재활용 사업으로 구분된다.

 

 CAPA 기준으로 아셉틱 산업 비중은 54%, pet 용기 비중은 25%, preform 21% 수준으로 추정된다. 당사의 산업 비중에서 아셉틱 부분이 높은 이유는 아셉틱 공정은 기존 레거시 공정에 비해 설비 구축에 들어가는 자본이 높기 때문이다. 당사의 신규 아셉틱 CAPA 증설은 2023년 하반기~24년 초로 예정되어 있으며,  설비증설함에 따라 총 CAPA1.5억병 수준으로 증가할 전망이다.

 

 24년 이후의 추가 CAPA 증설은 없을 것으로 추정된다. 음료 제조사들의 설비 내재화 비중 증가 그리고 동원 시스템즈 등 경쟁사의 설비 구축 등으로 당사 제품수요가 감소 것으로 보이기 때문이다.

 

 당사의 신성장 동력으로 삼고 있는 분야는 재활용산업 부분이다. 23년 기준 당사는 24,500톤 수준의 CAPA를 보유중에 있으며, 향후 SK 지오센트릭과의 합작회사를 염두에 두는 만큼 안정적 수요 창출에 기여할 것으로 보인다.

 

2-4 주가 분석

 

 

 

<투자포인트>

투자 포인트는 크게 원재료 가격 하락(비용감소) 부분과 매출증진 요인으로 나뉜다. 다음의 3-1~3-3 부분은 원재료 하방 가능성에 대한 포인트 부분이다.

 

3-1 원유가격 상방 제한

 

전기차 침투율 증가

전기차가 자동차 시장에서의 주류가 됨에 따라 전기차의 시장 침투율은 높아질 전망이다. 차종 별 침투율을 보면 비교적 단거리 운항이 많은 2~3륜차 그리고 승용차 부문에서 침투율은 30년 기준으로 각각 40~60%까지 높아질 것으로 보인다. 지역별 기준으로 보면 전기차종에 대한 정부지원이 많은 중국, 유럽, 미국 중심으로 침투율이 높아질 전망이며, 전기차 판매량에서 중국이 차지하는 비중은 30년 기준 전체에서 30% 수준일 것으로 추정된다.  

 

 상용차 부문에서의 침투율이 높아짐에 따라 원유관련 수요도 감소될 전망이다. 원유 수요 중 운송분야가 차지하는 비중은 50% 수준이며, 이중 전기차 침투율이 높은 승용차 부분은 전체에서 25% 차지한다. 원유 수요에서 가장 많은 부분을 차지하는 승용차 부문의 침투율이 30년까지 40~60% 수준으로 높아짐에 따라 승용차 원유 수요는 20% 감소할 것으로 전망된다.

 

 지역별 기준에서도 역시 세계 완성차 판매량의 30%를 차지하는 중국의 전기차침투율이 증가함에 따라 수요가 억제될 것으로 보인다. 

 

중국 원유 수요 둔화

 IEA에 따르면 전기차 침투율 증가에도 불구하고 중국의 리오프닝 그리고 석화제품 수요가 증가함에 따라 원유수요는 하루 200만 배럴 상승할 것으로 전망했다. 그러나 리오프닝에도 불구하고 중국경제가 부동산 이슈로 냉각되며 원유 수요가 제한될 것으로 보인다. 단적으로 보여주는 예시가 중국의 CPI이다. CPI238월기준 -0.3% 수준으로 이는 코로나 시기 -0.2% 감소한 것과 유사하다. 사실상의 디플레이션에 빠짐에 따라 IEA에서 추정한 200만 배럴 증가는 어려울 것으로 전망된다.

 

지역과 섹터별 수급 추정치를 활용한 원유가격 추정은 다음과 같다[그림 3-2]. 23년 하반기에는 단기적으로 원유가격이 상승할 수 있지만 24, 25년을 기점으로 원유공급이 수요를 초과하며 가격상승에 제한이 있을 것으로 보인다. 다만 사우디의 감산 등 OPEC에서의 추가 감산 협의 혹은 이란 원유 수출 재개에 따라 향후 전망은 달라질 수 있다.

 

3-2 중국의 석유화학 설비 내재화

 

중국의 정제설비 증가

전세계가 친환경 자동차, 에너지로의 전환을 목표로 함에 따라 정제설비를 증산하지 않거나 폐쇄하고 있다. 이와 대조적으로 중국은 정제설비를 증설한다는 계획을 발표하고 있으며 실제 실행되고 있다.

 

 중국은 28년까지 정제설비를 22년 대비 13% 증설하는 계획을 세웠다. 중국의 탄소중립 정책과 상반된 현상으로 보이지만 이는 석유화학설비 내재화에 따른 결과이다. ·중 관계 불확실성이 증가에 따라 석유화학산업을 산업망의 안보를 좌우하는 중국 경제의 핵심 기간산업 중 하나로 인식하고있다. 이에 중국의 석화설비 증설에 나서고 있다.

 

정제설비 증설함에 따라 나프타 가격 역시 상방이 제한될 것으로 보인다. 나프타 23년 기준 나프타 공급이 수요를 초과할 것으로 전망되며, 이러한 기조는 중국 및 아시아 지역에서의 정제설비 구축이 완료된 28년 기점까지 이어질 것으로 보인다.

 

원유가격과 높은 상관관계를 가짐에도 불구하고 이러한 수급차이로 인해 Naphtha 가격 변동폭은 원유가격 변동폭을 하회할 것으로 전망되며 이에 따라 Naphtha 가격 상방에 제한이 있을 것으로 보인다.

 

파라자일렌 설비 내재화, PTA 순수출국 전환

 중국의 설비 내재화 기조가 파라자일렌 분야에서도 나타나고 있다. 중국은 2012년을 기점으로 PTA 설비를 내재화 함에 따라 관련 원재료인 파라자일렌의 수출이 100%이상 증가한 바 있다. PTA 설비를 완전 내재화 한 이후 중국은 파라자일렌 설비를 내재화 하고 있다. 중국의 설비는 18년 기점으로 1383만 톤에서 22년 기준 3192만 톤으로 증가했으며, 23년과 24년에도 각각 850만 톤, 60만 톤 증설을 계획하고 있다.

 

중국의 증설은 국내 시장 구조에 변화를 가져올 것으로 보인다. 현재 석유제품 수출 비중은 21%로 중국이 가장 높으며, 그중 파라자일렌의 대중 수출비중은 20년도 기준 91%에 육박한다. 자급율을 23~24100% 까지 향상시킴에 따라 중국 파라자일렌 수입시장에서 42.7% 점유하는 한국이 가장 타격을 많이 받을 것으로 보인다. 이에 따라 한국 파라자일렌 시장은 초과공급이 발생 할 것으로 전망된다.

 

중국의 증설은 파라자일렌 뿐만 아니라 이미 자급율 100%을 달성한 PTA 시장에서도 발생하고 있다. GlobalData에 따르면 전 세계 PTA 용량은 2020년에서 2025년까지 1억 톤에서 1억4,000만 톤으로 38% 증가할 것으로 예상된다. 그중 중국의 계획된 증설 용량은 3050만 톤으로 전체 증설 용량의 80% 수준이며, 이에 따라 중국은 PTA 시장에서의 순수출국이 될 전망이다.

 

3-3  국내 석유화학 업체 부담 증가

 

파라자일렌 가동율 감소

중국이 적극적으로 내재화하고 있는 파라자일렌 산업에서의 설비 가동률이 감소하고 있다. 롯데케미칼의 경우 BTX (파라자이렌 원료) 가동율이 21년 84%에서 23년 76%로 감소했으며, GS 칼텍스 역시 가동율을 96%에서 60%로 낮추었다. 이는 중국의 파라자일렌 내재화율이 24~25년 100% 수준까지 증가함에 따른 영향으로 보여진다. 이에 따라 국내 파라자일렌 수요는 26년까지 50% 수준으로 감소할 것으로 전망되며, 국내 파라자일렌 가격 역시 초과공급 발생으로 인해 24년을 기점으로 하락할 것으로 전망된다.  

 

PTA 수출물량 감소

 PTA 분야에서 중국이 순수출국이 됨에 따라 PTA의 수출 규모 역시 감소 할 것으로 보인다. 중국이 수출을 개진하고 있는 지역은 인도와 터키로 한국의 주요 수출지역과 동일하다. 아시아 PTA 수입의 70%를 차지하는 터키의 PTA 수입이 다변화될 가능성이 높아짐에 따라 국내 기업의 PTA 수출 물량은 28년 까지 30% 수준으로 감소될 것으로 보인다.

 

 PTA 가격 전망치는 다음과 같다. 회귀분석 결과 pta 가격변동은 파라자일렌 가격 변동과 높은 상관관계를 보이며 이에 따라 파라자일렌 가격변동과 동일한 흐름을 나타낼 것으로 보인다.

 

3-4 친환경 Flake 생산

 

EU 친환경 규제

EU에서는 2030년까지 모든 포장재를 재활용 가능하도록 설계해야 하고 2035년까지 실질적으로 재활용할 수 있는 체계를 만들어야 한다. 재생원료 사용 비율도 대폭 상향 되었다. 페트병은 2030년부터 30%, 2040년부터 50%, 기타 플라스틱 재질 음료 용기는 2030년부터 10%, 2040년부터 65% 이상의 재생원료를 사용해야 한다

 

 한국의 경우에도 올해부터 페트병 원료 제조사 대상으로 재생원료 3% 사용 규제가 적용된다. 더욱이 2030년까지 그 비중을 30%로 증가시키는 것을 목표로 하고 있다.

 

현재 당사의 경우 제병용 R-Chip 유럽 시장에 수출 판매를 추진하고 있으며, 섬유용 R-Chip 역시 판매 추진 중에 있다

 

3-5 Aseptic 시장 증가

 아셉틱 산업은 다른 산업 대비 높은 성장율을 보일 것으로 전망된다. 커피와 차 분야에서의 성장율은 각각 4%, 10% 수준이며, 기타음료 분야에서도 20% 수준으로 성장할 것으로 보인다.

 

 커피시장의 경우 편의점 업체에서 자체 PB 상품을 키움에 따라 삼양패키징으로의 외주화 비율이 증가할 것으로 보인다. PB 생산인 만큼 설비를 내재화 하기 어렵기 때문이다. 더욱이 편의점에서 도시락 등 간편식을 취하는 비중이 증가함에 따라 보완재 성격의 페트 음료 수요 역시 증가할 것으로 보인다.

 

 헬스 인구가 증가한에 따라 프로틴 음료 시장 역시 커질 것으로 전망된다. 프로틴 성분이 유청 단백질인 만큼 변질을 방지하기위해 아셉틱 공정이 필수적이며, 이에 따라 기타 부분에서의 성장율은 20%으로 다른 분야 대비 높을 것으로 전망된다.

 

<벨류에이션>

 

4-1 매출액 추정

매출액 추정 방식은 PQ를 곱하는 방식을 활용했다. 2년도 추정치의 경우 평년 성장율인 2% 수준을 적용했으며, 24년을 기점으로 경쟁률이 심화됨에 따라 28년까지 추가적인 판가의 인상은 없을 것으로 가정했다.

 

 

 CAPA의 경우 24년 까지 아셉틱 공정 1.5억병 증설 이후 경쟁이 심화됨에 라 페트병 분야에서의 추가적인 증설은 없다 가정했다. 가동율의 경우 앞서 언급한 경쟁, 비경쟁 시장의 구분 그리고 아셉틱 시장의 성장율을 적용했다. Recycle 시장의 경우 전세계적으로 친환경 관련규제가 개시 됨에 따라 26년까지 100%의 가동율을 보일 것으로 전망된다.

 앞서 언급한 방식으로 추정한 최종 매출 Table 다음과 같다. 음료 제조회사에서의 설비 내재화 그리고 경쟁자 진입에도 불구하고 당사의 매출은 26년 기점까지 평균 2~3% 수준으로 성장할 것으로 보인다. 이는 PET 용기와 preform 에서의 매출 하락에도 불구하고 아셉틱과 재활용산업 분야에서 매출 성장이 이를 상쇄하기 때문이다.

 

4-2 매출원가 추정

 

원재료 비용

매출원가에서 가장 많은 부분을 차지하는 원재료의 경우 앞서 투자포인트에서 언급한 대로 원유 -> 납사 -> 파라자일렌 -> PTA 순서로 각각의 가격을 추정해 최종적으로 PET Chip 원재료의 판매 단가를 추정했다.

 

 먼저 원유의 경우 수급 요인에 기반해 원유가격을 추정했다. 그중 원유의 수요는 전기차 침투율과 그에 따른 수요의 변화 그리고 지역별 기준으로는 중국의 수요 둔화에 초점을 맞춰 원유 수급을 분석했다.

 

 원유 공급의 경우 OPEC 국가에선 사우디 그리고 Non- OPEC 국가에선 미국을 중점으로 공급 요인을 분석했다.

 

 원유가격 변동의 요인은 다양하지만, 수급요인을 두고 분석할 시 단기적으로 23년 까지 90~100불까지 가격 상승의 가능성이 있다. 그러나 24년과 25년을 기점으로 전기차 침투율 상승, 개도국 성장율 저하등의 요인으로 인해 원재료 하방 가능성이 높아질 것으로 전망된다.

 

나프타의 가격 추정의 경우 정제설비 증설과 개도국의 석화제조 수요 증진 부분을 기반으로 추정했으며, 파라자일렌과 PTA는 국내 석유화학 수급요인에 초점을 맞추어 분석했다.

 

 위의 그래프와 표는 각각 나프타와 파라자일렌, PTA 종속변수가 각각의 가격 변동 요인인 원재료와 수급 요인에 기반해 다중회귀분석을 한 결과이다. 각각의 결정계수는 0.8~1 수준으로 유의미한 상관관계를 보이며 이는 그래프를 통해 확인이 가능하다.

 

결정계수와 상수를 활용해 도출한 회귀식을 활용해 각각의 가격을 추정했으며, 최종적으로 추정한 PTA의 가격 변동율을 활용해 PET Chip 가격 변동율을 추정했다. 최종적으로 산출한 원재료 비용은 아래와 같다.

 


감가상각비

감각상각비의 경우 2023600억 규모로 아셉틱 6공장이 증설 완료됨에 따라 감가상각액이 24년 기점까지 상승할 것으로 전망된다. 이후에는 추가적인 CAPEX 투입은 예정된것이 없어 24년과 동일하게 적용했다.

노무

노무비의 경우 판관비의 임금지불 항목을 차감후 추정하였으며 23년 신공장이 본격 가동되는 만큼 23~24년 추가적인 인원 고용을 가정해 추정했다. 임금의 상승율은 평년 수준인 1% 적용했다.

매출원가 table

총 매출원가 table은 다음과 같다

 

4-3 판관비 & 금융손익, 기타손익 추정

판매관리비

판매관리비의 경우 변동비와 고정비를 나누어 추정했으며, 변동비는 매출액 증감과 연동해 적용했다.

 

금융&기타 손익

금융손익의 경우 만기일에 따라 이자를 다르게 적용했으며, 동일한 자본구조들 유지하려는 경향을 보임에 따라 만기 상환이 발생 이후에 추가적인 자금조달이 있을 것이라 가정했다

 

 기타손익의 경우 유형자산 처분 관련 손익 혹은 외환관련 손익이 주를 이루고 있어 미래 시점에서의  손익추정은 하지 않았다.

최종적으로 나온 손익 table은 다음과 같다.

 

 

4-4 DCF VALUATION

 

 미래에 현금창출이 기대되며, 현재시점에서의 CAPEX 투입이 있기에 DCF 벨류에이션 방법을 선택했다.

 

운전자본 증감

 

들어가기 앞서 각각의 회전율을 기준으로 해 운전자본 증감을 구했다. 회전율은 각각 3개년치 평균수준을 적용했으며, 재고와 매입채무는 원재료기준으로 산출했다. 매출채권과 재고자산은 각각 23~24년 매출증가에 따라 증가, 감소할 것으로 보이며, 매입채무의 경우 회전율을 기준으로 추정했을 시 25년 기점까지 감소할 것으로 보인다.

 

WACC, NOA

 

WACC에서의 부채조달비용은 공시자료에 명시된 채권이자율을 적용했으며, 법인세율의 경우 25%를 적용했다. 자본조달비용인 CAPM무위험 이자율과 베타 그리고 시장 수익률은 각각 KOFR, fnguide, kospi per를 활용해 대입했다. 자본구조의 경우 공시자료에 나오 47:53 비율로 가중치를 곱해 주었다.

 

 NOA 경우 단순히 현금성자산과 투자부동산을 더함으로써 산출했다.  

 

DCF Table

 

Dcf table은 다음과 같다. CAPEX의 경우 신규증설을 제외하고 미래 투자가 필요한 유형 &무형 자산 상각비 부분을 그대로 더했다.  

 

upside

 

 

28년 이후에는 Aseptic과 재활용 산업 역시 어느정도 성숙기가 됨에 따라 보수적으로 성장율을 -1%로 잡았다. WACC의 경우 앞서 8% 수준으로 산출되었으나, 투자자 관점에서 보수적으로 CAPM을 할인율로 적용했다.

 

 유통주식수는 1578만주이며 희석 가능성이 있는 전환사채 및 옵션은 없다. DCF를 통해추정한 적정주가는 42,204원으로 UPSIDE 149% BUY 의견 제시한다.

 

 

위의 table은 WACC과 영구성장율 변동에 따른 민감도 분석이다

 

Cross check- PER Multiple

 

교차검증 방식은 PER multiple 방식을 활용했다. Per의 경우 과거 2개년 평균 PER10배 수준을 적용했으며 이 역시 upside 92% 수준으로 도출된다.

 

APPENDIX

 

원재료 수급

매출(Q)

 

재무상태표

현금흐름표

 

 

 

 

 

Disclaimer
- 저자는 보고서 제공 시점 기준 일부 보유하고 있어 편향된 시각일 수 있습니다.
- 본 보고서는 오렌지 보드에 독점 기고합니다.
- 당사의 모든 콘텐츠는 저작권법의 보호를 받은바, 무단 전재, 복사, 배포 등을 금합니다.
- 콘텐츠에 수록된 내용은 개인적인 견해로서, 당사 및 크리에이터는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 콘텐츠는 고객의 투자 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙 자료로 사용될 수 없습니다.
- 모든 콘텐츠는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 크리에이터의 의견이 반영되었음을 밝힙니다.

 

 

 

국민대학교_와이번

구독자 null
댓글 4
4
2
0
0/1000
  • 드리머 · 12일 전
    미래이익이 매우 크게 증가할 것으로 보는데 그에 대한 근거가 좀 부족해 보입니다. 글만 읽어서는 공감하기 어렵네요. 그리고 그렇게 큰 규모의 이익증가에 비해 자본적지출과 현금잠김을 너무 긍정적으로 보는 것 아닌지 의구심이 듭니다.. 
    패키징 산업 자체가 얼마나 성장할지도 매우 의문이구요.
    • 국민대학교_와이번
      크리에이터
       · 11일 전
      안녕하십니까! 우선 피드백을 주신 것에 대해 감사의 말씀드립니다!
      
      말씀하신대로 당사의 패키징 산업 성장은 고객사 설비 내재화와 경쟁회사의 진입 등의 이유로 정체될 것으로 보입니다. 이에 패키징 부분의 가동율은 50~60% 수준으로 보수적으로 적용했습니다. 그럼에도 불구하고 당사를 고른 이유는 포인트를 석유화학 벨류체인 내에서의 원재료 비용의 하락 가능성에 초점을 맞추었기에 상대적으로 매출 변동이 적은 비탄력적 재화를 취급하는 기업을 선정하게 되었습니다. 더욱이 재활용 사업 부문 설비가 이제 가동을 시작했기에 24~25년 기점으로 패키징 부문의 매출 하락을 상쇄할 것으로 보입니다.
      
       CAPEX 투입을 23년 이후에는 감가비 수준으로 적용한 이유에는 패키징 시장 Q 정체 가능성에 따라 신규 CAPA를 늘리는 것에는 무리가 있다 판단했습니다. 더욱이 재활용산업의 경우에도 아직 가동율이 4% 수준이기에 신규 투자를 가정하지 않았습니다. 과거 19~22년 시가 배당률은 4% 수준입니다. 지주회사인 삼양사의 보유지분이 60% 수준임에 따라 높은 현금흐름을 유지할 유인이 있을 것으로 보입니다. 
      
       미래이익 증가에 대한 논리적 근거가 부족하게 느끼신 점에 대해선 깊이 반성하겠습니다 ㅠㅠ. 다만 전기차 침투율 증가 그리고 나프타 및 파라자일렌, PTA 부문에서의 중국 설비 증가가 수급 측면에서 원재료 하방 요인으로 작용하지 않을까 조심스럽게 예측해 봅니다. NPM의 경우 19~21년 기준으로 8~9% 수준이기에 무리한 예측은 아니라고 판단했습니다. 단순 19~21년 NPM 기준으로 추정했을 시 upside는 120% 수준으로 도출됩니다. 
      
       현재 유가 상승에도 불구하고 당사의 주가는 하방경직성을 보이고 있습니다. 원가 상승 요인이 이미 선반영 된 결과로 추정이 됩니다. 추가적 가격하락 요인이 적은 상황에서 손익 측면에서의 개선을 기대해 볼 수 있지 않을까 생각합니다. 아무쪼록 도움이 되셨으면 좋겠습니다! 감사합니다!
      
       
    • 드리머 · 7일 전
      @국민대학교_와이번 미래의 일을 누가 알겠습니까?  충분히 훌륭한 분석이고 현재보다 앞으로가 기대되는 분들의 글이라 생각합니다. 장기적으로 투자에서 좋은 성과 얻으시길 응원하겠습니다. 
    • 국민대학교_와이번
      크리에이터
       · 7일 전
      @드리머 넵 감사합니다!

    이런 글은 어떠세요?